Altas tasas reales de interés y sobrevaluación del peso neutralizan los beneficios de la desregulación y la apertura económica

Luego del inédito apoyo de Trump y Bessent a la gestión del presidente Milei y su equipo económico y del triunfo de la Libertad Avanza en las elecciones del 26 de octubre se produjo una fuerte caída tanto de la tasa esperada de devaluación del peso como de la tasa de riesgo país.

Ambos fenómenos ayudaron mucho a calmar el estado de ansiedad y extrema preocupación que reinó en los mercados financieros en los meses de septiembre y octubre. Sin embargo, no sólo continuaron sino incluso se acentuaron las preocupaciones en los segmentos de la población cuyas actividades empresariales y laborales dependen del mercado interno.

Para que los mercados libres de bienes y servicios y la apertura de la economía conduzcan a niveles crecientes de bienestar de los ciudadanos es necesario que la inflación sea lo más baja posible pero que al mismo tiempo dos precios relativos clave, la tasa real de interés y el tipo de cambio real, resulten del equilibrio del ahorro y la inversión movidos por las expectativas de ahorristas e inversores y no de intervenciones erráticas del gobierno.

Salvo el Presupuesto 2026, las reformas estructurales sobre las que se tratará de conseguir consenso en el Congreso Nacional durante los próximos cuatro meses: reforma laboral y reforma impositiva, son ingredientes importantes para apuntalar un proceso sostenido de crecimiento económico, como lo es el ya aprobado régimen de incentivos para grandes inversiones (RIGI), pero no influirán significativamente sobre el nivel de actividad económica y la tasa de inflación en el corto plazo.

Para monitorear el curso de la reactivación económica y la tasa mensual de inflación durante los dos años que quedan del primer mandato del presidente Milei, es más relevante entender de qué manera el gobierno piensa eliminar o atenuar la represión financiera y cambiaria que ha dado lugar a tasas reales de interés demasiado elevadas y a un tipo de cambio muy alejado de las predicciones oficiales.

Hasta ahora, las declaraciones oficiales han sido muy confusas. Cabe esperar que las discusiones con el FMI para la revisión del programa que comenzarán en los próximos días, ayuden a clarificar el curso futuro de la política monetaria, cambiaria y financiera, es decir, ayuden a definir las reglas del juego que aplicará el gobierno en esta materia crucial para la consolidación de la estabilidad macroeconómica y la reactivación de la economía.

Sería muy bueno que decisiones sobre el carácter del peso y del dólar como monedas que requieren decisiones legislativas (por ejemplo, la convertibilidad del peso y el curso legal para el dólar) se sancionen en forma simultánea con el presupuesto para 2026, porque de esa forma quedaría definido un plan de estabilización con chances de éxito pleno antes de la elección de 2027.

El daño que causan las altas tasas reales (y nominales) de interés

Ya hay indicios claros de que las altas tasas reales de interés del tercer trimestre del año causaron un daño importante a deudores bancarios y a entidades financieras. Esto se refleja en el aumento de los impagos tanto de familias como de empresas y en el quebranto registrado por los bancos en sus balances.

Pero es menos conocido el efecto de las altas tasas de interés reales y nominales sobre la tasa de inflación, no sólo porque encarece los costos de producción en la medida que los productores tienen que financiar su capital de trabajo con endeudamiento bancario, sino porque a través del financiamiento en pesos a tasa fijas por períodos de varios meses se genera inercia inflacionaria, dado que obliga a los productores a ofrecer sus productos a precios que suban a un ritmo no lejano al de la tasa de interés so pena de incurrir en quebrantos que los pueden sacar del mercado.

Lo que acabo de describir, es válido tanto para las tasas reales de interés en pesos como para las en dólares, que, además, en un sistema de libre movimiento de capitales, están estrechamente relacionadas.

Como las tasas de interés en dólares vienen determinadas por el denominado riesgo país. La única forma sostenible de bajar las tasas reales de interés en pesos es también logrando que baje la tasa de riesgo país.

El daño que causa un peso inconvertible sobrevaluado

Que el peso inconvertible esté sobrevaluado significa que el tipo de cambio real no es de equilibrio. Para que el peso se sobrevalue es necesario que se restrinja el movimiento de capitales (cepo para las personas jurídicas) o se impongan y mantengan altas tasas reales de interés. O ambas cosas a la vez, como está ocurriendo ahora.

