¿Cuál es el objetivo del Banco Central?

La política monetaria cobra nuevamente especial relevancia, porque a pesar de que se está cumpliendo con las metas fiscales, la tasa de inflación continuó aumentando en marzo y el precio del dólar vuelve a escaparse del nivel que indican las cuentas bien hechas de la paridad del poder adquisitivo del peso. Además, no hay indicios claros de que la recesión vaya a revertirse en los próximos trimestres.

Quiero pensar, que el Banco Central trata de bajar la tasa de inflación con el menor costo posible en términos de nivel de actividad económica. Al menos esto es lo que tratan de hacer todos los bancos centrales en países en los que la inflación es todavía un problema.

Si esto es así, voy a marcar varias características del manejo que hace el Banco Central en los últimos meses que, en mi opinión, se contradice con ese objetivo.

Primero, el manejo de la liquidez del sistema bancario (y del crédito bancario en pesos al sector privado) basado más en colocación de LELIQs que en fijación de los niveles adecuados de encajes bancarios remunerados por la tasa de captación de los bancos.

Segundo, la operatoria que permite (u obliga, no lo tengo claro) el Banco Central a los Bancos, cuando un ahorrista quiere pasar sus fondos de una cuenta bancaria en pesos a una cuenta bancaria en dólares.

Finalmente, explicaré cual es el manejo monetario alternativo que ayudará a que el Banco Central pueda cumplir acabadamente con su objetivo.

El manejo de la liquidez y del crédito bancario en pesos

Actualmente el Banco Central impone un encaje no remunerado a los depósitos a la vista. Esto es habitual en cualquier sistema bancario. Pero rara vez utiliza cambios en este encaje para regular la liquidez.

Sobre los depósitos a plazo fijo impone también encajes. Una parte no remunerada (alrededor del 17%) y otra parte remunerada a través de la tasa de LELIQs. En realidad, lo que el Banco Central dispone es que esa parte de los encajes se puedan invertir en LELIQs. No impone encajes remunerados por la tasa de interés pasiva que los bancos pagan para captar los depósitos a plazo fijo.

Con todos los encajes no remunerados, el Banco Central absorbe aproximadamente el 12 % de los depósitos del sistema bancario (520 sobre 4.436 miles de millones de pesos al 26 de marzo de 2019). Con las LELIQs absorbe otro 22% (973 sobre 4.436 miles de millones). De tal manera que los Bancos pueden prestar al sector privado aproximadamente el 66% del total de los depósitos que captan.

El Banco Central paga la tasa de LELIQs para tomar prestado de los bancos el 22% de su capacidad prestable. ¿No sería mucho más lógico producir la misma absorción de capacidad prestable con el siguiente esquema de encajes bancarios?:

Encaje no remunerado sobre los depósitos a la vista en pesos: 23% (al 26 de marzo serían 520 mil millones de pesos)

Encaje remunerado por la tasa pasiva pagada por los bancos sobre los depósitos a plazo fijo en pesos: 50% (al 26 de marzo serían 945 mil millones de pesos)

Dado que las LELIQs al 26 de marzo ascendían a 973 mil millones de pesos, se podrían cancelar 945 mil millones y mantener colocadas en los bancos sólo 25 mil millones, es decir, una cifra marginal.

Los bancos seguirían teniendo la misma capacidad prestable para el sector privado, la que aumentaría en forma proporcional al aumento de los depósitos en pesos en el sistema bancario y la base monetaria ascendería a 2.260 miles de millones en lugar de los 1.315 millones que se registran actualmente. Esta diferencia no significa para nada aumento de la liquidez o de la cantidad de dinero, sino simplemente una mejor medición del concepto económicamente relevante de “base monetaria”. Al excluir el stock de LELIQs del concepto de base monetaria se lo desvaloriza como indicador de la oferta monetaria, porque los mercados saben que las LELIQs son una emisión en potencia, tan pronto como la tasa de interés se torne inefectiva para contener la suba del precio del dólar y no tenga sentido para el Banco Central seguir aumentándola en términos nominales.

Esta propuesta de manejo monetario significará para el Banco Central una reducción de aproximadamente 15 mil millones de pesos mensuales en costos financieros de la regulación monetaria. El cálculo surge de aplicar la diferencia entre la tasa de LELIQs y la tasa de los depósitos a plazo fijo sobre el stock de LELIQs.

