Autor: Domingo Cavallo

Los indicadores financieros favorables — reducción de la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos de cambio pseudo libres (CCL y blue), la acumulación de reservas y la baja del riesgo país — son alentadores, pero no deben ser tomados como indicadores de que una reducción significativa de la tasa de inflación está cercana en el horizonte.

La tasa de inflación está descendiendo acompañada por un fuerte descenso también del nivel de actividad económica y un aumento de los precios medidos en dólares, tanto al tipo de cambio oficial, como al tipo de cambio libre. Por esta razón se debe prestar atención a la evolución del tipo de cambio real en el mercado oficial y a la evolución de los depósitos en dólares en el sistema bancario. También a la canalización de dólares que están fuera del sistema hacia el mercado de capitales local.

No creo que vaya a ser posible reunificar y liberar el mercado cambiario exitosamente a mediados de año. En el texto de este informe explico las razones de esta opinión y hago sugerencias sobre cómo conseguir una reunificación y liberalización exitosa hacia fin de año.

El éxito de la reunificación y liberación cambiaria se logrará si el tipo de cambio unificado tiende a la apreciación y permite al Banco Central estabilizarlo comprando reservas. Si, por el contrario, para evitar una tendencia a la depreciación el Banco Central tuviera que vender reservas, el avance hacia la eliminación de la inflación estará en peligro.

Inflación y nivel de actividad, ambos en baja

La inflación mensual siguió bajando en marzo según el seguimiento de los precios online y se ubica en el 8%. Si la inflación calculada por INDEC, que incluye servicios y precios regulados se comportara en paralelo con la de los precios online de los meses anteriores, la tasa mensual estaría en alrededor del 10%.

Los indicadores del nivel de actividad muestran una declinación muy acentuada. No hay datos de marzo, pero mirando los indicadores en los meses de enero y febrero no caben dudas de que se ha entrado en una recesión profunda.

Los índices relacionados con la actividad industrial cayeron entre -6,5% según FIEL hasta febrero y el -12,4% según INDEC sólo hasta enero. La producción de automóviles cayó -19% durante enero y febrero según ADEFA. Todos estas caídas se miden con respecto a los mismos meses del año anterior.

Los índices referidos a la actividad de construcción son aún más dramáticos. El índice Construya cayó -30,6% en enero y febrero y el de la producción de cemento el -22,2% en el mismo período.

El índice general de actividad estimado por Orlando Ferreres hasta febrero cayó -5.7%.

Los precios en dólares

En las redes sociales y en los medios han comenzado a parecer muchos comentarios sobre cuan altos están los precios en dólares. La comparación se hace tomando el dólar, grosso modo, a 1000 pesos. Este nivel de los precios en dólares es típico de cuando consumidores y productores comienzan a sospechar o demandar saltos en el precio del dólar, tanto en el mercado oficial como en los mercados pseudo libres (particularmente en el CCL y el “blue”).

En el gráfico 1 se pueden comparar los precios en dólares (al tipo de cambio oficial en rojo y al tipo de cambio blue en azul) para una canasta de bienes semejantes en los Estados Unidos y en Argentina. Como puede verse, al tipo de cambio oficial los precios en dólares en Argentina se igualan a los de los Estados Unidos y medidos al tipo de cambio blue, se aproximan al 90% de los precios en los Estados Unidos.

En los gráficos 2, 3 y 4 del apéndice se puede apreciar que para la gasolina se da precisamente esta relación mientras que para los alimentos los precios en dólares en Argentina están entre el 75 y el 65% de los precios en los Estados Unidos y para los electrónicos la relación está entre el 125 y el 175% respectivamente.

Teniendo en cuenta que los alimentos son básicamente un producto de exportación y los electrónicos de importación o sustitutos de importaciones, estas relaciones entre los precios en Argentina y en los Estados Unidos se parecen a las que uno podría predecir si existieran condiciones de estabilidad macroeconómica y la economía fuese abierta al comercio sin muchas distorsiones.

¿Habilitan estos datos a argumentar que el tipo de cambio de alrededor de 1000 pesos por dólar es un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo?

