Los dólares que se están yendo son los que nunca debieron entrar. El gobierno no debe preocuparse en retenerlos y no debe buscar aumentar reservas con dólares del carry-trade.

Los sobresaltos cambiarios de la semana pasada se debieron más a la confusión que genera entre los operadores financieros la aparente puja entre el Banco Central y la Jefatura de Gabinete (o quien sea la verdadera autoridad económica del gobierno, ¿el Presidente Macri, como lo era el Presidente Kirchner desde que asumió y mientras tuvo energía para hacerlo?; craso error si fuera así).

Lamentablemente, la comunicación pública de la política macro-económica del gobierno no es buena, porque se ha hecho de la independencia del Banco Central y del modelo de política monetaria que persigue metas de inflación, una suerte de piedra filosofal, mientras hay indicios que el equipo económico razona con otros esquemas teóricos, que no se sabe bien cuales son, porque nadie los ha explicado con la precisión y convicción que el presidente del Banco Central ha explicado el suyo.

Como consecuencia de la incertidumbre sobre cuál es la verdadera política macroeconómica del gobierno (en un sentido más amplio que el de política monetaria), muchos analistas y operadores financieros hablan de “quema de reservas” para referirse a la elevada venta de dólares que hizo el Banco Central. La venta de reservas no es otra cosa que el resultado de la decisión de quienes habían traído dólares a través de lo que se denomina el carry-trade, apostando a una gran diferencial entre la tasa de interés pagada por el propio Banco Central y la expectativa de aumento del precio del dólar para los plazos de las operaciones. Se trata de las mismas reservas que cuando entraron, deprimieron artificialmente el precio del dólar, sin que ayudaran, casi nada, a reducir la tasa de inflación.

No se puede hablar de “quemar reservas” cuando el Banco Central retira por montos equivalentes LEBACs que, en la práctica, son un activo tan liquido como la Base Monetaria y los depósitos a la vista en el sistema bancario. Quienes se rasgan las vestiduras diciendo que la intervención del Banco Central en el mercado cambiario es distorsiva, consideraban totalmente ortodoxo y consistente con el modelo de metas de inflación la acumulación de reservas que hizo el Banco Central cuando le compró al Tesoro los dólares de su endeudamiento externo y lo financió con emisión de LEBACs. ¿No era esa una intervención del Banco Central en el mercado cambiario?

Mantener la calma

No hay razones para la alarma. Ni para el gobierno ni para la gente. Todavía es perfectamente posible lograr que se retome la tendencia a la baja de la tasa de inflación sin que se interrumpa el proceso de crecimiento de la economía, que, aunque tenue, siempre es mejor que una recesión.

El gobierno tiene que dejar de hablar de metas cuantitativas de inflación, centrar su esfuerzo en controlar el crecimiento del gasto público primario, en términos nominales, no como porcentaje del PBI. En su tarea de coordinación entre el Banco Central y el Ministerio de Finanzas, sólo tienen que decidir el monto del financiamiento monetario que el Banco Central aporta al Tesoro y la porción del déficit que se financia con deuda. Sólo el Ministerio de Finanzas tiene que colocar deuda y decidir sobre su composición, moneda y plazos.

El Banco Central debe ejecutar su política monetaria operando con pases u otros instrumentos de deuda, pero sólo con los bancos. También tiene la posibilidad de intervenir en el mercado cambiario, comprando o vendiendo reservas, que es otra forma de regular la liquidez. Adicionalmente, puede utilizar los encajes bancarios, subiéndolos o bajándolos según quiera a absorber o inyectar liquidez.

Si, además, quisiera hacer operaciones de mercado abierto con letras y bonos del Tesoro, tiene antes que conseguir que el Tesoro le canjee parte de las letras intransferibles que tiene en su activo por un conjunto de letras y bonos idénticos a los que ya cotizan en los mercados. Luego podrá absorber liquidez colocando esa deuda del Tesoro, nunca su propia deuda, en el mercado secundario. Cuando quiera expandir la liquidez, tendrá que comprar letras o bonos del Tesoro.

