El gobierno interviene en el mercado cambiario, aunque el Banco Central diga que hay flotación limpia.

El presidente del Banco Central niega que esa institución esté interviniendo en el mercado cambiario y sostiene que hacerlo sería violar la regla de política monetaria enderezada a metas de inflación. Por eso se resiste a que, al mismo tiempo que maneja la tasa de LEBACs, su institución intervenga en el mercado cambiario para reducir la volatilidad cambiaria y encaminar el ritmo de devaluación hacia la meta de inflación. Se trata de un error.

Yo sostengo que este error tiene como origen la falta de definición de reglas adecuadas para coordinar la política monetaria del Banco Central con la política de manejo de la deuda pública por parte del Tesoro. En un post anterior expliqué las ventajas de sustraer al Banco Central de la emisión de deuda remunerada y cómo crear las condiciones para que pueda intervenir en los mercados de deuda y regular la oferta monetaria mediante operaciones de mercado abierto.

En este post deseo explicar cómo el gobierno en su conjunto está introduciendo distorsiones en el funcionamiento del mercado cambiario. Estas distorsiones crean ciclos de periodicidad muy variable en el tipo de cambio. Estos ciclos comienzan con algunos meses de atraso cambiario para dar lugar luego a una recuperación rápida del tipo de cambio, con riesgo de que esa recuperación tome la forma de corrida y el tipo de cambio se ubique por arriba de lo que sería deseable.

La causa original de estos altibajos del tipo de cambio es el desajuste entre la composición por monedas del Déficit Fiscal y la mezcla de financiamiento interno y externo que elige el Tesoro para financiarlo. Voy a explicarlo con números. Durante 2017 el déficit fiscal fue de 712 mil millones de pesos, equivalente a 43 mil millones de dólares al tipo de cambio del último día de diciembre de ese año. Sólo alrededor de 10 mil millones de dólares (menos de una cuarta parte) de ese déficit tuvo que ser pagado en dólares (básicamente los intereses sobre la deuda pública externa). Para el resto, el Tesoro necesito conseguir pesos.

El Tesoro recurrió al endeudamiento externo por 26 mil millones de dólares, es decir con un exceso de 16 mil millones respecto de lo que necesitaba para financiar la parte del déficit erogable en dólares. Si hubiera volcado ese exceso en el mercado cambiario, seguramente el precio del dólar se habría desplomado. Para evitar ese efecto, el Banco Central compró directamente al Tesoro esos 16 mil millones de dólares y le entregó el valor equivalente en pesos. Luego, para absorber esos pesos emitió LEBACs por un monto prácticamente igual. Hasta aquí, pareciera que la decisión de traer dólares del exterior por parte del Tesoro en exceso de los que necesitaba para financiar la parte erogable en dólares de su déficit, no produce ningún efecto en el mercado cambiario. Pero esto no es así. Para entenderlo comenzaré transcribiendo un párrafo del informe del Banco Central de diciembre de 2017sobre el mercado de cambios y el balance cambiario:

En el acumulado del año 2017, el BCRA realizó compras netas en el mercado de cambios por US$ 16.036 millones (US$ 16.124 millones comprados de manera directa al Tesoro Nacional y US$ 88 millones vendidos a entidades). Por su parte, las entidades y el resto de los organismos del sector público vendieron US$ 7.362 millones y US$ 5.093 millones, respectivamente, que fueron comprados por clientes del sector privado a través del mercado de cambios”[1]

 Si bien el Banco Central compró todos los dólares que trajo el Tesoro en exceso de los que necesitaba, las entidades financieras y el resto de los organismos del sector público vendieron en el mercado, en conjunto, más de 12 mil millones de dólares. Ni las entidades financieras ni los organismos del sector público generan divisas comerciales por lo que su oferta en el mercado de cambios no puede provenir sino de endeudamiento externo inducido por la diferencia entre el costo del financiamiento externo de corto plazo y la tasa que el Banco Central fija para las LEBACs. Sin duda, la típica operación de “carry trade” con la que pueden hacer ganancias importantes quienes tienen suficiente sofisticación financiera y acceden ese tipo de financiamiento externo.