Además del efecto negativo de las altas tasas reales de interés que se necesitan para mantener el tipo de cambio nominal en los niveles deseados por la autoridad monetaria, la sobrevaluación real del peso crea varios inconvenientes adicionales. Por un lado, alienta el gasto en turismo en el exterior y las importaciones de bienes de consumo que a un tipo de cambio de equilibrio podrían abastecerse con producción nacional. Por otro lado, las restricciones al movimiento de capitales que aún existen en forma de cepo para las personas jurídicas plantean la duda de cuál será el efecto sobre el tipo de cambio cuando dicho cepo se elimine.

La importancia de que el Banco Central acumule reservas propias

La mayor parte de los economistas profesionales que siguen los acontecimientos macroeconómicos y los economistas del staff del FMI insisten en que el gobierno debería anunciar un programa de compra de reservas y llevarlo a cabo rigurosamente para acentuar la reducción del riesgo país y remover expectativas de futuros saltos devaluatorios.

Las declaraciones de los miembros del equipo económico son al menos confusas sino contradictorias. Aparentemente hay dos razones por las que prefieren decir que no tienen apuro par acumular reservas: una es para evitar que esa compra de reservas por parte del Banco Central empuje hacia arriba el tipo de cambio; otra para evitar que la emisión de pesos necesaria para pagar por las reservas facilite el traslado a precios del aumento del tipo de cambio y aumente la tasa de inflación.

Yo soy uno de los que sostiene que conviene comenzar pronto a acumular reservas. En mi opinión debería disponerse simultáneamente la eliminación completa del cepo y la compra de reservas, acompañada de una decisión legislativa que prohíba hacia el futuro la introducción de restricciones al movimiento de capitales y permita el uso del dólar como moneda para todas las funciones que cumple el peso, especialmente para la intermediación financiera.

Esto significaría poner en funcionamiento un sistema bimonetario como el que funciona en Perú, en Uruguay y en Paraguay. El tipo de cambio buscaría su nivel de equilibrio y las tasas de interés, tanto en pesos como en dólares bajarían como consecuencia de una fuerte reducción del riesgo país.

Seguir este curso de acción, con apoyo del FMI y del Tesoro de los Estados Unidos, sería un reaseguro de que antes de la elección de 2027 se habrá consolidado una reducción significativa de la tasa de inflación sin que haya otra crisis como la que se desató entre julio y agosto pasados. Con una trayectoria semejante, la economía se reactivará rápidamente y se facilitará la búsqueda de consenso para las reformas estructurales necesarias para asegurar el crecimiento sostenido de la economía.

Paraguay ante la mirada de Domingo Cavallo

Más allá del reconocimiento al desempeño paraguayo, Cavallo deja un mensaje claro: el desafío no es solo crecer, sino sostener el crecimiento. De ahí su énfasis en la continuidad: «Así que lo que tienen que hacer es perseverar».

Por José Zalazar

En un contexto regional atravesado por tensiones fiscales, ajustes estructurales y redefiniciones del rol del Estado, la voz de Domingo Cavallo, exministro de Economía de la Argentina, vuelve a ofrecer una perspectiva que trasciende las fronteras de su país. Sus reflexiones, lejos de limitarse al escenario argentino, proyectan enseñanzas valiosas para Paraguay, una economía que, en palabras del propio economista, «ha logrado destacarse en las últimas dos décadas por su estabilidad macroeconómica, crecimiento sostenido y disciplina fiscal».

Paraguay

Durante la entrevista concedida por el exministro argentino en el marco de su conferencia organizada por el Instituto Federalismo y Libertad, que reunió a diversos sectores de la sociedad en el salón «Gran Chaco» de la CAF en Asunción, Cavallo no solo abordó el presente económico de su país, sino que situó sus análisis en un marco más amplio: la formación económica, la importancia de la historia y la necesidad de comprender los sistemas de organización productiva para interpretar la realidad. Desde ese enfoque, Paraguay aparece como un caso virtuoso en la región.

La economía como disciplina viva

Para Cavallo, el estudio de la economía no puede reducirse exclusivamente a modelos abstractos o fórmulas matemáticas. Se trata de una ciencia social profundamente ligada a la experiencia histórica y a los procesos institucionales. Al ser consultado sobre cuál sería el mejor libro de economía, respondió con honestidad y sin dogmatismo: «Hay muchísimos libros buenos de economía; depende a qué nivel uno quiera entrar».