Operando así, y luego de que haya quedado decidido qué parte del déficit fiscal es financiada por el Banco Central, se podrá hablar de independencia del Banco Central como realidad operativa más que como slogan ideológico.

Es una pena que el viernes último, frente al nerviosismo que provocó la escapada del dólar, el Banco Central haya reaccionado con una suba de 300 puntos básicos en la tasa de intervención (o de LEBACs, que es prácticamente lo mismo), cuando no hay indicios de aumentos adicionales de la tasa de inflación. Esta suba es tomada por los que se habían embarcado en la defensa a ultranza de la independencia del Banco Central, que habría sido vulnerada a partir del 28 de diciembre por la Jefatura de Gabinete (o por quien sea la verdadera autoridad económica, algo que no está claro), como un triunfo del Banco Central y una recuperación de su independencia. Arenga totalmente inapropiada en una confusa pelea que está en la nebulosa.

Semejante aumento de la tasa de intervención puede ser leída por los mercados como un regreso a la práctica de inducir carry-trade para conseguir entrada de dólares prestados al activo del Banco Central. Dólares que pueden llegar a repetir los dos episodios de sobrevaluación exagerada del peso que se observaron a lo largo de 2017. Los dos episodios, terminaron, como no podía ser de otra manera, con una escalada rápida del precio del dólar sin que, en el ínterin, el efecto sobre la tasa de inflación durante los meses de sobrevaluación haya sido significativo. ¿Se va a volver a esta práctica? ¡No lo puedo creer!

Ojalá el gobierno aproveche el fin de semana largo para que quien sea el encargado de dirigir la política macroeconómica explique con claridad cómo va a continuar. La tendencia a la baja en la tasa de inflación puede retomarse sin sacrificar el crecimiento incipiente de la economía.

El curso futuro de la inflación va a estar determinado fundamentalmente por el ritmo al que aumente el gasto primario del gobierno en términos nominales, el ritmo al que aumente el precio del dólar y el ritmo al que aumenten los salarios. Por supuesto, la desinflación aparecerá más lenta por el impacto de lo que resta ajustar de las tarifas de servicios, pero este efecto no se perpetúa en el tiempo. El Banco Central podrá influir algo, controlando la liquidez del sistema bancario con los encajes, los pases y letras colocados en los bancos y, por supuesto, el manejo de la tasa de interés de estas operaciones. Pero sólo tendrá efecto sobre la tasa de inflación si logra controlar el crecimiento del crédito interno, algo que tiene que hacer con prudencia si es que no quiere perturbar el proceso de crecimiento.

 El tipo de cambio real y la competitividad de las exportaciones.

Cuando un gobierno lucha contra la inflación, cualquiera sea el ancla nominal de la economía, si hay déficit fiscal y escaso crédito público interno, se produce durante algún tiempo una sobrevaluación del peso, es decir, eso que quienes operan en la economía real llaman “atraso cambiario”.

La sobrevaluación es más acentuada en el caso en que el ancla nominal se consigue manejando la tasa de interés de la deuda remunerada que el Banco Central coloca en el mercado (metas de inflación) que cuando el Banco Central maneja el tipo de cambio nominal (equivalente, en una economía con inercia inflacionaria, al concepto de tipo de cambio fijo de los modelos macroeconómicos).

Contrariamente a lo que parecen creer quienes sostienen que la elección clave de toda política de estabilización radica en si el sistema cambiario es flotante o fijo, la sobrevaluación es mayor en el caso de metas de inflación, porque las altas tasas de interés que puede llegar a exigir la situación para imponer un ancla nominal efectiva induce fuertes entradas de capitales a corto plazo por el mecanismo de carry-trade. Esto no ocurre cuando el ancla nominal es el tipo de cambio, dado que la tasa de interés se determina en el mercado y no la decide el Banco Central.

Por esta razón, es equivocado sostener que debe preferirse el manejo de la tasa de interés antes que el tipo de cambio nominal como vehículo de la política monetaria. Lo más razonable es manejarse con alguna combinación de ambas, dependiendo de las circunstancias.

