Autor: Domingo Cavallo

https://www.perfil.com/noticias/periodismopuro/larry-kotlikoff-sera-viable-y-una-buena-medida-dolarizar-por-jorge-fontevecchia.phtml

No voy a especular sobre cuál va a ser el resultado de la elección del 26 de octubre ni qué es lo que al gobierno le conviene hacer para aumentar sus chances de triunfo. Espero que cualquiera sea el resultado, el gobierno, además de solucionar la crisis de deuda y el clima de inestabilidad y estancamiento económico, comience a buscar acuerdos políticos para consensuar las numerosas reformas económicas que se necesitan para lograr estabilidad y crecimiento sostenidos.

De aquí al momento de la elección entiendo que el gobierno no está en condiciones de identificar y explicar con sinceridad y acierto la causa principal de la crisis que se está viviendo y que seguirá apelando a culpar a la herencia recibida y al riesgo “KUKA”. Tampoco está en condiciones de cambiar el manejo monetario y cambiario que es responsable principal de la crisis, así que es inútil cualquier sugerencia de manejo diferente al que está acostumbrado el equipo económico. Pienso y espero que la experiencia financiera de Caputo con la solidaridad y el apoyo discursivo de Bessent van a permitir llegar sin un nuevo sobresalto al momento de la elección.

Pero es fundamental para el futuro de la Argentina que el gobierno de Milei capitalice la experiencia de sus dos primeros años, tanto en materia de aciertos como de errores. Y defina de inmediato una secuencia lógica de cambios que son imprescindibles para que hacia el año 2027 ya se esté viviendo un clima de estabilidad, con buenas perspectivas de crecimiento, como el que vivió Argentina en 1991 a partir de la puesta en marcha del Plan de Convertibilidad.

Para que esto ocurra, el aporte que yo puedo hacer es utilizar mis conocimientos y experiencia para evitar dos malentendidos que en caso de no revertirse pueden atentar contra el éxito del gobierno del Javier Milei. El primero se refiere a cómo interpretar el apoyo de Trump. El segundo, a cómo comparar la crisis que se está viviendo en la actualidad con las varias crisis que se vivieron durante los gobiernos de Carlos Menem y Fernando de la Rúa.

Habrá que dejar de sacar conejos de la galera

Caputo hasta aquí siempre sacó algún conejo de la galera para enfrentar problemas cambiarios y de deuda. El último fue la eliminación de las retenciones a las exportaciones que le permitió contar, en sólo tres días, con una liquidación de divisas de exportación por 7 mil millones de dólares. Fue esta operación, mucho más que los anuncios de Bessent, la que produjo el desplome del precio del dólar y le permitió comprar varios miles de millones de reservas, algo que hasta la semana anterior dijo que nunca iba a hacer. No desprecio el impacto que los anuncios de Bessent tuvieron sobre la otra variable clave, la tasa de riesgo país, cuya caída fue sin duda un resultado altamente beneficioso para alejarnos del escenario catastrófico de default de la deuda.

Por supuesto, estos 7 mil millones que han entrado ahora, dejarán de entrar en los próximos meses cuando hubieran sido liquidados pagando retenciones. El deterioro del ingreso de divisas de exportación de los meses subsiguientes seguramente necesitará algún otro conejo de la galera, so pena de que el tipo de cambio vuelva a subir y pueda incluso alcanzar nuevamente el límite superior de la banda de flotación. 

Además, el costo fiscal de la operación es de más de mil millones de dólares.

Como si la cuestión del costo fiscal no fuera suficiente efecto colateral negativo, la operación disgustó por igual a los productores agropecuarios argentinos y a los productores agropecuarios de los Estados Unidos. Los primeros, porque no creen haberse beneficiado por la medida y los segundos porque se sintieron afectados por la repentina oferta argentina en competencia con la de ellos.

A pesar de todos estos reparos, con esta medida el ministro de Economía logró hacer bajar el precio del dólar y disimular la crisis cambiaria.

Pero el gobierno no debe autoengañarse. Decisiones como ésta producen efectos búmeran. No sólo porque sus efectos iniciales se revierten rápidamente (algo que comenzó a verse desde el jueves de la semana pasada) sino porque dejan secuelas de mayor inestabilidad futura al abonar la idea de que el gobierno no tiene problemas en dejar de respetar las reglas de juego anunciadas y los compromisos asumidos.

En el caso de la baja transitoria de las retenciones, el efecto de mediano y largo plazo será probablemente más dañino. El enojo de los productores agropecuarios de los Estados Unidos ha llevado a que el secretario del Tesoro señale a la eliminación de las retenciones como una exención impositiva inapropiada.  Ojalá esta crítica de Bessent se refiera sólo al carácter transitorio de lo que él denomina una exención impositiva (Tax holiday en inglés), porque si se transformara en la sugerencia o condición de que se mantengan permanentemente esas retenciones. se estaría bloqueando una medida estructural que es indispensable para asegurar el crecimiento sostenido de la economía argentina.

Es fundamental que el gobierno no malinterprete el apoyo de Trump

Sin duda, el apoyo de Trump se origina en la adhesión incondicional que el presidente norteamericano percibe por parte de Javier Milei para su política exterior y su ideología anti-woke.

Tiene poco que ver con la ideología libertaria o anarcocapitalista que el presidente argentino predica como parte de su estrategia rupturista con la tradición política y económica “de los últimos 100 años de Argentina”. Tampoco tiene mucho con ver con una supuesta alta valoración por parte de Washington del plan de desinflación del presidente Milei y su equipo económico.

