Domingo Cavallo

Rodrigo Botero, un distinguido economista colombiano que fue Ministro de Hacienda de su país y fundador de FEDESARROLLO, escribe habitualmente columnas de opinión en El Colombiano. Son una de mis lecturas habituales porque  Botero, además de tener muy buena pluma, tiene una gran capacidad de observación y análisis, particularmente de lo que acontece en América Latina. Hoy escribe sobre nuestro país en un artículo titulado «Contrastes Económicos en América Latina«. Cuando saben que estoy en el exterior, muchos visitantes de este blog suelen preguntarme cómo nos ven desde afuera. Pues acá va parte de mi respuesta: así nos ve Rodrigo Botero, alguien que como la mayoría de los «Paisa» (así llaman los colombianos a los nacidos en Antioquia, cuya capital es Medellín) siente un gran cariño por la Argentina.

Recomiendo a los visitantes del blog leer el excelente artículo de Diana Ferraro que lleva este título. También son muy buenos sus artículos en The Continental Blog.

Cuando uno ve que  los Kirchner y sus colaboradores se están ahogando en un vaso de agua, comienza a dudar de que sean capaces de enfrentar la tormenta que se avecina.

¿Por qué digo que se están ahogando en un vaso de agua? Porque teniendo una forma muy sencilla de usar, legítimamente,  parte de las reservas para pagar deudas o atender cualquier otro tipo de gasto autorizado por la Ley de Presupuesto, se han metido, innecesariamente, en un lío institucional mayúsculo que destruye todo vestigio de credibilidad.

Comienzo explicando la forma sencilla de superar el problema. El Gobierno debe pedirle prestado a los Bancos los mismos montos que los Bancos le prestaron al Banco Central para que éste compre reservas. Los bancos podrán satisfacer esta demanda en la medida que el Banco Central les devuelva el dinero que ellos le prestaron a través de las Lebacs. La forma práctica de llevar a cabo esta operación, sin ningún sobresalto monetario inicial, es ofreciendo a los bancos tenedores de  Letras del Banco Central (Lebacs), un canje de esos títulos por Letras del Tesoro, a los mismos plazos y con las tasas de interés que surjan de una subasta.

Una vez que el Gobierno sea tenedor de Lebacs, sólo tiene que pedirle al Banco Central que, a medida que las mismas vayan tornándose exigibles, deposite su importe en una cuenta del Gobierno en esa institución. A lo sumo, para que esta cuenta sea operativa, el Gobierno tendrá que esperar que vayan venciendo las Lebacs. Pero estas son todas de corto plazo, así que la espera será corta. A partir de que el Gobierno tenga estos fondos depositados en el Banco Central, si necesita hacerse de recursos para pagar cualquier gasto, incluidos pagos al exterior, solo tiene que girar contra su cuenta en aquella institución.

Por supuesto, a partir de este canje de Lebacs por Letras del Tesoro, la responsabilidad de seguir manteniendo abierto el crédito del Tesoro en el mercado interno y externo pasará a ser, como siempre debió haber sido, del Gobierno y no del Banco Central. Para esa gestión el Gobierno tiene a su Ministerio de Economía y Finanzas, el que tendrá que manejarse con inteligencia y profesionalidad para mejorar el crédito público.

Esta simple operación tiene un importante efecto de transparencia: quedará claro que las reservas con que estarán financiando los gastos son fruto del endeudamiento del Tesoro y no de un superávit fiscal. Se sincerará la deuda del Tesoro, porque a la que se viene publicando habrá que sumarle el monto de las nuevas Letras del Tesoro que se utilizarán para comprar las Lebacs.  En s{intesis, el Gobierno pasará  a tener derecho a usar todas las reservas que han sido financiadas con Lebacs, pero también se hará cargo de la deuda con las que esas reservas se compraron.

El Banco Central será responsable del manejo de las reservas que tienen como contrapartida la base monetaria y los encajes de los depósitos en dólares del sistema financiero, más las que el Gobierno decida mantener depositadas en esa institución. No deberá enredarse en cuestiones relativas al manejo de la deuda del Gobierno ni del financiamiento de su déficit, salvo en las proporciones y con los límites que le marca su carta orgánica.

Por supuesto, el Gobierno no podrá sostener el absurdo argumento de que quiere utilizar las reservas porque el Banco Central sólo le saca un rendimiento del 1 % cuando la deuda del gobierno cuesta 15%. Las reservas, mientras se mantengan en forma líquida y segura rendirán muy poco, pero el costo de su financiamiento es mucho más elevado. Quedará claro que el costo de oportunidad de los recursos que el Gobierno estará utilizando para cubrir sus gastos, sean pagos de los servicios de su deuda o de cualquier otro tipo de obligación, es la tasa de Letras del Tesoro y no el rendimiento que hoy tienen las reservas.

