La Base Monetaria no es la mejor guía cuantitativa para influir sobre la inflación

Mi propósito es ayudar a prevenir una crisis monetaria antes de las elecciones. En éste y en algunos próximos posts, voy a señalar algunos inconvenientes que surgen de haber elegido a la Base Monetaria, tal como la define el Banco Central, como guía para la política monetaria.

En primer lugar debo decir que la definición que se está usando de Base Monetaria no es conceptualmente muy adecuada. En todos los sistemas bancarios del mundo, incluído el nuestro durante la convertibilidad, la Base Monetaria es la suma de todos los pasivos monetarios del Banco Central. Como en general, los Bancos Centrales no emiten deuda en forma de títulos o bonos, la Base Monetaria es la suma de los billetes y monedas en poder del público (circulación monetaria) mas los encajes bancarios (billetes y monedas en poder de los bancos mas depósitos de los bancos en el Banco Central). Siempre en la moneda local, se entiende.

Pero en nuestro caso, como el Banco Central sí emite títulos públicos (antes las LEBACs, ahora las LELIQs), la Base Monetaria debería incluir el stock de LEBACs y LELIQs, igual que el saldo de las operaciones de pase con las entidades financieras. El argumento de que LEBACs y LELIQs son pasivos monetarios remunerados del Banco Central y por eso se las excluye, no es válido. Gran parte de los encajes de los bancos en el Banco Central, también son remunerados, en realidad se los remunera por el costo de captación de los depósitos de los bancos.

Este problema con la definición de Base monetaria, no es simplemente una cuestión semántica. Tiene efectos económicos sobre el déficit fiscal. Lo voy a explicar.

Si se incluyera el stock de LELIQs en la Base Monetaria, enseguida se advertiría que las LELIQs juegan el mismo efecto contractivo sobre la cantidad de dinero de la economía que los encajes bancarios. Pero los encajes bancarios le cuestan al Banco Central, en el margen, 45% nominal anual, mientras que el stock de LELIQs le cuesta 65% nominal anual. De inmediato surgirá la pregunta ¿Porqué no aumentar los encajes en el monto de las LELIQs y liquidar a éstas? Esta simple decisión permitiría economizar alrededor de 160 mil millones de pesos anuales de intereses pagados por el Banco Central (20% de diferencia entre 45 y 65 multiplicado por el stock de LELIQs, cercano a los 800 mil millones de pesos)

¿Por qué el Banco Central, que tiene gente que seguramente puede hacer o ya ha hecho estas cuentas, no pone en marcha esta forma sencilla de economizar 160 mil millones de pesos al año?

Puede ser por dos razones. Una, porque al haber comprometido una meta de 1.300 mil millones de pesos para la Base Monetaria, incluir las LELIQs o aumentar los encajes legales por una cifra equivalente, la nueva Base Monetaria pasaría de 1.300 a 2.100 miles de millones de pesos y el Banco Central, aparecería violando el compromiso de mantener la Base Montaria constante. Por supuesto, que sería muy fácil explicar la razón del cambio y demostrar que de ninguna manera se trata de una violación del compromiso asumido desde el 1 de Octubre de 2017.

Otra explicación podría ser el deseo de no reducir la rentabilidad de los bancos en 160 mil millones de pesos anuales. Algo más de 4 mil millones de dólares. En realidad, si bien es cierto que en teoría los bancos podrían aumentar el margen financiero (la diferencia entre la tasa a la que prestan y la tasa a la que captan los depósitos) y de esa forma mantener sus márgenes de rentabilidad, no deja de ser cierto que frente a la escasa demanda de crédito por parte del sector privado solvente, puede ocurrir que los bancos no puedan subir más la tasa de interés activa. Podrían sí, bajar la pasiva, aunque la competencia entre bancos para captar depósitos, reducirá esta posibilidad.

En definitiva, la economía de los 160 mil millones de pesos, muy probablemente se haga a costa de la rentabilidad bancaria. Pero, teniendo en cuenta cuánto estan sufriendo las empresas no bancarias, grandes, medianas y chicas, no parece muy injusto que algún sacrificio también hagan los Bancos.

Continuará…

Así opinaría, si hoy fuera a un programa de televisión

Quizás sería un poco más crítico del gobierno de Macri. Seguramente, a mi optimismo sobre el futuro de setiembre de 2017, lo condicionaría más a un manejo precavido de la política monetaria y cambiaria, como lo hice en un post de pocos días atrás.

