Que la inflación anual no supere el 80% es lo máximo a lo que puede aspirar este gobierno

A pesar de la continuidad de la reactivación económica post pandemia, hasta 2024 la suerte económica está echada. La economía no va a mejorar, pero si puede empeorar. Y mucho.

En este artículo presento un ejercicio de simulación, basado en el supuesto de que el gobierno logra cumplir con las metas fiscal y monetaria de su programa macroeconómico, siempre pensando en esas metas como porcentajes del producto bruto Interno a precios corrientes. Esto no es lo que habitualmente admite el FMI en sus programas, que establecen metas en términos nominales, es decir en pesos. Pero dado el escenario inflacionario, tan volátil e imprevisible, es muy posible que en esta oportunidad los técnicos del FMI admitan medir esas metas en porcentajes del PBI.

Descuento que no se podrá cumplir con los supuestos de inflación con los que se elaboró el programa ni con la meta de acumulación de reservas externas. Pero supongo que, en sus revisiones trimestrales, el FMI otorgará los ¨waivers¨ necesarios para que se lleven a cabo los desembolsos que permitan hacer los pagos comprometidos en el préstamo de 45 mil millones que la institución otorgó durante el gobierno de Macri. El FMI procurará evitar que Argentina caiga en ¨arrears¨ (atrasos) con la institución.

Destaco que, para lograr este escenario, el mejor al que el gobierno puede aspirar, tendrá que aumentar muy pronto el ritmo de devaluación en el mercado oficial (que deberá ubicarse entre el 4 y el 5% mensual), tendrá que elevar la tasa de intervención del Banco Central (y la tasa que estará dispuesto a pagar el Tesoro para colocar deuda interna), a no menos de 4,7% mensual, es decir 56% nominal anual o 73% efectiva anual.

También tendrá que producir un fuerte aumento de las tarifas eléctricas, del gas y los transportes, como para producir una reducción de los subsidios económicos del 0,8% del PBI con respecto a lo gastado en 2021. Alternativamente tendrá que reducir el gasto de capital o algún otro rubro del presupuesto, hasta completar esa reducción como porcentaje del gasto primario.

Mi ejercicio de simulación, cuyo detalle incluyo en el apéndice de este artículo, demuestra que, si se dan estas condiciones, la inflación va a ubicarse alrededor del 72% anual durante 2022. Bien podría llegar a 80% si se prolongan los desvíos con respecto a mi previsión que ya se observan en el mes de abril.

Me resulta difícil imaginar que este gobierno consiga un mejor escenario alternativo, con Guzmán o con cualquier otro ministro de economía que pueda sustituirlo con el actual contexto político. Si puedo imaginar resultados mucho peores si el cambio de ministro se hiciera para dar cabida a las ideas de quienes rodean a la Vicepresidenta.

El aumento del PBI

Es posible que continúe la recuperación del nivel de actividad económica, incluso al ritmo del 4% anual que acaba de estimar el FMI en su ¨World Economic Report¨ del 22 de abril (WEO, de aquí en adelante). El cuadro 1, que incluye indicadores del nivel de actividad económica hasta marzo, en algunos casos, y hasta febrero, en otros, da cuenta de que la recuperación sigue a buen ritmo y es probable que el trimestre termine con un porcentaje de aumento del 5% del PBI con respecto al mismo trimestre de 2021.

El EMAE (Estimador mensual de actividad económica) que está estrechamente relacionado con el PBI, da un aumento del 7,2% para el primer bimestre. El Índice general de actividad que publica Orlando Ferreres y que incluye el mes de marzo, indica un aumento del 3,5% con respecto al primer trimestre del año anterior, en línea con el índice de actividad industrial publicado por FIEL para el mismo período (3,2%).

Pero otros indicadores específicos de la actividad de construcción, como la producción de cemento portland y el índice ¨Construya¨, dan aumentos más significativos para el primer trimestre con respecto al mismo período del año anterior (6,7% y 7,9%, respectivamente). La diferencia con el índice de actividad de construcción publicado por INDEC hasta febrero, de apenas 1,5% para el bimestre, se explica por una gran caída por razones estacionales del ritmo de construcción en enero. Pero ya está en franco tren de recuperación como indica el 8,7% de aumento de febrero 2020 a febrero 2021 registrado por el mismo indicador.

Algo parecido ocurre con la producción de automóviles. Según ADEFA aumentó 17,7% en el primer trimestre con respecto al mismo período del año anterior.

También con la venta reales en shoppings que, según INDEC, hasta febrero, había aumentado 36,8 %, en gran contraste con las ventas reales en supermercados que había aumentado hasta enero sólo el 4,9%. Esta diferencia seguramente refleja la mayor capacidad de compra de los estratos de ingresos altos y medio altos que complementan sus ingresos con desembolsos de ahorros anteriores en dólares para financiar los niveles de consumo a los que estaban acostumbrados antes de la pandemia.

Resumiendo, estos indicadores justifican el aumento de la estimación del FMI sobre el probable aumento del PBI durante 2022. Esta estimación pasó del 3% al 4% desde la estimación anterior a la del WEO de abril de 2022. También le dan sustento a las reiteradas expresiones del Presidente Fernández que destaca la fuerte reactivación de la economía como un logro importante de su gestión. Acaba de señalarlo en una reunión organizada por CAME, prácticamente la única entidad empresaria que muestra cierta conformidad con su gestión.

Por supuesto que hay algunos factores que pueden frustrar esta expectativa, especialmente las dificultades que pueden crear las restricciones a las importaciones de insumos para la industria y la escasez de gas y gasoil que se prevé para el invierno. Pero estas dificultades pueden ser compensadas por una mejor performance de la producción agropecuaria. Las estimaciones sobre perdidas de la producción de soja y de los cereales por las malas condiciones climáticas del mes de enero, están siendo recortadas y las estimaciones de producción están aumentando.

La inflación

El panorama en materia de inflación es mucho menos halagüeño que en materia de nivel de actividad económica. El índice de los precios online pone de manifiesto que la inflación ya se ubica en el escalón del 5% mensual luego de haber saltado del escalón del 3,5% en enero al del 4,5% en febrero y al 5 % en marzo. El salto registrado por el índice de Precios al Consumidor (IPC) del INDEC, fue mucho mayor, llegando al 6,7% en marzo. Hay rumores de que en abril estaría apenas abajo del 6%.