Sin embargo, su recomendación para quienes se inician en esta disciplina es clara: «Yo siempre recomiendo para los que recién comienzan leer algún libro de principios de economía». En ese sentido, rescató la influencia que tuvo en su formación el economista francés Raymond Barre, a quien considera fundamental en su pensamiento: «Descubrí un libro de alguien que después fue primer ministro de Francia, Raymond Barre, que me pareció muy bueno porque no solo explicaba cómo funcionaba la economía, sino que empezaba con un tema de organización económica».

Este énfasis en la organización económica no es menor. Para Cavallo, comprender qué sistema económico existe o podría existir es el punto de partida para cualquier análisis serio. Por ello insiste en que teoría e historia deben ir de la mano: «La economía que es relevante es la que permite explicar cosas de la realidad».

Ese enfoque le permitió incluso escribir, junto a su hija, una obra dedicada a los procesos económicos de su país: Historia Económica de Argentina, «que son como ejercicios de economía aplicados a distintos periodos en los que existieron problemas y se trataron de resolver». Desde allí subraya una convicción clave: «Hay que estudiar también la historia económica junto con la teoría económica».

Paraguay: un modelo de estabilidad y crecimiento

Si en Argentina el diagnóstico se centra en la corrección de desequilibrios estructurales, en Paraguay el análisis adquiere un tono marcadamente positivo. Cavallo no oculta su admiración por el desempeño económico paraguayo en las últimas décadas: «Muy bien. Paraguay aumentó el Producto Bruto per cápita, o el Producto Bruto total, desde el año 2000 hasta ahora; se multiplicó por ocho. Eso es impresionante».

Esta afirmación sitúa a Paraguay entre las economías más dinámicas de América Latina en términos de crecimiento acumulado. Más allá de los números, el exministro identifica las claves de este desempeño: estabilidad macroeconómica, reglas claras y un entorno favorable para el sector privado.

En ese sentido, recalca una diferencia sustancial con su país: «Mantener la estabilidad macroeconómica, que es algo que, por ejemplo, Argentina no fue capaz de mantener». Paraguay, en cambio, ha sostenido políticas consistentes que fortalecieron la confianza interna y externa, favoreciendo la inversión y la expansión productiva.

Impuestos bajos y eficiencia tributaria

Uno de los pilares que Cavallo destaca con mayor énfasis es el régimen tributario paraguayo. Para él, la baja presión fiscal no solo beneficia a las empresas, sino que genera un entorno propicio para la innovación y la productividad: «El que los impuestos sean bajos facilita la operación del sector privado, el aumento de la productividad, la innovación. Así que eso es muy importante».

No obstante, aclara que la baja carga impositiva debe ir acompañada de una administración eficiente y combate a la evasión: «Por supuesto, hay que organizar bien la administración tributaria para que no haya evasión y que todos paguen esos impuestos bajos y no haya informalidad».

Esta combinación de impuestos moderados, cumplimiento generalizado y formalización económica constituye, a su juicio, una de las fórmulas más efectivas para sostener el crecimiento de largo plazo.

Perseverar como estrategia de desarrollo

Más allá del reconocimiento al desempeño paraguayo, Cavallo deja un mensaje claro: el desafío no es solo crecer, sino sostener el crecimiento. De ahí su énfasis en la continuidad: «Así que lo que tienen que hacer es perseverar».

Perseverar en la estabilidad, en la apertura al sector privado, en la disciplina macroeconómica y en la calidad institucional. En un entorno latinoamericano frecuentemente marcado por ciclos de expansión y crisis, Paraguay aparece como una excepción virtuosa que debe cuidar sus fundamentos.

En suma, las palabras de Domingo Cavallo trazan un contraste elocuente entre dos realidades vecinas: una Argentina que busca reordenarse tras décadas de desajustes y un Paraguay que ha logrado consolidar un sendero de crecimiento sostenido. Este contraste no solo sirve para analizar políticas públicas, sino también para comprender qué decisiones económicas generan prosperidad y cuáles conducen al estancamiento.

Desde su experiencia como académico y gestor público, Cavallo ofrece una visión que interpela a los responsables de la política económica paraguaya: la estabilidad no es un punto de llegada, sino una construcción permanente. La disciplina fiscal, los impuestos bajos, la eficiencia institucional y el fortalecimiento del sector privado son, según su mirada, las verdaderas llaves del desarrollo.

