Domingo Cavallo

El artículo de Paul Krugman titulado “Can Europe be Saved?”, que publicó el New York Times ayer y que hoy reproduce en español y en forma abreviada Clarín bajo el título “El Fantasma de la Argentina en la Crisis Europea”, es muy bueno en términos de las alternativas que enfrenta Europa y recomiendo su lectura completa. Mi opinión para los lectores del NYT puede verse en la página de «artículos en inglés«.

Paul Krugman presenta cuatro estrategias que los europeos podrían utilizar para salir de la crisis a las que denomina: “resistir el vendaval”,“re-estructuración de la deuda”,”Argentina cien por ciento” y “revitalizar el europeísmo”. Coincido plenamente con su comentario sobre las virtudes de la cuarta estrategia, que creo que, a la postre, es la que los europeos van a seguir, aún cuando por el momento esa no parece ser la posición alemana. Coincido parcialmente con su argumento en favor de  re-estructurar de la deuda de aquellos países en los que parece muy difícil recuperar la confianza de los inversores con los actuales niveles de deuda, seguramente Grecia e Irlanda y probablemente Portugal. Sería peligroso que también se vieran obligado a hacerlo España y Bélgica.

Pero la insistencia de Paul Krugman en considerar que, a la postre, la salida que encontró Argentina a su crisis de 10 años atrás (a la que Krugman denomina estrategia “Argentina cien por ciento”) es superior a la que lograron los países que como Latvia, Estonia y Lituania (no menciona a Hong Kong, pero debería incluirlo en la misma categoría) preservaron sus sistemas de convertibilidad monetaria  con la estrategia de «Resistir el Vendaval”, puede llevar a los Europeos a adoptar decisiones equivocadas. Voy a elaborar sobre este punto.

Krugman sostiene que “resistir el vendaval” y mantener los regímenes de convertibilidad monetaria tiene costos recesivos exagerados y que la recuperación va a ser muy lenta. Señala como ejemplo los casos de Latvia, de Estonia y de Lituania, donde los salarios descendieron 15 % ,en el primer caso, y 10% en los otros dos y sufrieron caídas del PBI a niveles de depresión económica. Lo que no menciona Krugman es que en Argentina, que ya había sufrido una recesión de casi el 15 % hasta finales del 2001, con una caída de los salarios de 13 %, a causa del abandono de la convertibilidad durante el año 2002 el PBI cayó otro 10 % y los salarios se desplomaron, en términos reales, más del 30%. Tampoco menciona que la rápida recuperación a partir de 2003 se produjo gracias a un ritmo inédito de mejoramiento en los términos del intercambio externo y que, a pesar de esta bonanza, la economía se descapitalizó peligrosamente en sectores claves. Y, como si todo esto fuera poco, está sufriendo niveles  muy elevados de inflación en comparación con el resto de los países del mundo.

Yo estoy convencido que con una combinación de las estrategias de “resistir el vendaval”, como lo están haciendo ahora, más una “re-estructuración de la deuda” en los países con pocas chances de recuperar la confianza inversora y, finalmente una “revitalización del europeísmo” que los lleve a un mayor grado de integración fiscal y política, Europa no sólo puede ser salvada, sino que volverá a jugar su rol de región ejemplar de paz y progreso que caracterizó su desarrollo desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Sería un suicidio para Europa y una calamidad para el Mundo que los países europeos que hoy sufren crisis trataran de conseguir una salida a la “Argentina cien por ciento”.

Este es el título de un artículo que estamos escribiendo con Fernando Díaz. Un primer borrador puede leerse en las páginas de «artículos en inglés». También en la de  «artículos en español”.

En síntesis, en el artículo sostenemos que si China quiere mantener el ritmo de crecimiento tendrá que comprometer la política monetaria en evitar la deflación en su sector productor de bienes de exportación y no podrá utilizarla para atenuar la inflación que se origina en dos efectos típicos de las economías que crecen rápidamente desde niveles bajos de productividad y no disponen de abundantes recursos naturales: el denominado efecto Balassa Samuelson y el efecto deterioro de los términos del intercambio externo.

El efecto Balassa Samuelson es el que explica el aumento de los salarios y de los precios de los bienes domésticos de China por interacción de dos fenómenos que se observan durante el proceso de rápido crecimiento: el menor aumento de la productividad en la producción de bienes domésticos en comparación con el rápido aumento de la productividad que se observa en la producción de bienes exportables y la tendencia a la igualación de los salarios nominales pagados en los distintos sectores de la economía. Por consiguiente, aunque haya completa estabilidad de los precios de los bienes de exportación, se observará una tasa positiva de inflación por efecto del aumento de los precios de los bienes domésticos.

El efecto deterioro de los términos del intercambio de la economía China se origina en el gran aumento de la demanda de materias primas que se deriva del rápido crecimiento Chino. Sus precios de importación crecen por arriba del crecimiento de sus precios de exportación. Por consiguiente, aún cuando se consiga plena estabilidad de los precios de exportación, habrá un cierto margen de inflación importada.