Pero más allá de cual sea el ancla nominal, lo cierto es que, si hay déficit fiscal, habrá sobrevaluación del peso por un período que puede llegar a ser bastante largo. Por consiguiente, se percibirá en la economía un atraso cambiario preocupante para exportadores.

Este atraso cambiario en el corto plazo puede deprimir algo el crecimiento, en particular de las economías regionales y la industria manufacturera, pero seguramente no mucho, porque las exportaciones son todavía un componente relativamente pequeño de la demanda agregada. Sin embargo, los efectos de mediano plazo pueden ser devastadores, porque justo cuando el tipo de cambio tenga que subir por reducción del financiamiento externo para el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, revertir el déficit comercial va a requerir una fuerte contracción de la economía para que las importaciones bajen al nivel deprimido de las exportaciones.

Por esta razón, en los programas completos de estabilización y desarrollo, siempre se presta fundamental atención a eliminar cualquier vestigio de sesgo anti-exportador provocado por la estructura arancelaria y los impuestos que encarecen los costos de la producción exportable. Esto significa eliminar de cuajo, en lo posible, los impuestos que encarecen costos de la producción exportable, o devolverlos en forma de reembolsos y reintegros de impuestos internos. Puede haber una mezcla de reducción de impuestos y devoluciones que irá variando en el tiempo si el ritmo de la reducción es gradual y progresivo.

Impulsar un plan de estabilización, sin acompañarlo con políticas comerciales pro-exportadoras, es muy peligroso. Hasta ahora, el gobierno no ha prestado suficiente atención a esta cuestión, salvo la eliminación de retenciones a las exportaciones. Basta observar que los reembolsos y reintegros a las exportaciones representan menos del 3% del valor de las exportaciones, cuando en la década de los 90 representaban, en promedio, el 10%, siendo que en aquella época no había impuestos a los ingresos brutos en las etapas intermedias de producción, no había impuesto al gas-oil, no había impuesto al cheque ni impuesto de sellos.

Quise promocionar la lectura del libro, pero terminé hablando de política

Luego de participar en el programa “Mesa Chica” que conduce José del Río, quedé angustiado. Acepté ir al programa para promocionar la lectura del nuevo libro que escribimos con mi hija, pero terminé hablando de las peleas entre dirigentes peronistas, el estilo de gestión de Carlos Menem, el papel de la Justicia y porqué el gobierno de Mauricio Macri debería prestar más atención a nuestra muy instructiva historia económica.

Algunos visitantes del blog me han pedido el video. Acá vá.

Historia Económica de la Argentina, el nuevo libro que escribimos con mi hija Sonia, ya está en las librerías

Agradecemos el gran esfuerzo de Editorial El Ateneo para poner a disposición de los lectores en español la traducción del libro “Argentina’s Economic Reforms of the 1990s in the Contemporary and Historical Perspective”, publicado el año pasado por Roudledge, miembro de Francis & Taylor Group.

El título en español, además de ser más corto, refleja mejor el contenido del libro y la demora de un año en traducirlo, nos permitió actualizar las cifras estadísticas del período 2007-2015 que fueron revisadas por INDEC. No cambian la dirección de ninguna de las conclusiones, pero acentúan su relevancia.

 

Quienes asesoran a Macri se equivocan cuando equiparan la crisis del 2015 a la del 2001

Me alarmó ver a Macri por televisión, diciendo en Formosa, que él evitó que al asumir su gobierno explotara una crisis como la del 2001. Me preocupó porque obviamente no se refería a la crisis política del 2001, sino a la crisis financiera  que la mayoría de los economistas y prácticamente toda la clase política populista, atribuye, equivocadamente, a la convertibilidad y a las reformas económicas de los 90s.