Compra de dólares por parte de los Bancos para constituir encajes por dolarización de depósitos de sus clientes

Cuando los titulares de depósitos en pesos de los bancos solicitan transformarlos en depósitos en dólares, los bancos le hacen la conversión al tipo de cambio comprador minorista (el más alto, el 26 de marzo a casi 45 pesos). Luego, los bancos, para conformar sus encajes en dólares compran los dólares necesarios en el mercado mayorista de cambios y los pagan con sus pesos, seguramente desde sus cuentas en pesos en el Banco Central. Al aumentar los encajes en dólares en el Banco Central, se registra un aumento de las reservas. Por supuesto que la operación de compra de dólares de los bancos contribuye a aumentar el tipo de cambio. Además, los bancos realizan una ganancia no menor (entre el 3 y el 5%, según el día) porque pagan el tipo de cambio comprador mayorista. En otros términos, los bancos se benefician mucho con la decisión de los ahorristas de dolarizar sus depósitos. Este efecto aumenta la volatilidad cambiaria por una decisión de los ahorristas que no supone salida de divisas del país, simplemente un cambio en la moneda con la que los ahorristas desean mantener sus ahorros.

El efecto desestabilizador en el mercado cambiario se podría evitar obligando a los bancos que cuando deben aumentar sus encajes en dólares se vean obligados a comprar esos dólares directamente al Banco Central, sin pasar por el mercado libre de cambios. El Banco Central le venderá esos dólares sin que varíe el stock de reservas, porque los dólares que vende quedan depositados como encaje en el mismo Banco Central. Además, está la cuestión del tipo de cambio al que el Banco Central hará esa venta. Para que los bancos no se aprovechen de la dolarización para hacer ganancias por simples operaciones de cambio, debería establecerse que el Banco Central les cobre esos dólares al mismo tipo de cambio que los bancos le cobraron a los depositantes menos una comisión, que no debería ser mayor al 0.5% del monto de la transacción. De esta forma, el Banco Central mejorará la rentabilidad de su operatoria cambiaria y los bancos no se beneficiarán exageradamente de la decisión de los ahorristas de dolarizar sus ahorros.

La venta directa a los bancos de los dólares que éstos necesiten para aumentar sus encajes en dólares, evitará que el Banco Central aparezca comprando reservas (es decir interviniendo en el mercado cambiario) en un momento en que el problema es la exagerada depreciación del peso. Además, esa venta directa tendrá un efecto astringente en el mercado de pesos y se reflejará en una reducción de la base monetaria en pesos, porque los bancos deberán pagar por los dólares que le compran directamente al Banco Central con sus depósitos en pesos en esa institución.

Es necesario que los bancos estén obligados a comprarle directamente al Banco Central los dólares que necesitan para recomponer sus encajes. De otra manera recurrirán al mercado mayorista de cambios porque allí podrán pagar un precio menor y seguirán ganando entre el 3 y el 5% de una operación casi sin costos por la simple decisión de los ahorristas de dolarizar sus depósitos.

Darles a los bancos la oportunidad de lucrar con el deseo de protección de sus ahorros de los depositantes es tan innecesario como tener que pagarles a los bancos una tasa muy alta por la absorción de fondos que necesita hacer la autoridad monetaria para cumplir con sus metas cuantitativas.

Ninguna de estas propuestas significa un incumplimiento del programa acordado con el FMI

Por el contrario, lo refuerza, porque las pérdidas del Banco Central deberían contabilizarse como déficit fiscal del gobierno, si no del déficit primario, si del déficit total.

La nueva forma de computar la Base Monetaria es un cambio simplemente contable y nada tiene que ver con el compromiso de mantener la base monetaria constante.

La venta directa del Banco Central de las divisas que los bancos necesitan para cumplir sus encajes en dólares reducirá la necesidad de intervención del Banco Central en el mercado cambiario para frenar el aumento del precio del dólar. Es decir, mejorarán las chances de que mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de la zona de no intervención, las reservas del Banco Central permanezcan inalteradas, salvo las variaciones que se originen en ingresos y egresos relacionadas con los pagos financieros externos del gobierno y los ingresos de dólares por financiamiento de organismos internacionales o swaps con bancos centrales.