La diferencia entre los registros de los precios online y la estimación del IPC-INDEC puede deberse a mayores precios en los comercios de cercanías, en las verdulerías y en otros establecimientos que se desentienden más fácilmente de las exhortaciones de las autoridades de la secretaría de comercio que lo que pueden hacerlo los supermercados y tiendas que venden online. Es probable que en la economía informal influyan más los niveles de cotización del precio del dólar en el mercado paralelo. Precisamente, la caída de esta cotización en la mayor parte del mes de abril con respecto al mes de marzo, puede explicar la menor divergencia entre los precios online y el IPC-INDEC que se estima para abril.

Para estimar lo que puede ocurrir de aquí a fin de año, partiendo de que en la actualidad la inflación ronda en el 5% mensual, hay que considerar cuatro factores: el ritmo de devaluación en el mercado oficial, el aumento en la tasa de interés y su efecto sobre la brecha cambiaria con el mercado libre y la evolución de los salarios nominales.

El Gráfico 1 muestra la inflación promedio mensual y de los últimos 30 días medida por los precios online, calculada día por día. El gráfico 2 compara este índice con el del tipo de cambio oficial, calculado con la misma metodología de los precios online y con el IPC que publica el INDEC con frecuencia mensual.

El gráfico 2 muestra que el ritmo de devaluación está todavía alejado de la tasa mensual de inflación, tanto de la medida por los precios onlne, como de la medida por el INDEC. Conforme a la estrategia cambiaria definida en el programa macroeconómico acrodado con el FMI, la tasa de devaluación debería acercarse al 5% mensual. Es claro que este aumento va a empujar a la tasa de inflación para arriba, tal como se deduce de la correlación entre el comportamiento de la tasa de devaluación y la tasa de inflación. Mientras la primera cayó entre abril y noviembre de 2021, la tasa de inflación también tendió a caer. Desde diciembre de 2021, a medida que la tasa de devaluación fue aumentando, la tendencia de la tasa de inflación se revirtió y los índices de precios aumentaron aún más que el tipo de cambio.  Para nuestro ejercicio imaginario, vamos a suponer que el gobierno aumentará la tasa de devaluación de manera que en promedio, entre abril y diciembre de 2022, se ubicará en el 4,5% mensual. Como el ritmo de devaluación fue mucho mas bajo entre enero y marzo, la tasa de aumento del precio del dolar oficial, al cabo de todo el año, resulta ser 60%.’

Así como está comprometida en el programa la tasa de devaluación, también lo está la tasa de interés de intervención del Banco Central y, consiguientemente, la tasa que el Tesoro tendrá que pagar para conseguir el financiamiento que necesita para el déficit fiscal. El aumento de la tasa de intervención, seguramente ayudará a contener la brecha cambiaria. La menor suba del precio del dólar en el mercado libre ayudará a atenuar el efecto del mayor ritmo de devaluación en el mercado oficial sobre la tasa de inflación.

Los gráficos 3 y 4 muestran cuan alejada está todavía la tasa de interés de la tasa de inflación y del efecto que la tasa de interés tiene sobre la brecha cambiaria, respectivamente.

Para nuestro ejercicio imaginario, suponemos que el Banco Central elevará la tasa de interés al 4,7% mensual, es decir, al 56,4% nominal anual y al 73% efectivo anual. Se trata de un aumento significativo porque ahora está en el 4% mensual, es decir en el 48% nominal anual y el 60% efectivo annual. Este aumento es de esperar que tienda a reducir la brecha cambiaria, como lo hizo el aumento desde el 3,2% al 4 % mensual desde principios del año 2022 hasta el presente. El aumento de la brecha durante los últimos días de abril se explica, a mi entender, por la demora del Banco Central en aumentar la tasa de interés, algo que , por otro lado, será necesario para que el Tesoro pueda colocar suficiente deuda como para atender los compromisos que van venciendo y contar con fondos suficientes para cubrir la diferencia entre el déficit fiscal y el 1% del PBI autorizado a financiar con emisión monetaria. En abril ya se revirtió la tendencia a colocar más deuda que la necesaria para atender los vencimientos que se había observado hasta marzo. En abril las colocaciones estuvieron 105,9 mil millones de pesos por debajo de los vencimientos. Los vencimientos de mayo son incluso bastante más altos que los de abril.Por eso difícilmente el Banco Central pueda demorar la suba de la tasa de interés y el Tesoro negarse a pagar una tasa más elevada.

En materia de salarios, si bien el gobierno, a instancia de los sindicatos y como consecuencia de la alta inflación registrada en los tres últimos meses, va a tener que aceptar aumentos bastante más elevados que los que se contemplaban en el programa macroeconómico, como se puede observar en el Gráfico 6, cada vez que se trató de recuperar el ritmo de aumento de los salarios, la inflación terminó aumentando y deteriorando el salario real. Por lo tanto, aún cuando los sindicatos estén demandando aumentos de entre el 50% y el 80% para los próximos 12 meses, nosotros suponemos que duante 2022 los salarios terminarán subiendo 60%, es decir, a un promedio del 4% mensual para todo el año, teniendo en cuenta que los salarios en la economía informal siempre quedan rezagados (como puede verse en la tabla 2) y que, en el sector público, los salarios no podrán subir mucho más del 4% mensual para cumplir con las metas fiscales.

Con todos estos supuestos, mi estimación es que la tasa de inflación durante 2022 rodará alrededor del 72% anual, es decir, del 4,5% mensual promedio entre abril y diciembre de 2022. Bastante más alta que la estimada por el FMI en el WEO y por el relevamiento de expectativas de mercado publicado por el Banco Central el 8 de abril.  La comparación aparece en la Tabla 3.

Las cuentas fiscales

En nuestro ejercicio imaginario suponemos que tanto en materia de recursos como de gastos fiscales se logran los mismos porcentajes con respecto al PBI que en 2021, salvo en el rubro transferencias al sector privado que incluye los subsidios sociales y económicos. En este último rubro, suponemos una reducción de 0,80% del PBI que se lograría con el aumento de los precios de la electricidad, el gas y los transportes. Esta reducción permite bajar el gasto primario del gobierno federal a 20,3% del PBI desde el 21,1% en el año anterior. Esta reducción es suficiente para llevar el déficit fiscal, como porcentaje del PBI, al 2,5% planeado en el programa macroeconómico acordado con el FMI.