No puede disputarse que las altas tasas de interés pagadas por las LEBACs inducen el carry trade. El Banco Central argumenta que la volatilidad del tipo de cambio lo desalienta por lo que no debería ser cuantitativamente importante, pero el hecho de que el rendimiento del carry, aún calzado con operaciones de compra de dólares futuros, haya sido de entre el 4 y el 6 % anual en dólares para plazos de entre 60 y 240 días, fue, sin lugar a dudas, un fuerte incentivo para las operaciones que hicieron entidades financieras y hasta organismos públicos por cifras mil millonarias en dólares.

El inconveniente del carry trade es que la entrada de los fondos lleva a que el tipo de cambio se retraiga, pero cuando por cualquier cambio de expectativas comienza a revertirse, normalmente rebota con fuerza. Si frente a este rebote el Banco Central sube la tasa de LEBACs, comienza otro ciclo.

Como en los períodos en los que hay evidencias de atraso cambiario, aumenta la demanda de dólares para atesoramiento del pequeño ahorrista (que tiene en su memoria que al final el precio del dólar siempre sube y la volatilidad en lugar de asustarlo lo estimula a comprar), luego de algunos meses comienza a instalarse la idea de que el precio del dólar puede rebotar hacia arriba, no sólo entre los ahorristas poco sofisticados, sino en los que son muy activos en los mercados financieros. Es en ese momento cuando el ciclo se cierra con un salto desordenado y desconcertante para los que habían apostado a la diferencial entre la tasa de LEBACs y el costo del financiamiento externo de corto plazo.

[1] Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario, diciembre 2017, página 1, http://www.bcra.gob.ar/Pdfs/PublicacionesEstadisticas/Informe_Diciembre_17.pdf

45 comentarios sobre “El gobierno interviene en el mercado cambiario, aunque el Banco Central diga que hay flotación limpia.”

  1. Rendimiento del 6% anual en dólares calzado? Puede que las tasas de interés implícitas de los futuros se desarbitren por momentos, pero no es fácil calzarse y asegurarse ese rendimiento en dólares (al menos en Rofex)

    1. Estuve siguiendo el cálculo de las tasas de rendimientos calzadas en Rofex y han flutuado entre 4 y 6% para plazos de 30 a 90 días. Un abrazo.

  2. Yo estuve en la conferencia de la UCA y lamentablemente no le hicieron caso en nada. No pusieron en competencia al peso con el dólar de modo de no tener que pagar estas tasas que lo único que hacen es generar atraso cambiario y recesión con especulación. Tampoco tuvieron el coraje de liberar las tarifas rápidamente de modo de sincerar precios relativos , eliminar el déficit de cuajo y utilizar la deuda para bajar impuestos y estimular la oferta (prefieren hacer obra pública ineficiente y tener 20 ministerios sin reducir en nada la planta de personal ni los gastos). Ahora ese atraso cambiario generó un problema adicional como es el importante déficit de cuenta corriente. El BCRA hace política monetaria contractiva y el Banco Nación regala créditos. Las tarifas se actualizaron pero el déficit porque sigue y al fin del mandato 100 mi millones de dólares de deuda adicional. Falta de coraje!. Esto es querer curar una enfermedad grave con aspirinas.

  3. Hola Mingo

    Excelente tu informe y análisis de la política cambiaría, si me permitís, si a todo este desorden financiero- económico motivado por la falta de una conducción unificada de las diferentes áreas económicas, querría agregar al mismo otro aspecto practico, cierto y ejemplificador de sus consecuencias para las economías regionales y las pymes, ya que como muy bien expones:”Estas distorsiones crean ciclos de periodicidad variable en el tipo de cambio. Estos ciclos comienzan con algunos meses de atraso cambiario para dar lugar luego a una recuperación rápida del tipo de cambio”., estos imprevisibles y variables atrasos cambiarios generan una balanza comercial deficitaria que atenta por igual tanto contra los productores como los industriales nacionales, unos impedidos de competir en el exterior y los otros incapaces de competir con lo importado, si a ello sumamos las elevadas tasas de interés que deben pagar, cuando paralelamente las grandes empresas compiten deslealmente con ellas ya que tienen acceso al crédito internacional, por último si a todo esto debemos sumar otras variables económicas que están descontroladas o que funcionan a tiempos diferentes, es lógico y previsible que nos de por resultado una ecuación nefasta.
    Un fuerte abrazo Diego