Los efectos distributivos de estos dos orígenes de la inflación observada en China son diferentes. El primer origen de la inflación no debería dar lugar a intranquilidad social, porque significa un mejoramiento en el ingreso real de las familias que viven de la producción de bienes domésticos, semejante al que obtienen las familias ocupadas en la producción de exportables, donde se produce el mayor aumento de la productividad laboral.

El segundo origen de la inflación sí puede generar intranquilidad social, porque la inflación importada por el efecto deterioro de los términos del intercambio externo reduce el estándar de vida de todas las familias.

La política monetaria, podría reducir la inflación que se observa en China si en lugar de apuntar a la estabilidad de los precios de los bienes exportables, permitiera un proceso de deflación de los mismos suficiente para neutralizar la inflación de los bienes domésticos, esto es, permitiendo una más rápida apreciación de la moneda China, como le reclaman desde Occidente. Pero esta política tienen dos inconvenientes: por un lado los chinos, mirando la experiencia japonesa, sostienen que la deflación de los bienes exportables acarrearía una disminución del crecimiento de la economía. Una de las razones que argumentan es que la tasa real de interés que deberían soportar los productores de bienes exportables resultaría fuertemente positiva, porque la tasa nominal de interés nominal no puede tornarse negativa y los precios de los bienes exportables podrían estar decreciendo a un ritmo de varios  puntos porcentuales por año. Por otro lado, la apreciación nominal del Yuan, si bien podría hacer bajar la tasa global de inflación, no lograría nunca neutralizar la reducción del ingreso real que se deriva del aumento de los productos importados, que es la verdadera causa de la intranquilidad social que produce la inflación.

Por estas razones, en el artículo sostenemos que para reducir la tasa de inflación sin afectar el ritmo de crecimiento, las autoridades chinas tienen que aplicar políticas que faciliten el aumento de la productividad en la producción de bienes domésticos, en particular en la producción local de alimentos y utilizar su capacidad de negociación comercial con el exterior, incluida la inversión directa China en países con abundantes recursos naturales, para promover el aumento de la oferta global de materias primas. Mientras este resultado no se consiga, no tendrán otra alternativa que subsidiar la importación de aquellas materias primas que tengan una alta incidencia en los costos de la producción interna y deterioren el ingreso real de las familias.

Invitamos a los lectores de este blog a enviarnos comentarios sobre el borrador del artículo que acabamos de subir a este sitio. Utilizaremos esos comentarios para mejorar nuestro artículo antes de su publicación en el exterior.

Un prólogo políticamente incorrecto

Estoy en un avión, viajando de Buenos Aires a Ciudad de México y me traje como único material de lectura un libro, aún inédito, escrito por un viejo amigo. El me lo había enviado en base digital, pero como me cansa leer tantas páginas de la computadora, antes de salir de viaje le pedí a mi secretario que lo pusiera en base papel. Me gusta leer mientras estoy en un avión, porque me puedo concentrar y nadie me interrumpe. Pero cuando el vuelo es nocturno, suelo leer durante dos horas y luego me derrota el sueño. Esta vez fue diferente, comencé a leer “Exiliado en el Ciberespacio” y me atrapó. Dediqué las 10 horas del vuelo a leer sus 42 capítulos y cuando lo terminé, comencé a escribir esta nota. Voy a resumir lo que siento en dos palabras: me encantó.

Me encantó porque es una apasionante historia de amor escrita por un economista, ese tipo de hombre al que se lo suele ver como un ser insensible y nada apasionado que analiza con frialdad números y gráficos y que, según la interpretación corriente, no piensa en la gente sino sólo en los números. No soy un gran lector de novelas, pero de la lectura de “Exiliado en el Ciberespacio” he acentuado la percepción de que las novelas, aún nacidas de la imaginación del autor, a veces describen de una manera mucho más elocuente la realidad que estamos viviendo que las miles de crónicas que leemos en los diarios o escuchamos en la radio y la televisión. La novela logra conectar la vida cotidiana de los personajes con eventos que cuando aparecen en los medios escritos o audiovisuales nos suelen parecer ajenos y distantes. Y, en la medida que el lector logra identificar a uno o varios de los personajes con seres humanos que conoce o ha conocido, la historia novelada se transforma en una experiencia personal difícil de distinguir de las que ha vivido en la realidad.

Estoy seguro que quienes lean “Exiliados en el Ciberespacio” desarrollarán una suerte de adicción a la lectura semanal de las “Cartas desde el Ciberespacio” con que Daniel Naszewski nos viene ayudando a entender los acontecimientos de la economía argentina desde el año 2004. Yo tuve la suerte de desarrollar la adicción por su lectura desde que escribió el primer artículo de esta serie. En esa primera carta descubrí que seguían existiendo pensadores inteligentes y valientes para expresarse en contra de la corriente, que no se dejaban arrastrar por la maquinaria propagandística que desde el gobierno de turno procuraba reescribir la historia. Perseguían demonizar a la década anterior y ensalzar las supuestas virtudes de un “modelo productivo” que no era otra cosa que la vieja estafa inflacionaria a ahorristas y trabajadores en beneficio de quienes no habían respetado los límites de la prudencia en el momento de endeudarse. Daniel lo advertía y pregonaba con la sinceridad y el candor del que están inundadas las páginas de “Exiliado en el Ciberespacio”.

