Una economía que tiene una sola moneda de curso legal y cuya cotización en términos de la moneda extranjera se determina en un mercado cambiario libre y flotante, en teoría no necesitaría contar con reservas externas. Pero esto no ocurre en economías como la nuestra, fuertemente endeudadas en monedas extranjeras y que prácticamente no tienen crédito externo.
Se necesitan reservas externas para que puedan pagarse sin inconvenientes las importaciones y afrontarse sin demoras los pagos de servicios de la deuda. Y se necesitan muchas más reservas en la medida que la economía pretenda re monetizarse, no sólo en la moneda local sino también en dólares.
La re monetización en dólares requiere que se admita la multiplicación del crédito bancario en esa moneda por vía de la intermediación financiera con encaje fraccionario, tal como se lo admite para los depósitos en pesos[1].
Pero además de acumular reservas propias, el buen funcionamiento de un sistema bimonetario requiere que las dos monedas sean convertibles, es decir que no haya ninguna limitación al movimiento de capitales. Solo así pueden competir de igual a igual. Las restricciones en el movimiento de capitales llevan a que no funcione plenamente el arbitraje entre tasas de interés interna y externa y que el tipo de cambio sea muy inestable.
Economía Bimonetaria
Los dólares en el “colchón”, como se denomina vulgarmente a los activos líquidos en moneda extranjera de residentes que no están depositados en los bancos del país ni invertidos en el mercado local de capitales, son ahorros que las personas con ingresos en exceso de sus gastos decidieron mantener en forma líquida pero protegidos de la desvalorización del peso que genera la inflación.[2]
El problema macroeconómico que parece estar en la mente del ministro de Economía desde que comenzó a hablar de incentivos fiscales o regulatorios para facilitar el uso de esos ahorros guardados en el colchón, es que la demanda efectiva[3] de servicios y de bienes de consumo es inferior a lo que sería de no existir impedimentos fiscales y regulatorios para que esos ahorros se utilizaran en la adquisición de bienes y servicios.
Es posible que algún efecto de este tipo exista, pero no es de gran magnitud y mucho menos un factor limitante de la reactivación que debiera acompañar al descenso de la inflación y el mejoramiento de los ingresos reales de la población.
Además, si llegara a promover el aumento del gasto, es decir si produjera desahorro, el resultado sería un deterioro mayor de la cuenta corriente de la balanza de pagos, algo que va en contra del objetivo de que el Banco Central acumule reservas externas propias.[4]
El problema macroeconómico principal y más relevante que se manifiesta en la existencia de activos familiares ocultos es que, al no alimentar intermediación financiera normal ni participar en el mercado de capitales, se trata de ahorros que no financian inversiones ni capital de trabajo de las empresas que son el motor del crecimiento económico. La clave del crecimiento es que el ahorro interno sirva para financiar el mismo monto de inversiones capaz de ampliar la capacidad productiva de la economía.
Es precisamente reparar este problema macroeconómico lo que parecía perseguir el presidente Milei cuando hablaba de “dolarización” o “competencia de monedas” en la campaña electoral y en algunos tramos de su gestión, sobre todo cuando destacaba su especialización en teoría del crecimiento económico, “con o sin dinero”.
Mas allá de si los tenedores de dólares ocultos deciden gastarlos en bienes o servicios, lo importante para el buen funcionamiento de un sistema que vehiculice el ahorro a la inversión, es que el remanente no gastado de esos ahorros pueda dejar de estar en infracción y sea depositado en el sistema financiero. Pero, además, será necesario que los bancos puedan hacer con esos depósitos todas las operaciones que están acostumbrados a hacer con los depósitos en pesos, fundamentalmente otorgar préstamos en dólares por los montos que excedan los encajes legales que impone el Banco Central.