  4. Dr. Este tema me obsesiona desde que asumió este gobierno en Dic 2015, como se resolvería este dilema de financiar con dólares el déficit del tesoro nacional y de las provincias que básicamente necesitan pesos para pagar gastos corrientes. Recuerdo un debate en el congreso entre los ex ministros Kiciloff y Prat Gay al respecto donde el primero preguntaba al segundo sobre esta cuestión. https://opinion.infobae.com/javier-milei/2016/03/11/financiamiento-fiscal-nivel-de-precios-y-tipo-de-cambio/ .

    Coincido con Ud el esquema actual es erróneo ya que contradice el motivo por el que se toma deuda externa que es evitar el efecto “crownding out” sobre el mercado financiero doméstico, Ud considera hay alguna ventaja en acumular reservas y endeudarse internamente en pesos subiendo la tasa de interés?
    Que efecto habría si se siguiera el esquema de convertiblidad, los dólares se convierten a pesos sin esterilizar y los pesos sobrantes en manos del público volverían a dólares sea por importaciones o atesoramiento, no habría un incremento de la demanda de pesos que haría crecer las reservas sin costo alguno para el Bcra?

    Son todos cuestiones que me pregunto hace 2 años.

    1. Yo no veo que signifique ningún beneficio hacer crecer las reservas endeudándose en pesos para financiarlas. Lo hecho por el Banco central hasta acá, hecho está, pero de ahora en más lo más conveniente es que el tesoro acuda sólo al endeudamiento externo que necesita para sus pagos en dólares y que el resto del déficit se financie en pesos. En respuestas a tros comentarios, explico porqué esto no significará crowding out mayor al que ya están produciendo las LEBACs, con la ventaja de que no se estarán alentando las entradas de capitales de muy corto plazo y, por consiguiente, el carry trade será limitado y no desestabilizante dEL mercado cambiario. Un abrazo.

    1. El libro se titula “Historia Económica Argentina”. Es la versión en español del libro que publicamos en Inglés con mi hija Sonia. Estará disponible en abril y lo edita El Ateneo. Un abrazo

  5. Conclusión? Estamos mal pero vamos bien o estamos mal y seguiremos mal? 🙂 Sin dudas mientras el mercado, desde el sofisticado hasta el simple ahorrista piense en dólares en Argentina será siempre un problema el tema de inflación, devaluación, rebote, dolar atrasado, etc. Creo que la única salida al problema de años del país era allá hace años con la idea de dolarizar, ahora imposible. Me dejó preocupado ése análisis, si el LEBAC define el tipo de cambio y es controlado entonces como ud. dice seguimos mal. Un abrazo.

    1. Estamos mal pero vamos bien, o, al menos , tenemos todavía la posibilidad de ir bien. Cuando se logre reducir el déficit fiscal a no más del 2% del PBI, cualquier régimen cambiario va a funcionar. Un abrazo.