Si la respuesta fuera afirmativa tendría sentido pensar en una liberalización y unificación del mercado cambiario a 1000 pesos por dólar, acompañada por una política monetaria que sólo creara base monetaria contra compra de reservas y se permitiera total libertad de precios y salarios.

¿Cuándo se podrá unificar y liberalizar el mercado cambiario?

Cuando el presidente Milei habla de unificar y liberalizar el mercado cambiario a mediados de año, o incluso antes, pareciera que tiene en mente que se pueden conseguir en los próximos meses las condiciones que permitirían tener éxito con esta estrategia.

Mi impresión es que, si se adoptan decisiones correctas, estas condiciones difícilmente puedan conseguirse antes de fin de año. Detallo a continuación mis argumentos.

1. El tipo de cambio CCL no es un tipo de cambio verdaderamente libre porque existen muchas restricciones para el acceso a este mercado por parte de quienes tienen exceso de pesos y estas restricciones desalientan al mismo tiempo la entrada de dólares a través de este mercado.
2. La tasa de inflación mensual estará influida por una fuerte inercia porque es probable que la caída de los salarios reales en el sector privado y las jubilaciones en el sector público hayan tocado ya su piso y de aquí en más tendrán que aumentar, mensualmente, a un ritmo no inferior a la tasa mensual de inflación del mes anterior.
3. Si el ritmo del crawling peg activo no se ajustara a un ritmo más cercano a la tasa de inflación, los costos de producción en dólares tenderían a aumentar hacia niveles que desalentarían las actividades de exportación y a las sustitutivas de importaciones, poniendo en peligro el superávit comercial luego que se agoten las divisas generadas por la cosecha gruesa y los stocks de insumos importados.

Para que las condiciones favorables a una reunificación y liberalización exitosa del mercado cambiario se consigan dentro del año 2024 será necesario:

1. Desdoblar formalmente el mercado cambiario para que en lugar del CCL funcione un mercado cambiario verdaderamente libre en el que el Banco Central y la CNV no intervengan. La devaluación del tipo de cambio en este mercado estará acotada por el incentivo a la entrada de capitales que emergerá de la eliminación de restricciones y del avance efectivo que ello significará en el proceso de liberalización cambiaria y la habilitación del dólar como moneda para el ahorro dentro del sistema bancario y el mercado local de capitales. Este proceso se verá facilitado si el Congreso sanciona el paquete fiscal que incluye una moratoria impositiva y un blanqueo.
2. Ajustar el ritmo del crawl en el mercado comercial para que la brecha entre los dos mercados vaya desapareciendo de manera natural y no por manipulación del Banco Central.
3. Permitir que los bancos decidan libremente la tasa de interés que pagarán tanto por los depósitos en pesos como por los depósitos en dólares, así como la que cobrarán por los préstamos. Permitir que los Bancos puedan invertir en bonos del Tesoro con los excedentes de capacidad prestable no demandada por el sector privado, pero sin la prerrogativa de que el Banco Central esté obligado a recomprar esos bonos cuando los Bancos necesiten deshacerse de ellos.

La clave del éxito de la reunificación y liberalización del mercado cambiario es que a partir de ese momento la tendencia del tipo de cambio unificado y libre tienda a apreciarse, de manera que para estabilizarlo el Banco Central deba comprar reservas. Si para estabilizar el tipo de cambio el Banco Central debiera intervenir vendiendo reservas, significaría que no se ha alcanzado la estabilidad macroeconómica aun cuando haya desaparecido el déficit fiscal. Esta es la razón por la que una reunificación y liberalización apresurada, digamos a mediados de año, corre el riesgo de fracasar.

Apéndice. Relación de los precios en dólares en Argentina y los Estados Unidos por tipo de bienes

La tasa de inflación de febrero estuvo más cerca del 10% mensual que del 15% señalado por muchas consultoras.

Además de que el precio de los alimentos y otros bienes vendidos en supermercados habían aumentado en exceso en enero, los bienes que normalmente se ajustaban según el precio del dólar paralelo, como por ejemplo, los electrónicos, debieron enfrentar la baja de la cotización de los dólares pseudo libres.

