No caben dudas que el gobierno nacional está firmemente empeñado en controlar el gasto público y que seguirá bregando para que los gobiernos provinciales lo acompañen. Es probable que no haya mucho más espacio para reducciones mayores a las ya logradas, pero queda mucho por lograr en materia de hacer más eficientes y equitativos los manejos presupuestarios de la Nación, las provincias y los municipios, tanto por el lado del gasto como de los ingresos. Pero esta es una labor de gestión que continuará en el tiempo al ritmo que lo permitan las cambiantes circunstancias políticas.
No se visualiza en el frente fiscal que en lo que resta de 2026 y 2027 pueda haber una fuerte contribución a la reducción adicional de la tasa de inflación.
Para que de aquí a las elecciones del año próximo la tasa de inflación tienda a bajar y que la demanda interna de bienes y servicios se reactive, del largo listado de temas que se discutieron recientemente entre el staff del FMI y el equipo económico se destacan dos que, a mi criterio, son claves.
En primer lugar, es fundamental que se acentúe la acumulación de reservas tal como viene insistiendo el FMI desde el año pasado. Yo vengo dando ese consejo desde el inicio del gobierno de Javier Milei[1]
En segundo lugar, se necesita que se produzca una rápida expansión del crédito bancario en dólares a partir del atesoramiento en esa moneda que viene habilitando la eliminación gradual del cepo cambiario. El equipo económico, más que el staff del FMI, aboga por esta vía para proveer a familias y empresas del acceso a financiamiento para inversiones en equipamiento y capital de trabajo.
La expansión del crédito en pesos será la resultante de cómo se articulen el control de la base monetaria, la tasa de interés de intervención del Banco Central y la expectativa de ahorristas e inversores sobre el curso del tipo de cambio nominal en los varios tramos del segmentado mercado cambiario.
La eliminación completa del cepo cambiario, es decir la remoción de todo tipo de restricciones al movimiento de capitales, ayudaría mucho a despejar del horizonte el riesgo de salto cambiario.
Sobre la acumulación de reservas el staff del FMI tiene razón.
Comenzar a acumular reservas ha sido la mejor decisión de política macroeconómica que el gobierno ha adoptado desde el mes de abril y es muy auspicioso que en la negociación con el FMI para lograr el último desembolso, el equipo económico haya advertido la importancia, no solo de continuar haciéndolo, sino de darle mayor magnitud.
En mi opinión, la acumulación de reservas, mucho más que cualquier otra acción macroeconómica, explica que haya comenzado a bajar el índice de riesgo país con el consiguiente efecto positivo sobre el costo del financiamiento externo para el sector privado y, eventualmente, para el propio sector público.
El equipo económico tenía dudas sobre la relación causal entre acumulación de reservas y riesgo país. Así lo manifestó en sus discusiones con el Fondo: “Las autoridades explicaron que el ritmo de acumulación de reservas dependerá en gran medida de la evolución de las perspectivas de financiamiento externo y advirtieron contra el establecimiento de una relación causal entre el nivel de reservas y el riesgo soberano, dado que ambas variables están determinadas por factores comunes.”[2] Pero los acontecimientos de los últimos treinta días, muy probablemente, lo convencerá que no debe dudarse de que la forma más segura de que siga cayendo el riesgo país es, precisamente, la rápida acumulación de reservas, potenciada, por otro lado, por la fuerte liquidación de divisas originadas en el superávit comercial.
Contrapunto entre el staff del FMI y el equipo económico en relación a los préstamos bancarios en dólares.
Así como la aceptación por parte del equipo económico de la opinión del FMI sobre la importancia de acumular reservas es una muy buena noticia, también lo es la contestación del equipo económico a la advertencia precautoria del FMI contra la extensión de crédito bancario en dólares a prestatarios que no puedan calzarlos con ingresos en la misma moneda. Los negociadores argentinos enfatizan que, dado el carácter bi monetario de nuestra economía, es conveniente permitir que crecientemente los depósitos en dólares en el sistema bancario se utilicen para expandir el crédito en dólares a todo tipo de prestatarios solventes, como lo hacen los bancos de Perú y Uruguay.[3]
Que los bancos puedan recibir depósitos en dólares evita que las personas y empresas que prefieren mantener sus ahorros líquidos en dólares en lugar de pesos, deban necesariamente mantenerlos en dólares billetes o depositarlos en cuentas del exterior. Justamente, un fenómeno positivo que se observó en los últimos meses fue que el atesoramiento de dólares de las personas humanas, que ya no están afectadas por el cepo, se ha canalizado en una gran proporción a depósitos en dólares en el sistema bancario.
Si los bancos enfrentan fuertes limitaciones para prestar los depósitos en dólares que reciben de sus clientes, queda severamente limitada la canalización de esos ahorros hacia el financiamiento de capital de trabajo de las empresas o de inversiones de empresas y familias. El gráfico 1 muestra que esto es lo que lamentablemente viene ocurriendo desde el abandono de la convertibilidad.
Pero para revertir esta tendencia imitando la experiencia de Perú y Uruguay, es necesario que, en el régimen bi monetario, el dólar pueda cumplir las mismas funciones que el peso. Eso recién ocurrirá cuando se eliminen todas las restricciones al movimiento de capitales, es decir, cuando desaparezca el cepo cambiario en forma completa. Sin cepo cambiario y con un adecuado nivel de reservas, ya no existirá la expectativa de saltos cambiarios capaces de poner en riesgo la estabilidad del sistema financiero por insolvencia de los deudores en dólares sin cobertura cambiaria.
[1] Ver Informe del 20 de diciembre de 2023 ¨ El gobierno podrá lanzar un plan de estabilidad cuando haya logrado eliminar todo vestigio de cepo cambiario¨ e Informe del 4 de enero de 2024 ¨¨¨¨¨ La inflación bajará a costa de una fuerte apreciación real del tipo de cambio comercial¨ Es paradójico, pero a este consejo parece referirse el ministro Luis Toto Caputo cuando me atacó disgustado sobre mi comentario en el que dije, sin intención de ofender, que él razona más como operador de mercado que como economista.
[2] “Argentina 2026 A4 SR” Argentina staff report for the 2026 article iv consultation, second review under the extended arrangement under the extended fund facility, requests for a waiver of nonobservance of a performance criterion, modification of performance criteria, and financing assurances review. Página 26
[3] Este contrapunto aparece claramente en la página 23 del documento “Argentina 2026 A4 SR”. El staff del FMI propone que: “las políticas macroprudenciales procuren limitar los riesgos financieros, incluyendo el mantenimiento de límites prudentes al otorgamiento de préstamos en moneda extranjera a prestatarios sin cobertura cambiaria, así como una mayor divulgación de los descalces de moneda y de los pasivos contingentes (MEFP ¶22)”. Sobre este punto el equipo económico observa: “A medida que el proceso de estabilización se consolide y las reservas internacionales se recuperen, las autoridades consideran que podría analizarse una relajación gradual de las regulaciones prudenciales que restringen el otorgamiento de préstamos en moneda extranjera, tomando como referencia la experiencia de economías altamente dolarizadas como Perú y Uruguay.”