La necesidad de reducir el rubro de los subsidios económicos surge claramente de observar la evolución del gasto devengado en ese rubro en el primer trimestre del 2022 con respecto al primer trimestre de 2021, siendo que, en aquel, ya se había producido un aumento importante entre 2021 y 2020. Esto se puede ver en el Gráfico 7. La evolución de los gastos a precios constantes no es muy diferente a la que se observaría midiendo en relación al PBI, en especial, en la comparación entre el primer trimestre de 2022 y la del primer trimestre de 2020, cuando todavía no se había sentido el efecto de la pandemia. Obsérvese que en ese período el gasto en subsidios se multiplicó por 5.

Si, por oposición de la vicepresidenta, no se logra aumentar los precios de la energía como para producir esta reducción de los subsidios económicos, el gobierno no tendrá otra alternativa que recurrir al rubro gastos de capital, que también estuvieron subiendo mucho, en particular, entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022. Esto se puede ver en el Grafico 8.

Difícilmente la situación social admita reducciones en rubros tales como las erogaciones en jubilaciones que ya han sufrido una reducción significativa entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022, para hacer lugar al aumento de los programas sociales con que se trató de paliar el efecto de la pandemia y que, en 2022, tenderán incluso a ampliarse.

En síntesis, es posible que la meta fiscal del 2,5% del PBI como porcentaje del PBI pueda ser cumplida.

La meta monetaria

También es previsible que la meta monetaria pueda ser cumplida como porcentaje del PBI, es decir, que el financiamiento monetario del Tesoro se limite al 1% del PBI a lo largo de todo el año 2022.

Por supuesto que esto demandará que el Tesoro logre colocar deuda en pesos para pagar todos los vencimientos del año y lo necesario para completar el financiamiento del déficit fiscal. Algo, que como se mencionó antes, requerirá un fuerte aumento en la tasa de interés que el Tesoro esté dispuesto a pagar, en línea con el aumento que deberá experimentar la tasa de intervención del Banco Central. La consecuencia de esta estrategia de financiamiento del déficit, es que M1 y el total de pasivos monetarios del Banco Central (incluidos base monetaria, LELIQs y pases), no podrán crecer más del 55% y el 48% durante el año 2022, respectivamente.

El crecimiento de los depósitos a plazo fijo también será muy limitado porque serán desplazados de los portafolios del sector privado por los bonos que emitirá el tesoro. Por eso, estos depósitos se reducirán del 14,6% del PBI a sólo el 12%. Consecuentemente los préstamos al sector privado que en 2021 representaron 9,7% del PBI se reducirán a 8,3%. Esto se puede ver en el cuadro A.5 del Apéndice.

La meta de acumulación de reservas

La evolución del mercado cambiario que imaginamos, basados en lo que ha ocurrido en el primer trimestre del año y de los eventos mundiales que están afectando significativamente tanto los precios de nuestras exportaciones como el costo de las importaciones de energía, aparece en el cuadro A.3 del Apéndice. Allí se puede ver que estimamos una reducción del Balance Comercial desde casi 15 mil millones de dólares en 2021 a sólo 10 mil millones en 2022. El aumento del precio de las importaciones de energía provocará un aumento mayor de las importaciones que el aumento de las exportaciones explicados por el mejoramiento de los precios de la soya, del Trigo y del maíz.

A pesar de que contabilizamos como ingreso en la cuenta capital los dólares asociados al préstamo EFF del FMI, el aumento de reservas resulta sólo de mil millones de dólares, cuando la meta de acumulación de reservas es de 5 mil millones de dólares. La comparación de las compras netas de reservas hasta la tercera semana de abril de 2022 en comparación con la que había hecho el Banco Central en el mismo período de 2021, es ya una muestra de la dificultad que enfrentará el gobierno para cumplir con la meta de acumulación de reservas.

Es inimaginable que, para cumplir con la meta de acumulación de reservas, el gobierno decida restringir aún más las importaciones no energéticas, porque ya se están sintiendo efectos negativos muy importantes de las restricciones vigentes. De hacerlo, se comprometería mucho el proceso de reactivación de la economía y el crecimiento del PBI. Teniendo en cuenta que ese crecimiento es el único resultado positivo que el gobierno puede mostrar de su gestión económica, no cabe esperar que lo vaya a resignar.

Apéndice: simulación de la economía durante 2022

El acuerdo con el FMI y la discusión sobre la dolarización desnudan peligrosos conflictos ideológicos

Hace treinta días, cuando los funcionarios del gobierno y la mayor parte de los analistas económicos esperaban una tasa de inflación de entre 3 y 4% mensual, alerté que se estaba dando una peligrosa aceleración de la inflación y que en febrero rondaba ya alrededor del 5% mensual. Estuve en lo cierto y es probable que esa tasa sea, a partir de ahora, un nuevo piso para la inflación.

Durante el mes de marzo no encontré datos de la realidad económica que me lleven a predecir situaciones más graves que las que dejé documentadas al final de febrero. Pero en el plano político, los últimos treinta días aportaron una dosis adicional de motivos de preocupación. Tanto la discusión en el Congreso del acuerdo con el FMI, como las opiniones posteriores sobre el modo de enfrentar la aceleración inflacionaria, ponen de manifiesto una peligrosa dispersión de ideas y estrategias, tanto dentro del oficialismo como de la oposición.

No me refiero a las propuestas de la izquierda trotskista ni a las de la derecha libertaria, cada una de las cuales vienen transitando dentro de carriles predecibles e internamente consistentes. La propuesta del repudio de la deuda externa y la estatización completa de la economía con un esquema de aislamiento internacional que proponen los trotskistas no debe sorprender a nadie, porque es la postura que siempre pregonaron.  Tampoco debe sorprender la propuesta de reforma financiera y monetaria, reducción drástica del gasto público y apertura irrestricta de a economía que propone Milei, porque es enteramente consistente con su visión de que la marcha económica actual, con las ideas que predominan entre los dirigentes que él denomina la ¨casta política¨, va a terminar en una desorganización completa de la estructura productiva y en una hiperinflación por repudio generalizado del peso.