La demora en ajustar los precios regulados de la electricidad y el gas, ayudaron a que la tasa de inflación de febrero fuera mas baja de lo que anticipaban los analistas que alimentan la encuesta de pronósticos del mercado que publica el Banco Central.

No obstante esta desaceleración, el tipo de cambio real ya está en niveles cercanos a los del promedio del período 2018-2023. Esto significa que el tipo de cambio real relevante para las exportaciones, que es menor al de las importaciones a causa del impuesto país, se acerca peligrosamente a los niveles desde los que debió devaluarse en el pasado.

La caída de la tasa de inflación ofrece la oportunidad para aumentar el ritmo del crawl y aventar, de esa forma, el riesgo de un salto devaluatorio en los próximos meses.

La inflación de febrero según los precios online

En el gráfico 1 puede apreciarse la impresionante caída en la tasa de inflación según las mediciones basadas en precios online. La tasa de inflación promedio del mes, que es la que debería anticipar la que va a publicar el INDEC, bajó al 10,1%  y la de los últimos 30 días al 8.4 %. Esas estimaciones estaban al 15 de febrero en 12,4% y 9,2% respectivamente, lo que indica que la desaceleración fue fuerte en las dos últimas semanas de febrero.

A pesar de esta fuerte desaceleración, el tipo de cambio real, medido por comparación entre una canasta de bienes en Argentina y los Estados Unidos, también bajo mucho. Esto se puede ver en el Gráfico 2.

La otra cara de la misma moneda es el costo relativo de la canasta de bienes en Argentina en relación a la misma canasta en los Estados Unidos. Esto se puede ver en el Gráfico 3.

La canasta que incluye alimentos, electrónicos y gasolina, al tipo de cambio oficial ya está valuada al 90% del valor en los Estados Unidos. Es interesante analizar cual es la relación para cada grupo de productos.

Evidencia de cambios en los precios relativos

En el caso de la comida, la relación entre el costo en Argentina y en los Estados Unidos es de alrededor de 60 %, no lejos de la relación promedio histórica (línea roja en el gráfico 4). Esta relación es razonable teniendo en cuenta que Argentina es exportadora neta de alimentos.

El valor de la canasta de gasolina en Argentina es prácticamente igual que en los Estados Unidos (línea roja, del Gráfico 5)

El cambio más notable se da para los productos electrónicos que hasta diciembre más que duplicaban los precios de los Estados Unidos y ahora están apenas un 40% más altos que aquellos medidos al tipo de cambio oficial (línea roja en el gráfico 6) Y medidos al tipo de cambio paralelo, están al nivel de los precios en Estados unidos (línea azul del gráfico 6).

Es muy claro que la reducción de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio paralelo ha ayudado al realineamiento de los precios relativos en una dirección semejante a la que debe esperarse de una normalización del comercio exterior.

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Conocí a Sebastian Piñera hace 50 años cuando compartíamos no sólo las actividades académicas sino tambien reuniones de familia y las misas de los domingos en el *common room* del Peabody Terrace. Desde entonces fui consolidando mi impresión de que su inteligencia y elevada moral siempre estarían al servicio no sólo de Chile sino de quien requiriera sus opiniones y ayuda.

Puso mucha energía para luchar por su ideario liberal y por el bienestar de sus semejantes.

Nuestro último encuentro virtual fue precisamente hace apenas 40 días cuando Larry Kotlikoff, otro generoso y querido amigo de ambos, nos convocó a intercambiar ideas sobre una eventual dolarización en Argentina.

Sonia y yo abrazamos sobre nuestros corazones a su esposa Cecilia, sus hijos y nietos y rogamos por su eterno descanso.

Es mucho lo que el gobierno ha logrado en sus primeros 50 días de gestión.

Ni las demoras que plantean los recursos de amparo a algunas disposiciones del Decreto de Necesidad y Urgencia, ni las modificaciones que sufre el proyecto de “Ley de bases y puntos de partida para la libertad de los argentinos” desvalorizan el gran aporte clarificador de objetivos e intenciones que significan esas dos ambiciosas propuestas legislativas.