Instrumentada esta solución sencilla, legítima y transparente, el Gobierno no necesitará insistir con el DNU que creó el Fondo del Bicentenario. En todo caso podrá decirle a los acreedores que la mejor garantía del pago de sus deudas son los depósitos que el Gobierno tiene constituidos en el Banco Central. Y si quiere crear con ellos un Fondo del Bicentenario, podrá hacerlo por decreto simple, reasignando partidas del Presupuesto Nacional.

Se habrán superado instantáneamente todas las causales de conflicto entre el Banco Central y el Gobierno, cada uno podrá dedicarse a cumplir con lo que es su responsabilidad y, si Mario Blejer les acepta ser Ministro de Economía y Finanzas podrán tener un manejo profesional de las finanzas gubernamentales. S{olo el Ministro de Econom{ia y Finanzas, no el presidente del Banco Central, tiene las herramientas y atribuciones para cuidar el crédito público.

Eso sí, no deben quitarle al Banco Central su responsabilidad en materia de manejo monetario y lucha contra la inflación! Lo único que deben pedirle al Banco Central es que así como no puede darle cantidades ilimitadas de financiamiento al Tesoro, tampoco debe emitir instrumentos de deuda que compitan con las Letras del Tesoro.

Y los Bancos tendrán que hacerse responsables de los riesgos que asumen cuando le prestan al Gobierno, igual que cuando le prestan a cualquier otro cliente. Mientras los Bancos cobren sus intereses y créditos directamente del Banco Central, se sentirán demasiado seguros, cualquiera sea la magnitud del déficit fiscal. Pero eso significa desmerecer su rol de banqueros. Nadie mejor que ellos para evaluar los riesgos de prestar dinero al Gobierno.

Como muchos visitantes me han pedido aclaraciones sobre el artículo en el que discuto sobre el optimismo que predomina en Brasil y la desesperanza que cunde en Argentina, acabo de subir a la página «otros» de este sitio el power point que utilicé en una conferencia en la Chicago Booth School of Business el 7 de enero pasado.

Como podrán ver, en esta conferencia me refiero también al tema de mi reciente post sobre Grecia. Las  ideas están todas expresadas en los posts anteriores, pero aquellos que quieran una discusión un poco más profesional, pueden leer una versión más reciente que presenté en la Kennedy School of Government, Harvard University.

Desmond Lanchman, en un reciente artículo publicado en el Financial Times , compara la situación actual de Grecia con la de Argentina 10 años atrás. Su apreciación es correcta en cuanto a que los problemas de Grecia hoy son muy parecidos a los de Argentina al comienzo del año 2000.

En ambos casos la adopción de una moneda no-nacional como base del sistema monetario llevó a que existiese abundante financiamiento interno y externo para un creciente déficit fiscal y a que el aumento de salarios deteriorara la competitividad externa de las respectivas economías. Hoy Grecia, como entonces Argentina, tiene un alto déficit fiscal difícil de financiar, un nivel de endeudamiento público que se está tornando insostenible y un fuerte déficit en la cuenta corriente de su balanza de pagos.

Es cierto también que tanto el problema del déficit fiscal como el del endeudamiento y  la pérdida de competitividad es más grave en Grecia hoy que en Argentina en el año 2000. El déficit fiscal era del 4 % en Argentina en el año 2000 y es más del 12 % en Grecia. El endeudamiento público representaba menos del 50 % del PBI en Argentina y es de más del 120 % de su PBI hoy en Grecia. La pérdida de competitividad por aumento de salarios ha sido mayor en Grecia que lo que había sido en Argentina, aunque en el 2000 Argentina sufría choques externos (devaluación de monedas de socios comerciales importantes y deterioro de sus términos de intercambio) que son probablemente menos gravosos para la Grecia de hoy. Grecia tiene hoy un déficit en cuenta corriente de su Balanza de pagos bastante mayor que la que tenía Argentina en el 2000.

Y es cierto también que algunos economistas, como  el mismo Desmond Lachman, venían sugiriendo desde el inicio de los 90s que Argentina debía devaluar su moneda. En lugar de hacerlo, las autoridades Argentinas, con apoyo del FMI hasta septiembre de 2001, insistieron en tratar de superar el problema con ajuste fiscal y reducción de salarios nominales.

Lachman sugiere ahora a Grecia que se retire del Área del Euro y reintroduzca el Dracma. Descuenta, por supuesto, que eso significará una devaluación que, según su opinión, reducirá la dimensión y acortará los plazos de la recesión que “necesariamente debe preceder a la reactivación post-devaluación”.

