Se abrió el cepo cambiario para las personas humanas, pero no para las empresas. Por consiguiente, no puede sostenerse que se haya completado la liberalización cambiaria.
Se admite el dólar como moneda para los pagos, pero siguen existiendo muchas restricciones para la intermediación financiera en esa moneda.
Mientras el Banco Central no compre reservas pagando con pesos, el proceso de Re monetización será muy limitado.
En mi opinión, el gobierno no debería temerle a la liberalización completa del mercado cambiario ni a la eliminación de todo vestigio de represión financiera.
La estricta política fiscal es el mejor reaseguro de que la eliminación de las restricciones distorsivas sólo va a ayudar a la consolidación de la estabilidad.
El gran beneficio de la eliminación de esas restricciones, además de la rápida re monetización de la economía, tanto en pesos como en dólares es que removerá expectativas de sorpresas post electorales y permitirá una baja de las tasas reales de interés, indispensable para apuntalar la reactivación vigorosa de la economía y un proceso sostenido de crecimiento.
Además, la eliminación de todo vestigio de atraso cambiario hará posible una apertura de la economía con escaso efecto destructivo de la actividad económica por competencia importadora y una firme acentuación de los incentivos para exportar bienes y servicios.
En los próximos días voy a desarrollar y fundamentar cada una de estas proposiciones.
Me preocupan los cantos de sirenas que sostienen que porque hay libre flotación y el banco central no emite para comprar reservas, el tipo de cambio es el apropiado.
Hay muchas evidencias de que el peso sigue sobrevaluado y eso es peligroso cuando se va abriendo la economía y la competencia externa es más fuerte de lo habitual, porque las restricciones que impone Estados Unidos a las importaciones llevan o los exportadores de la mayoría de los países a buscar otros clientes vendiendo muchas veces a precios inferiores a sus costos.
La tasa de inflación
Las mediciones de mi hijo dan cuenta de un rebote de la tasa de inflación en junio. Pero no hay que asustarse, no hay nada que indique que la tasa de inflación está fuera del rango en el que estuvo desde noviembre.
2/La tendencia del índice de precios de Argentina muestra dos cambios estructurales recientes: – El 16/4, tras la liberación parcial del cepo, comenzó una fase deflacionaria. – El 17/6 volvió la inflación, con una tendencia similar a la previa. Método: https://t.co/Vmutv5DsRrpic.twitter.com/vcYFODXzpy
El EMAE da cuenta de una recuperación en abril luego de la caída de marzo, pero hay indicios de que en mayo y sobretodo en junio la recuperación se está frenando. No debe sorprender dado el nivel de la tasa real de interés.
Una economía que tiene una sola moneda de curso legal y cuya cotización en términos de la moneda extranjera se determina en un mercado cambiario libre y flotante, en teoría no necesitaría contar con reservas externas. Pero esto no ocurre en economías como la nuestra, fuertemente endeudadas en monedas extranjeras y que prácticamente no tienen crédito externo.
Se necesitan reservas externas para que puedan pagarse sin inconvenientes las importaciones y afrontarse sin demoras los pagos de servicios de la deuda. Y se necesitan muchas más reservas en la medida que la economía pretenda re monetizarse, no sólo en la moneda local sino también en dólares.
La re monetización en dólares requiere que se admita la multiplicación del crédito bancario en esa moneda por vía de la intermediación financiera con encaje fraccionario, tal como se lo admite para los depósitos en pesos[1].
Pero además de acumular reservas propias, el buen funcionamiento de un sistema bimonetario requiere que las dos monedas sean convertibles, es decir que no haya ninguna limitación al movimiento de capitales. Solo así pueden competir de igual a igual. Las restricciones en el movimiento de capitales llevan a que no funcione plenamente el arbitraje entre tasas de interés interna y externa y que el tipo de cambio sea muy inestable.