Me complace mucho recomendar su lectura y deseo a Daniel Naszewski mucho éxito, con ésta, su segunda novela.

Domingo Cavallo

Por Felipe Murolo.

No es lo mismo imprimir que emitir, aunque tampoco se emite cuando se entregan billetes, dado que habitualmente esas entregas se realizan contra un débito en la cuenta corriente de la entidad receptora, con lo que no se producen cambios en el volumen de la base monetaria.

Tampoco se producen en ese caso cambios en M2, dado que en la determinación de ese conjunto de agregados no se computan los billetes en poder de las entidades ni los depósitos de las entidades en el Banco Central.

No se producen tampoco cambios en M2 cuando una persona retira fondos de un cajero automático. Hubo expansión de M2 cuando se le acreditaron los fondos a esa persona en su caja de ahorros o en su cuenta corriente.

Ahora bien. ¿Cómo podría favorecer a una menor expansión de M2 la falta de billetes?
Depende de como se acrediten los fondos de planes sociales y de complementos de jubilaciones a las personas que no cobran a través de acreditación en una caja de ahorros.

Si esos fondos están acreditados en cada banco, globalmente, en una cuenta especial, y esa cuenta no se computa a los efectos de la determinación de M2, no habría expansión de M2 hasta que se entreguen esos billetes al público. Esta hipótesis es poco probable, porque los fondos de esa cuenta serían técnicamente depósitos a la vista y consecuentemente formarían parte de M2.

En cambio, si los bancos estuvieran adelantando con fondos propios (computables para el efectivo mínimo) esos recursos, no habría habido expansión de M2 porque no habría habido acreditación previa en ninguna cuenta, pero la entrega de billetes sí constituiría expansión de M2.

En este último caso, el retacear billetes a las entidades y declarar asuetos bancarios mejora la posibilidad de cumplir con las metas monetarias. Aunque parece una forma muy peligrosa de jugar con fuego, en una época del año en la que la pirotecnia está a la vuelta de cada esquina.

Por Felipe Murolo.

Si se observa la información proporcionada por el Banco Central, puede advertirse que la Circulación Monetaria, ha crecido hasta el 17.12.2010 frente al stock existente al 17.12.2009 un 31,59%.

Hay que tener en cuenta que la Circulación Monetaria no es el origen de todos los males, si no la consecuencia de la expansión monetaria global, que partiendo de la oferta de base se multiplica en función de la parte utilizada, de la utilizable por los bancos de su propia expansión por el sistema de encaje fraccionario.

Es así que si observamos el crecimiento de todos los conceptos de dinero que incluyen hasta depósitos a la vista inclusive, veremos que el crecimiento entre las fechas apuntadas asciende al 29,89%, y si a ello agregamos el concepto depósitos a plazo fijo, esa variación se modifica hasta el 35,92%.

Hay que diferenciar la oferta física de billetes, la demanda física de billetes, y la demanda de dinero transaccional, que con carácter especialmente puntual se produce en los días previos a la Navidad y al Año Nuevo, como consecuencia del pago de aguinaldo, y este año, con el agregado de distintos tipos de bonos otorgados por el sector público y el sector privado.

Hay que diferenciar la escasez del dinero físico por falta de stock, de la escasez por problemas en la distribución con la celeridad que estas fechas requieren.

Es decir, que a los problemas derivados de la política monetaria, agravados por los relacionados con la política social, se adiciona hoy un problema de logística que no se agota en los problemas de impresión.

Esto se podría haber evitado, o morigerado notablemente, si en lugar de apelar a la impresión extraordinaria de billetes de 100 pesos se hubiera optado por agregar un nuevo valor ($ 200 o $ 500) a la actual línea monetaria. Con ello no vamos a cambiar la realidad macroeconómica, pero si se morigerarían los problemas de acceso a medios de pago con que se ha venido tropezando durante los últimos días.

Claro está que el Gobierno no aceptará fácilmente esta propuesta solución. Prefiere apelar, como siempre lo ha hecho, a la falsificación de la realidad, mediante la adulteración o escamoteo de las imágenes.

Pero todavía estamos a tiempo para evitar futuros incendios. Se debería aprovechar la impresión oficialmente anunciada de 130 millones de billetes de 100 pesos, con lo que quedaría regularizado el actual cuello de botella, al menos una vez que disminuya la demanda puntual, estacional, de efectivo, para decidir la impresión de nuevos valores en la actual línea monetaria.

Si se repitiera el incremento de circulación monetaria, por aumento de la demanda transaccional, consecuencia del aumento de los precios (inflación) en un 30%, se necesitarían 36.000 millones de pesos mas en efectivo durante el próximo año, para llegar sin sobresaltos a la Navidad del año 2011, y ello siempre que la inflación no se continúe espiralizando, cosa que no se puede descartar.