Varios seguidores de mi blog, insisten en que aparezca por televisión o por radio. Hace prácticamente un año que no lo hago y, por razones de salud, mis médicos me recomiendan que evite todo tipo de estress. Posiblemente demore bastante en volver a sentirme en condiciones de aparecer en los medios de comunicación audiovisuales.

Para los que añoren mis definiciones, decidí subir el video de la participación en Mesa Chica de setiembre de 2017 (unas pocas semanas antes de la elección de medio término que ganó Cambiemos). Hoy diría prácticamente lo mismo que entonces, excepto que, lamentablemente, el Presidente Macri no hizo lo que yo por entonces esperaba que hiciera.

Sin embargo, sigo esperando que lo haga si resulta reelegido para un segundo mandato. Hasta ahora no aparece una alternativa superadora desde la oposición. Ello no significa que no pueda aparecer antes de la elección.

Espero que el Presidente Macri y sus colaboradores estén reflexionando sobre el tema y adviertan que, en caso de ser reelegidos, no deben volver a perder la oportunidad que lamentablemente perdieron luego del triunfo de las elecciones de medio término.

La indolencia o corrupción de muchos funcionarios públicos, entre ellos jueces y fiscales, permitió el asesinato de Cabezas

Ayer se recordaron los 22 años del asesinato mafioso de José Luis Cabezas, uno de los eventos más tristes y repudiables de nuestra historia reciente.

Recordando aquellos aciagos días en los que se desarrollaron los hechos que, con su valentía y sentido de la responsabilidad periodística, Cabezas ayudó a que se conociera la cara del jefe de la mafia que yo había denunciado en el Congreso de la Nación, pensé que debo decir lo que siento sobre el accionar de nuestra justicia.

Tengo muy presente cómo actuaron entonces, jueces y fiscales que hoy están jugando un rol importante en la investigación de la corrupción Kirchnerista, vastamente difundidos por la prensa. Espero que su actuación presente y futura sea diametralmente diferente, en relación a mis denuncias de mafias enquistadas en el poder, a la que tuvieron entre 1992 y 1997 .

En aquel entonces, frente a las denuncias y acciones que hicimos integrantes de mi equipo económico (Abel Cuchetti, Hugo Ramos, Gustavo Parino, Pablo Rojo, Luis Cerolini, Haroldo Grisanti, Alfredo Castañón, entre varios otros) y yo mismo, la reacción de varios fiscales y varios jueces, fue la de perseguirnos a los denunciantes y hacer la vista gorda sobre nuestras denuncias, especialmente las relacionadas con Alfredo Yabrán.

Si la actitud de estos jueces y fiscales hubiera sido diferente, la mafia que ordenó el asesinato de Cabezas se podría haber desarticulado mucho antes y José Luis Cabezas, aún estaría entre nosotros.

Por supuesto que son responsables muchos otros funcionarios que pidieron a los fiscales y jueces que actuaron de esta forma, pero me resisto a pensar que, si todos nuestros jueces fueran realmente independientes, estas influencias hubieran sido efectivas.

La justicia debería ser la garante final del cumplimiento de las leyes y de que no exista impunidad frente al delito. Ojalá hacia el futuro así lo sea. Lamentablemente, no lo fue en un pasado no muy lejano, cuando actuaban varios de los jueces y fiscales que hoy aparecen cotidianamente en las crónicas sobre las investigaciones de corrupción.

El video que encontré en Youtube y que subo a este blog, puede ayudar a los muy buenos periodistas de investigación que hoy bregan por la lucha contra la corrupción, a recordar o conocer eventos que quizás por su edad no llegaron a vivir en aquellos años. También puede serles útil el apéndice de mi libro ¨El Peso de la Verdad¨, que transcribe mis denuncias de entonces. Ello ayudará a que el sacrificio de José Luis Cabezas, no haya sido en vano.

Cómo prevenir una nueva crisis cambiaria antes de las elecciones

La economía argentina difiere en muchos aspectos de otras economías nacionales. Pero hay una diferencia que es crucial para alcanzar la estabilidad de precios de manera sustentable y que muchos economistas profesionales, rara vez tienen en cuenta.

En la mayoría de las economías se utiliza la moneda local para todo tipo de pagos, contratos y transacciones financieras, incluidas las formas más elementales de ahorro familiar y empresario, quedando el dólar como moneda para los pagos internacionales. Para quedarnos en nuestro continente, tienen estas características las economías de Chile, Colombia y Méjico.  

