Mi libro de 2014, «Camino a la Estabilidad», tiene hoy mucha actualidad

Si bien lo escribí al comienzo de 2014, cuando se perfilaba que iban a competir por la Presidencia Daniel Scioli y Mauricio Macri, la tasa de inflación que yo preveía para fines del 2015 era del orden del 35% anual, no muy diferente a la que tenemos hoy.
Era claro, en mi opinión, que el gobierno que asumiría el 10 de diciembre de 2015 iba a tener que aplicar inmediatamente un plan de estabilización como precondición para conseguir apoyo popular y poder llevar adelante todas las reformas estructurales que requería la economía. Por eso me dedique a describir lo que podría ser ese plan de estabilización.

Quería ayudar a los equipos de economistas que estaban trabajando para los dos candidatos presidenciales. Uno de los equipos, el que desde una fundación creada por Guillermo Francos trabajaba para Scioli, estaba liderado por Javier Milei. También Mario Blejer asesoraba a Daniel Scioli. El economista que mas acompañaba a Macri era Carlos Melconian, pero también tallaban mucho Alfonso Prat Gay y Federico Sturzenegger.

Acabo de volver a escuchar una larga conferencia sobre el libro que di en la Fundación Libertad y Federalismo de Tucumán. Encontré allí una discusión sobre temas que hoy siguen siendo muy relevantes. Muchos de mis razonamientos están reproducidos en los posts que he ido publicando en los últimos años, pero encuentro que aquella presentación ejemplifica las propuestas con acontecimientos de nuestra historia que son muy elocuentes.

La intolerancia hasta con las criticas constructivas de quienes tienen vocación de apoyar, genera daños autoinfligidos

En realidad estuve tentado a titular este post argumentando que esa intolerancia puede ser una virtud política en el sentido maquiavélico (que es lo que parecen creer algunos estrategas políticos del gobierno) pero ciertamente no una virtud en el sentido moral. No titulé así este post porque luego de reflexionar, concluí que la intolerancia a las críticas constructivas de quienes tienen vocación de apoyar no es virtuosa en ningún sentido, ni política ni moralmente.

Lo que ha ocurrido en las últimos días con las opiniones vertidas por Joaquin Cottani, me consta que con total buena fe y espíritu de crítica constructiva lo ejemplifica. Para quienes no hayan visto los videos completos de las dos intervenciones recientes de Cottani, la primera con Maxi Montenegro y la segunda con Nelson Castro, estoy subiendo a este blog, ambos videos.

Ustedes podrán juzgar si la crítica de Joaquin es destructiva o constructiva. En mi opinión no podría ser más constructiva porque advierte sobre un riesgo que puede poner en peligro el clima de estabilidad y reeditar un episodio como el que antes de la elección del año pasado, que de no haber sido por la oportuna intervención del gobierno de Trump, podría haber comprometido los resultados electorales favorables al gobierno.

De paso, aunque pueden estar ya cansados de ver videos sobre estos temas, aprovecho para hacerles llegar uno de 1991 en el que Menem y yo explicamos el curso del plan de convertibilidad. Sugiero verlo porque desmiente el tan repetido slogan de que asistimos a 100 años de intervencionismo proteccionista e irresponsabilidad fiscal y que nunca se intentaron las reformas que ahora pregora el gobierno. Milei lo tenía claro antes de ser elegido, no me parece conveniente como estrategia electoral que lo siga repitiendo, porque quienes conocen en detalle nuestra historia económica, saben que no es verdad.

Re-monetización por compra de reservas, la mejor opción para reactivar la economía

La baja del riesgo país conseguida con compra de reservas por parte del Banco Central es una muy buena señal y esta política, si se acompaña con reformas cambiarias y financieras, puede transformarse en la mejor opción para reactivar la economía.

El gobierno no debe entusiasmarse con la calma cambiaria conseguida a través de fuertes diferencias entre las tasas de interés en pesos y el ritmo de ajuste del tipo de cambio nominal (carry trade), porque esa calma esconde tras de sí un clima recesivo en muchos sectores de producción de bienes y servicios para el mercado interno.

Para que las reformas estructurales que persigue el gobierno puedan llevarse a la práctica, es muy importante que el 2026 sea un año de fuerte reactivación del mercado interno sin que tienda a aumentar sostenidamente la tasa de inflación, que a lo largo de 2025 osciló alrededor del 2% mensual.

En este post presento las ideas que, en mi opinión, pueden ayudar a conseguir esa reactivación.

Comprar reservas con emisión

En la actual coyuntura económica, comprar reservas con emisión es la política monetaria más apropiada. Ya no deben quedar dudas de que la acumulación de reservas libres en el Banco Central ayuda a que baje la tasa de riesgo país. En la medida que este fenómeno continúe, se irá aproximando el momento en el que Argentina recupere el acceso al mercado internacional de capitales a tasas de interés que no excedan su ritmo potencial de crecimiento[1].

No se debe confundir la compra de reservas para acumularlas en el Banco Central con la compra de divisas que necesitan hacer el Tesoro y las provincias para cumplir con el pago de intereses de la deuda externa. No incluyo referencia a compras para amortizar deuda, porque parto del supuesto de que conseguirán nueva deuda para atender los vencimientos de capital que se vayan sucediendo en el tiempo.