El vuelco al sistema financiero de los dólares regularizados comenzó a producirse desde que se aplicó el blanqueo del año pasado y probablemente continúe cuando los tenedores de dólares ocultos sientan que con las nuevas medidas han logrado reparar las infracciones tributarias y/o cambiarias de una manera sostenible en el tiempo. La práctica por parte de los bancos de otorgar préstamos en dólares se expandirá en la medida que el Banco Central vaya reduciendo las regulaciones restrictivas que se multiplicaron desde la eliminación de la convertibilidad.
Estas regulaciones restrictivas persiguieron y aún persiguen evitar que con los dólares depositados en los bancos se produzca el mismo fenómeno de multiplicación del crédito bancario que resulta del sistema de encaje fraccionario aplicable a los depósitos en pesos. Pero en la misma medida que estas regulaciones consiguen su objetivo, el dólar depositado en los bancos deja de cumplir el rol de moneda en competencia con el peso y no se consigue que los depósitos en dólares financien inversiones o capital de trabajo de las empresas que no sean de exportación.
Cuando se habla de “re-monetizar” una economía bimonetaria hay que entender que se trata de lograr que el crédito bancario, tanto en pesos como en dólares, aumente significativamente hasta alcanzar porcentajes varias veces más elevados que los que se observan actualmente. El proceso de re-monetización requerirá inexorablemente la eliminación de las regulaciones restrictivas que impiden la expansión múltiple del crédito bancario en dólares.
Toda intermediación financiera que admita encaje fraccionario sea en pesos o en dólares, necesita contar con mecanismos de provisión de liquidez para evitar corridas desestabilizadoras contra los depósitos. Para el caso de los pesos, la provisión de liquidez puede ser hecha por el Banco Central mediante emisión monetaria. Pero para el caso de los depósitos en dólares, es necesario que el Banco Central cuente con reservas líquidas de su propiedad en cantidad suficiente como para proveer toda la liquidez en dólares que sea necesaria.
Apenas se ha logrado re monetizar al nivel de septiembre de 2019
Los cuadros 1 y 2 muestran los niveles de monetización de la economía argentina en pesos y dólares respectivamente, desde diciembre de 2015 hasta la actualidad. Lo normal es que el nivel de monetización se mida en relación con el PBI, pero dado que durante estos años la economía ha estado virtualmente estancada, los valores absolutos muestran adecuadamente los niveles y cambios de tendencia.
Las cifras correspondientes a la base monetaria, los depósitos bancarios y el stock de préstamos al sector privado en pesos, están expresados en dólares equivalentes al tipo de cambio real de fines de mayo de 2025 (1.200 pesos por dólar). En este cuadro se puede observar que el nivel de monetización indicado por los depósitos del sector privado asciende a alrededor de 75 mil millones de dólares equivalentes, un nivel prácticamente igual al que había alcanzado en el período diciembre de 2015 a septiembre 2019, mientras no existió cepo cambiario.
El stock de préstamos al sector privado, que había descendido mucho durante los años del gobierno Fernández-Kirchner, se recuperó rápidamente a partir de abril de 2024 como reflejo de la eliminación del déficit fiscal que había aumentado extremadamente durante los cuatro años anteriores. Aun recuperado, el stock de préstamos al sector privado alcanza apenas el nivel promedio previo a la introducción del cepo cambiario en 2019, unos 60 mil millones de dólares equivalentes.
El cuadro 2 muestra los indicadores del nivel de monetización en dólares. El nivel de depósitos en esa moneda había subido hasta algo mas de 30 mil millones hacia septiembre de 2019 pero bajó bruscamente desde la aplicación del cepo cambiario. Desde principios de 2024 el nivel de depósitos se recuperó, especialmente después de la aplicación del blanqueo, pero apenas llegó al nivel que había tenido en septiembre de 2019. A fines de mayo de 2025 asciende a alrededor de 30 mil millones de dólares.