Sigo sosteniendo que el techo de la zona de no intervención es demasiado elevado

Sería mucho mejor que el Banco Central no venda en cantidades diarias las reservas que obtenga por desembolsos del FMI, sino que las tenga disponibles para utilizar en caso de que el tipo de cambio se ubique por arriba del techo de la zona de no intervención.

Un techo de la zona de no intervención más bajo es mucho más eficaz para influir sobre las expectativas de devaluación que una determinada cantidad de ventas de divisas preanunciada por el Banco Central.

En el período preelectoral, el tipo de cambio corre mucho más riesgo de escaparse por expectativas de devaluación que por escasez de oferta de dólares. El Gobierno tiene que tratar de influir sobre la demanda de dólares más que preocuparse por ofrecer dólares obtenidos por endeudamiento con organismos multilaterales. Y a estos últimos, usarlos para cumplir con sus obligaciones financieras y para tener munición en caso de una demanda exagerada de dólares por expectativas de devaluación.

Jugar a que la libre flotación vaya a asegurar el equilibrio en el mercado de cambios es muy peligroso en circunstancias como las que se vivirán de aquí a las elecciones.

La condena por la venta del Predio Ferial de Palermo

Para los visitantes del blog que quieran informarse sobre la absurda condena decidida hoy por el Tribunal Oral Federal 2, me permito recordar el post del 15 de diciembre de 2018, titulado “La venta del predio ferial de Palermo, otro ejemplo de la judializacion anti-republicana de la política¨.

También pueden ver el post del 26 de mayo de 2018, en el que yo planteé mi sospecha sobre las coincidencias, en esta materia, de ciertos asesores de Macri y la posición del gobierno de Cristina.

Perdonen mi auto-defensa, pero me siento obligado a dar explicaciones a los visitantes de mi blog. Lamentablemente el tratamiento periodístico de este tema es, en general, muy tendencioso.

Genial Artículo de Federico Pinedo, lástima que al final retoma el relato Duhalde-Kirchnerista del que no se han podido desprender los ideólogos del PRO

En los últimos tiempos, sentí pereza para escribir posts y dar opinión en medios audiovisuales. Me desanimó ver tanta coincidencia entre los opinólogos económicos y políticos en interpretar nuestra historia económica según el relato Duhalde-Kirchnerista, que destaca como gran logro del 2002, a los superávits gemelos del período 2003-2006.

Pensé que recomendar la lectura de mis libros Estanflación (2008), Camino a la Estabilidad (2014) e Historia Económica de la Argentina (escrito con mi hija Sonia y publicado en 2018), era lo único que podía hacer para sacar a la dirigencia política y a la mayoría de los economistas profesionales de lo que yo considero el mayor error de interpretación histórica que impide encontrar soluciones a la estanflación que nos azota.

Pero, esta mañana, la lectura del artículo de Federico Pinedo, publicado por La Nación y titulado “Estabilizar para Crecer”, me recreó la esperanza de que, en su eventual segundo período de gobierno, el Presidente Macri pueda desprenderse del relato Duhalde Kirchnerista en el que los ideólogos económicos y políticos a los que escucha, están entrampados. Claro que debería hacerlo desde la campaña electoral.

No es que Federico Pinedo ya lo haya logrado, pero la primera mitad de su artículo, sugiere que esa posibilidad está abierta. Es la primera vez que un dirigente del PRO reconoce que existieron en Argentina 10 años de estabilidad por existencia de moneda sana. Siempre me sorprendió que en todos los discursos de los dirigentes del PRO, haya sido lugar común sostener que en los últimos 70 años vivimos permanentemente con alta inflación y sin moneda.

Es genial la descripción que hace Pinedo de las virtudes económicas de la estabilidad por existencia de una moneda sana. También acierta cuando destaca la importancia del equilibrio fiscal y del aumento de la productividad como forma de ganar competitividad.

Pero en su intento de conciliar el reconocimiento de las virtudes de la convertibilidad con el relato histórico con los que los economistas del PRO, escuchados por Macri, utilizan para justificar la inestabilidad monetaria de los últimos 3 años, comete dos errores. Sostiene que la vocación por la estabilidad se extendió hasta 2006 (aclara, ¨aún con los tremendos sucesos de 2002¨) y argumenta que la convertibilidad estalló por los aires porque no fue acompañada por equilibrio fiscal primario y porque no se produjo aumento de la productividad en la economía.