El gobierno debía dejar en claro, desde el inicio, cual es el tipo de organización económica, política y social que aspira conformar durante sus años de gestión. No era suficiente su prédica libertaria. Había que reflejarlo en un nuevo marco normativo respetuoso de los principios Alberdianos de nuestra constitución, tan mancillados durante décadas de estatismo y corporativismo, creadores de ineficiencia, privilegios e injusticias.

Las reformas propuestas en este primer emprendimiento legislativo que no se logren poner en vigencia ahora, podrán conseguirse en el futuro cuando el gobierno pueda mostrar logros importantes en relación a la calidad de vida de los argentinos. En ese sentido, no existe logro más importante que erradicar la inflación. ¿Podrá Milei lograrlo con apoyo legislativo muy retaceado?

Yo sostengo que sí. En este post, luego de describir lo que ha ocurrido durante diciembre y enero, señalo lo que a mi criterio son los pasos necesarios para lograr erradicar la inflación.

La inflación cedió en enero, pero el tipo de cambio real también

Como puede verse en el gráfico 1 la tasa de inflación mensual promedio medida por los precios on line estuvo bajando desde la segunda semana de enero, cuando era de 32%, al 26% para el 25 de enero. La caída de la tasa de inflación de los últimos 30 días fue muy acentuada la primera semana de enero, cuando estaba en el 35% para ubicarse en el 13% el 25 de enero. Teniendo en cuenta la magnitud de esta caída, es posible que, en los seis días siguientes al 25 de enero, la tasa mensual promedio se haya acercado al 20 %.

La evolución de los precios online, que no toma en cuenta el precio de varios de los servicios controlados por el Estado que aún no han sido ajustados, supera al índice elaborado por INDEC, pero este desfasaje seguramente se revertirá en febrero y marzo, cuando se ajusten el precio del gas y las tarifas de electricidad y el transporte.

Pese a la baja de la inflación en enero, el tipo de cambio real ha descendido desde 1,6 al momento del salto devaluatorio del 12 de diciembre a 1,17 al 26 de enero. Esto se puede apreciar en el gráfico 2.

Si este ritmo de caída continuara a lo largo de febrero, en marzo podría ubicarse en zona peligrosa, preanunciando presiones demandantes de un nuevo salto devaluatorio. Este peligro sería aún mayor si se hubiera aprobado el aumento de las retenciones a las exportaciones por lo que más allá del problema que esa decisión pueda causar en materia fiscal, desde el punto de vista de evitar el riesgo de un nuevo salto devaluatorio, ha sido afortunada. Lastima que la no aprobación del aumento de las retenciones haya significado el retiro de todo el capitulo fiscal, que tenía buenas propuestas en materia del impuesto a los ingresos, facilidades de pago y blanqueo.

En la simulación que yo había presentado en mi post del 20 de diciembre, distinguiendo entre el tipo de cambio real de importación y el de exportación, demostraba que, de haberse aplicado el aumento de las retenciones, estas se hubieran tenido que eliminar entre febrero y marzo de 2024 para evitar que el tipo de cambio real de exportación cayera por debajo de 1, el nivel que puede considerarse de equilibrio en una economía sin inflación y con el comercio exterior normalizado.

A continuación, desarrollo lo que a mi criterio son los pasos necesarios para evitar un nuevo salto devaluatorio entorpecedor de la marcha hacia la desinflación.

Avanzar hacia el equilibrio fiscal sin aumentar distorsiones en precios relativos

El aumento de las retenciones a las exportaciones fue una mala idea y el hecho de que ha tenido que ser dejado de lado no debe preocupar al gobierno. El monto que eventualmente podría haber recaudado por esa vía, puede ser compensado con creces a través de la actualización del impuesto a los combustibles, algo que no requiere autorización legislativa porque esa actualización estuvo contemplada desde la creación del impuesto y el anterior gobierno no la llevó a cabo.