Lo mismo ocurrió con los préstamos en dólares: habían llegado a algo más de 15 mil millones hacia septiembre de 2019 y luego de caer hasta apenas 4 mil millones en 2023, a lo largo de 2024 y hasta mayo de 2025, el nivel de préstamos en dólares volvió a los 15 mil millones.
Dos comentarios sobre estos niveles de monetización en pesos y en dólares son pertinentes:
- El nivel de depósitos bancarios, sumando las dos monedas asciende sólo a 105 mil millones de dólares equivalentes, lo que representa apenas el 17% del PBI, siendo que, en las economías de nuestros vecinos, Brasil, Chile, Uruguay y Paraguay, ese guarismo supera en todos los casos el 40% del PBI y en las décadas de la convertibilidad en nuestro país fue del 60%.
- Los préstamos al sector privado originado en los depósitos en pesos representan el 85% del total de depósitos. En el caso de los préstamos en dólares estos alcanzan sólo a la mitad de los depósitos en esa moneda. Esta diferencia indica mucho mayor represión financiera para la intermediación en dólares.
Estas dos observaciones indican que, si se lleva a cabo con eficacia, el proceso de re monetización tiene un horizonte muy promisorio, especialmente con relación a los depósitos en dólares y muy especialmente, en materia de la proporción en que esos depósitos deberán transformarse en préstamos al sector privado.
Disposiciones que podrán contribuir eficazmente al proceso de re monetización
Los incentivos fiscales y regulatorios dispuestos por el ministro de Economía podrán tener algún efecto en materia de re monetización, pero ese efecto será muy limitado mientras no se avance hacia la remoción completa de todas las restricciones cambiarias que aún subsisten para las empresas y no se habilite a los bancos a realizar con los depósitos en dólares el mismo tipo de intermediación financiera que con los pesos.
Por supuesto que el avance en estas dos direcciones será prudente si al mismo tiempo se logra acumular rápidamente reservas propias. Estas serán imprescindibles para permitir que el sistema de competencia de monedas pueda funcionar aventando el riesgo de corridas y crisis de deudas como las que fueron tan frecuentes en el pasado.
¿La compra de reservas propias ayudará o perjudicará al proceso des inflacionario?
La respuesta es inequívoca. La compra de reservas propias permitirá consolidar a la vez la eliminación de la inflación y el rápido crecimiento económico. Con un buen nivel de reservas propias, se reducirán las tasas de interés, desaparecerá la expectativa de nuevas devaluaciones porque dejará de estar atrasado el tipo de cambio y se minimizarán los riesgos de inestabilidad cambiaria y financiera
[1] Alternativamente a autorizar la intermediación financiera con encaje fraccionario es teóricamente posible plantear una reforma financiera tipo Banca Simons o a la Larry Kotlikoff, pero esto requiere un proceso largo de planeamiento y legislación que por el momento no está en el horizonte
[2] Hay países, como Brasil y Chile, que, a pesar de haber pasado por períodos de inflación muy alta, sus residentes no dejaron de mantener sus ahorros líquidos en la moneda local. Eso ocurrió porque el sistema financiero y el mercado de capitales en la moneda local le ofrecieron de manera sostenible en el tiempo cobertura contra la desvalorización inflacionaria, sea mediante tasas de interés sobre los depósitos superiores a la tasa de inflación o ajustes por inflación. En Argentina existieron muchos episodios de tasa de interés reales negativas y cuando se permitieron ajustes por inflación no faltaron períodos en los que se manipularon los índices o se suspendió su aplicación por leyes de emergencia económica.
[3] En el sentido Keynesiano del término.
[4] Ahora que han sido anunciadas las medidas concretas se han desatado muchas dudas sobre su alcance que sólo quedarán despejadas luego de que se traten y aprueben en el Congreso los mencionados proyectos de modificación a la ley de procedimientos y a la ley penal tributaria y, ojalá, se deroguen los artículos de la ley penal cambiaria que criminalizan la compra y venta de dólares por fuera de los controles de cambio, vulgarmente denominados “cepos”.