El primer error surge por no advertir que la convertibilidad dotó a la economía de moneda sana, no sólo porque el peso estaba respaldado en dólares, sino porque se legalizó el uso del dólar como moneda alternativa. El carácter bimonetario formal de la economía, fue la razón por la que la gente creyó de inmediato en que el gobierno iba a cumplir a rajatabla con el compromiso de cuidar el valor del Peso. Fue también ese estricto compromiso, el que permitió la des-indexación inmediata y total de la economía, con lo que se quebró de cuajo la inercia inflacionaria.

No se puede argumentar que la vocación por la estabilidad recién se quebró en 2006. En realidad el abandono de la estabilidad como rasgo estructural de la economía se produjo, brutalmente, en enero de 2002. Fue cuando se decretó la pesificación forzosa de todos los contratos en dólares bajo ley argentina (en particular, la pesificación de los depósitos en dólares en el sistema bancario, contrapartida de la licuación de la deuda en dólares de las grandes corporaciones que tuvieron de vocero a De Mendiguren).

La devaluación del Peso fue extrema. El precio del Dólar saltó de 1 a casi 4 pesos), no porque esa fuera la medida del atraso cambiario del que tanto se hablaba, sino porque la pesificación cuadruplicó la tenencia de pesos en los portafolios de los ahorristas argentinos, algo claramente no deseado por ellos. Por eso corrieron a convertirlos nuevamente en dólares billete, fuera del sistema bancario argentino.

La convertibilidad podría haber continuado con libre flotación del Peso, pero tendría que haberse evitado la pesificación compulsiva, como se la evitó en el Uruguay y en el Perú, cada vez que hubo una devaluación de sus respectivas monedas. La convertibilidad es un sistema bimonetario legal y puede funcionar con tipo de cambio fijo o con tipo de cambio flotante. En ambos casos, para asegurar estabilidad, se necesita equilibrio fiscal y aumento de la productividad.

El segundo error es argumentar que la convertibilidad voló por los aires porque no hubo equilibrio fiscal primario, como el que ahora ha sido dispuesto por ley de presupuesto, y que no se produjo aumento de la productividad. Craso error. En todos los años de la convertibilidad hubo superávit fiscal primario. Y la productividad, tanto agropecuaria como industrial y de los servicios, aumentó mucho más que en las décadas anteriores y que en las casi dos décadas posteriores. Por eso, la exportaciones a precios constantes, crecieron mucho más entre 1990 y 2001 que entre 1980 y 1990 y que entre 2001 y 2018.

Es asombroso que, así como hasta el artículo de Pinedo, nadie del PRO reconocía que habíamos gozado de 10 años de estabilidad con moneda sana, todavía nadie reconozca el impresionante aumento de la productividad agropecuaria, energética e industrial que se produjo gracias a las privatizaciones, la desregulación, la eliminación de impuestos distorsivos y las inversiones privadas eficientes que acompañaron desde el vamos a la convertibilidad.

El problema fiscal que provocó la crisis financiera del 2001 se originó en las provincias. Especialmente en la Provincia de Buenos Aires, sobre todo, porque esos déficits fiscales se financiaron con crédito bancario a tasas muy altas de interés (BADLAR mas 7%) y se garantizaron con recursos de la coparticipación federal de impuestos. Se trató del mismo problema que provocó en los Estados Unidos la crisis financiera del 2008, nada más que allá fueron las hipotecas sub prime y acá los préstamos a las provincias. Con cualquier sistema monetario, cuando los préstamos bancarios crean riesgos de insolvencia de los bancos, se producen las crisis financieras. Pero la solución de esas crisis no puede ser la destrucción del sistema monetario. Ni los Estados Unidos ni Europa, ni prácticamente ningún país del mundo, incluido Brasil, destruyeron el valor de sus monedas para sacar a sus economías de la crisis del 2008.

Estos dos errores son la contra cara del error, incluso más grave, que significa sostener que las medidas del 2002 que generaron los superávits gemelos de los años 2003 al 2006, ayudaron a volver a crecer. El crecimiento volvió por la muy favorable evolución de los precios de nuestros productos de exportación tradicionales.