Argentina: reorganización tras décadas de desorden

Al ser consultado sobre la situación actual de la economía argentina, Cavallo fue directo y contundente. A su juicio, el país atraviesa un proceso de reconstrucción institucional luego de un prolongado período de deterioro: «Está siendo reorganizada después de un periodo de 25 años de una desorganización extrema de la economía».

En ese proceso, reconoce el énfasis del gobierno de Javier Milei en la disciplina fiscal como un paso necesario: «Milei está poniendo mucho énfasis en el ajuste fiscal, lo cual está muy bien». No obstante, advierte que no basta con controlar el déficit público, sino que deben abordarse de manera integral otras dimensiones estructurales: «También tienen que mirar otros aspectos, como por ejemplo la organización monetaria, cambiaria, financiera».

Para el exministro, el éxito de las reformas dependerá de su legitimidad social y política. Por ello pone el acento en la necesidad de acuerdos: «Es fundamental que consiga, a través del diálogo, un consenso para las reformas más de fondo». Aun así, reconoce que la dirección adoptada es la correcta: «Las intenciones y la orientación de Milei, sin duda, son las que se necesitaban»

https://elnacional.com.py/economia/paraguay-mirada-domingo-cavallo-n96467

La libertad tiene que avanzar también en materia monetaria, cambiaria y financiera

El contundente triunfo del presidente Milei en la elección de medio término abre la posibilidad de que los dos próximos años sean de estabilidad, reactivación y crecimiento sostenidos.

Las señales más claras en ese sentido son el apoyo de Trump y Bessent para reabrir el acceso de Argentina al mercado internacional de capitales y la decisión de Milei de dialogar y comenzar a buscar consenso para las reformas estructurales con gobernadores y legisladores que no tienen actitudes destituyentes.

Las señales que envían los mensajes de Bessent pueden llevar a confundir a los analistas económicos. Por un lado, queda claro que Trump y Bessent tratan de ayudar a que caiga el riesgo país, para lo cual estarán disponibles recursos y gestiones enderezados a convencer a empresas, bancos y fondos soberanos que provean financiamiento e inversiones directas en áreas críticas de la economía argentina. Este promete ser un apoyo muy efectivo.

Por otro lado, la utilización de recursos del Fondo de Estabilización Cambiaría para sostener el valor del peso frente al dólar, una suerte de continuidad con fondos del Tesoro Americano de la estrategia del equipo económico argentino de mantener el cepo cambiario a las empresas y asegurar que el tipo de cambio no llegue al techo de la banda de flotación, aparece como contradictoria con el objetivo de consolidar la baja del riesgo país.

Es probable que este segundo tipo de intervención haya tenido el propósito de ayudar a que antes de la elección no se generalizara la expectativa de fuerte devaluación del peso, pero va a dejar de existir más temprano que tarde.

En la presentación que hizo Vladimir Werning ante los inversores en Washington, que recién fue publicada por el Banco Central después de conocidos los resultados de la elección, deja en claro que la política macroeconómica futura contempla la compra de reservas que se pagarían con emisión monetaria, sin esterilización. El FMI y el grueso de los economistas profesionales, venían sugiriendo desde principios de año que era necesario avanzar en esta dirección, pero el Ministerio de Economía y el Banco Central lo negaban con el argumento, equivocado a mi criterio, de que interrumpiría la desinflación.

En este post voy a tratar de explicar por qué es muy importante que, conforme lo preanuncia la presentación de Werning, la libertad avance también en materia monetaria, cambiaria y financiera.

Por qué es importante liberalizar completamente el sistema monetario, cambiario y financiero.

Es muy difícil que quienes tienen que tomar decisiones de inversión en la economía real se convenzan de que la libertad avanza en la economía argentina si la convertibilidad del peso sigue siendo limitada por restricciones al movimiento de capitales y al dólar se le niega el carácter de moneda de curso legal.

Durante la campaña electoral que lo condujo a la Presidencia, Javier Milei hablaba de dolarización completa o competencia de monedas como únicas alternativas para asegurar los derechos de propiedad de los ahorristas, inversores, productores y trabajadores.