Lo que Lachman no dice, o al menos no describe bien, es porqué tanto las autoridades argentinas de entonces, como las de Grecia hoy y los gobiernos e instituciones que aparecen apoyándolos, prefieren no cambiar el régimen monetario. Es sorprendente, porque la experiencia argentina aporta muchas evidencias al respecto. Devaluar, como finalmente lo hizo Argentina cuando el FMI dejó de aportar los fondos que habían prometido sólo unos pocos meses antes, produjo resultados desastrosos. Agravó la crisis financiera, licuó deudas y erosionó ahorros a un extremo que, hoy, casi 10 años después, el país tiene un sistema financiero muy reducido, un mercado de capitales insignificante y aún no ha terminado de normalizar su relación financiera con el exterior.  El crecimiento de su economía entre el 2003 y el 2008 no es el resultado de la devaluación sino la consecuencia de la fuerte caída anterior (buena parte de la cual se produjo como consecuencia de la devaluación) y del  vigoroso aumento de los precios de exportaciones tradicionales de Argentina que se produjo luego de la depreciación del Dólar frente al Euro y la mayoría de las otras monedas.

Para entender el comportamiento de los gobiernos de Argentina hasta el 2001 y de Grecia en la actualidad  hay que comenzar advirtiendo que, en ambos casos, la estabilización y el crecimiento económico de los 10 años precedentes fue el resultado de la adopción de un nuevo régimen monetario que significó resignar la soberanía monetaria en aras de dejar atrás una historia de inestabilidad y estancamiento que había tenido su origen, precisamente, en el financiamiento monetario de sus respectivos déficit fiscales.

No es cierto lo que sostiene Lachman sobre que ,en Argentina, la fijación fuerte del tipo de cambio al Dólar no sirvió para revertir su tendencia crónica a la hiperinflación. Por el contrario, desde que se aplicó ese régimen monetario en 1991, Argentina ha dejado de vivir en el clima hiperinflacionario de los 8Os.  No hay ningún país que haya sufrido hiperinflación que no haya salido de ese infierno sin algún tipo de fijación del valor de su moneda al Dólar o a otra moneda estable, al menos por un período de varios años. En todo caso, se puede discutir si hubiera sido conveniente ir a un régimen de flotación y de metas de inflación en forma más temprana, como lo hizo Brasil, pero no se puede discutir que la fijación inicial del tipo de cambio era ineludible para sacar a la economía de la hiperinflación.

El nuevo régimen monetario introducido  en Argentina en 1991, no sólo ayudó a eliminar la hiperinflación sino que permitió conseguir apoyo popular para implementar reformas económicas que significaron una gran modernización de su economía a partir de una elevada tasa de inversión. Esto se refleja claramente en la evolución muy positiva que tuvieron las exportaciones en ese período, a pesar de que los precios de exportación fueron bajos durante la mayor parte de esos años. También en el mejoramiento de la infraestructura, el aumento de la productividad y la expansión de la agricultura y la industria manufacturera.

En la Argentina de 2000, como en la Grecia de hoy, el diagnóstico correcto sobre las verdadera causa de los problemas llevó a sus respectivos gobiernos a concluir que lo que se necesita es un ajuste fiscal, decidido e implementado con sinceridad y transparencia y, eventualmente, una reducción de los salarios nominales, decidida también a través del sistema político y las negociaciones colectivas.

No es cierto que en Argentina el ajuste fiscal y las reducciones de los salarios nominales hayan sido la causa principal de los disturbios sociales que provocaron la caída del gobierno que se negaba a cambiar el régimen monetario. Los disturbios comenzaron precisamente cuando la gente advirtió que por la crisis financiera estaban en peligro sus ahorros, algo que ocurrió después que el FMI comenzara a enviar señales claras de que no seguiría apoyando el mantenimiento del régimen de convertibilidad monetaria en Argentina. Si, a principios del 2000, cuando aún no había comenzado el ajuste fiscal ni las reducciones de salarios nominales, la gente hubiera sospechado en Argentina que el Gobierno planeaba abandonar el régimen de convertibilidad y todos los ahorros en dólares de la población se transformarían en pesos devaluados, los disturbios de diciembre de 2001 se hubieran anticipado dos años, pero no hubieran sido menos costosos en términos económicos, sociales y políticos.