Por el contrario, esos superávits gemelos fueron el resultado de dejar de pagar intereses por varios años, fruto del default de la deuda interna y externa, y de la fortísima caída del poder adquisitivo de salarios, jubilaciones y tarifas públicas. El deterioro de los salarios reales y de las jubilaciones, inexorablemente se iba a revertir. Pero, además, volvía a alentar y a legitimar la puja distributiva que siempre atentó contra la estabilidad. El atraso tarifario se transformaría en la principal causa de aumento del gasto público, problema que aún hoy no está totalmente resuelto.

Si los economistas a los que escucha Macri, creen que tienen que imitar a Duhalde en la búsqueda de los superávits gemelos, deberían tratar de incorporar a De Mendiguren al PRO.

Mis comentarios en este post, son muy relevantes para la campaña electoral. Si junto al reconocimiento de que tuvimos 10 años de estabilidad con moneda sana, que en su inteligente artículo hace Federico Pinedo, Macri no avanza hacia el abandono completo del relato Duhalde Kirchnerista en el que lo han enredado malos asesores económicos y políticos, sus estrategas electorales terminarán llevando muchos votos al espacio de Lavagna.

Hay que reconocer que Lavagna es el único que consiguió, si bien gracias al aumento del precio de la soja, cosechar laureles en la economía de los superávits gemelos. Si lo que Macri persigue es un re-equilibrio como el del 2002, entonces el votante va a preferir que Lavagna conduzca la salida.

Si reconociera que nuestra economía es bimonetaria, el gobierno no debería temerle a la dolarización de los ahorros

Para que la tasa de inflación baje a menos del 2% mensual, el Banco Central tiene que manejar su política monetaria tratando de que el precio del Dólar se mantenga lo más cerca posible del piso de la zona de no intervención. Por el momento, la tasa de LELIQs es el único instrumento del que dispone para conseguir este comportamiento del tipo de cambio.

Existe el temor de que más cerca de las elecciones, los ahorristas decidan dolarizar sus tenencias de activos financieros y el precio del Dólar suba hasta el techo de la zona de no intervención o la tasa de LELIQs tenga que aumentar mucho y aborte cualquier incipiente reactivación de la economía.

No hay señales que indiquen que el Ministerio de Economía y el Banco Central estén dispuestos a convencer al FMI de la conveniencia de impulsar acciones tendientes a atenuar el riesgo de que la dolarización de los ahorros lleve inexorablemente a tener que elegir entre esos dos males. Pero, por si acaso, yo las explico en esta nota.

Reconocer el carácter bimonetario de la economía y ampliar la capacidad de los bancos para intermediar financieramente en dólares, al mismo tiempo que el Tesoro deja de emitir LECAPs y se financie exclusivamente con LETES, puede permitir la dolarización de los activos financieros de los ahorristas (depósitos a plazo fijo y letras del Tesoro) sin que esos ahorros dejen de estar invertidos en el país.

Además, si el Banco Central va a conducir su política monetaria de tal forma de impedir que el ritmo mensual de devaluación supere el 2%, sería mucho mejor que ajuste el techo de la zona de no intervención a, digamos, 42 pesos por dólar, en lugar de tenerla en casi 50 pesos por dólar. Por supuesto, esta decisión debería ser anunciada al mismo tiempo que se reconoce el carácter bimonetario de nuestra economía.

Para evitar que la caída del tipo de cambio real desaliente a las exportaciones, el gobierno debe anunciar que, tan pronto la evidencia de avances hacia el equilibrio fiscal lo permita, se irán reduciendo las retenciones hasta ser eliminadas totalmente. De la misma forma, es importante anunciar que, como política de aliento a las exportaciones, el plan de mediano plazo consiste en eliminar todos los impuestos distorsivos y las regulaciones que restringen la productividad de la economía y no pretender mantener alto el tipo de cambio real mediante continuas devaluaciones del tipo de cambio nominal.

Alta tasa mensual de inflación en febrero y marzo

En el gráfico 1 se puede apreciar que la tasa de inflación de los bienes y servicios que se fijan en mercados libres (capturada online) fue más alta en febrero que en enero. Y la tasa de los últimos 30 días no sugiere que la tendencia en marzo pueda ser diferente, máxime cuando en marzo se producirán aumentos de varios servicios con precios regulados.

