El precio del Dólar contenido por altas tasas reales de interés no ayuda a bajar las expectativas inflacionarias

La tasa de inflación mensual medida por PriceStats volvió exactamente al promedio del período julio 2016-noviembre 2017: 1,68%. El indicador adelantado, la tasa de los últimos treinta días corridos, está más cerca del 1%. Esto sugiere que cabría esperar una tasa más baja durante diciembre. Los datos aparecen en el gráfico 1.

Lamentablemente no será así porque se anticipan aumentos en los precios de los combustibles y de la energía, por lo que algunos analistas anticipan que la tasa de diciembre posiblemente termine arriba de la de noviembre.

El Banco Central ha impulsado nuevos aumentos en la tasa de intervención (y en la tasa de LEBACs) con la intención de producir una reducción importante en la tasa esperada de inflación. Esto se puede ver en el gráfico 2.

¿Tendrá la suba de la tasa de interés un efecto significativo sobre la expectativa de inflación? Esta es una cuestión crucial que merece ser examinada.

La política monetaria que persigue metas de inflación mediante el manejo de una tasa de interés de intervención del Banco Central, parte del supuesto de que la tasa de interés es la clave para lograr que baje la expectativa de inflación y, como consecuencia, la tasa de inflación futura.

En economías en las que el crédito bancario tiene una gran influencia sobre la demanda interna de bienes y servicios, un aumento en la tasa de interés, impulsada por la autoridad monetaria, provoca una caída de la demanda tanto de consumo como de inversión y contribuye a la reducción de la tasa de inflación. Por supuesto que esto ocurre con el efecto colateral de reducir el ritmo de expansión real de la economía y, en casos extremos, de generar recesión.

En nuestro país, en circunstancias económicas como las que heredó el gobierno del Presidente Macri, este efecto es muy limitado, porque el crédito bancario y el financiamiento interno para la actividad económica es reducido y, consecuentemente, la influencia de la tasa de interés sobre la demanda agregada es baja. Por supuesto que, si el Banco Central lleva la tasa de interés a niveles muy elevados en términos reales, algún efecto contractivo va a conseguir, pero más sobre el nivel de actividad económica que sobre la tasa de inflación.

Escuché decir a defensores a ultranza de la política de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés que, aun reconociendo las fuertes limitaciones de la vía crediticia, es posible conseguir la baja de la tasa esperada de inflación por vía de la contención del precio del Dólar. Vale la pena examinar si esta vía está funcionando. Será de ayuda observar el gráfico 3.

Hacia medidos de julio de 2017 el precio del dólar en el mercado había prácticamente alcanzado al tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats. Fue en ese momento que el Banco Central decidió un aumento de la tasa de LEBACs de 2,09% mensual a 2,17%, para llegar, luego de algunos aumentos adicionales de la segunda semana de noviembre en adelante, al 2,36% actual. Esta tasa de LEBACs significa un 0,7% real mensual, equivalente a casi un 9% real anual, tanto si se la compara con la tasa de inflación estimada por PriceStats para noviembre, como con la tasa promedio para el período julio 2016-noviembre 2017. Tasa, esta última, en la que coinciden las estimaciones de INDEC como las de PriceStats.

Este aumento de la tasa de LEBACs y el consiguiente alto escalón en el que ha quedado la tasa real de interés, si bien ha conseguido mantener el precio del Dólar fluctuando entre 17 y 18 pesos, es decir, ligeramente por debajo del nivel al que había llegado en el mes de julio, no consiguió bajar la tasa de inflación del promedio del período julio 2016-noviembre de 2017.

A pesar de que el precio del Dólar ha estado más que contenido desde julio, el tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats ha trepado de 18 a 19,6 pesos por dólar. En otros términos, la estabilidad del tipo de cambio no ha contribuido significativamente a la moderación de la tasa observada de inflación.

Este es un resultado desalentador por partida doble, porque quienes critican el uso de la tasa de interés como herramienta para bajar las expectativas de inflación y sugieren hacerlo manejando el tipo de cambio nominal, parten del supuesto de que la estabilidad del tipo de cambio ayudaría a bajar las tasas de inflación. El curso de los acontecimientos de los últimos cuatro meses parece sugerir que, ni con tasas de interés muy alta ni con estabilidad del tipo de cambio, se conseguirá influir sobre las expectativas de inflación.

Es incorrecto aceptar esta conclusión. La estabilidad del tipo de cambio ha demostrado, tanto en argentina como en muchos otros países, ser muy eficaz para influir sobre la tasa de inflación. La cuestión clave es qué tipo de estabilidad del tipo de cambio es la que resulta efectiva y cuan abierta es la economía por el lado de las importaciones.

Si la estabilidad del tipo de cambio se consigue con base en muy altas tasas de interés real que los agentes económicos no visualizan como sostenibles en el tiempo, entonces no se logrará moderar las tasas esperadas de inflación, porque se interpretará que el tipo de cambio de mercado no está en un nivel de equilibrio de largo plazo.

Muy diferente es el caso si las tasas reales de interés son normales (digamos del 1 o 2% anual para la tasa de intervención del Banco Central) y el precio de Dólar, luego de buscar su nivel de equilibrio de largo plazo (que no debería estar muy alejado del nivel de paridad del poder adquisitivo), se estabiliza de tal forma que lo único que el Banco Central tiene que hacer, para que no fluctúe demasiado, es comprar dólares en el mercado cuando el precio tienda a bajar y a ubicarse fuera del piso de una banda de flotación preanunciada.