En el caso de la economía argentina, como en el de la mayoría de las economías que sufrieron procesos hiperinflacionarios o estanflacionarios extendidos, sólo una parte de las transacciones y contratos, y prácticamente muy poco de los ahorros y créditos, utilizan la moneda local.  Se trata entonces de economías bimonetarias, de hecho, o de derecho. Ejemplos cercanos a nosotros de economías bimonetarias de derecho son Perú y Uruguay.  También Paraguay y Bolivia, aunque con un grado menor de dolarización.[1]

La nuestra, es en principio bimonetaria de derecho porque no están prohibidas las transacciones internas en dólares. Sin embargo, la traumática experiencia de pesificación compulsiva de depósitos y préstamos en dólares del 2002, ha hecho que en la práctica sea una economía bimonetaria en parte de derecho y en gran parte, de hecho. En la economía bimonetaria de hecho, la utilización del dólar se da en forma informal o, en el caso de los contratos, buscando protección jurídica en la ley extranjera.

El carácter bimonetario de la economía argentina es crucial para el diseño de cualquier política de estabilización y, sobretodo, para su sustentabilidad.

Fue precisamente no tener en cuenta el carácter bimonetario de nuestra economía, lo que llevó a los errores de política económica desde la asunción del gobierno del Presidente Macri, a pesar de la clara intención de su gobierno de luchar contra la inflación.

Los economistas profesionales que participan en el gobierno y muchos otros ligados a la academia, razonan pensando en el sistema monetario argentino como el de la mayoría de las economías que usan el dólar solo para el comercio internacional, el endeudamiento externo y por supuesto la inversión en el exterior. La teoría monetaria se desarrolló para este tipo de economías.

En materia de régimen cambiario, la discusión por más de cien años ha sido entre el denominado tipo de cambio flotante versus tipo de cambio fijo. Lamentablemente, no es esta discusión la relevante para razonar en términos de una economía bimonetaria.

Una característica de la visión de los economistas del gobierno y de muchos otros economistas profesionales que los apoyan, es que el régimen cambiario tiene que ser de tipo de cambio flotante, más particularmente lo que en la literatura económica se denomina flotación limpia, es decir con mínima intervención del Banco Central comprando o vendiendo divisas. En realidad, a quienes se identifican con el esquema de tipo de cambio fijo, no siempre postulan el tipo de cambio fijo estricto, caja de conversión o dolarización completa, denominados en ingles ¨strong pegs¨. En realidad, en ciertas circunstancias proponen sistemas de cestas de monedas, flotación entre bandas estrechas e incluso, ajustes periódicos como los que admitía el sistema de Bretton Woods. El líder intelectual de esta corriente de pensamiento es el Profesor Robert Mundell, premio Nóbel de economía del año 2001.

Tanto es el énfasis que los funcionarios del actual gobierno ponen en su convicción flotadora, que cada vez que se quiere diferenciar a las políticas actuales de las de la década de los noventa, se insiste en que la gran diferencia es que entonces existió tipo de cambio fijo mientras que ahora se aplica el tipo de cambio flotante.[2]

Una evidencia de esta obsesión de los economistas del gobierno (y aparentemente de los del FMI) por la libre flotación limpia, es que cuando el precio del dólar había saltado de 18 a 25 pesos y el anuncio de que el BCRA estaba dispuesto a vender hasta 5.000 mil millones de dólares a más de 25 pesos, había logrado estabilizarlo, la puesta en marcha del primer programa acordado con el FMI obligó al BCRA a anunciar la libre flotación del peso mientras trascendía la opinión de aquella institución de que se necesitaba mayor devaluación. En pocos días el precio del dólar saltó a 30 pesos. En esas circunstancias renunció Federico Sturzenegger al que se le criticaron las intervenciones que había impuesto en el mercado cambiario, supuestamente violatorias del principio de la libre flotación.

Para entonces era claro que esta devaluación no sólo provocaría más inflación sino también subiría el costo de los servicios de la deuda y complicaría el frente fiscal al incrementar el monto de los subsidios energéticos dado que los costos de la energía se cotizan en dólares y las tarifas están fijadas en pesos.

Algunos economistas ligados al gobierno, que quisieron ver efectos positivos en esta fuerte devaluación, argumentaron que alentaría las exportaciones.  Pero en la práctica, el deterioro fiscal los obligó a reintroducir impuestos a las exportaciones, eliminar reembolsos de impuestos internos, además de postergar la eliminación de impuestos provinciales distorsivos.