Y me preocupó más, porque la crisis que él heredó del Kirchnerismo, es exactamente la antítesis de la crisis financiera del 2001. Pero al mismo tiempo, si Macri no logra disminuir suficientemente el déficit fiscal en lo que resta de este año y del año próximo, quien tenga que gobernar a partir de 2020, incluso el mismo Macri, si es reelecto, va a tener que lidiar con una crisis muy parecida, e incluso más grave,  que la del 2001.

Y, lo que más me alarma, es que Duhalde ha dicho que él, o alguien como él, tendrá que aplicar en el 2020 la “solución”, tan bien descrita por Fernando Iglesias, que “el piloto de tormentas autogeneradas”, como lo llama Jorge Asis,  aplicó en el 2002.

La crisis del 2015 era de naturaleza opuesta a la del 2001. Me voy a detener en este punto, porque quien le ha recomendado a Macri hacer esta declaración, en la lógica comunicacional de diferenciarlo de los 90s, le puede terminar causando un gran daño a su gobierno.

La crisis del 2015, heredada por el gobierno de Macri, se parece mucho a la crisis de 1974-mayo de 1975, que terminó explotando en el Rodrigazo, o a la crisis de 1988-abril 1989, que terminó explotando en la hiperinflación de 1989 y 1990. En todo caso, el mérito que Macri puede reclamar es el de haber evitado una explosión inflacionaria como la de 1975 o la de 1989.

Estas dos crisis (como de la que Perón pudo manejar con menos consecuencias explosivas inmediatas en 1949, al final de la experiencia ultra-populista de los años en que Miranda era el zar de la economía), se produjeron por el aumento exagerado del gasto público, del déficit fiscal financiado con emisión y con inflación reprimida por controles de precios, controles de cambio y atrasos tarifarios.

Los desequilibrios más importantes de las crisis de 1949, 1975 y 1989 tenían que ver con la economía real (no financiera). Se trataba de una economía cerrada que había acumulado cuellos de botella en los sectores de infraestructura por falta de inversión, y en cuyos mercados de bienes y servicios, el gobierno intervenía discrecionalmente, con controles de precios, subsidios e impuestos distorsivos. Había controles de cambio y una gran brecha en la cotización del mercado paralelo y el mercado oficial. Por supuesto, el nivel del gasto público como porcentaje del PBI y los déficits fiscales primarios, eran enormes. Fueron crisis fiscales e inflacionarias con una gran cantidad de cuellos de botella y distorsiones creadas por el intervencionismo estatal discrecional.

La crisis del 2001 fue diferente. Estuvo precedida por 10 años de estabilidad de precios, sin ningún tipo de control de cambios ni de precios, y con una economía totalmente abierta. sin cuellos de botella en los sectores de infraestructura, sino todo lo contrario: había amplia capacidad instalada en todos los sectores. El nivel del gasto público como porcentaje del producto era mucho más bajo que en las crisis anteriores y el déficit fiscal primario, en el peor momento, no excedió del 1% del PBI.

Existió una crisis fiscal, pero originada no en un aumento desmedido del gasto público primario, sino en el endeudamiento de la Nación y su alto costo financiero, que comenzó en 1995 por la caída de la recaudación asociada a la crisis Tequila, y se acentuó entre 1997 y 1999, aún cuando la recaudación se recuperó.  La causa de la acentuación fue el endeudamiento muy imprudente de las provincias con el sistema bancario local, entre 1997 y 2001, con garantía de coparticipación federal de impuestos y a tasas flotantes, BADLAR mas 700 puntos básicos.

Se trató de una crisis deflacionaria, porque la fortaleza que tenía el Dólar en aquella época provocó también una fuerte apreciación del Peso en un momento de fuerte caída de los precios de exportación de los productos argentinos. La deflación hizo más duradera la recesión. A la convertibilidad con tipo de cambio fijo se le puede achacar la responsabilidad por la deflación, que prolongó la recesión iniciada a fines de 1998, pero no por la crisis financiera.