Me refiero sí, a las discusiones que se dan, tanto dentro del Frente de Todos, entre los Albertistas y los Cristinistas, como dentro del radicalismo, entre los radicales tradicionales, a la Gerardo Morales y los radícales más jóvenes del movimiento evolución.

Los enfrentamientos dentro del Frente de todos

Las posturas diametralmente opuestas sobre cómo debe relacionarse Argentina con el Mundo y como debe organizarse la política y la economía que anidan dentro del Frente de Todos, tienen su origen en la estrategia que decidió Cristina Kirchner para volver a conquistar el poder. Para conseguir el voto del peronismo y de los independientes que no adherían a las ideas neo-marxistas de sus dos gobiernos anteriores (sintetizadas en el discurso de Kicillof), la hoy vice-presidente eligió a Alberto Fernández como candidato a Presidente, pero desde el vamos, no estuvo dispuesta a que prevalecieran ideas y estrategias diferentes a las suyas.

Alberto Fernández se debatió frente al dilema de conformar a Cristina y de implementar políticas mínimamente consistentes con la idea de no agravar la situación económica y social heredada del gobierno de Macri y, al cabo de dos años, descubrió que ello no era posible. Por eso se resignó a firmar el muy poco ambicioso acuerdo con el FMI que trabajosamente había tejido Martín Guzmán con el staff de aquella institución, aun cuando sabía que la vicepresidente estaba en contra.

 La virulencia que ha tomado este enfrentamiento hace muy difícil predecir que el gobierno llegue a implementar las medidas contempladas en el acuerdo sin graves conflictos sociales. Aún no se han tomado medidas como el aumento de las tarifas de los servicios públicos y ajustes del tipo de cambio oficial al ritmo de la inflación y ya existen manifestaciones multitudinarias frente al Ministerio de Bienestar Social pidiendo aumentos en los subsidios y divisiones dentro de los gremios que presagian demandas salariales muy superiores a las pautadas por el gobierno en el contexto del acuerdo con el FMI. Es inimaginable que el sector Cristinista del Frente de Todos haga causa común con el Albertismo para tratar de neutralizar y controlar estos estallidos.

Sergio Massa, que hasta el presente trató de actuar como mediador entre el `presidente y la vicepresidente, insinúa que podría llegar a desmarcarse del Frente de Todos para ensayar una alianza con el radicalismo de Gerardo Morales y recrear un espacio distanciado a la vez del Kirchnerismo y del Macrismo como para minar al mismo tiempo al Frente de Todos y a Juntos por el Cambio y mostrarse como una alternativa superadora de ambos. Las apariciones en televisión de Martín Redrado y de José Ignacio de Mendiguren, hablando sobre cómo abordar los problemas económicos, forman parte de esta tercera estrategia de lo que hoy es todavía una parte del Frente de Todos. Es posible que esta tercera posición bucee entre acceder al poder en los próximos meses por una decisión del Presidente de darle la conducción del gobierno a Sergio Massa desde la jefatura de gabinete o presentarse como candidato en las elecciones presidenciales del 2023 sin el apoyo del Kirchnerismo, pero tratando de quitarle el apoyo radical a Juntos por el Cambio.

Los enfrentamientos dentro de Juntos por el Cambio

Más allá de las competencias naturales que se observan dentro del PRO entre Rodríguez Larreta, Patricia Bullrich y el propio Mauricio Macri, el enfrentamiento que tiene una componente ideológica más preocupante es el que se observa dentro del Radicalismo entre el Presidente del Partido y Gobernador de Jujuy, Gerardo Morales, y los dirigentes más jóvenes liderados por Martín Lousteau.

Este enfrentamiento dentro del Radicalismo es muy preocupante porque en cierta medida reproduce el que existió dentro de esa misma fuerza entre el Alfonsinismo y el Delaruismo y que tanto contribuyó al fracaso del gobierno de la Alianza en el 2001. Se trata de un enfrentamiento claramente ideológico. Gerardo Morales reivindica las políticas económicas del gobierno de Alfonsín y condena las políticas del gobierno de Menem a las que intentó darles continuidad el Presidente De la Rúa. Se trata de la misma interpretación de la historia de radicales como Leopoldo Moreau, Ricardo Alfonsín y Leandro Santoro que los llevaron a insertarse en el Frente de Todos en lugar de adherir a Juntos por el Cambio.

Para pensar cual podría ser el rumbo económico de un futuro gobierno de Juntos por el Cambio, es perfectamente posible imaginar un consenso entre economistas como Carlos Melconián, Luciano Laspina, Hernán Lacunza, Martín Tetaz, Martín Lousteau y Ricardo López Murphy, pero difícilmente se pueda construir un consenso alrededor de un plan económico consistente con la interpretación de la historia a la que adhiere Gerardo Morales.

La discusión sobre la dolarización de la economía

El tema de la dolarización de la economía que fue puesto sobre el tapete por la descripción que hizo Javier Milei de su propuesta de reforma financiera y monetaria, permite advertir la gran incertidumbre que provoca la dispersión de ideas que existe, tanto en el Frente de Todos, como en Juntos por el Cambio.

Lo primero que hay que advertir para entender la propuesta de Milei, es que él, como candidato a la Presidencia en 2023, obsesionado por impactar con su estilo de comunicación, quiere dejar absolutamente claro que su primera prioridad será erradicar la inflación, algo que todas las encuestas indican que es la mayor demanda popular en este momento.