Como parte de su política de reducción de gastos, lo primero que Trump hizo fue anular todos los programas que significaban transferencias de recursos fiscales (“tax payer’s money”) a países del exterior de lo cual es un ejemplo elocuente la eliminación del programa USAID, tan bastamente utilizado en el pasado como parte del “soft power” de los Estados Unidos, el retaceo de financiamiento a programas como la OTAN y la guerra en Ucrania, ingredientes importantes de su “hard power”. Es bien conocido que Trump odia que se “utilice el dinero de los contribuyentes” para apoyos a gobierno y países extranjeros.

Esta descripción de un aspecto importante de la personalidad y el pensamiento de Trump hace creíble el rumor que circula en Washington sobre la insatisfacción del Departamento de Estado y de otros integrantes del ala más conservadora del Partido Republicano con el tipo de apoyo a Milei y su equipo económico que fue anunciado por el secretario del Tesoro Scott Bessent.

Quienes conocen al secretario del Tesoro como administrador de fondos de cobertura en Wall Street y su relación profesional con algunos miembros del equipo económico, piensan que Scott Bessent, si bien es consciente de los errores de política monetaria y cambiaria cometidos por el gobierno, se siente cómodo, por el momento, con la interpretación del ministro Luis Caputo sobre el origen de la corrida cambiaria y la suba del riesgo país.

Caputo y el propio Milei sostienen que la corrida contra la deuda argentina que se produjo en la semana previa al encuentro presidencial en Nueva York es de origen exclusivamente político y se debe al riesgo “kuka”. Así se ha denominado el efecto que habría tenido la derrota electoral de La Libertad Avanza (LLA) en la elección de legisladores provinciales y concejales en la Provincia de Buenos Aires.

De ser así, y esperando que el resultado de las elecciones para renovar un tercio del Senado y la mitad de la Cámara de Diputados del 26 de octubre próximo resulte favorable a la LLA, la utilización efectiva de recursos del Fondo de Estabilización Cambiaria como apoyo financiero adicional al del FMI, no sería necesario porque el riesgo país se reduciría por desaparición del riesgo “Kuka”.

Con respecto al otro ingrediente del paquete de apoyo anunciado, el swap de monedas por 20 mil millones de dólares sería simplemente un reemplazo del swap chino que Estados Unidos espera que Argentina desactive como parte de una serie de decisiones que el gobierno de Argentina tendría que adoptar para reducir la dependencia de su economía hacia la influencia geopolítica de China.

Esta es la expectativa e interpretación que Scott Bessent habría trasmitido al presidente Trump para que éste autorice la operación en aparente contradicción con su oposición al uso de dinero de los contribuyentes en beneficio de países extranjeros. Esto se infiere de la declaración de Trump “la economía argentina no necesita ser rescatada porque la política económica del presidente Milei está produciendo muy buenos resultados”.

En mi opinión y en la de muchos otros economistas argentinos, así como en la mayoría de los técnicos del FMI, del tesoro americano y de los bancos que siguen en detalle los acontecimientos económicos argentinos, los problemas que derivaron en el aumento estrepitoso del precio del dólar y del riesgo país, precedieron a la elección de la Provincia de Buenos Aires. Lo único que habría hecho el resultado electoral adverso fue poner de manifiesto estos efectos con más rapidez y crudeza que la que esperaban incluso los más escépticos seguidores de la realidad argentina.

Prácticamente desde su inicio, la estrategia de desinflación del gobierno del presidente Milei y su equipo económico adoleció de una política cambiaria y monetaria muy defectuosa. Pese al impresionante logro en materia de ajuste fiscal, ese error incubó un problema de atraso cambiario e insuficiencia de reservas propias para asegurar el pago de los servicios de la deuda. Defecto especialmente peligroso para un país como Argentina, fuertemente endeudado y con una larga historia de crisis de deuda y defaults.

Cualquiera sea el resultado de la elección del 26 de octubre, para reencausar la política económica en la dirección de la estabilidad duradera y el crecimiento, el gobierno tendrá que definir reglas de juego monetarias y cambiarias y conducir un manejo de los instrumentos monetarios y financieros como describí en mi informe al 31 de agosto pasado. Para facilitar su relectura, transcribo los párrafos relevantes como apéndice a este informe.

Como mínimo, deberán eliminarse de inmediato todas las restricciones para operar en el mercado cambiario, tanto para personas humanas como jurídicas, anunciar un programa de compras de reservas por parte del Tesoro y del Banco Central suficientes para enfrentar los servicios de la deuda de los próximos años y, por supuesto, dejar flotar el tipo de cambio sin ningún tipo de bandas.

Mi predicción es que esto es lo que terminará ocurriendo, porque aún en el caso de que el gobierno siga creyendo que puede mantener la política económica tal como la ha venido conduciendo, cuando luego del alivio que produjeron tanto las medidas de eliminación transitoria de las retenciones agropecuarias como los anuncios de Bessent, la moneda vuelva a tener una fuerte tendencia devaluatoria y vuelva a subir el riesgo país, el Tesoro Americano y el FMI pondrán como condición que se instrumenten los cambios en la política monetaria y cambiaria necesarios para superar la crisis.

Al decir de Joaquín Cottani en una corta entrevista que le hizo el periodista Franco Mercuriali, el involucramiento del gobierno de Trump tendrá efectos positivos sobre la economía argentina, no porque signifique mucho aporte de dólares, sino porque ayudará a reparar el talón de Aquiles del programa económico lanzado por el gobierno de Milei desde su inicio.