  6. Domingo Cavallo,

    Es sabido que los períodos de Roca estuvieron signados por dos medidas en ese sentido: una la ley 1130 de 1881, de unificación monetaria y la ley 3.871 de conversión de 1899. La segunda ley le imponía al gobierno una disciplina fiscal y monetaria que impedía al Estado gastar más de lo que recaudaba o emitir sin respaldo. Es claro que la idea de convertibilidad siempre estuvo en la cabeza de Roca y que una vez puesta en marcha, trajo enormes beneficios. Ahora, parece que el consenso es que la Caja de Conversión no pudo resistir el shock externo de la crisis del 30´. Al igual que la convertibilidad de los 90´ tampoco pudo con el shock externo del 2001. O sea, es un sistema que dio muy buenos resultados tanto a la Generación del 80´ como en los 90´, pero que prueba ser tan eficiente como vulnerable. Eso quizás se debe a que nuestro carácter de pais emergente nos imposibilita crear un gran el stock de reservas suficiente que permita hacer frente a las crisis.
    Cómo cree que influía en esa época que sea el oro el respaldo y que los ciudadanos no usaran oro para ahorrar ni para transacciones (como sí ocurría con la convertiblidad de los 90´ con el dólar)? o sea si era inocuo o si favorecía al buen funcionamiento del sistema.
    No hay nada más progresista que ese sistema monetario. Es una lástima que se lo haya ensuciado con mentiras y operetas berretas.

    Un abrazo.
    Jorge.

    1. Siempre un sistema de caja de conversión es vulnerable frente a crisis financieras por exceso de toma de riesgos poor parte de los bancos o por circunstancias externas que provocan fuga de capitales. Ello ocurre porque la Caja de Conversión no puede emitir dinero sin respaldo y por lo tanto no tiene como actuar como prestamista de última instancia de los bancos. Esto se soluciona con un buen stock de reservas excedentes de la Caja de Conversión, pero esas reservas sólo se pueden formar si el gobierno genera superávits fiscales. La gran diferencia entre las crisis de las varias versiones de convertibilidad del siglo 19 y las primeras décadas del siglo 20, en particular entre la que creó Carlos Pellegrini, y la crisis de la convertibilidad en 2001-2002 es que en las primeras los gobiernos siempre estuvieron dispuestos a preservar la estabilidad de precios y nousaron la inflacion como forma de licuar pasivos. Lamentablemente en la vesion siglo XXI, la crisis financiera que llevó al abandono de la convertibilidad, se trató de resolver convirtiendo los depósitos de dólares a pesos y eso significó la destrucción de la base contractual de la economía y la reintroducción de la inflación, no como fenómeno circunstancial, sino como característica permanente de la economía. Esto no ocurrió nunca en el siglo XIX ni siquiera en la crisis del año 30. Un abrazo.

      1. Claro. Me hizo pensar en algo, hoy que se habla tanto de bombas y herencias, no sé si coincidira usted: la herencia que recibió la alianza me atrevo a decir que fue peor que la que recibió Macri con todos esos vencimientos de deuda en 2001. Eso sí que fue una bomba. Realmente lo malintencionado y perverso que fue Menem es equiparable a los Kirchner en ese aspecto. Y fue peor porque Macri con un buen acuerdo con los acreedores zafaba pero lo otro no era así de sencillo. Un abrazo.

  7. Excelente aporte para la reducción del riesgo que trae el desfasaje entre la política monetaria y la fiscal. Simultáneamente el problema del déficit continúa y al decir de Melconian se mantiene constante desde el 2015 incluido sumado el costo financiero. O sea que “gradualismo no hay” entrecista con Morales Solá. También pareció aludir al tema de la regla monetaria enfatizado por vos al decir que “alguna vez tenemos que enfrentar que el argentino gasta en pesos pero ahorra en dólares. El tema es ¿por cuánto tiempo se sustenta el esquema actual con los ruidos en el norte?

  8. Dr. Cavallo, antes que nada agradezco que publique sus comentarios. Me resultan muy educativos.
    Me permito no estar de acuerdo con su razonamiento.
    Supongamos que el Tesoro se endeudara en AR$ como ud propone. Si alguien quiere tomar riesgo argentino en pesos puede hacerlo aunque no tenga en su poder esos AR$. Supongamos que el prestamista con voluntad de tomar riesgo argentino en pesos tuviera 16KM US$, entonces iria al mercado de cambios y compraria los pesos equivalentes y se los daria al tesoro quien despues los gastaria. Que cambio vs la situacion por ud descripta? Solo el sujeto que compro los pesos. En el caso inicial era el Tesoro, en el caso de su propuesta es el prestamista. Al mercado de cambios eso no le cambia nada !!
    Cual es la razon por la cual es el BCRA el compra esos US$ hoy en dia y no el sector privado? Para aumentar las reservas dice Federico lo cual parece razonable. Pero si fuera para evitar que baje el dolar (o mas correctamente que suba el peso) entonces le pasaria exactamente lo mismo en ambos casos.
    Cual seria la unica diferencia? Que para prestar en pesos el prestamista exigiria una tasa mas alta que si presta en US$. Quien preferimos que tome el riesgo cambiario es para mi la pregunta relevante? El tesoro o el prestamista?
    Lo saludo atentamente,
    Gonzalo Martinez Mosquera (h).