Lo segundo que hay que advertir, es que Milei predice que las políticas del Frente de Todos y las que proponen el resto de las fuerzas políticas, conducirán inexorablemente a una hiperinflación porque la gente terminará repudiando en forma completa al peso. Por lo tanto, él se imagina implementando las reformas después de la hiperinflación, un escenario como el que precedió a la implementación del plan de convertibilidad en 1991. Esta observación lleva a descartar como crítica a su propuesta la escasez de reservas para implementar el canje de pesos por dólares. La hiperinflación habrá licuado suficientemente el stock de pesos en circulación como para que las pocas reservas que existan en el Banco Central alcancen para retirar todos los pesos y reemplazarlos por dólares. De hecho, en 1991, así como existían reservas suficientes para respaldar la base monetaria a razón de 10.000 australes por dólar, también hubiera sido posible, retirar de circulación todos los australes y reemplazarlos por dólares a ese tipo de cambio. La dolarización completa de la economía hubiera producido el mismo efecto inmediato en términos de estabilización y reactivación económica que produjo la convertibilidad. De hecho, el efecto estabilizador y reactivador se debió más a la legalización del uso del dólar como moneda que a la creación de la caja de conversión, porque de no haberse incorporado el ingrediente de dolarización, difícilmente la gente se hubiera convencido de que el gobierno iba a respetar la convertibilidad. La razón por la que yo decidí introducir el peso convertible respaldado en dólares, 1 a 1, fue para dejar abierta la posibilidad de que algún día, si la productividad de la economía crecía por arriba de la de los Estados Unidos, el peso pudiera flotar para apreciarse, es decir, para ser más fuerte que el dólar.

Además, Milei señala que la dolarización será precedida por una reforma financiera que eliminará el sistema de banca con encaje fraccionario para reemplazarlo por un sistema de ¨Banca Simmons¨. Es decir, por el desarrollo de un mercado de capitales separado del sistema bancario, una propuesta que ha desarrollado con todos los detalles operacionales el economista Larry Kotlikoff en su libro ¨Jimmy Stuart is dead. Limited purpose banking¨. El propósito de esta reforma es evitar el tipo de corrida contra los depósitos de los bancos que caracteriza a las crisis financieras cuando los bancos crean dinero a través del encaje fraccionario.

Milei tiene la precaución de advertir que él no impone autoritariamente el dólar, sino que sostiene que esa es la moneda que elegirá la gente en un sistema de libre elección ¨ a la Hayek¨, sin descartar que en otras circunstancias podría moverse hacia otras monedas. El argumento para descartar que dentro de la libre elección pudiera existir una moneda emitida por el Banco Central, aún en competencia con el dólar, es que de esa forma se impide que a algún gobierno del futuro se le ocurra des dolarizar compulsivamente, como lo hizo Duhalde en enero de 2002. Este argumento no es muy consistente, porque la posibilidad de des dolarizar por parte de un gobierno futuro siempre será técnicamente factible. Lo que sí se puede argumentar es que una vez que todos los contratos, incluidos los laborales, estén pactados en una moneda de calidad, la población no admitirá que se reemplace compulsivamente esa moneda por una que vaya a emitir el Banco Central.

Frente a la propuesta de Milei, los economistas de Juntos por el Cambio se dieron cuenta que desde el punto de vista comunicacional el candidato a presidente libertario les ganó de mano como pregonero de la lucha contra la inflación. Y lo hizo de una manera entendible para la gente, teniendo en cuenta la experiencia del Plan de Convertibilidad y la dolarización de los 90s. Por eso, El diputado Alejandro Cacase, integrante del grupo ¨evolución¨ del partido Radical, decidió proponer un proyecto de ley para disponer desde el Congreso la dolarización de la Economía como punto de partida de un cambio de paradigma económico.

Frente a la propuesta de un miembro de su propio espacio político, otros integrantes de Juntos por el Cambio se vieron obligados a dar su opinión. La más confrontativa fue la de Gerardo Morales, que trató de ¨payasesca¨ y estúpida¨ a la propuesta de Cacase, a la que identificó como un ingrediente de las políticas ¨neoliberales¨ de los 90s. De esta forma desnudó la impresión que aún prevalece entre muchos seguidores de la realidad política de que al menos una parte de la dirigencia radical no está dispuesta a asumir un compromiso contundente en la lucha contra la inflación. Con esta actitud, Morales ayudó a Milei a trasmitir a la opinión pública que nadie está tan comprometido como él en la lucha por la estabilidad.

Los otros miembros del grupo evolución del partido radical, aún sin avalar expresamente la propuesta de Cacase, se pronunciaron criticando a Gerardo Morales por el destrato que le propinó al autor del proyecto de dolarización de la economía. De esta forma procuraron atenuar el efecto favorable a Milei de la postura de Gerardo Morales, pero no dejaron en claro cuál es la propuesta alternativa a la de Cacase con la que piensan luchar contra la inflación.

La respuesta más inteligente frente a la discusión sobre la propuesta de dolarización completa, fue la de Carlos Melconián. Su crítica es pertinente y constructiva frente a la propuesta de Cacase, pero no invalida la propuesta de Milei. Melconián argumentó que la dolarización completa no es posible porque prácticamente no hay reservas. Utilizó la metáfora de que para dolarizar previamente debería traerse a David Copperfield para que haga aparecer reservas suficientes en el balance del Banco Central. Prefirió recurrir a la imagen de un mago en lugar de hacerlo a la más lúgubre de la hiperinflación.

Ocurre que Melconián, a diferencia de Milei, no se plantea introducir la reforma monetaria y financiera luego de una hiperinflación, sino en un escenario en la que aún no se ha producido el repudio total del peso y la economía funciona como una economía bimonetaria de hecho. El piensa en la legalización del uso del dólar como moneda y en la organización de una economía bimonetaria de derecho. En este contexto, para que la gente demande pesos y éste no desaparezca, deberán previamente anunciarse de manera creíble las reformas necesarias para reestablecer los equilibrios macroeconómicos básicos o, alternativamente, si se quiere acentuar el efecto estabilizador, organizar para el peso una caja de conversión a la usanza de la convertibilidad. Sobre este tema Melconián no se pronuncia, porque cree que deberá evaluarse en función de las circunstancias particulares que se enfrenten en el momento de decidir las reformas.

Lo interesante de esta discusión sobre la dolarización es que obliga a la dirigencia política a pensar seriamente sobre la necesidad de estabilizar y al mismo tiempo impulsar el crecimiento de la economía. De las posiciones que vayan adoptando los principales dirigentes, será posible deducir quienes están realmente comprometidos con una reorganización de la economía con chances de lograr la estabilidad que demanda la gente y sin la cual, ninguno de los otros problemas económicos y sociales encontrará solución.