Comparación de la crisis actual con las crisis cambiarias y de deuda de los gobiernos de Carlos Menem y Fernando de la Rúa 

En la discusión sobre la naturaleza de la crisis económica y política que estamos viviendo, a 20 meses del inicio de la gestión de Javier Milei, comentaristas políticos y económicos, algunos simpatizantes del Kirchnerismo, pero otros también ligados al Mileismo, insisten en comparar la situación actual con la del presidente De la Rua antes de la elección del 14 de octubre de 2001.

Los kirchneristas lo hacen para argumentar que Milei está al borde de perder el gobierno, como ocurrió con De la Rúa en diciembre de 2001. Los mileistas para señalar que en el 2001 estaba en crisis la convertibilidad y había un gran déficit fiscal, una situación muy diferente a la actual.

En mi opinión, tanto los kirchneristas como los mileistas se equivocan al extraer conclusiones de esta comparación, simplemente porque la situación política y económica actual no tiene nada que ver con la del 2001.

De la Rúa perdió el gobierno porque en aquel entonces, una parte importante del poder económico, cuyo vocero era Ignacio de Mendiguren, más que una devaluación, pretendían la pesificación y el default. Convencieron a los principales dirigentes del Peronismo no menemista y del propio Radicalismo (principalmente a Duhalde y a Alfonsín) que el abandono de la convertibilidad y el default de la deuda pública iban a resolver los problemas de desempleo y empobrecimiento que, sin duda, aquejaban a la población de manera dramática. Por supuesto, el efecto del abandono de la convertibilidad fue exactamente el contrario y el daño institucional fue extremo.

 Entre los Mileistas, algunos tienden a ver en la demanda de eliminación completa del cepo y de las bandas cambiarias una presión como las de De Mendiguren y sus representados en el 2001. Pero este es un gran error de interpretación. En la actualidad, quienes pregonamos la eliminación total del cepo y la liberalización cambiaria no lo hacemos para licuar deudas en dólares ni transferir riqueza de los depositantes a los deudores o de los trabajadores a los exportadores, sino para que sea factible la implementación de un plan de estabilización capaz de eliminar la inflación de manera sostenible y permitir un crecimiento vigoroso de la economía.

La comparación que puede servir para encontrar soluciones es la de la crisis actual con la del gobierno de Carlos Menem en diciembre de 1990 y enero de 1991.

Para entender mi argumento, vale la pena comparar los primeros 20 meses del gobierno de Milei con el mismo período del gobierno de Menem (es decir, desde julio de 1989 a marzo de 1991. Voy a poner énfasis en esta comparación, porque los jóvenes, quienes hoy tienen menos de 40 años, no recuerdan lo que ocurría entonces y hasta el propio presidente Milei, que en el pasado parecía recordar muy bien aquel episodio histórico, sus comentarios recientes demuestran que está confundido.

Los primeros 20 meses del gobierno de Javier Milei y los 20 primeros meses del gobierno de Carlos Menem

Hay algunos parecidos muy interesantes entre los primeros 20 meses del gobierno de Carlos Menem y los primeros meses del gobierno de Javier Milei.

Menem, como Milei, heredaron una situación económica catastrófica. De eso no hay duda. En materia inflacionaria la herencia fue mucho peor en 1989 porque en julio de ese año, en plena transferencia del poder, la inflación mensual fue del 190%. Al cabo de 18 meses, la inflación mensual había bajado a menos del 6% mensual y el Banco Central había logrado mantener el tipo de cambio libre bastante estable desde mayo de 1990 alrededor de 5.000 australes por dólar. Si se tienen en cuenta las diferencias del punto de partida, Lo que Menem logró no es muy diferente al logro de Milei en sus primeros 18 meses, habida cuenta de que éste heredó una inflación del 25 % mensual y logró bajarla al 2% mensual con un tipo de tipo de cambio paralelo que se mantuvo bastante estable, alrededor de 1200 pesos por dólar por varios meses.  

Durante los primeros 18 meses de Menem el gasto público como porcentaje del PBI había descendido desde el 34,7% en 1989 al 28,4 % en 1990. El déficit fiscal todavía no se había eliminado, porque la inflación seguía brindando fuertes mecanismos de evasión impositiva y la recaudación era muy baja. Pero aun así, había descendido del 7,2% del PBI en 1989 a 4,4% en 1990.  La baja del gasto público como porcentaje del PBI fue semejante durante los 18 primeros meses de Milei (7% del PBI) pero consiguió eliminar el déficit fiscal, básicamente porque el sistema impositivo y la baja de la inflación permitió mantener altos niveles de recaudación como porcentaje del PBI.

También en materia de denuncias de corrupción los dos períodos se parecen. A lo largo de 1990 se sucedieron denuncias de corrupción que rozaron a la familia presidencial y que tuvieron un impacto negativo sobre la imagen del gobierno y del presidente, no muy diferente a las denuncias que en los últimos meses afectaron a Karina Milei y a varios de sus colaboradores, en particular a Lule Menem, con lo que los opositores tratan de asimilar estas denuncias a las que afectaron a Carlos Menem.

Hacia Diciembre 1990 y enero de 1991 se vivió una crisis cambiaria y de deuda no muy diferente a la que estamos viviendo ahora.

Durante 1990, para estabilizar el tipo de cambio, que desde diciembre de 1990 era libre sin controles de cambio, el Banco Central mantuvo tasas de interés muy altas, no sólo en términos nominales sino también en términos reales. Como a pesar de la estabilidad cambiaria, la inflación, aunque mucho más baja que en el año anterior, continuó deteriorando el tipo de cambio real y se generó un claro atraso cambiario. También la economía seguía en recesión, aunque algo se había recuperado de la gran caída de 1989. La única diferencia significativa con la situación actual es que el déficit fiscal, aunque mucho más reducido aún no había sido eliminado. La recesión, la inflación del 6% mensual y la precaria administración tributaria que permitía mucha evasión, era la causa del déficit fiscal.