La crisis financiera, que es el tipo de crisis que se tornó muy complicada en 2001, tuvo su origen en el endeudamiento excesivo a altas tasas reales de interés, especialmente las pagadas por las provincias al sistema bancario local. Obviamente, la única solución razonable para esta crisis era dejar flotar el Peso sin abandonar la convertibilidad (es decir sin pesificar compulsivamente los depósitos y préstamos en dólares), luego de reestructurar ordenadamente los pasivos para reducir la factura de intereses de la Nación y de las provincias y remover todos los vencimientos a corto plazo de la deuda pública.  De esa forma, la depreciación del Peso, que seguiría a la libre flotación y que era necesaria para sacar al país de la deflación, no agravaría la crisis financiera.

Lamentablemente, esta solución, que estaba en marcha en diciembre de 2001, fue interrumpida por el golpe institucional que removió a De la Rúa y la “solución” que la Unión Industrial de entonces, liderada por De Mendiguren, le vendió a Duhalde, provocó el agravamiento de la crisis en 2002, abriendo la puerta nuevamente a la inflación y al populismo.

Esta vuelta al populismo aislacionista, llegó a su máxima expresión con Cristina Kirchner y Kicillof luego de varios años en los que el boom de la soja y otros productos de exportación, permitieran esconder la basura debajo de la alfombra.

Quienes asesoran a Macri en materia de comunicación y le ayudan a armar su discurso económico, hacen muy mal en no advertir con claridad la naturaleza del peligro que enfrentaron al final de 2015 y en confundir a la gente diciendo que evitaron una crisis como la del 2001. Este error puede llegar a ser fatal.

Aún removiendo controles ineficientes, unificando el mercado cambiario, actualizando las tarifas y reduciendo los subsidios a las empresas prestadoras, y consiguiendo inversiones en sectores de infraestructura para eliminar cuellos de botella, si no logran bajar el gasto público, eliminar impuestos distorsivos y reducir significativamente el déficit fiscal,  pueden terminar en una crisis financiera peor que la del 2001.

Este riesgo existe porque el control de la emisión monetaria y las altas tasas reales de interés que necesitarán aplicar para luchar contra la inflación, en dos o tres años pueden generar una crisis financiera como la del 2001, que, además, puede verse  agravada si la inercia inflacionaria heredada del gobierno de los Kirchner, siguiera sin resolverse.

Los políticos a los que le interesa gobernar luego de crisis financieras que permiten echarle la culpa al gobierno anterior de las medidas violatorias de todos los derechos de propiedad que ellos se deleitan en adoptar (default, tanto de la deuda externa como de la deuda interna), como ocurrió en 2002, se entusiasman con al idea de que pueden llegar al poder por fracaso del gobierno de Macri.

Es una pena que los economistas profesionales, muy bien formados, que integran el gobierno, se ilusionen con que el tipo de cambio flotante será el reaseguro contra una crisis financiera como la del 2001. Ellos, hasta hace muy poco, creían que la apreciación exagerada del peso en términos reales era siempre fruto del tipo de cambio fijo. Ahora, que se han dado cuenta que un alto déficit fiscal combinado con política monetaria restrictiva provocan apreciación real del Peso, incluso mayor y más temprana que en las épocas del tipo de cambio fijo, deberían advertir que el tipo de cambio flotante no los va a vacunar contra una crisis financiera.

Tendrían que advertir que Estados Unidos, que tiene el más flotante de todos los regímenes cambiarios imaginable, sufrió en 2008 una enorme crisis financiera, incluso más grave que la de Argentina 2001, debido a los préstamos imprudentes que se dieron a quienes se endeudaban con hipotecas inmobiliarias, que luego no iban a poder afrontar. Las hipotecas sub-prime de los bancos estadounidenses fueron el equivalente a los préstamos a las provincias de los bancos argentinos entre 1997 y 2001.

Todas las crisis financieras suceden porque aumenta demasiado el endeudamiento, público o privado, a tasas reales de interés muy elevadas. El régimen cambiario tiene poco que ver con las crisis financieras. Sí tiene que ver con las explosiones inflacionarias que siguen a las crisis financieras. Porque cuando llega un régimen populista, la tentación de emitir dinero sin límite para resolver cualquier tipo de crisis, es muy alta.