El capítulo fiscal de la ley de bases y puntos de partida (sin el aumento de las retenciones y contemplando el ajuste mensual de las jubilaciones y pensiones por el índice de precios al consumidor) y el proyecto de reforma a la ley del impuesto a los ingresos (nombre más apropiado que el de impuesto a las ganancias) se deben volver a presentar para su pronta discusión en la Cámara de Diputados.

No se debe demorar el ajuste de los precios de la electricidad, el gas y el transporte para reducir significativamente los subsidios en una magnitud incluso superior a la comprometida en la negociación con el FMI. De esta forma se avanzará en la corrección de los precios relativos que fueron fuertemente distorsionados, en forma demagógica, por el gobierno anterior.

Alentar el ajuste mensual de los contratos a plazos mayores a los 30 días

La existencia de contratos a más de 30 días de plazo no ajustables por inflación se constituirá en un inconveniente para la baja drástica de la inflación que deberá contemplar cualquier plan de estabilización con chances de concitar apoyo popular.

Por consiguiente, para no tener que incluir mecanismos complejos como el desagio del plan Austral es aconsejable alentar que los contratos que significan entrega de pesos a más de treinta días, particularmente los salariales, las jubilaciones y los alquileres, se ajusten mensualmente, con el menor rezago posible, por el índice de precios al consumidor, por el tipo de cambio oficial, por el tipo de cambio libre o por cualquier otro índice publicado regularmente, según acuerden las partes contratantes.

Retomar la propuesta de dolarización

Retomar la prédica dolarizadora del presidente Milei durante su campaña electoral es la mejor forma de inducir expectativas de descenso acelerado de la inflación durante el año 2024 para lograr que en 2025 ya no haya vestigios del cepo cambiario y se pueda implementar un plan de estabilización capaz de erradicar la inflación como lo logró el plan de convertibilidad en 1991.

El presidente Milei ha aclarado que cuando habla de dolarización se refiere a la libre elección de la moneda por parte de los ciudadanos. Por lo tanto, desde el punto de vista instrumental puede ser desde el reemplazo total de los pesos en circulación por dólares hasta el sistema peruano de competencia de monedas (el Sol, el dólar y cualquier otra moneda).

Esta aclaración es importante para desestimar el argumento de que para dolarizar se requiere disponer de reservas netas equivalentes a todos los pasivos monetarios del Banco Central. En otros términos, es posible dolarizar, en el sentido de dar libertad de elección de la moneda, cuando el Banco Central haya logrado recuperar reservas equivalentes a los encajes legales de los depósitos en dólares del mercado bancario y esté en condiciones de devolver esos depósitos si sus titulares lo requirieran.

Pero nadie creerá que la propuesta de dolarización es seria mientras siga siendo ilegal la libre compra y venta de dólares. Es imprescindible que se permita el funcionamiento de un segmento cambiario libre sin ningún tipo de interferencia del Banco Central. Cualquier persona física o jurídica podrá vender o comprar moneda extranjera. Sólo seguirán sujetas a controles de cambio las transacciones relacionadas con exportaciones e importaciones de bienes. Estos controles serán transitorios y desaparecerán cuando se den las condiciones para la unificación completa del mercado de cambios.

Mientras subsistan los dos mercados de cambio, el libre y el controlado, el ritmo de ajuste en el mercado controlado y la política monetaria deberán ser conducidas de forma tal que la brecha entre los dos tipos de cambio tienda a reducirse para que la meta de reunificación se torne creíble. Cuando la brecha sea suficientemente baja, se podrá producir el salto cambiario en el mercado controlado necesario para conseguir la reunificación, pero éste deberá ser el último salto cambiario decidido por el Banco Central. A partir de ese momento, el manejo cambiario se ajustará a las reglas del plan de estabilización que se pondrá en marcha en ese mismo momento. Ese plan comenzará, necesariamente, con la designación formal del dólar como moneda de curso legal en competencia con el peso.

Para que el compromiso con la estabilización sea creíble se deberá evitar un nuevo salto cambiario hasta el momento de la reunificación y liberalización completa del mercado.