El presidente Menem iba a tener que adoptar decisiones no muy diferentes a las que deberá adoptar Milei para salir de la crisis actual y lo hizo mediante un cambio importante de gabinete y la adopción de reglas de juego que describirían un cambio entendible y explicable de la organización económica del país, en contraste muy fuerte con la que había caracterizado a no menos de cinco décadas anteriores. La organización económica que se propuso estaba basada en principios Albedriadnos de organización política, económica y social. Principios muy diferentes a los que había predicado Perón, pero que Menem, con su desapego a dogmatismos ideológicos y su inteligencia e intuición, decidió que era necesario cambiar para adaptarse la nueva realidad nacional y mundial.

Los cambios que se introdujeron tuvieron como pivote la organización monetaria, cambiaria y financiera legislada alrededor de la Ley de Convertibilidad, pero abarcaron todos los ámbitos de la vida económica dentro del marco conceptual de una economía de mercado, abierta y estable. Con un estado manejado con leyes de presupuestos bien definidas y funcionarios expertos en cada una de las materias sobre las que tenían que adoptar decisiones. Por ejemplo, a partir del 1 de abril de 1991 junto a la  puesta en vigencia de la ley de convertibilidad, se eliminaron por completo y en forma permanente las retenciones a las exportaciones agropecuarias que eran del orden del 30%.

Mi sugerencia para el cambio que deberá introducir el presidente Milei a partir del 26 de octubre es que pivotee sobre la nueva organización cambiaria, monetaria y financiera que describí en mi informe al 31 de agosto y que agrego en el apéndice. Se trata de una propuesta que tendrá el mismo efecto que el que tuvo la ley de convertibilidad en 1991.

A quienes le tienen miedo al aumento del tipo de cambio que pueda derivarse de la eliminación completa del cepo y la libre flotación, les recuerdo que durante los tres primeros meses de 1991 el precio del dólar subió de 5 mil a 10 mil australes y produjo inflación más alta que la de los meses anteriores. Pero cuando en marzo, con libre flotación,  alcanzó un nivel que a posteriori demostró ser de equilibrio y sostenible en el tiempo, pudo estabilizarse y servir de base para la puesta en marcha del Plan de Convertibilidad.

Unos pocos comentarios políticos

Aunque no tengo autoridad intelectual para hablar con solvencia sobre aspectos políticos, me atrevo a hacer algunos comentarios comparativos de las gestiones de Menem y de Milei.

El proceso electoral de 1988-1989 no tuvo grandes diferencias con el que precedió al triunfo de Milei. Ambos trataron de irrumpir en la política con un estilo propio, incluso en materia estética, muy diferente al de los políticos tradicionales.

Antes de competir con Eduardo Angeloz, el candidato radical, Carlos Menem ganó una interna frente a Antonio Cafiero. Menem no tenía al aparato peronista detrás de él, pero con su carisma y bonhomía había conquistado el cariño de mucha gente, en particular de los más humildes y de la clase media baja. La interna del Peronismo no difiere mucho de la primera vuelta de la elección en la que dentro del centro derecha compitieron Patricia Bullrich y Javier Milei. Patricia Bullrich tenía mucho más apoyo de un aparato partidario (Juntos por el Cambio) mientras que Milei había descollado con su prédica rupturista, anti casta y dolarizadora. Logró conquistar la confianza y esperanza de mucha gente, en particular de los jóvenes y los sectores más humildes que antes se enrolaban automáticamente en el Peronismo.

Luego de estos primeros triunfos, tanto Menem como Milei, convocaron a sus competidores (Menem al Cafierismo y Milei a Juntos por el Cambio) a unirse para ganar las elecciones y a ambos esta estrategia les dio resultado.

En la conformación del gobierno, comienzan a verse las diferencias de estilo y de comportamiento entre Menem y Milei. Menem no exigía adhesión a principios ideológicos, porque él no era un ideólogo, sino que buscaba funcionarios que lo pudieran ayudar a ser eficaz y en esta materia tuvo un olfato que Milei no demostró, posiblemente por su dogmatismo ideológico y falta de pragmatismo.

El trabajo jurídico de Rodolfo Barra, Rodolfo Diaz, Alberto García lema, Juan Carlos Casagni y Roberto Dromi (a quien a pesar de que no le reconozco méritos de gestión, considero que fue un gran experto en Derecho Administrativo) fue excepcional. Ninguno de estos expertos jurídicos había sido Menemista en la interna. Pero Menem los eligió por su experticia. En menos de un mes prepararon el proyecto de Ley de Reforma del Estado que, previa negociación entre Menem y Alfonsín, el Congreso aprobó cuando todavía el Radicalismo tenía la mayoría de ambas cámaras. Antes incluso de que asumieran los legisladores que habían sido elegidos con Menem.

A mí me designó ministro de Relaciones Exteriores cuando ni siquiera era peronista y, aunque yo no me había inmiscuido en la interna, en general me veían más cerca de Cafiero por mi amistad con De la Sota que había acompañado a Cafiero en la interna. Lo hizo porque cuando yo lo había acompañado por un recorrido por Europa para conocer y contactarse con los líderes europeos, detectó que yo estaba entendiendo lo que ocurría en el mundo en ese momento.