Para la compra de divisas por parte de los Tesoros Nacional y provinciales, se necesita que la nación y las provincias generen superávit fiscal primario suficiente. Si no lo logran, tendrán que financiar esta compra de divisas con endeudamiento, sin afectar las reservas del Banco Central. Es decir, la responsabilidad de conseguir las divisas para pagar los servicios de la deuda es claramente del Tesoro Nacional y de los Tesoros Provinciales. En otros términos, esta es una regla de política fiscal. Se trata de una suerte de reaseguro de la política de déficit cero, que habrá que mantener mientras no se consiga la estabilización completa de la economía.

Para que la única emisión monetaria sea la destinada a acumular reservas en el Banco Central, es necesario que los vencimientos de intereses y capital de la deuda en pesos también se financien con superávit fiscal primario o con nuevo endeudamiento, pero nunca con emisión monetaria del Banco Central. Si se sigue esta regla, la demanda de liquidez de la economía alimentará la acumulación de reservas del Banco Central, porque ésta será la única fuente de emisión monetaria.

Es peligroso que las tasas de interés en pesos se mantengan demasiado altas en términos reales

En principio, si baja la tasa de riesgo país, es decir el costo del endeudamiento en dólares, deberían bajar también las tasas de interés en pesos en términos reales. La única razón por la que esto no está ocurriendo es porque el mantenimiento del cepo cambiario a las empresas y a los intermediarios financieros sigue dejando como espada de Damocles en el mercado cambiario la decisión, que en algún momento deberá tomarse, de disponer la completa libertad de movimiento de capitales, algo que se da en todas las economías bien organizadas y estables del mundo.

En mi opinión, lo mejor que podría hacer el gobierno en este momento es seguir acumulando reservas sin inducir carry trade sino avanzando rápidamente hacia la eliminación completa del cepo con garantías de que no va a ser reintroducido bajo ninguna circunstancia. Esto requeriría declarar al dólar como moneda de curso legal, derogar la ley penal cambiaria y liberalizar la intermediación financiera para permitir la expansión del crédito bancario, tanto en pesos como en dólares, a tasas de interés que en términos reales no superen la tasa de crecimiento potencial de la economía.

¿Qué pasaría con el tipo de cambio nominal si se adoptaran estas decisiones?

El aumento que podría darse del tipo de cambio nominal para que el tipo de cambio real encuentre su nivel de equilibrio será mucho menor que el que se daría más adelante si la eliminación del cepo se posterga muchos meses y se va deteriorando el superávit comercial muy favorable de este momento.

Luego de este sinceramiento y contando con una baja acentuada del riesgo país, si se produce algún impacto sobre la tasa mensual de inflación será de escasa magnitud y muy transitoria. Por el contrario, con una economía que se irá reactivando por re monetización y más bajas tasas de interés reales, tanto en pesos como en dólares, será mucho más fácil lograr estabilidad cambiaria porque ya no existirá el riesgo de una fuerte devaluación en el futuro.

Las ventajas de evitar una moneda demasiado apreciada en términos reales

Es peligroso que la contención de la inflación dependa de la apreciación real del Peso lograda por restricciones cambiarias y altas tasas reales de interés.

Las altas tasas reales de interés que inducen carry trade (entradas de capitales a muy corto plazo que persiguen obtener fuertes ganancias especulativas) son fuente de inestabilidad cambiaria futura y demoran la reactivación sostenible de la economía. La apreciación real del Peso que se consigue con restricciones cambiarias y altas tasas reales de interés dificulta además la implementación de las reformas laboral y de la apertura de la economía.

Además, las altas tasas reales de interés en pesos aumentan el costo financiero de la deuda del Tesoro y quitan espacio fiscal para atender inversiones en infraestructura que son necesarias no sólo para apuntalar la reactivación sino para ayudar a mejorar la competitividad de la producción de bienes y servicios.

Es fundamental que se avance pronto con la reforma cambiaria y financiera

La experiencia del manejo económico durante el gobierno de Mauricio Macri dejó como lección, ahora entendida por todos los economistas y buena parte de la dirigencia política, que es fundamental poner un fuerte ajuste fiscal al frente del plan de estabilización.

Pero hay otra lección, que se relaciona con la política monetaria que no debe dejar de tenerse en cuenta: acumular reservas en el Banco Central facilitando la entrada de capitales de corto plazo, mediante manejo de la tasa de interés para mantener bajo el tipo de cambio nominal, alimenta una crisis cambiaria futura.

Recuerdo que Federico Sturzenegger me reclamó que yo sostuviera que el carry trade a lo largo de 2016 y 2017 hasta mayo de 2018, se debió a que el manejo de la tasa de interés, supuestamente destinado a estabilizar mediante “inflation targeting”, llevó a una apreciación real del Peso que se revirtió bruscamente a partir de mayo de 2018, cuando la decisión de quienes habían operado en carry trade decidieron salir todos juntos. Federico Sturzenegger en parte tenía razón porque sólo 10 mil millones de dólares de esa acumulación artificial de reservas se originaba en la colocación de LEBACs por parte del Banco Central. La otra mitad tenía su origen en el financiamiento del déficit fiscal con endeudamiento externo conseguido por la Secretaría de Finanzas conducida por Luis Caputo.