Economía Bimonetaria
Los dólares en el “colchón”, como se denomina vulgarmente a los activos líquidos en moneda extranjera de residentes que no están depositados en los bancos del país ni invertidos en el mercado local de capitales, son ahorros que las personas con ingresos en exceso de sus gastos decidieron mantener en forma líquida pero protegidos de la desvalorización del peso que genera la inflación.[2]
El problema macroeconómico que parece estar en la mente del ministro de Economía desde que comenzó a hablar de incentivos fiscales o regulatorios para facilitar el uso de esos ahorros guardados en el colchón, es que la demanda efectiva[3] de servicios y de bienes de consumo es inferior a lo que sería de no existir impedimentos fiscales y regulatorios para que esos ahorros se utilizaran en la adquisición de bienes y servicios.
Es posible que algún efecto de este tipo exista, pero no es de gran magnitud y mucho menos un factor limitante de la reactivación que debiera acompañar al descenso de la inflación y el mejoramiento de los ingresos reales de la población.
Además, si llegara a promover el aumento del gasto, es decir si produjera desahorro, el resultado sería un deterioro mayor de la cuenta corriente de la balanza de pagos, algo que va en contra del objetivo de que el Banco Central acumule reservas externas propias.[4]
El problema macroeconómico principal y más relevante que se manifiesta en la existencia de activos familiares ocultos es que, al no alimentar intermediación financiera normal ni participar en el mercado de capitales, se trata de ahorros que no financian inversiones ni capital de trabajo de las empresas que son el motor del crecimiento económico. La clave del crecimiento es que el ahorro interno sirva para financiar el mismo monto de inversiones capaz de ampliar la capacidad productiva de la economía.
Es precisamente reparar este problema macroeconómico lo que parecía perseguir el presidente Milei cuando hablaba de “dolarización” o “competencia de monedas” en la campaña electoral y en algunos tramos de su gestión, sobre todo cuando destacaba su especialización en teoría del crecimiento económico, “con o sin dinero”.
Mas allá de si los tenedores de dólares ocultos deciden gastarlos en bienes o servicios, lo importante para el buen funcionamiento de un sistema que vehiculice el ahorro a la inversión, es que el remanente no gastado de esos ahorros pueda dejar de estar en infracción y sea depositado en el sistema financiero. Pero, además, será necesario que los bancos puedan hacer con esos depósitos todas las operaciones que están acostumbrados a hacer con los depósitos en pesos, fundamentalmente otorgar préstamos en dólares por los montos que excedan los encajes legales que impone el Banco Central.
El vuelco al sistema financiero de los dólares regularizados comenzó a producirse desde que se aplicó el blanqueo del año pasado y probablemente continúe cuando los tenedores de dólares ocultos sientan que con las nuevas medidas han logrado reparar las infracciones tributarias y/o cambiarias de una manera sostenible en el tiempo. La práctica por parte de los bancos de otorgar préstamos en dólares se expandirá en la medida que el Banco Central vaya reduciendo las regulaciones restrictivas que se multiplicaron desde la eliminación de la convertibilidad.
Estas regulaciones restrictivas persiguieron y aún persiguen evitar que con los dólares depositados en los bancos se produzca el mismo fenómeno de multiplicación del crédito bancario que resulta del sistema de encaje fraccionario aplicable a los depósitos en pesos. Pero en la misma medida que estas regulaciones consiguen su objetivo, el dólar depositado en los bancos deja de cumplir el rol de moneda en competencia con el peso y no se consigue que los depósitos en dólares financien inversiones o capital de trabajo de las empresas que no sean de exportación.
Cuando se habla de “re-monetizar” una economía bimonetaria hay que entender que se trata de lograr que el crédito bancario, tanto en pesos como en dólares, aumente significativamente hasta alcanzar porcentajes varias veces más elevados que los que se observan actualmente. El proceso de re-monetización requerirá inexorablemente la eliminación de las regulaciones restrictivas que impiden la expansión múltiple del crédito bancario en dólares.
Toda intermediación financiera que admita encaje fraccionario sea en pesos o en dólares, necesita contar con mecanismos de provisión de liquidez para evitar corridas desestabilizadoras contra los depósitos. Para el caso de los pesos, la provisión de liquidez puede ser hecha por el Banco Central mediante emisión monetaria. Pero para el caso de los depósitos en dólares, es necesario que el Banco Central cuente con reservas líquidas de su propiedad en cantidad suficiente como para proveer toda la liquidez en dólares que sea necesaria.