En economía y Obras públicas designó a personas sugeridas por Jorge Born (que había estado a años luz del Peronismo) y por los dirigentes peronistas que se nuclearon alrededor del grupo Bunge y Born, así como a algunos colaboradores de Álvaro Alsogaray. Si bien este grupo de funcionarios no tenían ideas claras en materia de Estabilización macroeconómica, estaban todos muy comprometidos con la implementación de las reformas habilitadas por las leyes de emergencia económica y de Reforma del Estado. En particular, con las privatizaciones.

Para el Ministerio de Trabajo designo al más prestigioso y liberal de los dirigentes sindicales, Jorge Triaca. Cuando lo tuvo que reemplazar por conflictos dentro del sindicalismo optó por expertos de alto nivel como Rodolfo Díaz y Armando Caro Figueroa.

Las decisiones sobre el resto del gabinete fueron una suerte de búsqueda de candidatos entre quienes más lo habían apoyado, pero sin excluir a personas que proviniendo del Cafierismo, tuvieran conocimientos o experiencia en los temas específicos.

Produjo cambios sólo cuando quedó claro que los funcionarios designados ya no lograban los resultados que habían prometido o estaban afectados por denuncias de corrupción, pero, al menos en los primeros tiempos, nunca removió funcionarios por capricho o porque considerara que no le eran leales o no le rendían suficiente pleitesía.

Con su estilo amable, siempre amistoso y nunca agresivo, facilitó los acuerdos con la oposición para lograr leyes que cambiaron de cuajo la organización del país. Requirieron largas horas de discusiones tanto en el Senado como en la Cámara de Diputados, instituciones que nunca actuaron como escribanías del Poder Ejecutivo, sino que discutían los temas con argumentos y hasta con pasión. Estas discusiones nunca terminaban en batallas campales y agresiones personales, al menos durante el primer mandato.

Ojalá, Milei, sea capaz de actuar como lo hizo Menem cuando debió enfrentar la crisis de diciembre de 1990 y enero de 1991.

Apéndice: el sistema monetario, financiero y cambiario que se necesita

Las disposiciones más importantes que debería contener la nueva legislación monetaria, financiera y cambiaria son las siguientes:

1. Prohibir la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal de la Nación, de las provincias y de los municipios.

2. Permitir sólo la emisión monetaria para compra de reservas y para operaciones de mercado abierto en mercados secundarios de títulos públicos.

3. Declarar la libre convertibilidad del peso y prohibir los controles de cambio.

4. Permitir la intermediación financiera en dólares (y cualquier otra moneda convertible) en las mismas condiciones aplicables al Peso convertible.

5. Establecer que los bancos podrán recibir depósitos en cualquier moneda convertible y podrán prestar esos fondos guardando un encaje que establecerá el Banco Central.

6. El financiamiento al sector privado originado en los depósitos podrá ser para saldos de tarjetas de crédito, préstamos personales, hipotecas y préstamos a empresas pequeñas y medianas

7. El financiamiento para inversión, o capital de trabajo de grandes empresas, se deberá proveer a través de instrumentos del mercado de capitales, induciendo a que los depositantes a plazo fijo de gran magnitud opten por cuota partes de fondos de inversión administrados por los mismos bancos.

El Banco Central, además de manejar los encajes bancarios, podrá llevar a cabo operaciones de mercado abierto en los mercados secundarios, tanto con títulos en pesos como con títulos en dólares. Estas serán las herramientas de política monetaria con la que podrá controlar la expansión del crédito en pesos y en dólares.

Resumen

Es paradójico que el presidente Milei, habiendo hecho su campaña hablando de “dolarización” (que implica el grado máximo de libertad para el movimiento de capitales y apertura financiera), haya permitido que el manejo monetario, financiero y cambiario siguiera valiéndose de los controles e intervenciones casuísticas y discrecionales que durante 21 años (del 2002 al 2023, excepto durante 2016 y 2017) condujeron a la alta inflación y a la desorganización completa de la economía. Esto es lo que debería cambiar.

La característica central del sistema monetario que rigió desde el abandono de la convertibilidad en 2002, salvo los dos primeros años del gobierno de Macri, no es que el tipo de cambio haya dejado de ser fijo, sino, algo muy preocupante: que el peso haya dejado de ser una moneda convertible.

“Convertibilidad” implica necesariamente el libre movimiento de capitales, es decir, que todas las personas (humanas y jurídicas) puedan elegir la moneda en la que ahorran e invierten sus excedentes financieros. Que esas mismas personas puedan elegir la moneda en la que se endeudan y que quienes traen capitales para invertir sepan que no caerán en una trampa de la que no podrán salir.

Va de suyo que no puede haber moneda convertible si existe un déficit fiscal no financiable con colocación de deuda voluntaria a tasas reales de interés que no superen el ritmo de crecimiento de la economía. Por esa razón es elogiable que el gobierno haya puesto tanto énfasis en eliminar de cuajo el déficit fiscal. Pero el error ha sido haber utilizado la inconvertibilidad de la moneda para conseguir una caída de la tasa de inflación más rápida, aplicando controles de cambio a la vieja usanza y dictando el tipo de cambio oficial sin acumular reservas propias y con manejos muy discrecionales y erráticos de la política monetaria.[1]

La creación de un sistema monetario basado en la convertibilidad del peso es la cuestión más relevante que ahora enfrenta el gobierno para salir, luego de las elecciones, del entuerto en el que está sumida la economía en los últimos meses y en el que seguirá hasta el 27 de octubre.