Pero la realidad era que esas dos fuentes de acumulación de reservas iban a desaparecer por cambios en las condiciones externas e incertidumbre política interna, por lo que la reversión del carry trade y el cierre de los mercados externos para la deuda, provocaron una sucesión de devaluaciones que desmoronaron la popularidad del gobierno.

En la coyuntura actual de la economía argentina, el peligro del cierre de los mercados de deuda en el exterior es bajo, porque gracias a la muy prudente política fiscal, los mercados externos que estuvieron cerrados para la deuda pública en los últimos ocho años, en lugar de cerrarse se están tendiendo a abrir. Esto se manifiesta a través de la disminución del riesgo país. Pero el riesgo de reversión del carry trade que provoca apreciación excesiva del Peso es alto en la medida que se acumulan evidencias de atraso cambiario tales como un ritmo de crecimiento de las importaciones superior al de las exportaciones, creciente demanda de dólares para turismo en el exterior y atesoramiento de dólares de las personas. Además, está siempre presente el riesgo de mayor incertidumbre política y de conflictos armados en el exterior que pueden repercutir negativamente sobre las economías emergentes.

La forma de evitar la acumulación de reservas financiadas por carry trade es simple: el sector público, tanto el Estado Nacional como las provincias, tendrán prohibido endeudarse en pesos a tasa fija. Sólo podrán hacerlo en pesos ajustables por inflación o por tipo de cambio y por plazos mayores a seis meses.

El sector privado, incluidos los bancos, podrá endeudarse en pesos con cualquier modalidad, incluido, por supuesto, depósitos y préstamos a tasa fija, ajustables por tasa y ajustables por inflación y por tipo de cambio.

El principal resultado de estas reglas relacionadas con el endeudamiento público y privado será que la tasa de depósitos que los bancos ofrecerán a sus clientes dependerá de la tasa que estén dispuestos a pagar los demandantes de crédito a tasa fija que los bancos consideren merecedores de crédito.

Se debe declarar al dólar moneda de curso legal, igual que el Peso y se deben eliminar todas las restricciones para compra y venta de dólares de manera que el mercado cambiario sea totalmente libre. Habrá, por consiguiente, un solo tipo de cambio y las empresas y personas que decidan operar en dólares no incurrirán en ningún costo de transacción, fuera de los spreads normales entre tipo comprador y tipo vendedor y si se trata de una operación mayorista o minorista. El Banco Central sólo intervendrá comprando dólares para aumentar sus reservas según un plan que deberá ser preanunciado.

El Banco Central fijará el encaje legal sobre los depósitos en pesos, diferenciando los depósitos a la vista, que tendrán encajes altos, de todos los demás depósitos que tendrán un encaje mucho más bajo. Los bancos no tendrán limitaciones para prestar, comprar y vender bonos de los que existen en el mercado y de los que emitan la Nación, las provincias y las empresas del sector privado. También podrán prestar cualquier servicio de asistencia financiera al sector privado que este pueda demandar.

Las mismas reglas se aplicarán a los depósitos en dólares en el sistema bancario con la sola diferencia de que, al menos inicialmente, los encajes legales serán más altos y se constituirán en efectivo o en depósitos líquidos en el exterior, no en el Banco Central, para evitar que se confundan con las reservas propias del Banco Central.

La misma norma legal que organice el sistema cambiario y financiero deberá disponer la eliminación del impuesto a las transacciones financieras y prohibir a las provincias y municipios aplicar impuestos a los ingresos brutos, sellos o de cualquier otra denominación que afecte el spread entre tasas de interés activas y pasivas. También deberá disponer la derogación de la ley penal cambiaria y la obligación de ingresar las divisas de exportación en plazos predeterminados.

El manejo tipo “inflation targeting” a la peruana o la dolarización completa de la economía con desaparición completa del Banco Central, como la proponía el Presidente Milei en la campaña electoral, sólo será posible una vez que el Banco Central haya acumulado reservas propias en un porcentaje del PBI parecido al que representa la base monetaria.

El efecto que tendrá esta reforma financiera y cambiaria sobre la competitividad de la economía será mucho más rápido y efectivo que el que pueda derivarse de una reforma laboral discutida y aprobada en un contexto de recesión en vastos sectores del mercado interno. Por esa razón en mi informe anterior al hablar de la secuencia de las reformas insistí que esta reforma financiera y cambiaria debería preceder a las demás reformas estructurales, incluidas la laboral y la apertura de la economía.

[1] Hace bien el gobierno en no aceptar ofertas de bonos externos a tasas de interés cercanas al 9% anual a 10 años. Se debe esperar que dicha tasa no exceda el 7% porque ésta es la tasa potencial de crecimiento de Argentina cuando el país esté en pleno proceso de crecimiento sostenido (5% de crecimiento real más 2% de inflación internacional)