A partir de la nueva devaluación, que llevó el precio del dólar a alrededor de 40 pesos, los exportadores comenzaron a advertir que no se debía dejar atrasar el tipo de cambio, es decir que debería ajustárselo al ritmo de la inflación desde ese valor de 40 pesos, para mantener el supuesto efecto positivo de la devaluación sobre las exportaciones.

Esta demanda “de tipo de cambio real alto” como estrategia de crecimiento económico, es la que popularizaron los autores del Plan Fénix, y entre otros, Roberto Lavagna y Javier González Fraga. Lamentablemente la experiencia de cualquier período posterior al 2002, comparado con un número equivalente de años de la década del noventa, demuestra que el crecimiento de las exportaciones fue más importante en los 90s,  período al que ellos denominan de “atraso cambiario”.[3]

La adhesión casi dogmática a la libre flotación limpia de los economistas profesionales del gobierno y del FMI, impidió el diálogo entre ellos y el segundo presidente del Banco Central, Luis Caputo, promotor de un sistema de flotación entre bandas no móviles y estrechas (supuestamente 38 a 42 pesos por dólar) con autorización para que el BCRA pudiera intervenir en el mercado cambiario para sostener tanto el piso como el techo de la banda cambiaria. Luis Caputo no es considerado un economista profesional, pero si un experto en finanzas a quienes muchos consideran, yo entre ellos, de muy buen sentido común.

Tras la renuncia de Luis Caputo a la presidencia del BCRA, su sucesor, Guido Sandleris, anunció un esquema de “zona de no intervención cambiaria” delimitada por un piso móvil fijado inicialmente en 34 pesos por dólar, y un techo móvil de 44 pesos por dólar, es decir con una amplitud de la banda del 30%. La poca simpatía por la intervención en el mercado cambiario se pone de manifiesto en que ni la cantidad que el BCRA pueda comprar si el precio del dólar se ubica por debajo del piso de la zona de no intervención, ni los que puede vender si se ubica por arriba del techo son ilimitados, sino que deben negociarse con el FMI. Es sugestivo que en lugar de hablar de ¨bandas de flotación¨ hayan denominado al esquema ¨Zona de no intervención¨.

La política de altas tasas de las LELIQs, determinado por la imposición de una regla monetaria cuantitativa: base monetaria constante, tendió a empujar el precio del dólar hacia el piso de la zona de no intervención y el BCRA ha comenzado a comprar reservas cuando el precio del dólar tiende a ubicarse por debajo del piso. Este es un desarrollo ciertamente alentador porque si lograra mantenerse a lo largo de todo el año 2019, y el piso de la zona de no intervención se ajuste mensualmente a no más del 2% mensual, la reducción de la inflación se produciría paradojalmente por el mecanismo que alientan los economistas que consideran que no es la flotación limpia el mecanismo adecuado para estabilizar una economía como la de Argentina. 

El gobierno debería hacer todo lo que esté a su alcance para tratar de que éste sea el derrotero del tipo de cambio. En la medida que el BCRA compre dólares y bajen las tasas de LELIQs por la mayor liquidez que significará el aumento de la base monetaria asociada a la compra de dólares, hay más chances de que comience alguna reactivación de la economía a partir del segundo trimestre del 2019.

La obsesión con la libre flotación, la gran amplitud de la zona de no intervención y la falta de precisión de cómo podría intervenir el BCRA en caso de que el dólar se ubicara por arriba del techo, constituyen la mayor debilidad de la política monetaria actual del gobierno de Macri.

Dada la amplitud de la zona de no intervención, en este momento que el piso está en 37 pesos y el techo en 48 pesos, un evento inesperado interno o externo que asuste a los depositantes en pesos, podría provocar una devaluación de más del 30% en pocos días. Es sabido que en circunstancias como esa, mucha gente que había depositado en pesos decide desesperadamente pasarse a dólares, con lo que la demanda por arriba del techo de la zona de no intervención puede ser muy alta. Si, en ese caso, las intervenciones del BCRA son limitadas y no satisfacen totalmente la demanda, como ocurrió en la primera crisis del 2018, el país habrá caído en una nueva crisis cambiaria con todos sus efectos estanflacionarios.

Si el gobierno, comenzara a escuchar a economistas que no temen a las intervenciones cambiarias, podría minimizar esta debilidad bajando significativamente el techo de la zona de no intervención y anunciando que intervendrá todo lo necesario en el caso que el precio del dólar se ubique por arriba de ese techo. Por supuesto, esto lo tienen que hacer con apoyo del Fondo Monetario Internacional.