Para estimar lo que puede ocurrir con la tasa de inflación a partir de abril, es importante observar el comportamiento del tipo de cambio. Si se comparan los efectos de la devaluación de diciembre de 2015 con la devaluación de setiembre de 2018, no debería descartarse la posibilidad de que a partir de abril la tasa de inflación tienda hacia el 2% mensual e incluso se ubique por debajo de ese porcentaje. Pero, sin duda, eso dependerá de que se evite una nueva escapada del precio del Dólar.

Tipo de cambio de mercado y de paridad del poder adquisitivo

En el gráfico 2 se presenta la comparación entre el precio del Dólar en el mercado y el precio del Dólar que mantiene la paridad del poder adquisitivo (PPP). El tipo de cambio de paridad se estima comparando el precio en los Estados Unidos de 300 bienes y servicios con los precios de los mismos bienes y servicios en Argentina[1].

Puede observarse que el tipo de cambio de mercado y el de paridad coincidieron en 25 pesos entre mayo y junio de 2018 y vuelven a coincidir, ahora en 40 pesos por Dólar, en enero de 2019. Las fuertes devaluaciones posteriores a junio de 2018 se fueron trasladando a los precios de los bienes y servicios en Argentina en forma gradual, pero al cabo de cuatro o cinco meses, los tipos de cambio de mercado y de paridad volvieron a equipararse.

Pensando en lo que resta del año 2019, de nada valdría admitir otra escalada significativa del precio del Dólar, porque al cabo de unos meses terminaría trasladándose totalmente a los precios. Por consiguiente, si la política monetaria persigue y consigue que la devaluación no exceda el 2% mensual, la tasa de inflación puede perfectamente ubicarse por debajo de ese porcentaje.

Decisiones que podrían ayudar a evitar una nueva escalada del precio del Dólar

No hay ningún indicio de que el gobierno esté teniendo en cuenta las sugerencias que presento en esta sección, pero yo sigo insistiendo que ayudarían mucho a aventar el riesgo de nueva escapada del precio del Dólar. También insinuarían el avance hacia una organización de la economía adecuada para enmarcar un plan de estabilidad y crecimiento promisorio a partir del próximo cuatrienio presidencial.

Ya presenté este argumento en mi post del 2 de julio de 2018: http://www.cavallo.com.ar/es-imprescindible-ofrecer-a-los-ahorristas-argentinos-oportunidades-para-dolarizarse-sin-sacar-sus-ahorros-del-pais-y-anunciar-una-politica-monetaria-cambiaria

La sugerencia consiste en que el Tesoro se abstenga de emitir LECAPs en pesos y se financie sólo con LETES y con títulos en pesos ajustables por UVA. Al mismo tiempo, se debe alentar a los bancos a recibir depósitos a plazo fijo en dólares. El Banco Central tendrá que remunerar los encajes que le imponga a esos plazos fijos con la misma tasa de captación por parte de los bancos y deberá permitirles a éstos invertir la capacidad prestable que resulte de los depósitos en dólares en préstamos al sector privado, con menos restricciones que las que existen ahora, o en LETES que puede comprar en el mercado secundario o suscribir en el momento de emisión.

Con este tipo de reconocimiento del carácter bimonetario de nuestra economía, exactamente como ocurre en Perú y en Uruguay, la decisión de los ahorristas de pasar parte de sus ahorros de pesos a dólares no debería alterar el tipo de cambio ni suponer fuga de capitales del país. La tasa de interés de los depósitos a plazo fijo en pesos tenderá a ser igual a la tasa de plazo fijo en dólares más la tasa esperada de devaluación y más una prima de riesgo de default. Pero la menor volatilidad del tipo de cambio y los anuncios sobre la política monetaria y cambiaria que haga el BANCO Central serán mucho más creíbles y ayudarán a que bajen las expectativas de devaluación.



[1] La estimación del PPP que se presenta en este gráfico no incluye un ajuste que se introducía en los gráficos presentados en informes anteriores para contemplar el efecto del 2% de ahorro externo que se observó en promedio en el pasado. Obviamente, ese ahorro externo (saldo negativo de la cuenta corriente de la balanza de pagos) no existe en este momento y, probablemente, no existirá por varios años en el futuro. Por consiguiente, conviene omitir aquel ajuste, tal como se lo hace en el gráfico 2.