Apenas se ha logrado re monetizar al nivel de septiembre de 2019
Los cuadros 1 y 2 muestran los niveles de monetización de la economía argentina en pesos y dólares respectivamente, desde diciembre de 2015 hasta la actualidad. Lo normal es que el nivel de monetización se mida en relación con el PBI, pero dado que durante estos años la economía ha estado virtualmente estancada, los valores absolutos muestran adecuadamente los niveles y cambios de tendencia.
Las cifras correspondientes a la base monetaria, los depósitos bancarios y el stock de préstamos al sector privado en pesos, están expresados en dólares equivalentes al tipo de cambio real de fines de mayo de 2025 (1.200 pesos por dólar). En este cuadro se puede observar que el nivel de monetización indicado por los depósitos del sector privado asciende a alrededor de 75 mil millones de dólares equivalentes, un nivel prácticamente igual al que había alcanzado en el período diciembre de 2015 a septiembre 2019, mientras no existió cepo cambiario.
El stock de préstamos al sector privado, que había descendido mucho durante los años del gobierno Fernández-Kirchner, se recuperó rápidamente a partir de abril de 2024 como reflejo de la eliminación del déficit fiscal que había aumentado extremadamente durante los cuatro años anteriores. Aun recuperado, el stock de préstamos al sector privado alcanza apenas el nivel promedio previo a la introducción del cepo cambiario en 2019, unos 60 mil millones de dólares equivalentes.
El cuadro 2 muestra los indicadores del nivel de monetización en dólares. El nivel de depósitos en esa moneda había subido hasta algo mas de 30 mil millones hacia septiembre de 2019 pero bajó bruscamente desde la aplicación del cepo cambiario. Desde principios de 2024 el nivel de depósitos se recuperó, especialmente después de la aplicación del blanqueo, pero apenas llegó al nivel que había tenido en septiembre de 2019. A fines de mayo de 2025 asciende a alrededor de 30 mil millones de dólares.
Lo mismo ocurrió con los préstamos en dólares: habían llegado a algo más de 15 mil millones hacia septiembre de 2019 y luego de caer hasta apenas 4 mil millones en 2023, a lo largo de 2024 y hasta mayo de 2025, el nivel de préstamos en dólares volvió a los 15 mil millones.
Dos comentarios sobre estos niveles de monetización en pesos y en dólares son pertinentes:
El nivel de depósitos bancarios, sumando las dos monedas asciende sólo a 105 mil millones de dólares equivalentes, lo que representa apenas el 17% del PBI, siendo que, en las economías de nuestros vecinos, Brasil, Chile, Uruguay y Paraguay, ese guarismo supera en todos los casos el 40% del PBI y en las décadas de la convertibilidad en nuestro país fue del 60%.
Los préstamos al sector privado originado en los depósitos en pesos representan el 85% del total de depósitos. En el caso de los préstamos en dólares estos alcanzan sólo a la mitad de los depósitos en esa moneda. Esta diferencia indica mucho mayor represión financiera para la intermediación en dólares.
Estas dos observaciones indican que, si se lleva a cabo con eficacia, el proceso de re monetización tiene un horizonte muy promisorio, especialmente con relación a los depósitos en dólares y muy especialmente, en materia de la proporción en que esos depósitos deberán transformarse en préstamos al sector privado.
Disposiciones que podrán contribuir eficazmente al proceso de re monetización
Los incentivos fiscales y regulatorios dispuestos por el ministro de Economía podrán tener algún efecto en materia de re monetización, pero ese efecto será muy limitado mientras no se avance hacia la remoción completa de todas las restricciones cambiarias que aún subsisten para las empresas y no se habilite a los bancos a realizar con los depósitos en dólares el mismo tipo de intermediación financiera que con los pesos.