Es lugar común entre quienes quieren el éxito del gobierno y del país decir que los problemas se resolverán cuando se reformen la legislación laboral, la legislación impositiva y la legislación previsional. Todas estas reformas tomarán tiempo y no se lograrán con decretos de necesidad y urgencia y mucho menos con vetos presidenciales, sino con los apoyos que se consigan si se logra estabilizar la economía de manera convincente y la economía vuelve a crecer.

Pero la que no puede demorarse, so pena de que se reintroduzca la inflación, o se entre en una larga recesión, es la reforma monetaria, financiera y cambiaria que asegure convertibilidad del peso y permita funcionar, sin sobresaltos regulatorios, a un sistema de intermediación financiera y mercado local de capitales con tasas reales de interés que no superen la tasa de crecimiento de la economía.

La economía a fines de agosto: con tendencia a empeorar hasta las elecciones

Para describir la situación actual de manera esquemática me voy a valer de los muy elocuentes cuadros elaborados por Ecoanalitics (con su expresa autorización).

El nivel de actividad económica, que se había recuperado a un ritmo del 5 al 6% anual entre abril de 2024 y abril de 2025 gracias al aumento del crédito al sector privado y tasas de interés negativas en términos reales, está estancada desde el mes de marzo.

Esta reversión de la tendencia a la recuperación se relaciona claramente con la disminución del ritmo de expansión crediticia al sector privado y el aumento de las tasas de interés.

A pesar de las extravagantes tasas de interés de mercado y la insistente prédica del gobierno de que el precio del dólar tendría que estar cerca del piso de la banda, la tendencia del tipo de cambio es acercarse al techo de la banda y la expectativa del mercado es que superará al techo a fines de 2025. Todo esto con el Banco Central vendiendo cobertura cambiaria en el mercado de futuros.

El empeoramiento de los últimos meses no puede atribuirse solamente al riesgo “KUKA” ni a las embestidas de la oposición en el Congreso, sino también a imprevisiones e improvisaciones del equipo económico. Las imprevisiones vienen desde el diseño mismo de la estrategia de desinflación. No digo del “plan de estabilización” porque no lo hubo, y era imposible lanzarlo de manera creíble si previamente no se acumulaban suficientes reservas propias como para respaldar los pasivos en pesos del Banco Central. La principal imprevisión fue no utilizar el año 2024 para acumular reservas propias a través de un superavit de balanza de pagos y la emisión de pesos para comprar esas reservas como única forma de crear liquidez en pesos. 

Las improvisaciones más dañinas ocurrieron desde el reemplazo de las LELIQs por las LEFIS, el pretendido reemplazo de las LEFIS por letras del Tesoro y el uso y abuso de los encajes bancarios para obligar a los bancos a financiar al Tesoro a costa de la contracción drástica del crédito bancario al sector privado y un aumento extravagante de las tasas reales de interés.

Factores favorables a una salida no traumática después de las elecciones

Si el gobierno se convence de la necesidad de poner en marcha de inmediato un buen sistema monetario, financiero y cambiario puede contar con varios factores favorables.

En primer lugar, el equilibrio fiscal como se observa en el gráfico siguiente.

Para consolidarlo es importante que el Congreso apruebe antes de fin de año el presupuesto de la Nación que el ejecutivo debe presentar a más tardas el 15 de setiembre, como lo exige la ley de Administración Financiera. También es fundamental que el propio presidente, y no sólo el jefe de gabinete, se aboque a la negociación y búsqueda de consenso sobre la disciplina fiscal con los gobernadores, especialmente con aquellos cuyas provincias han sido tradicionalmente más indisciplinadas.

Otro factor favorable es la tendencia al aumento de las exportaciones, tendencia que debe apuntalarse continuando con la eliminación de las retenciones y aumentando la devolución de impuestos indirectos a todo tipo de exportadores. También avanzando en forma prudente y creíble con la apertura de la economía. La desregulación a la que apunta Sturzenegger debe priorizar los cambios que reduzcan los costos de las actividades productoras de bienes comercializables.

Otro factor ciertamente favorable es la expectativa de que las inversiones atraídas por el RIGI produzcan efectos significativos sin mucha demora.

Pero lo más importante y alentador es que el aumento del tipo de cambio de los últimos meses no produjo un aumento de precios como el de las épocas de fuertes desajustes fiscales y descontrol monetario.

Si el gobierno es capaz de legislar y explicar con convicción los rasgos del nuevo sistema monetario, cambiario y financiero, no tiene por qué temerle al aumento del tipo de cambio que resultaría de la normalización del mercado financiero y de capitales y que a su vez provocaría una fuerte baja de las tasas de interés.

El sistema monetario, financiero y cambiario que se necesita

Ya me referí en varios informes anteriores a esta cuestión, que siempre ilustré sugiriendo imitar, en esta materia, a Perú.

Hoy voy a resumir las disposiciones más importantes que debería contener la nueva legislación monetaria, financiera y cambiaria:

1. Prohibir la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal de la Nación, de las provincias y de los municipios.
2. Permitir sólo la emisión monetaria para compra de reservas y para operaciones de mercado abierto en mercados secundarios de títulos públicos.
3. Declarar la libre convertibilidad del peso y prohibir los controles de cambio.
4. Permitir la intermediación financiera en dólares (y cualquier otra moneda convertible) en las mismas condiciones aplicables al Peso convertible.
5. Establecer que los bancos podrán recibir depósitos en cualquier moneda convertible y podrán prestar esos fondos guardando un encaje que establecerá el Banco Central.
6. El financiamiento al sector privado originado en los depósitos podrá ser para saldos de tarjetas de crédito, préstamos personales, hipotecas y préstamos a empresas pequeñas y medianas
7. El financiamiento para inversión, o capital de trabajo de grandes empresas, se deberá proveer a través de instrumentos del mercado de capitales, induciendo a que los depositantes a plazo fijo de gran magnitud opten por cuota partes de fondos de inversión administrados por los mismos bancos.