    1. Por supuesto que alguien del exterior puede comprar bonos emitidos en pesos bajo ley Argentina y hacer curry trade, es decir, arbitraje entre la dedua en pesos y la deuda en dólares del Tesoro Argentino si es que hay una diferencia significativa en las tasas de interés ajustadas por riesgo de devaluación. La diferencia entre que ese curry trade se haga con bonos del Tesoro en pesos y no con LEBACs es que el arbitraje de tasas contribuirá a que desaparezca la diferencia entre el costo del financiamiento interno y el externo, cosa que no ocurre cuando el Banco Central maneja la tasa de LEBACs. En el caso del carry trade contra bonos del tesoro, la entrada de dólares hace subir el precio de los bonos en pesos en el mercado secundario. Eso significa que disminuye el rendimiento (es decir la tasa de interés efectiva) de esos bonos y la brecha entre el costo de financiamiento interno y externo tiende a desaparecer. Cuando desaparece ya no hay incentivo para el carry trade. No se produce el efecto deprimente del precio del dólar en el mercado de cambio que sí produce el manejo de la tasa de LEBACs por parte del Banco Central. Un abrazo.

      1. En lo que no estoy de acuerdo es en suponer que por el hecho de que el Tesoro se financie en pesos eso haria que baje el monto de Lebacs !
        Si el prestamista compra los pesos a los privados en vez de al BCRA entonces este tendra menos reservas que en el caso actual y para obtenerlas va a necesitar emitir pesos para comprarlas. Para evitar que eso genere inflacion necesitara emitir Lebacs. Para mi ahi esta la clave. La Lebac la necesita el BCRA para acumular reservas, no para hacer pol monetaria.
        Abrazo y gracias por haber contestado tan rapido !!

        1. ¿Para que necesita acumular más reservas? En un sistema de libre flotación limpia el Banco Central no necesita reservas y para atender posibles escapadas del dólar cuando vaya bajando la tasa de LEBACs, tiene suficientes. El aumento de reservas que ayuda a disminuir la vulnerabilidad externa es el que se acumula financiado por superávits fiscales. Acumular reservas financiadas con deuda no tiene sentido. Un abrazo.

          1. Me parece que el nivel de reservas deseable es otra discusión en la que puedo estar de acuerdo con usted.
            Su propuesta de que el Tesoro se endeude en pesos debe compararse con la situación actual ceteris paribus mismo nivel de reservas final, no le parece?
            Si el BCRA en la situación actual decidiera desprenderse de las reservas podría bajar el nivel de Lebacs porque estaría sacando pesos del mercado con la venta de esas reservas.
            Saludos.-

            1. Yo creo que una cosa es decir que no vale la pena endeudarse en exceso en el exterior para aumentar el nivel de reservas, y otra muy distinta que conviene desprenderse de todas las reservas para poder pagar las LEBACs. Yo creo que a las reservas tienen que usarlas para intervenir en el mercado cambiario buscando limitar la volatilidad y orientando el cambio en el precio del Dólar en línea con la meta de inflación. A las LEBACs hay que reemplazarlas por deuda en pesos administrada por el Tesoro con la estrategia d eminimizar el costo total del endeudamiento público. Un abrazo.