De paso, esta sería una clara diferenciación con lo que seguramente será la propuesta económica de la oposición, sea inspirada por las ideas económicas de Kicillof o por las de Lavagna. Si el gobierno anticipa que reconocerá el carácter bimonetario de derecho de la economía argentina, cuando algún factor interno o externo induzca a la gente a trasladar sus ahorros de pesos a dólares, podrá mantener esos dólares depositados en el país. De hecho, es esta facilidad de la gente común para elegir la moneda de sus ahorros sin quebrar ninguna ley, la que lleva a que las economías bimonetarias de derecho tengan un tipo de cambio más estable, en particular muy poco volátil.

También ayudaría mucho que el gobierno anunciara que el plan con el que tratará de estabilizar y hacer crecer la economía a partir del nuevo mandato, va a comenzar reconociendo el carácter bimonetario de la economía y ofreciendo las máximas garantías para que ese carácter bimonetario sea de derecho. En la práctica esto significa que el dólar juegue el mismo papel que el peso en todo tipo de transacciones. En particular que los bancos puedan utilizar la capacidad prestable generada por los depósitos en dólares a todo tipo de empresa, no sólo las exportadoras, sujeto a normas prudenciales como las que rigen en la economía de Perú. La ventaja de hacer este anuncio, es que llevará a descartar cualquier idea de pesificación compulsiva de los depósitos y las deudas en dólares como la de Duhalde y De Mendiguren en el 2002.

Además, el Banco Central, a partir del reconocimiento del carácter bimonetario, ampliaría su caja de herramientas monetarias.  Tendría dos bases monetarias para controlar, la base monetaria en pesos y la base monetaria en dólares, dos sistemas de encajes legales y la posibilidad de determinar dos tasas de interés de intervención. Esto le permitiría controlar no sólo la expansión del crédito en pesos sino también la expansión del crédito en dólares.

Para quieren descrean de esta posibilidad, vuelvo a insistir con una recomendación que vengo haciendo desde mi libro Estanflación: estudien cómo funciona el sistema monetario de Perú.

[1] El caso de Brasil es especial porque si bien sufrió hiperinflación nunca se transformó en una economía bimonetaria de hecho y mucho menos de derecho. Esto ocurrió porque aún en momentos de tasas de inflación muy altas, las tasas de interés pagadas a los ahorristas y los procesos de indexación financiera aplicados a los deudores no llevaron a una utilización difundida del dólar en las transacciones internas. 

[2] Ver discusión en http://www.cavallo.com.ar/no-solo-duran-barba-asesora-mal-al-jefe-de-gabinete-tambien-lo-hace-equivocar-juan-jose-llach-una-verdadera-lastima/

[3]  http://www.cavallo.com.ar/ajustar-por-inflacion-el-tipo-de-cambio-de-40-pesos-corre-el-riesgo-de-espiralizar-la-inflacion-y-no-ayudara-a-promover-las-exportaciones-de-manera-sostenible/


Con De la Rúa, los comentaristas políticos y económicos y, en particular, los dirigentes políticos, han sido muy injustos

Esta es lo que siento desde el año 2001 en adelante. Acabo de confirmar ese sentimiento, luego de volver a ver el valioso reportaje que le hizo, hace no muchos años, Ceferino Reato en Infobae.

Angustiado por las noticias sobre el estado de salud de Fernando de la Rúa, sentí la necesidad de volver a ver cual era su estado de ánimo en los últimos tiempos, luego de las traumáticas experiencias que le tocaron vivir durante su Presidencia.

Confirmé la impresión que resume el título de este post y decidí hacer lo que está a mi alcance para tratar de reparar esta injusticia, aunque sea una contribución que hoy puede no tener mucho valor. Puede que la tenga el día que se escriba la historia con menos pasión y más razón y objetividad.

Me gustaría contribuir a que mis colegas, los economistas profesionales, hagan un análisis objetivo de las condiciones económicas en las que De la Rúa debió gobernar.

Yo lo hice al publicar el libro que escribí con mi hija Sonia Runde, titulado “Historia Económica de la Argentina”. Pero como no puedo aspirar a que todos compren el libro y lo lean, voy a incluir en este post las páginas del capítulo 14 en las que describo la marcha de la economía durante los meses en los que gobernó Fernando De la Rúa.