El Banco Central, además de manejar los encajes bancarios, podrá llevar a cabo operaciones de mercado abierto en los mercados secundarios, tanto con títulos en pesos como con títulos en dólares. Estas serán las herramientas de política monetaria con la que podrá controlar la expansión del crédito en pesos y en dólares.

El tipo de cambio se debería determinar libremente en el mercado. El Banco Central podría intervenir para comprar reservas según un plan preanunciado y, en circunstancias excepcionales, vender reservas. Sin embargo, las ventas de reservas deberían ser únicamente un complemento a las acciones estabilizadoras del tipo de cambio, basadas en el manejo de los encajes bancarios, preferentemente marginales, y las operaciones de mercado abierto.

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[1]  El 20 de diciembre de 2023 publique un post en mi blog con una simulación que pretendía demostrar que si durante 2024 se acumulaban 30 mil millones de reserva  aunque la tasa de inflación en el segundo semestre no bajara del 7 % mensual a causa de que desde abril el crawling pe debía dejar de ser activo y tendría que guiarse por la inflación del mes anterior, hacia fines de 2024 la economía estaría en condiciones de eliminar todo vestigio de cepo cambiario e implementar un plan de estabilización que podría haber dado los mismos resultados que dio la convertibilidad a partir del 1 de abril de 1991, es decir, con una tasa anual de inflación del 20% para 2025 con firme tendencia a la baja y la economía creciendo  sostenidamente. Ver https://www.cavallo.com.ar/el-gobierno-podra-lanzar-un-plan-de-estabilidad-cuando-haya-logrado-eliminar-todo-vestigio-de-cepo-cambiario/

Resumen

En mi informe del 2 de diciembre de 2024[1] sostuve “Salir del Cepo no tiene por qué ser inflacionario” y recomendaba al gobierno que “en lugar de postergar la eliminación del cepo para después de las elecciones, debería considerar seriamente su eliminación en los primeros meses del año, para llegar a la elección con la economía estabilizada y reactivada y en franco proceso de crecimiento por inversión y aumento de productividad”.

Mi argumento para sostener que la salida del cepo no tenía por que ser inflacionaria era el siguiente: “cuando se decida la eliminación completa del cepo[2], seguramente habrá un salto cambiario, pero ello no significa que se vaya a interrumpir el proceso de desinflación sino, por el contrario, podrá significar la consolidación de la estabilidad monetaria y cambiaria y la recuperación sostenida del nivel de actividad económica”.

Acerté sobre que habría un salto cambiario que no necesariamente provocaría aceleración inflacionaria, es decir que no habría traspaso a precios (pass through) significativo. Pero no acerté respecto a que podría significar la consolidación de la estabilidad y el crecimiento, porque ello no parece estar ocurriendo.

Mi optimismo sobre el efecto positivo de la apertura del cepo, tanto en materia de estabilidad como de crecimiento, se basaba en que “la eliminación del cepo provocaría una mayor reducción del riesgo país, facilitando el acceso a financiamiento para afrontar los vencimientos de capital de la deuda en dólares. Al mismo tiempo ayudaría a que haya saldos favorables en la balanza comercial para facilitar el acceso del Tesoro a la compra, con los pesos de su superávit fiscal primario, de los dólares que necesitaría para afrontar el pago de los intereses de esa deuda.”

En este informe voy a explicar por qué estos efectos positivos aún no se han producido. Esta explicación podrá ayudar a adoptar decisiones que recuperen la energía expansiva de la eliminación del cepo.

Breve descripción de lo que ocurrió desde la salida parcial del cepo

Si bien la salida parcial del cepo produjo un salto cambiario inicial del 10%, que gradualmente se aproxima al 25%, la tendencia de la tasa de inflación no ha variado y se mantiene alrededor del 2% mensual.

El nivel de actividad que, a pesar de grandes diferencias sectoriales, se había recuperado hasta el primer trimestre del año, según los indicadores más recientes, está tendiendo a estancarse.

El problema, que no era esperado por las autoridades económicas, y que preocupa, es que la tasa de riesgo país no ha descendido suficientemente y las tasas de interés que el Tesoro tiene que pagar para renovar los vencimientos de su deuda en pesos ha aumentado significativamente en términos reales.

Tampoco se observa un mejoramiento del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, que sigue siendo negativa y no alcanza a ser compensada por la entrada neta de capitales.

En mi opinión, esto se explica en parte porque aún no se ha eliminado todo el Cepo y en parte porque no hay suficiente para las empresas. Esto importa porque las empresas y entidades financieras, son las que pueden movilizar grandes cantidades de capitales y son muy sensibles al riesgo de quedar atrapados sin salida cuando tienen que decidir si traen dólares al país.

Esto significa que, a pesar de haber eliminado parte de las restricciones (cepo a las personas), no se ha conseguido consolidar un clima de estabilidad monetaria y cambiaria capaz de apuntalar la recuperación sostenida del nivel de actividad económica. 

Reglas vs. Discreción

Además, subyace un factor adicional que explica la volatilidad de las últimas semanas. Una idea de Milton Friedman y de la escuela de Chicago, a mi parecer muy compatible con las ideas libertarias, aún más que el control cuantitativo del dinero es la de la preferencia de las reglas por sobre la discreción en el manejo de instrumentos de política económica.