Peligrosa aceleración inflacionaria

Durante febrero la tasa de inflación salto del 4% a casi el 5% mensual. Esta es una aceleración peligrosa porque se produce cuando el ajuste del tipo de cambio oficial, que debería acompasar a la tasa de inflación, fue apenas del 2,5% mensual.

De acuerdo a las encuestas, la inflación es el mayor motivo de preocupación de la población y, según los trascendidos, es la variable crítica a la que prestará atención el FMI en su evaluación de la marcha del programa una vez que se logre el acuerdo da facilidades extendidas que se está negociando. Por consiguiente, es muy difícil ser optimista sobre las condiciones de gobernabilidad de los dos años que restan del mandato de Alberto Fernández.

Hay indicios de que se intensifica la oposición interna a las condicionalidades que se estarían negociando con el FMI, oposición que anida en el núcleo Cristinista del gobierno y se manifiesta, sobre todo, en la actitud de los senadores.

Aun cuando el Presidente logre neutralizar esta oposición y el ministro Guzmán pueda ajustar las tarifas del gas, la electricidad y el transporte como para reducir los subsidios en la magnitud necesaria para alcanzar la meta de déficit fiscal primario, quedará todavía el riesgo de fuertes reclamos populares por parte de sectores que en las elecciones de 2019 le dieron el triunfo al Frente de Todos,

Las consecuencias económicas de la invasión rusa a Ucrania agravarán el panorama social porque producirán aumentos adicionales de los precios del combustible, la energía y muchos insumos importados.

No se puede descartar que una crisis política termine unificando el accionar del gobierno alrededor de las ideas y los objetivos de la Vicepresidenta y su núcleo duro de seguidores. Si esto llegara a ocurrir, hay que esperar todo tipo de represión económica: aumento de las retenciones, reimplantación del impuesto a la riqueza y controles de cambio y de precios más estrictos y gravosos.

Se acelera la inflación

En el mes de febrero la tasa de inflación se acercó al 5% mensual.

La medición de los precios online del promedio de los últimos 30 días con respecto al mismo promedio del mes anterior, arroja un aumento del 4,6% cuando en enero fue del 3,4%. Esto se puede ver en el Gráfico 1.

La tasa de inflación medida por los precios online ha estado sistemáticamente por debajo de la estimación del INDEC, tal como puede apreciarse en el gráfico 2. Por eso estimamos que la variación del IPC INDEC que fue 3,9% en enero, cuando la medición online arrojaba 3,4%, difícilmente haya terminado muy lejos del 5% en febrero.

Semejante tasa mensual de inflación sólo se observó al inicio de los saltos devaluatorios de enero de 2016, octubre de 2018 y septiembre de 2019. Pero en febrero 2022, no ha habido salto devaluatorio alguno. Por el contrario, el ajuste del tipo de cambio oficial es apenas la mitad de la tasa mensual de inflación.

En el gráfico 2 se muestra la evolución de la tasa de inflación medida por el INDEC y la que surge del seguimiento de los precios online, ambas en comparación con la evolución de la variación del tipo de cambio oficial.

La tenue tendencia a la baja de la tasa de inflación observada entre marzo y noviembre de 2021 se corresponde con una atenuación, aún más acentuada de la variación del tipo de cambio oficial. En diciembre y enero la variación del tipo de cambio pasó del 1% al 2% mensual y la tasa de inflación comenzó a aumentar.

El entendimiento entre el ministro Guzmán y los técnicos del FMI contempla que no habrá salto devaluatorio, pero el ajuste del tipo de cambio tendrá que acompasar a la tasa de inflación. Esto significa que tendrá que pasar del 2 al 4% mensual. En febrero sólo aumentó el 2,4%.

 

 

La aceleración inflacionaria observada en febrero es particularmente peligrosa, porque el ritmo de devaluación tendrá necesariamente que seguir aumentando y están pendientes los ajustes de tarifas del gas, de la electricidad y de los transportes, Además, como consecuencia de la invasión rusa a Ucrania seguramente aumentarán los combustibles y muchos insumos importados.

No sólo quedará obsoleta la hipótesis de inflación con la que han venido trabajando los negociadores del acuerdo con el FMI, sino también la estimación de las consultoras del mercado que en enero esperaban tasas del 54 al 57% anual para los próximos 12 meses.

Equivocada lectura presidencial de las perspectivas de crecimiento

El Presidente Fernández lee el 10,3% de aumento del PBI durante 2022 como un vigoroso proceso de crecimiento que espera se sostenga este año y continúe en los años siguientes. Pero una lectura atenta de los indicadores del Cuadro 1 no permite respaldar esta interpretación.

El mismo estimador mensual de actividad económica con que se calcula el aumento del PBI estaba mostrando una tenue desaceleración hacia el final de 2021. Mientras que para todo el año registraba el 10,3% de aumento, en diciembre ya había bajado al 9,8%. Y el índice general de actividad que anticipa Orlando Ferreres, registra un aumento de sólo el 6% en enero de 2022, una muy fuerte desaceleración con respecto al mes de diciembre.

La desaceleración es aún más notable en el rubro de la construcción. Mientras que para todo el año 2021 el aumento de la actividad de construcción fue un impresionante 30,8%, ya en diciembre ese aumento había bajado al 4,6% y los indicios para el mes de enero muestran una acentuación de la tendencia bajista. El índice construya registra un aumento enero 2022 contra enero 2021 de sólo el 3,9 % y la producción de cemento registra una disminución del 2,1%.

El índice de producción industrial, que en su discurso ante la asamblea el presidente mencionó como record histórico, muestra también una desaceleración acentuada. Mientras que durante todo el año 2021 aumentó 15,8%, ya en diciembre ese aumento se había acortado al 10,2% y en enero de 2022 el índice de producción industrial de FIEL registra un aumento contra enero de 2021 de sólo el 1,9%. La caída es particularmente notable en la producción y ventas de automóviles que en enero de 2022 registran -23,3% y -26,3% respectivamente.

La recaudación de impuestos ligados al nivel de actividad económica en términos reales registró en enero de 2022 una caída del 0,5% siendo que en 2021 había aumentado 16,3% y en diciembre aún estaba aumentando al 13,1%.