Por supuesto que el avance en estas dos direcciones será prudente si al mismo tiempo se logra acumular rápidamente reservas propias. Estas serán imprescindibles para permitir que el sistema de competencia de monedas pueda funcionar aventando el riesgo de corridas y crisis de deudas como las que fueron tan frecuentes en el pasado.
¿La compra de reservas propias ayudará o perjudicará al proceso des inflacionario?
La respuesta es inequívoca. La compra de reservas propias permitirá consolidar a la vez la eliminación de la inflación y el rápido crecimiento económico. Con un buen nivel de reservas propias, se reducirán las tasas de interés, desaparecerá la expectativa de nuevas devaluaciones porque dejará de estar atrasado el tipo de cambio y se minimizarán los riesgos de inestabilidad cambiaria y financiera
[1] Alternativamente a autorizar la intermediación financiera con encaje fraccionario es teóricamente posible plantear una reforma financiera tipo Banca Simons o a la Larry Kotlikoff, pero esto requiere un proceso largo de planeamiento y legislación que por el momento no está en el horizonte
[2] Hay países, como Brasil y Chile, que, a pesar de haber pasado por períodos de inflación muy alta, sus residentes no dejaron de mantener sus ahorros líquidos en la moneda local. Eso ocurrió porque el sistema financiero y el mercado de capitales en la moneda local le ofrecieron de manera sostenible en el tiempo cobertura contra la desvalorización inflacionaria, sea mediante tasas de interés sobre los depósitos superiores a la tasa de inflación o ajustes por inflación. En Argentina existieron muchos episodios de tasa de interés reales negativas y cuando se permitieron ajustes por inflación no faltaron períodos en los que se manipularon los índices o se suspendió su aplicación por leyes de emergencia económica.
[4] Ahora que han sido anunciadas las medidas concretas se han desatado muchas dudas sobre su alcance que sólo quedarán despejadas luego de que se traten y aprueben en el Congreso los mencionados proyectos de modificación a la ley de procedimientos y a la ley penal tributaria y, ojalá, se deroguen los artículos de la ley penal cambiaria que criminalizan la compra y venta de dólares por fuera de los controles de cambio, vulgarmente denominados “cepos”.
En mi post del 3 de marzo escribí: “Dado que la tasa mensual de inflación estará determinada fundamentalmente por el curso de las cuentas fiscales y el control monetario, si el gobierno adoptara las medidas conducentes a aumentar el nivel de las reservas netas no debería haber un aumento de la inflación”.
En este informe argumento que luego de haber eliminado restricciones para el acceso al mercado cambiario oficial de las personas humanas y haber abandonado el crawling peg para ir a una flotación entre bandas, la compra de reservas, aun cuando el tipo de cambio no caiga al piso de la banda, lejos de complicar el proceso de desinflación, ayudará a consolidarlo.
Para poder avanzar hacia un régimen monetario de competencia de monedas a la peruana, (ojalá sea lo que el ministro de economía ha anunciado para dentro de pocas semanas), será fundamental que se terminen de eliminar las restricciones cambiarias que aún afectan a las empresas y que todavía significan represión financiera.
El tipo de cambio en el mercado oficial
Que se haya establecido una banda superior a la cotización del dólar al disponerse la libre flotación en un mercado cambiario oficial sin restricciones para la participación de personas humanas, ha sido crucial para evitar un salto cambiario como el que se anticipaba para el caso de un mercado cambiario totalmente libre, es decir donde también pudieran operar sin restricciones las empresas. Esto es así porque la banda superior acota el tipo de cambio esperado para, digamos, los próximos 12 meses. Esto lo explica muy bien Joaquin Cottani en su artículo de GlobalSource Partners[1].
El cálculo que hace Joaquín Cottani basado en la condición de paridad de las tasas de interés[2], permite explicar que el tipo de cambio este en alrededor de 1,200 pesos. Él hace el cálculo tomando una tasa de interés interna del 35%, una tasa de interés externa de 5%, una tasa de riesgo país de 7% y un tipo de cambio esperado para dentro de un año de 1562, el límite superior de la banda de flotación para esa fecha. Por supuesto este cálculo es muy dependiente de la expectativa de evolución del tipo de cambio.[3]
Pero este tipo de cambio es la versión spot del tipo de cambio esperado para el período relevante con el que razonen los operadores promedio del mercado. Todo esto puede variar según el curso de los acontecimientos internos y externos. Las bandas de flotación cumplen la función de acotar el efecto desestabilizador que pueden tener esos acontecimientos, sobre todo los que empujen la expectativa de devaluación hacia arriba.