En materia de sistema monetario y cambiario, esto significa que lo primero que hay que hacer es establecer las reglas de organización del sistema que permitan, a los operadores, poder predecir, o al menos entender los pasos que va dando el gobierno para alcanzar sus objetivos.  

En esta materia, aún falta camino por recorrer. Algunas de las decisiones demonetaria son difíciles de entender y explicar. Desde la introducción del concepto de “base monetaria ampliada” y “dolarización endógena,” la eliminación de los pases y el reemplazo de las LELICs por las LEFIs para sacar los intereses de las cuentas del Banco Central y pasarlos al Tesoro. Y finalmente pagar integralmente las LEFIs con emisión del Banco Central. Esta falta de claridad sobre los instrumentos y los tiempos se percibe como discreción en el manejo monetario y seguramente ha contribuido a la volatilidad monetaria y cambiaria.

Además, siendo que el gobierno pregona la competencia de monedas del Peso con el dólar, mantener las restricciones que impiden o limitan severamente la intermediación financiera en dólares y la convertibilidad del Peso, al tiempo que se facilita el atesoramiento de dólares de las personas y el turismo en el extranjero tampoco contribuye al clima de estabilidad.

El gobierno puede revertir este efecto apegándose, como seguramente sugeriría Friedman, a reglas de juego claras en materia monetaria y cambiaria.

Efecto de las restricciones cambiarias que no han sido eliminadas.

Al mantenerse transitoriamente la inconvertibilidad del peso para las empresas y entidades financieras, pero se anuncia que en algún momento del futuro se eliminarán esas restricciones, se alimenta la expectativa de un salto devaluatorio adicional al ya producido. Esa expectativa desalienta la entrada de capitales que no sea tipo carry trade y lleva a que las tasas de interés en pesos tiendan a aumentar.  

La estabilidad cambiaria luego de la eliminación completa del cepo, se podrá mantener si el tipo de cambio sobreviniente se estabiliza sin que el Banco Central venda reservas. Para que ello ocurra, es necesario que el tipo de cambio sea compatible con alentar la entrada de capitales. Esto ya lo expliqué en el mismo informe del 2 de diciembre de 2024.

 “Si la entrada de capitales es vigorosa, el Banco Central podrá, al mismo tiempo, comprar reservas y permitir la apreciación del peso que revertirá automáticamente cualquier aumento en la tasa de inflación que suceda al salto cambiario inicial. Este es el fenómeno típico de los planes de estabilización con libre movimiento de capitales.”

Además, se requiere un sistema de reglas claras, como también expliqué en el informe anterior.

“Que no haya ninguna restricción para la compraventa de monedas extranjeras es un requisito indispensable para que la economía funcione con competencia de monedas a la peruana. Este es el sistema monetario del que viene hablando el presidente Milei desde que advirtió que la dolarización completa y  la eliminación del Banco Central no eran por el momento viables. Por otro lado, si se logra la estabilidad cambiaria con competencia de monedas a la peruana, la economía podrá funcionar con menos rigidez que con una dolarización completa o una convertibilidad con tipo de cambio fijo.”

¿Cómo funcionaría el sistema cambiario y monetario de competencia de monedas?

“Los bancos recibirán depósitos en todo tipo de cuentas tanto en pesos como en dólares y el Banco Central controlará la expansión del crédito bancario en cada una de las dos monedas con los mismos instrumentos: los encajes legales obligatorios (que podrán ser diferentes) y las operaciones de mercado abierto con bonos en pesos y en dólares para regular la tasa de interés en las dos monedas.”

“La estabilidad de precios de la economía requerirá que tendencialmente el peso no se deprecie, aunque sufra fluctuaciones transitorias. Cuando shocks externos demanden depreciación del peso, el Banco Central podrá limitar esa depreciación no sólo vendiendo reservas sino también aumentando el encaje legal para los depósitos en pesos, disminuyendo el encaje para los depósitos en dólares y conduciendo operaciones de mercado abierto que aumenten las tasas de interés en pesos y disminuyan las tasas en dólares.” “El manejo de los encajes y las operaciones de mercado abierto permitirán que la venta de reservas necesaria para estabilizar el peso sea limitada. Cuando los shocks externos conduzcan a la apreciación del peso, el Banco Central podrá aprovechar para aumentar su nivel de reservas. También podrá manejar encajes y operaciones de mercado abierto en el sentido inverso al mencionado para frenar la depreciación del peso.

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[1] https://www.cavallo.com.ar/salir-del-cepo-no-tiene-por-que-ser-inflacionario/

[2] En Realidad, yo le llamaba por entonces reunificación y liberalización cambiaria

Resumen

La tasa de inflación

Las mediciones de mi hijo dan cuenta de un rebote de la tasa de inflación en junio. Pero no hay que asustarse, no hay nada que indique que la tasa de inflación está fuera del rango en el que estuvo desde noviembre.

2/La tendencia del índice de precios de Argentina muestra dos cambios estructurales recientes:
– El 16/4, tras la liberación parcial del cepo, comenzó una fase deflacionaria.
– El 17/6 volvió la inflación, con una tendencia similar a la previa.
Método: https://t.co/Vmutv5DsRr pic.twitter.com/vcYFODXzpy

— Alberto Cavallo (@albertocavallo) June 28, 2025

El nivel de actividad económica

El EMAE da cuenta de una recuperación en abril luego de la caída de marzo, pero hay indicios de que en mayo y sobretodo en junio la recuperación se está frenando. No debe sorprender dado el nivel de la tasa real de interés.