El consumo de los sectores populares que se aprovisionan en supermercados, a pesar de que en diciembre 2021 contra diciembre 2020 creció 4,7 %, para todo el año 2021 se mantuvo prácticamente constante (0,1%) y el impresionante aumento de las ventas reales en shoppings se explica por el hecho de que estos establecimientos estuvieron prácticamente cerrados durante todo el año 2020 y, en todo caso, reflejan sólo el consumo de la clase media alta.

Esta asimetría en el comportamiento del consumo tiene su correlato en el comportamiento de los salarios reales. Mientras que para los asalariados registrados del sector privado habían aumentado el 2,5% en diciembre de 2021 con respecto a diciembre de 2020 y los del sector público un 4,8%, los asalariados no registrados habían sufrido una disminución del -7,2%.

No caben dudas de que la tasa de inflación golpea mucho más a los sectores de la economía informal que a los trabajadores protegidos por las convenciones colectivas de trabajo.

El optimismo que trató de proyectar el Presidente Fernández en su discurso ante la Asamblea Legislativa se basa en una lectura equivocada de los indicadores de la actividad económica y no tiene en cuenta para nada, el efecto devastador de la inflación sobre la marcha de la economía. Esto explica el contraste tan grande que se observa entre el humor social y la narrativa oficial.

Un artículo imperdible de Rodrigo Botero

Cuando esta mañana leí este artículo de Rodrigo Botero, que apareció en ¨¨»¨¨¨¨´´¨El Colombiano» de Medellín y en «La República» de Bogotá, decidí que tenía que ponerlo a disposición de los visitantes de mi blog.

Cuando estoy en Cambridge salimos a caminar por las orillas del Río Charles con Rodrigo Botero y las conversaciones con las que matizamos nuestras caminatas me han enseñado muchísimo.

Rodrigo Botero, que es un legendario ex Ministro de Hacienda de Colombia, fue también el creador de Fedesarrollo, el think tank que más hizo y sigue haciendo para introducir racionalidad y continuidad en la pol´tica económica de Colombia. Yo me inspiré en esa institución, que data de 1970, cuando en 1977, promoví la creación del IERAL de la fundación Mediterránea.

Rodrigo Botero, además de toda las contribuciones que hizo y que los colombianos afortunadamente le reconocen, sigue publicando mensualmente en ¨»El Colombiano» unas columnas que yo considero imperdibles.

Esta que voy a transcribir, me pareció tan oportuna e inteligente, que decidí pedirle autorización para reproducirla en mi blog. Acá vá.

Autocracia y Revisionismo Histórico

Por Rodrigo Botero Montoya

Un denominador común del procedimiento autoritario es la construcción de mitos para crear una versión acomodaticia del pasado.  En algunos casos, se trata de inventar hechos admirables que no existieron.  En otros, se busca hacer desaparecer el recuerdo colectivo de actuaciones censurables.  El intento por modificar e incluso falsificar la historia cumple un propósito político preciso.  El escritor británico George Orwell afirmaba que: ‘Quien controla el pasado, controla el futuro. Quien controla el presente, controla el pasado.’

Así, por ejemplo, el gobierno de la China ha suprimido cualquier referencia a la masacre de la Plaza Tienanmén del 4 de junio de 1989, en la cual murieron varios miles de estudiantes que promovían la democracia.  Así mismo, la versión oficial de la historia de la República Popular China omite los atropellos a los derechos humanos durante la Revolución Cultural de los años sesenta o la catástrofe humanitaria originada por El Gran Salto Adelante, (1958-1962).  El propósito de esas omisiones es consolidar la legitimidad del partido comunista y su derecho a gobernar.

El régimen de Vladimir Putin en Rusia soslaya los crímenes cometidos durante la dictadura de Stalin al tiempo que valora el papel de la Unión Soviética como superpotencia mundial.  En Estados Unidos, Donald Trump y sus aliados promueven la mentira que el presidente Joe Biden ganó la elección por fraude.  Con la complicidad del partido Republicano justifican el asalto al Congreso del 6 de enero del 2021 como una expresión legitima de inconformidad política.

En Venezuela, Hugo Chávez, un coronel golpista, dedicó su habilidad como comunicador de masas a persuadir a sus seguidores que los cuarenta años de gobierno democrático que tuvo el país en el siglo XX fueron un fracaso.  En la actualidad, el régimen dictatorial de su sucesor, Nicolás Maduro, celebra la fecha de su golpe sangriento contra un gobierno democrático, el 4 de febrero de 1992, como el comienzo glorioso de la Revolución Bolivariana.

En Argentina, el régimen kirchnerista logró opacar a los proceres civiles del siglo XIX, para enaltecer al Che Guevara y a los Montoneros.  Lo que se considera valioso de la trayectoria nacional son las figuras de Juan Domingo y Evita Perón, como precursores de Néstor y Cristina Kirchner.

En declaraciones recientes, un dirigente de la izquierda autoritaria colombiana le atribuye al petróleo, la causa de la catástrofe venezolana, de la cual necesita distanciarse ahora por sus aspiraciones electorales. Es el intento de eximir a Chávez de cualquier responsabilidad por la tragedia venezolana. La ruina actual de Venezuela ocurrió a pesar de tener petróleo, no por causa de éste.  Noruega y Canadá son democracias ejemplares a pesar de tener abundante petróleo.

En la presente coyuntura, adquiere importancia entender que esta distorsión de la realidad histórica tiene un claro propósito político.  Como advertía el filósofo español Jorge Santayana, ‘Quienes no recuerdan el pasado están condenados a repetirlo.’

No habrá default declarado de la deuda con el FMI pero se está incubando el default de facto de la deuda en pesos

Alberto Fernández y Martín Guzmán están convencidos que al gobierno no le conviene una declaración formal del default de la deuda con el FMI. Si seguían los consejos del Kirchnerismo de no pagar el vencimiento del viernes pasado, de hecho, entraban en default. Tenían los fondos para hacer el pago y mantener abierta la negociación como para llegar a un acuerdo antes del próximo vencimiento grande del mes de marzo. Pero necesitaban un guiño del Fondo como para justificar ante la Vicepresidenta que no convenía precipitar el default antes de agotar la instancia negociadora. Esto es lo que buscaron y consiguieron sobre la hora.