Lo que es muy poco probable es que el tipo de cambio en el mercado oficial, mientras siga restringida la participación de las empresas y este abierta la posibilidad de una liberalización total en un plazo corto, digamos de un año, pueda bajar al piso inferior de la banda. Además, no sería deseable porque acentuaría la sospecha de una exagerada apreciación del tipo de cambio real, con efectos negativos sobre la competitividad de las exportaciones.
El tipo de cambio real
Mientras la política monetaria trate de evitar que el tipo de cambio nominal suba demasiado, seguramente va a continuar la preocupación de exportadores y competidores con importaciones por la evolución del tipo de cambio real, es decir por el comportamiento de los costos internos de producción en términos del dólar oficial.
En este sentido algunos anuncios del gobierno ayudan a que mejore el tipo de cambio real y son muy positivos. Por ejemplo, la completa eliminación de las retenciones para la mayoría de las exportaciones industriales.
No opera en la misma dirección el anuncio de que las retenciones a las exportaciones agropecuarias volverán a aumentar en julio. Este anuncio persigue conseguir que los productores agropecuarios apresuren la venta de su producción a los exportadores y estos anticipen la liquidación de las divisas. En realidad, mas que alterar el ritmo de liquidación de divisas, lo que importa para el crecimiento sostenido de las exportaciones es que aumente la siembra, los rendimientos y la producción hacia el futuro. Y esto se consigue con la eliminación completa de las retenciones. Por esta razón, el anuncio de que pueden volver a aumentar en julio. es contraproducente.
Compra de reservas
El acuerdo con el FMI indica que el gobierno podrá intervenir comprando reservas aun cuando el tipo de cambio oficial esté dentro de la banda de flotación, aunque no haya tocado su piso. Esta disposición es consistente con la meta de acumulación de reservas que asciende a cerca de 4 mil millones para junio y de 8 mil millones para diciembre.
Tanto el presidente como el ministro de economía han dicho que sólo comprarán reservas cuando el tipo de cambio tienda a ubicarse por debajo del piso de la banda de flotación.
La reticencia a comprar reservas si el tipo de cambio no baja del piso de la banda se fundamenta en que la compra de reservas significa emisión monetaria y si se hiciera mientras el tipo de cambio está dentro de la banda, esa intervención contribuiría, según el razonamiento del Banco Central, a aumentar la tasa de inflación por dos vías: por un lado, empujaría el tipo de cambio hacia arriba aumentando el riesgo de traslado a precios y por el otro agregaría oferta de pesos a la economía.
Este razonamiento no es estrictamente correcto, porque la compra de reservas seguramente ayudaría a que se reduzca la tasa de riesgo país y la emisión monetaria ayudaría a la re-monetización de la economía, fenómeno que contribuiría a reforzar el crecimiento del PBI.
La desinflación aumenta la demanda de dinero y si se quiere evitar una suba de la tasa real de interés es necesario permitir que aumente la oferta de dinero. A ese proceso se lo llama “re-monetización”.
Algunos funcionarios sostienen que la re-monetización se logrará pagando deuda en pesos con emisión. Pero es mucho más razonable re-monetizar comprando reservas[4]. Para evaluar el riesgo de re-monetizar a través de la compra de reservas es importante observar que está pasando con la tasa de inflación.
El curso de la inflacion
El salto en la tasa mensual de inflación del mes de marzo creó la sensación de que el proceso de desinflación se estaba revirtiendo. Pero comparando la tasa de inflación medida en base a datos de alta frecuencia por diversas fuentes y la tasa publicada por el INDEC, el salto de la tasa de inflación del 2,4 % al 3,7 % en abril debe estar explicada por aumento de precios de servicios que ocurren todos los años en el mes de marzo y por una expectativa de devaluación asociada al reemplazo del crawling peg por un nuevo sistema cambiario.