    1. Sí, solo que si el Tesoro se endeuda en dólares por arriba de lo que necesita para hacer pagos en dólares, el Banco Central le tiene que comprar esas reservas y luego neutralizar la expansión monetaria con LEBACs. Esas dos operaciones combinadas alientan un carry trade que no tiende a igualar el costo del endeudamiento en pesos y en dólares y, por lo tanto, es desetabilizante. Si dada la estrategia que yo recomiendo en materia de composición por monedas del endeudamiento, las tasas en pesos a las que el Tesoro coloca la deuda también inducen carry trade y provocan entrada de dólares, como a estos no los comprará el Central y no se emitirán LEBACs, la entrada de dólares hará subir la cotización de la deuda en pesos en el mercado secundario. Eso significa que las futuras colocaciones de deuda en pesos se podrán hacer a tasas más bajas. Un abrazo.

      1. Ok. Me debe faltar conocimiento legal. O sea que el BCRA está obligado a comprar y mantener en sus reservas los dolares que trae el Tesoro. Yo suponia que si no queria acumular reservas podia venderlas o incluso indicar al tesoro que consiguiera los pesos en el mercado.
        Saludos y gracias por su respuesta !!

        1. No te falta conocimiento legal. El Banco central no está obligado a comprar los dólares al Tesoro. Bien se lo podría dejar ir al mercado y, si quieren evitar presionar a la apreciación exagerada del peso, sugerirles que se financien en el mercado interno. Creo que es lo que están intentando hacer. Mi punto es que no lo explican y que, además, no lo fijan como regla preanunciada. Un abrazo.

          1. Ok. Entonces el BCRA no le “tiene que comprar esas reservas”…
            Si el gobierno cree que por endeudarse en pesos eso va a evitar la supuesta apreciacion del peso creo que están en un error. Dudo mucho que sea la opinion del BCRA.
            La moneda de financiacion es indiferente al valor del tipo de cambio. Lo unico que va a cambiar es quien compra los pesos. Hasta ahora lo hace el tesoro y en adelante lo hará el prestamista. De hecho yo tengo bonos argentinos en dolares que compre con pesos !!!
            Lo que si va a pasar si se endeudan en pesos es que la tasa de interes real sera mas cara porque el peso tiene una inflacion prevista mucho mas variable que el dolar y ni que hablar si el mercado percibe dominancia fiscal.
            Abrazo grande y gracias por la respuesta nuevamente !!

            1. De hecho si de alguna forma el gobierno lograra que sean los argentinos los que financien el deficit eso restaria competitividad (el verdadero atraso cambiario). El hecho de que un frances financie el deficit ayuda a que los argentinos no carguen con todo el peso del enorme gasto publico y por lo tanto su costo fiscal no sea incluso mas alto de lo que es hoy en dia !!
              Saludos cordiales !!

              1. Depende de cual sea el costo del financiamiento francés. Si para lograrlo hay que pagar las tasas con las que el Banco Central está induciendo el carry trade, en lugar de contribuir a la competitividad se estará aumentando el costo argentino para todo el sector privado. Por el contrario, si el capital extranjero entra para hacer arbitraje entre los títulos que originalmente se colocaron en pesos y los que originalmente se colocaron en dólares, entonces sí podrán contribuir a la disminución del costo financiero para toda la economía, porque disminuirá el rendimiento del stock de bonos originalmente colocados en pesos y tenderá a igualar el costo financiero interno con el costo financiero externo, sin forzar la entrada de capitales de muy corto plazo, muy onerosos y muy inestables. Un abrazo.

            2. Vale la respuesta al comentario anterior, que creo que temporalmente es posterior a éste, pero que yo respondí antes porque aparece más arriba en el listado de mensajes. Un abrazo.

  9. Según mi óptica, dr. CAVALLO, el problema fundamental o basal del país es que todavía no se desarmó la economía camporista.
    Aún existen sistemas y métodos (ahora 12 , procrear, progresar, etc) creados por esta gente que además de injustos son antieconómicos y desmoralizantes.
    Haber salido del cepo y arreglar con los fondos buitres estuvo bien aunque podría haberse hecho de otro modo pero esto de mantener cosas creadas por la campora le va a ir restando puntos al gobierno.
    Saludos.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *