Los dólares que se están yendo son los que nunca debieron entrar. El gobierno no debe preocuparse en retenerlos y no debe buscar aumentar reservas con dólares del carry-trade.

Los sobresaltos cambiarios de la semana pasada se debieron más a la confusión que genera entre los operadores financieros la aparente puja entre el Banco Central y la Jefatura de Gabinete (o quien sea la verdadera autoridad económica del gobierno, ¿el Presidente Macri, como lo era el Presidente Kirchner desde que asumió y mientras tuvo energía para hacerlo?; craso error si fuera así).

Lamentablemente, la comunicación pública de la política macro-económica del gobierno no es buena, porque se ha hecho de la independencia del Banco Central y del modelo de política monetaria que persigue metas de inflación, una suerte de piedra filosofal, mientras hay indicios que el equipo económico razona con otros esquemas teóricos, que no se sabe bien cuales son, porque nadie los ha explicado con la precisión y convicción que el presidente del Banco Central ha explicado el suyo.

Como consecuencia de la incertidumbre sobre cuál es la verdadera política macroeconómica del gobierno (en un sentido más amplio que el de política monetaria), muchos analistas y operadores financieros hablan de “quema de reservas” para referirse a la elevada venta de dólares que hizo el Banco Central. La venta de reservas no es otra cosa que el resultado de la decisión de quienes habían traído dólares a través de lo que se denomina el carry-trade, apostando a una gran diferencial entre la tasa de interés pagada por el propio Banco Central y la expectativa de aumento del precio del dólar para los plazos de las operaciones. Se trata de las mismas reservas que cuando entraron, deprimieron artificialmente el precio del dólar, sin que ayudaran, casi nada, a reducir la tasa de inflación.

No se puede hablar de “quemar reservas” cuando el Banco Central retira por montos equivalentes LEBACs que, en la práctica, son un activo tan liquido como la Base Monetaria y los depósitos a la vista en el sistema bancario. Quienes se rasgan las vestiduras diciendo que la intervención del Banco Central en el mercado cambiario es distorsiva, consideraban totalmente ortodoxo y consistente con el modelo de metas de inflación la acumulación de reservas que hizo el Banco Central cuando le compró al Tesoro los dólares de su endeudamiento externo y lo financió con emisión de LEBACs. ¿No era esa una intervención del Banco Central en el mercado cambiario?

Mantener la calma

No hay razones para la alarma. Ni para el gobierno ni para la gente. Todavía es perfectamente posible lograr que se retome la tendencia a la baja de la tasa de inflación sin que se interrumpa el proceso de crecimiento de la economía, que, aunque tenue, siempre es mejor que una recesión.

El gobierno tiene que dejar de hablar de metas cuantitativas de inflación, centrar su esfuerzo en controlar el crecimiento del gasto público primario, en términos nominales, no como porcentaje del PBI. En su tarea de coordinación entre el Banco Central y el Ministerio de Finanzas, sólo tienen que decidir el monto del financiamiento monetario que el Banco Central aporta al Tesoro y la porción del déficit que se financia con deuda. Sólo el Ministerio de Finanzas tiene que colocar deuda y decidir sobre su composición, moneda y plazos.

El Banco Central debe ejecutar su política monetaria operando con pases u otros instrumentos de deuda, pero sólo con los bancos. También tiene la posibilidad de intervenir en el mercado cambiario, comprando o vendiendo reservas, que es otra forma de regular la liquidez. Adicionalmente, puede utilizar los encajes bancarios, subiéndolos o bajándolos según quiera a absorber o inyectar liquidez.

Si, además, quisiera hacer operaciones de mercado abierto con letras y bonos del Tesoro, tiene antes que conseguir que el Tesoro le canjee parte de las letras intransferibles que tiene en su activo por un conjunto de letras y bonos idénticos a los que ya cotizan en los mercados. Luego podrá absorber liquidez colocando esa deuda del Tesoro, nunca su propia deuda, en el mercado secundario. Cuando quiera expandir la liquidez, tendrá que comprar letras o bonos del Tesoro.

Operando así, y luego de que haya quedado decidido qué parte del déficit fiscal es financiada por el Banco Central, se podrá hablar de independencia del Banco Central como realidad operativa más que como slogan ideológico.

Es una pena que el viernes último, frente al nerviosismo que provocó la escapada del dólar, el Banco Central haya reaccionado con una suba de 300 puntos básicos en la tasa de intervención (o de LEBACs, que es prácticamente lo mismo), cuando no hay indicios de aumentos adicionales de la tasa de inflación. Esta suba es tomada por los que se habían embarcado en la defensa a ultranza de la independencia del Banco Central, que habría sido vulnerada a partir del 28 de diciembre por la Jefatura de Gabinete (o por quien sea la verdadera autoridad económica, algo que no está claro), como un triunfo del Banco Central y una recuperación de su independencia. Arenga totalmente inapropiada en una confusa pelea que está en la nebulosa.

Semejante aumento de la tasa de intervención puede ser leída por los mercados como un regreso a la práctica de inducir carry-trade para conseguir entrada de dólares prestados al activo del Banco Central. Dólares que pueden llegar a repetir los dos episodios de sobrevaluación exagerada del peso que se observaron a lo largo de 2017. Los dos episodios, terminaron, como no podía ser de otra manera, con una escalada rápida del precio del dólar sin que, en el ínterin, el efecto sobre la tasa de inflación durante los meses de sobrevaluación haya sido significativo. ¿Se va a volver a esta práctica? ¡No lo puedo creer!

Ojalá el gobierno aproveche el fin de semana largo para que quien sea el encargado de dirigir la política macroeconómica explique con claridad cómo va a continuar. La tendencia a la baja en la tasa de inflación puede retomarse sin sacrificar el crecimiento incipiente de la economía.

El curso futuro de la inflación va a estar determinado fundamentalmente por el ritmo al que aumente el gasto primario del gobierno en términos nominales, el ritmo al que aumente el precio del dólar y el ritmo al que aumenten los salarios. Por supuesto, la desinflación aparecerá más lenta por el impacto de lo que resta ajustar de las tarifas de servicios, pero este efecto no se perpetúa en el tiempo. El Banco Central podrá influir algo, controlando la liquidez del sistema bancario con los encajes, los pases y letras colocados en los bancos y, por supuesto, el manejo de la tasa de interés de estas operaciones. Pero sólo tendrá efecto sobre la tasa de inflación si logra controlar el crecimiento del crédito interno, algo que tiene que hacer con prudencia si es que no quiere perturbar el proceso de crecimiento.

 El tipo de cambio real y la competitividad de las exportaciones.

Cuando un gobierno lucha contra la inflación, cualquiera sea el ancla nominal de la economía, si hay déficit fiscal y escaso crédito público interno, se produce durante algún tiempo una sobrevaluación del peso, es decir, eso que quienes operan en la economía real llaman “atraso cambiario”.

La sobrevaluación es más acentuada en el caso en que el ancla nominal se consigue manejando la tasa de interés de la deuda remunerada que el Banco Central coloca en el mercado (metas de inflación) que cuando el Banco Central maneja el tipo de cambio nominal (equivalente, en una economía con inercia inflacionaria, al concepto de tipo de cambio fijo de los modelos macroeconómicos).

Contrariamente a lo que parecen creer quienes sostienen que la elección clave de toda política de estabilización radica en si el sistema cambiario es flotante o fijo, la sobrevaluación es mayor en el caso de metas de inflación, porque las altas tasas de interés que puede llegar a exigir la situación para imponer un ancla nominal efectiva induce fuertes entradas de capitales a corto plazo por el mecanismo de carry-trade. Esto no ocurre cuando el ancla nominal es el tipo de cambio, dado que la tasa de interés se determina en el mercado y no la decide el Banco Central.

Por esta razón, es equivocado sostener que debe preferirse el manejo de la tasa de interés antes que el tipo de cambio nominal como vehículo de la política monetaria. Lo más razonable es manejarse con alguna combinación de ambas, dependiendo de las circunstancias.

Pero más allá de cual sea el ancla nominal, lo cierto es que, si hay déficit fiscal, habrá sobrevaluación del peso por un período que puede llegar a ser bastante largo. Por consiguiente, se percibirá en la economía un atraso cambiario preocupante para exportadores.

Este atraso cambiario en el corto plazo puede deprimir algo el crecimiento, en particular de las economías regionales y la industria manufacturera, pero seguramente no mucho, porque las exportaciones son todavía un componente relativamente pequeño de la demanda agregada. Sin embargo, los efectos de mediano plazo pueden ser devastadores, porque justo cuando el tipo de cambio tenga que subir por reducción del financiamiento externo para el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, revertir el déficit comercial va a requerir una fuerte contracción de la economía para que las importaciones bajen al nivel deprimido de las exportaciones.

Por esta razón, en los programas completos de estabilización y desarrollo, siempre se presta fundamental atención a eliminar cualquier vestigio de sesgo anti-exportador provocado por la estructura arancelaria y los impuestos que encarecen los costos de la producción exportable. Esto significa eliminar de cuajo, en lo posible, los impuestos que encarecen costos de la producción exportable, o devolverlos en forma de reembolsos y reintegros de impuestos internos. Puede haber una mezcla de reducción de impuestos y devoluciones que irá variando en el tiempo si el ritmo de la reducción es gradual y progresivo.

Impulsar un plan de estabilización, sin acompañarlo con políticas comerciales pro-exportadoras, es muy peligroso. Hasta ahora, el gobierno no ha prestado suficiente atención a esta cuestión, salvo la eliminación de retenciones a las exportaciones. Basta observar que los reembolsos y reintegros a las exportaciones representan menos del 3% del valor de las exportaciones, cuando en la década de los 90 representaban, en promedio, el 10%, siendo que en aquella época no había impuestos a los ingresos brutos en las etapas intermedias de producción, no había impuesto al gas-oil, no había impuesto al cheque ni impuesto de sellos.