Algo parecido puede ocurrir en Grecia si en algún momento, ahora o en el transcurso de los próximos años, como lo sugiere Lachman, el  Gobierno de Grecia y sus autoridades deciden reemplazar el Euro por el Dracma. Si ello ocurriera, incluso si ocurriera inmediatamente, sin demoras y sin mayor endeudamiento, como lo propone Lachman, el estado de crispación social que hoy se vive en Grecia se acentuaría peligrosamente, porque a los trabajadores disconformes se sumarían los sectores medios que verían peligrar los ahorros de toda su vida. Seguramente, el problema de la deuda se transformaría en una crisis financiera de magnitudes espeluznantes, como la que se dio en Argentina en 2002. La crisis financiera sería consecuencia del inevitable default de la deuda pública y de casi todas las deudas privadas a que llevaría el reemplazo del Euro por el Dracma.

Cabe preguntarse porqué habría de darse una crisis financiera tan grave en Grecia, como la que ocurrió en Argentina, si en muchas oportunidades del pasado, las devaluaciones no tuvieron estos efectos en otros países. Por ejemplo, la devaluación de 1999 no tuvo ese efecto en Brasil.

La gran diferencia en el caso de Grecia y de la Argentina del 2000 con el caso de Brasil, es que en este último país, las deudas y créditos internos estaban denominados en su moneda nacional, mientras que en Grecia hoy, como en Argentina entonces, todos los contratos financieros internos están denominados en la moneda que no se puede devaluar. En el caso de Grecia, obviamente en Euros.

Lo que propone Lachman a Grecia y lo que terminó haciendo Argentina en 2002 no es simplemente abandonar un tipo de cambio fijo e ir a una flotación monetaria. El está proponiendo abandonar un régimen monetario que constituye la piedra angular de todo el sistema contractual de la economía y que es clave para la medición y verificación de los derechos de propiedad de los ciudadanos.

Consiente de esta diferencia, cuando Ricardo Haussman sostuvo que Argentina debía dejar flotar el Peso, en setiembre de 2001, lo hizo acompañado de una propuesta de pesificación  compulsiva de todos los activos y pasivos de la economía, los que estarían sujetos a un ajuste por inflación, de tal forma que la devaluación real del peso no provocara el default de los deudores y se evitara una crisis financiera.

Pero la sola mención de la posibilidad de que el Gobierno fuera a decretar una conversión compulsiva de todos los activos y pasivos de la moneda externa a la nueva moneda doméstica  lleva a una desesperada fuga de capitales y a la compra de dólares o euros billete que provoca, instantáneamente, la crisis financiera. Se trata de un típico efecto «Boomerang». Además, si antes de decretar su libre flotación se convierten compulsivamente los depósitos bancarios del público, la devaluación inicial de la moneda doméstica será mucho mayor que lo que habría sido en ausencia de dicha conversión, porque los ahorristas buscarán desesperadamente reconvertir sus portafolios a Euros. Semejante mega-devaluación provoca una acentuación inicial de la recesión muy superior a la que se habría dado de mantenerse el antiguo régimen monetario con el ajuste fiscal y la reducción de salarios nominales.

Antes de descartar totalmente la posibilidad de que el cambio de régimen monetario pueda ser una solución para Grecia, cabe preguntarse, que debería hacer Grecia si deja de contar con el apoyo de los otros miembros del Área del Euro y se viera obligada a reintroducir el Dracma como moneda.

Si Grecia es obligada a dejar el Euro, lo que debería hacer es continuar con el ajuste fiscal y las reducciones de salarios nominales que había iniciado a implementar, solicitar que el apoyo de los gobiernos extranjeros y los organismos multilaterales y regionales continúe por el tiempo necesario para completar un proceso ordenado de reestructuración de la deuda pública y  de  las deudas privadas de corto plazo que permita al sistema financiero soportar  la devaluación de la moneda doméstica. La nueva moneda debe ser introducida sólo a partir de que esté asegurada la estabilidad del sistema financiero y la gente advierta que sus depósitos no se van a devaluar. A partir de ese momento, el Banco Central deberá implementar una política monetaria que persiga mantener baja la inflación.

Para seguir la comparación con Argentina, si en el 2001 Argentina hubiera conseguido mantener el apoyo externo hasta completar la reestructuración ordenada de su deuda pública, que a principios de diciembre de ese año ya había sido ventajosamente reestructurada en más de un 50 %, podría haber dejado flotar el Peso sin convertir los depósitos bancarios en forma compulsiva de dólares a pesos y los resultados del abandono del tipo de cambio fijo no habrían producido los efectos muy negativos que aún se están viviendo a 10 años de aquel traumático cambio de régimen monetario.

En algo coincido con Desmond Lachman: Grecia debe evitar por todos los medios que su salida del Euro sea la consecuencia de una crisis económica, social y política como la que vivió Argentina alrededor del Año Nuevo de 2002. Para ello debe evitar que una eventual salida del Euro signifique la devaluación compulsiva  de los activos financieros de sus ciudadanos y de los ahorristas externos que confiaron en Grecia.