A pesar de que la presión del kirchnerismo duro continuará y que, aun cuando se llegue a un acuerdo como el bosquejado en el entendimiento entre Guzmán y los técnicos del Fondo, es muy probable que no se logre cumplir las condicionalidades más allá de unos pocos trimestres, Yo creo que, de todas formas, el FMI dará los ¨»waivers¨» como para que Argentina no termine en default formal. Por consiguiente, en mi opinión, no es el default de la deuda con el FMI lo que precipitará una explosión inflacionaria tipo Rodrigazo de 1975 o hiperinflación de 1989.

El peligro que no queda aventado con la complacencia del FMI a los incumplimientos casi seguros de las condicionalidades del programa, es el del default de la deuda en pesos que se estará incubando en la medida que las metas fiscales, como porcentajes del PBI, se logren cumplir a través de tasas de inflación cada vez más elevadas, como ocurrió durante 2021 y tasas de interés pretendidamente positivas ex-ante.

Es casi temerario hacer pronósticos frente al actual escenario de incertidumbre económica y política, pero me atrevo a sostener los siguientes argumentos:

  1. El gobierno logrará evitar la declaración de un default formal con el FMI a pesar de que muy pronto quedará de manifiesto que no podrá cumplir con las condicionalidades. Conseguirá los ¨»waivers¨ que necesite.
  2. La tasa de inflación y la tasa mensual de aumento del tipo de cambio nominal rondará alrededor del 4%. Para poder colocar toda la deuda en pesos necesaria para financiar el déficit fiscal, la tasa de intervención del Banco Central tendrá que ser superior al 4% efectivo mensual.
  3. Cuando los acreedores en pesos demanden tasas reales de interés tan altas como las que hoy se reflejan en el valor de mercado de los títulos en dólares que surgieron de la reestructuración del año 2020, habrá llegado el momento del default de la deuda en pesos.
  4. El default de la deuda en pesos adoptará la forma de una fuerte devaluación y la consiguiente explosión inflacionaria que transformará en fuertemente negativas las tasas reales de interés pactadas anteriormente. La gran duda es si este default se producirá antes o después del cambio de gobierno en diciembre de 2023.

Probable tasa de inflación durante 2022

En el mes de enero la tasa de inflación se ubicó alrededor del 4% mensual.

La medición de los precios online del promedio de los últimos 30 días con respecto al mismo promedio del mes anterior arroja un aumento del 3.4%, pero el aumento de los últimos 30 días ya se ubica en 3,8%. Para el mes de diciembre los guarismos respectivos habían sido bastante más bajos. Esto se puede ver en el Gráfico 1.

 La medición de los precios online ha estado sistemáticamente por debajo de la medición del INDEC, tal como puede apreciarse en el gráfico 2. Por eso estimamos que la variación del IPC estimado por el INDEC que fue el 3,8% en diciembre de 2021, cuando la medición online arrojaba 2,6%, difícilmente haya terminado por debajo del 4% en enero.

En el gráfico 2 se muestra la evolución de la tasa de inflación medida por el INDEC y la que surge del seguimiento de los precios online, ambas en comparación con la evolución de la variación del tipo de cambio oficial y de la tasa de política monetaria.

Se puede observar que la tenue tendencia a la baja de la tasa de inflación observada entre marzo y noviembre de 2021 se corresponde con una atenuación, aún más acentuada, de la variación del tipo de cambio oficial. En diciembre y enero la variación del tipo de cambio pasó del 1% al 2% mensual y la tasa de inflación comenzó a aumentar.

El entendimiento entre el ministro Guzmán y los técnicos del FMI contempla que no habrá salto devaluatorio, pero el ajuste del tipo de cambio tendrá que acompasar a la tasa de inflación. Esto significa que tendrá que pasar del 2 al 4% mensual.  

Con el ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial al 4% mensual, más tasas de aumentos mayores al 4% mensual para tarifas de servicios públicos que quedaron muy atrasadas y requirieron subsidios multimillonarios y el compromiso de no dejar caer los salarios y las jubilaciones en términos reales, la tasa mensual de inflación no podrá bajar del 4% mensual, aun cuando la tasa de emisión monetaria se contraiga a un cuarto de lo que fue en 2021.

Evolución probable de la deuda en pesos si se cumple con la meta monetaria

La única forma de que el Banco Central logre cumplir con la meta de financiamiento monetario del Tesoro por sólo el 1% del PBI en 2022 cuando en 2021 fue del 4,5% con un déficit primario de 3%, es que además de reducir el déficit primario a 2,5% , logre colocar deuda en pesos por 3 % del PBI.

Como puede verse en el cuadro 1, al final de 2021 la deuda en pesos del sector público, incluido el stock de LELIQs y pases, representó el 35% del PBI. Por consiguiente, al final de 2022 la deuda en pesos ascendería a 38% % del PBI si la tasa real de interés fuera del 0%. Si, como es muy probable, lograr renovar y ampliar el stock de deuda en esta magnitud requiriera aceptar tasas reales de interés positivas del 5% anual, una supuesto probablemente conservador, esa deuda terminaría representando mas del 40 % del PBI al final de 2022 y 42% del PBI al final de 2023.

Con una deuda en pesos del orden del 40% que paga una tasa real de interés del 5% anual, la factura de intereses a pagar por el Tesoro, sin contar la que corresponde a los intereses de la deuda en dólares, ascendería a alrededor de 2% del PBI. Es decir, que toda la reducción del déficit primario comprometido en la negociación con el FMI sería más que compensado por el aumento de la factura de intereses, sin que se produzca ninguna reducción significativa del déficit fiscal total.

Fuerte aumento del riesgo de default de la deuda en pesos

A medida que aumente la colocación de deuda en pesos al ritmo descripto en la sección anterior irá aumentando el riesgo de default de esa deuda. Dado que los acreedores en pesos saben que ese default adopta siempre la forma de una fuerte devaluación que provoca un aumento de la tasa de inflación muy por arriba de la que estaba contemplada en las tasas nominales de interés, uno de los indicadores más claros del aumento de esa tasa de riesgo será la brecha entre el precio del dólar en el mercado oficial y en los mercados CCL, MEP y blue.

Es prácticamente imposible imaginar que este proceso no termine en el default de la deuda en pesos. Lo que no es fácil de determinar es si ese default se producirá antes o después del cambio de gobierno en diciembre de 2023