La medición de alta frecuencia basadas en datos online[5], lejos de anticipar un aumento de la tasa de inflación para el mes de abril, sugieren que dicha tasa estará en descenso. Además, es probable que losservicios hayan aumentado mucho menos en abril que en marzo, por lo que, lo más probable, es que cuando el INDEC publique la tasa de inflación de abril, esta se ubique más cerca de la de los primeros meses del año que de la del mes de marzo.
Competencia de monedas a la peruana
El ministro de economía anunció que en dos o tres semanas se anunciarán medidas destinadas a extender el uso del dólar, es decir, acompañar la re-monetización en pesos con una re-monetización en dólares que, supuestamente, permitirá que el peso y el dólar compitan como lo hacen en varias economías vecinas, fundamentalmente en la de Perú.
Para que la competencia de monedas funcione, es necesario que los bancos puedan prestar los dólares que reciban en depósitos en las mismas condiciones que pueden prestar los depósitos en pesos (salvo diferencias que el Banco Central pueda disponer en materia de encajes obligatorios). Es decir, el Banco Central debe eliminar la norma que obliga a que los préstamos originados en depósitos en dólares deban hacerse con la modalidad dólar link, con la obligación de que los dólares equivalentes deban ser canjeados por pesos en el Banco Central.
Si siguen en vigencia las normas actuales sobre los préstamos originados en depósitos en dólares en los bancos, el efecto de otorgar incentivos fiscales al uso el dólar en el sistema de pagos, en lugar de re-monetización en dólares se producirá más re-monetización en pesos. Esto ha sido explicado muy claramente por Luciano Laspina[6].
El sentido y la ventaja de un sistema de competencia de monedas es que la gente pueda elegir entre manejar sus ahorros indistintamente en pesos o en dólares y que los depósitos en cualquiera de las dos monedas puedan dar lugar al mismo tipo de intermediación financiera. De no ser así, quienes quieran ahorrar en dólares no tendrán incentivos para mantener esos dólares en el sistema bancario local.
Además, para que el dólar pueda cumplir con todas las funciones que cumplen los pesos, deberían terminar de eliminarse todas las restricciones al acceso del mercado cambiario por parte de las empresas, como se lo ha hecho con las personas humanas.
[2] La fórmula para la paridad de tasa de interés es IR = IR*+ LOG (exp E) – log (E) + P, donde IR, IR*, E, y P, son, respectivamente, las tasas anuales de interés local y externa, el tipo de cambio y la prima de riesgo como se observan en este momento, y exp E, el tipo de cambio esperado para dentro de un año. Log significa logaritmo. Resolviendo para Log (E) y tomando antilogaritmo se obtiene E.
Conocí a Juan José Llach en los primeros tiempos de la Fundación Mediterránea cuando él era un investigador del Instituto Di Tella y comenzamos a intercambiar opiniones sobre nuestras respectivos trabajos. Siempre me impresionó su rigor académico como economista y sociólogo, pero a medida que lo fui conociendo más advertí que no sólo era un profesional de valía sino, mucho más, un hombre de sólidos principios y valores morales y un verdadero fil´ósofo, siempre predispuesto al di´alogo interdiciplinario.
Tenerlo como consejero desde mis primeras incursiones en la función pública y en la política y ya en el Ministerio de Economía como Secretario de Programación Económica y virtual Vice Ministro, fue para mi una bendición. Cada vez que tenía una duda sobre mi interpretación de los acontecimientos, conversar con él era como prender la luz en medio de la oscuridad.
No tengo dudas en calificarlo como el economista y sociólogo argentino con la visión más integral de los defectos de nuestra orgnización social , no sólo en materia económica, sino en todos los aspectos de la realidad.