Paradojalmente, el manejo monetario y cambiario y la represión financiera que acompañaron al fenomenal ajuste fiscal, si bien logró disminuir significativamente la inflación, ha dejado al sistema monetario y financiero tan enredado en intervenciones casuísticas y oportunistas como las que existieron casi ininterrumpidamente desde la destrucción del sistema de convertibilidad en 2002.

Afortunadamente los resultados de la elección del 26 de octubre le permiten al gobierno re-energizarse y avanzar hacia el diálogo constructivo con buena parte de los actores políticos que no tienen vocación destituyente. Es una nueva oportunidad que el presidente Milei y su gobierno no deben desaprovechar. La fórmula con la que debe encarar la estabilización definitiva y sostenible está en los discursos y escritos que el candidato Milei pronunció a lo largo de 2023.

Peso convertible y dólar como moneda de curso legal

Para dotar de convertibilidad al peso, se necesitan eliminar todas las restricciones cambiarias y permitir el libre movimiento de capitales entre Argentina y el exterior.

En la década del 90 existió plena convertibilidad del peso desde diciembre de 1989, aún antes de que se sancionara la ley de convertibilidad. Lo que esta ley hizo fue darle seguridad jurídica a esta práctica y además, le dio virtual carácter de moneda legal al dólar con lo cual se trasmitió a todos los agentes económicos, desde la familia más humilde hasta la empresa más encumbrada, que cualquier transacción monetaria o financiera gozaba de seguridad jurídica.

La fijación del tipo de cambio y el respaldo de los pesos de la base monetaria con reservas en el Banco Central fue un mecanismo enderezado a alentar la sobrevivencia del peso con la idea de que, con disciplina fiscal y reformas estructurales, podría llegar a ser tan confiable como el dólar y competir con éste de igual a igual, como ocurre en Perú y en Uruguay. Pero el tipo de cambio fijo no es un ingrediente esencial de un sistema bimonetario en el que compitan la moneda local convertible y el dólar de curso legal.

La convertibilidad del peso y darle al dólar curso legal, ayuda a que se re-monetize la economía, tanto en pesos como en dólares, permitiendo una rápida expansión del crédito al sector privado y una drástica caída de la tasa de interés, en consonancia con la reducción del riesgo país y la desaparición de las expectativas de devaluación.

El efecto de este cambio fundamental del sistema monetario y cambiario y su correlato financiero será más rápido y efectivo si se lleva a cabo a través de una ley que, como fue la ley de Convertibilidad en 1991, ayude a la comprensión de todos los agentes económicos y a reducir la probabilidad de que estas decisiones puedan ser revertidas fácilmente. En Perú, las disposiciones que enmarcan la competencia de monedas están en la Constitución. En nuestro país, estas disposiciones deben tener al menos la jerarquía de una ley del Congreso. Por ello es importante que se discuta en forma simultánea con el proyecto de presupuesto para 2026.[1]

Era imposible deducir que del discurso dolarizador o de competencia de monedas que predicaba Milei, la política monetaria, cambiaria y financiera iba a ser tan poco liberal como la que había existido ininterrumpidamente desde 2002 en adelante.

Soy optimista

De la lectura de este informe, no debe concluirse que tengo una visión pesimista del gobierno de Milei para los próximos dos años.

Yo creo que las discusiones con el secretario del Tesoro de los Estados Unidos y la renegociación del acuerdo con el FMI, unido a lo que haya quedado en la mente del presidente Milei de las ideas monetarias que predicaba en la campaña electoral de 2023, llevarán al gobierno a organizar un sistema monetario, cambiario y financiero que se base en la convertibilidad del peso y el curso legal del dólar. De hacerlo pronto por ley, es posible que en 2026 se logren los mismos resultados que el gobierno de Menem logró desde abril de 1991: caída sostenible de la tasa de inflación hasta desaparecer y reactivación vigorosa de la economía. En aquel año la economía creció el 10% y siguió creciendo por cuatro años más a un promedio del 7% anual

[1] La dolarización completa, es decir la desaparición del peso que también pregonaba Milei y que había propuesto con mucho rigor analítico Emilio Ocampo, era desde el vamos, una alternativa más fácil de comunicar que el sistema bimonetario, pero no logró convencer a los economistas que en la práctica rodearon a Milei en los momentos decisivos de conformar el equipo de gobierno. Pero en esencia, apuntaba a lograr el mismo objetivo que la convertibilidad del peso y el curso legal del dólar con más chances de darle a la reforma monetaria garantías de irreversibilidad.