Su vida fue muy fructífera y su muerte significa una gran pérdida no sólo para su familia y amigos sino para todos los argentinos. Era además un devoto católico y estoy seguro que en su ascenso al cielo se va a encontrar con el Papa Francisco, ya que por esas casualidades de la historia ambos iniciaron ese viaje en la Pascua de 2025. Querido Amigo, descansa en paz.
El financiamiento del FMI y de los demás organismos internacionales es muy importante para aventar el riesgo de default de la deuda externa, algo imprescindible para que disminuya la tasa de interés que Argentina debe pagar para acceder al mercado de capitales en monedas convertibles. Es decir, para que el riesgo país que hoy está entre 700 y 800 puntos básicos, pueda descender al rango 200-300 que consiguen la mayor parte de nuestros vecinos.
Pero el financiamiento del FMI no puede sustituir el esfuerzo que Argentina debe hacer para asegurar el equilibrio de las cuentas externas y conseguir que la estabilidad cambiaria permita consolidar el proceso de desinflación.
Pensar en el uso de las reservas externas conseguidas a través de los organismos financieros internacionales para intervenir en el mercado cambiario e inducir o mantener una apreciación exagerada del peso (también llamado vulgarmente “atraso cambiario”) es contraproducente y puede significar el fracaso del proceso de desinflación.
La simple continuidad del manejo cambiario y el uso de reservas que pertenecen a los depositantes de dólares en el sistema bancario para intervenir tanto en el mercado cambiario oficial como en los mercados pseudo libres (CCL y MEP) no conduce a consolidar el clima de desinflación.
Una definición clara de las reglas a la que se sujetaran las políticas monetaria y cambiaria debe ser parte integral del programa que se acuerde con el FMI. El gobierno está en condición de hacerlo con éxito.
Hacia un mercado único y libre de cambio
El presidente Milei siempre menciona que en algún momento se debe salir del cepo y que el sistema monetario debe ser de competencia de monedas. Esto significa que el objetivo final de la organización cambiaria es un mercado único y libre de cambios, con el dólar y el peso como monedas convertibles, es decir sin restricciones para ser usadas como medios de pago e instrumentos de canalización del ahorro hacia la inversión.
El funcionamiento actual del sistema monetario y cambiario está todavía lejos de ese ideal. Hay multiplicidad de mercados y ninguno es completamente libre. Los mercados CCL y MEP enfrentan tantas restricciones como el mercado oficial y el Banco Central interviene en todos ellos utilizando reservas.
Argumentar que se pasará del actual sistema a un mercado único y libre de cambios sin ningún sobresalto cambiario y con el tipo de cambio oficial ajustándose al 1 % mensual para llegar a un tipo de cambio unificado y fijo puede tener el efecto no deseado de generar desconfianza.
Por esa razón es imprescindible que el gobierno explique cómo será el tránsito de la situación actual al mercado único y libre de cambios con competencia de monedas.
En la transición es inconducente razonar con el paradigma del tipo de cambio fijo
Hasta el momento en que el ministro Caputo habló de un nuevo sistema monetario y cambiario, era evidente que el equipo Milei-Caputo-Bausili razonaba con el paradigma del tipo de cambio fijo descripto en detalle por Ricardo Arriazu.
Dicho paradigma se basa en la observación empírica de que todos los planes de estabilización exitosos incluyeron al menos un período inicial de tipo de cambio fijo y de que, además de equilibrio monetario y fiscal, el proceso de desinflación requiere fijación del tipo de cambio y excluir cualquier sobresalto cambiario.
Según este paradigma, el equilibrio de las cuentas externas se logrará por efecto del propio equilibrio fiscal y monetario y por la constatación de los operadores del mercado de que en el futuro las exportaciones energéticas, minerales, agropecuarias y de industrias basadas en el conocimiento van a generar abundancia de dólares y fuerte acumulación de reservas.
Lo que esta descripción del paradigma oculta es que, en los planes de estabilización exitosos, verbigracia el plan de convertibilidad, el tipo de cambio que se fijó ya era un tipo de cambio único y que los mecanismos de diferenciación cambiario que existían (retenciones a las exportaciones y elevados y variables aranceles de importación) se eliminaron de cuajo al inicio mismo del plan de estabilización. Además, existía completa libertad para el movimiento de capitales, asegurada precisamente por la regla de convertibilidad que obligaba a que cualquier emisión de pesos estuviera respaldada por entrada de reservas al Banco Central.
Fue precisamente esta característica del plan de convertibilidad que permitió que la fijación del tipo de cambio, además de ayudar al cambio de expectativas y a quebrar la inercia inflacionaria, indujera una fuerte entrada de dólares a la economía formal, ya sea como depósitos en dólares en el sistema financiero o como canje de dólares por pesos emitidos por el Banco Central.
La diferencia con el control del tipo de cambio que acompañó al plan de estabilización de Milei-Caputo-Bausili es que para sostenerse requirió y sigue requiriendo uso de reservas escasas del Banco Central y se basa en el sostenimiento de un tipo de cambio que no es único ni libre. Este control del tipo de cambio es conceptualmente un tipo de fijación blanda (tablita cambiaria) que pretende terminar en una fijación dura, pero que no tiene mecanismos que aseguren que cuando se logre esa fijación, el tipo de cambio será único e inducirá entradas netas de capitales (y no salidas como las que vienen ocurriendo desde el segundo semestre de 2024, acentuadas en el primer trimestre de 2025).
Por supuesto que, si se logra unificar el mercado cambiario y permitir el libre movimiento de capitales, es decir si se consigue que tanto el peso como el dólar se transformen en monedas libremente convertibles, la fijación del tipo de cambio que no sólo actúe como ancla del sistema de precios nominales, sino que induzca la entrada neta de capitales para acumular reservas, se habrá logrado consolidar el proceso de desinflación. Pero no se llegará a esta situación si se pregona que cualquier salto cambiario pondrá en marcha un proceso hiperinflacionario como parecen creer en el equipo económico.
Mi sugerencia sobre cómo manejar el período de transición, sigue siendo la de mis informes al 30 de noviembre, 31 de diciembre de 2024, al 31 de enero y 28 de febrero de 2025, que por brevedad no voy a repetir aquí
¿Tipo de cambio fijo o flotación a la peruana?
Esta es una decisión que el gobierno deberá tomar cuando llegue el momento de la unificación y liberalización del mercado cambiario y comience a funcionar la competencia de monedas.
No es necesario que se anticipe ahora. Si para ese momento aún existe inercia inflacionaria, la fijación del tipo de cambio será probablemente lo más conveniente, al menos por un período inicial. Claro que en ese caso tendrá que diseñarse un sistema que, como la convertibilidad de los 90, asegure la sostenibilidad del tipo de cambio fijo.
Si para el comienzo del mercado único y libre ya no existe inercia inflacionaria, lo más conveniente probablemente será ir a una flotación a la peruana. La ventaja de este tipo de flotación es que permite cierta flexibilidad cambiaria como para atenuar el efecto de shocks externos, pero requiere que el Banco Central tenga reservas como para evitar las fluctuaciones cambiarias que corran el riesgo de espiralizarse. Además, la política monetaria del Banco Central deberá utilizar como instrumentos los encajes bancarios diferenciales y las operaciones de mercado abierto, tanto con bonos en pesos como con bonos en dólares para inducir tasas de interés que ayuden a preservar la estabilidad cambiaria en un sentido tendencial.
La propiedad del plan económico
En un reportaje reciente, el viceministro José Luis Daza destacó que el plan de estabilización que se aplicó desde que asumió el presidente Milei es claramente propiedad del equipo económico y no fue diseñado por el FMI. Es muy importante que la forma en que el gobierno comunique los cambios que va a introducir en el esquema cambiario pongan de manifiesto que se hacen por convicción y no por imposición de aquella institución.
La comunicación de los cambios por el momento ha sido confusa y hace pensar que la palabra final la tiene el FMI. Es una lástima, porque si es como dice Daza, eso no es así. Un gobierno como el del presidente Milei que procura hacer cambios profundos debe comunicarlo con convicción. En ese caso el FMI seguramente acompañará la decisión del gobierno argentino.