La estabilidad del tipo de cambio, conseguida de esta forma, estará reflejando que los agentes económicos perciben que el curso de la política fiscal y los anuncios del gobierno en materia de manejo de precios relativos y política salarial, apuntan al descenso de la tasa de inflación y el tipo de cambio será el vehículo que difunda esa expectativa en todos los mercados y se transforme en un curso efectivamente descendente de la tasa realizada de inflación. Por supuesto que este efecto será reforzado por mayor apertura de la economía a las importaciones, algo que será posible si es que los productores no perciben atraso cambiario.

En términos operativos, si el Banco Central tuviera esta interpretación de la realidad, lo que tendría que hacer es bajar la tasa de LEBACs a, digamos, el 1,83 % mensual de los meses de marzo y abril de 2017 y mantenerla por un tiempo en ese nivel. Probablemente el precio del Dólar aumentará rápidamente, pero no mucho más allá de 19,6 pesos por dólar, el nivel en el que está el tipo de cambio de paridad.

Este aumento del precio del dólar no debería tener un efecto inflacionario significativo de la misma forma que la estabilidad de ese precio en los últimos cuatro meses no tuvo un efecto deflacionario. Si luego de ese ajuste, el tipo de cambio se estabiliza alrededor de 20 pesos por dólar, apuntalada esa estabilidad por los anuncios en materia fiscal para 2018 y el ritmo ya mucho más atenuado de ajustes tarifarios futuros, cabe esperar que la estabilidad cambiaria así conseguida tendrá un efecto importante sobre la inflación esperada para 2018. Mucho más si el Banco Central anuncia que aplicará hacia el futuro una política monetaria de metas de inflación “a la peruana”, es decir, una política que usa no sólo a la tasa de interés y la expansión del crédito en pesos, sino también a la tasa de interés y la expansión del crédito en dólares, ambas acompañadas con el manejo del tipo de cambio nominal.

Semejante anuncio por parte del Banco Central no significará abandonar la política de metas de inflación. Significará adaptarla a la realidad de una economía bi-monetaria, muy abierta a los flujos de capitales, en la que el manejo de las tasas de interés influye mucho más sobre el tipo de cambio que sobre los precios de los bienes y servicios.

Vuelvo a recomendar a quienes piensan y opinan sobre la política monetaria que relean el artículo de Joaquín Cottani sobre la experiencia latinoamericana en materia de “inflation targeting”. http://www.cavallo.com.ar/wp-content/uploads/2017/02/Inflation_Targeting_Latam_Nov-08-2016_12_09.pdf

Felipe Pigna, el historiador financiado por los Kirchner para re-escribir la historia

Dos comentarios recibidos en los últimos dias, uno de Pablo Rainieri, joven de 23 años y otro de Alejandro, de sólo 17 años, me alertaron sobre la importancia de una entrevista que me hizo Felipe Pigna hace algunos años.

Es sabido que Felipe Pigna dedicó los últimos catorce años a apuntalar el relato Kirchnerista con una interpretación muy peculiar de nuestra historia, totalmente distorsionada por sus anteojeras ideológicas.

Hoy he visto en La Nación un video con la entrevista que le hizo Víctor Hugo Ghitta en la que Pigna critica al periodismo y plantea la dificultad de entender la historia del presente a la luz de las versiones periodísticas. Vale la pena que miren el video al que se refirieron los jóvenes para que adviertan la hipocresía de Felipe Pigna. En la entrevista de la Nación critica a los periodistas exactamente lo que el hizo con la edición del video que gravó mientras me entrevistaba.

Tres sugerencias constructivas a la reforma tributaria propuesta por el Ejecutivo

La orientación general de la propuesta es buena, pero tengo tres propuestas constructivas:

  1. El impuesto a las transacciones financieras (llamado vulgarmente, impuesto al cheque) debería ser tomado como pago a cuenta del IVA, porque de esa forma ayuda a disminuir los costos y aumentar la competitividad. Tomarlo como pago a cuenta de ganancias no produce el mismo efecto, porque es precisamente cuando no se producen ganancias que la reducción de costos se torna más relevante.
  2. El gradualismo en la reducción de las tasas y en la aplicación de las deducciones es razonable como señal de prudencia. Pero el Ejecutivo debería pedir al Congreso que le dé atribuciones para adelantar el momento de las reducciones y deducciones si el avance de la recaudación lo permite.
  3. No debería eliminarse la posibilidad de deducir del IVA la proporción de los aportes patronales según la localización del empleo. Es importante mantener el máximo incentivo posible a la creación de empleo formal, en especial en las zonas más subdesarrolladas del país.

Por supuesto, la reforma más importante es la que el Gobierno Nacional pueda lograr negociando con las provincias la reducción de ingresos brutos, en especial en las etapas intermedias de producción, así como la eliminación del impuesto a los sellos.

Muy buen planteo del Presidente en su discurso del 30 de octubre

 

El presidente demostró una gran claridad conceptual y una ajustada interpretación de la realidad política, económica y social sobre la que tendrá que actuar durante los dos próximos años.

Ya no caben dudas que quiere ver a la Argentina organizada conforme a nuestro régimen constitucional en todos sus aspectos, incluidos los principios Alberdianos de buena organización económica de los que estuvimos alejados por demasiado tiempo y que no fuimos capaces de sostener cuando fueron parcialmente recuperados.

Su énfasis en la búsqueda de consensos para modificar y sostener las reglas de juego en la buena dirección es apropiado. Es claro que en el pasado la inestabilidad de las reglas de juego, incluso aquellas que en algún momento estuvieron bien diseñadas, fue la causa principal de nuestros retrocesos económicos y sociales.

Ahora cabe esperar que las propuestas concretas y las negociaciones, tanto en el ámbito del Congreso Nacional, como con los gobernadores avancen suficientemente rápido como para aventar los riesgos de una pérdida del crédito externo e interno que torne imposible el financiamiento del déficit fiscal.

También serán muy importante las negociaciones con empresarios y sindicatos para adoptar las medidas necesarias para el aumento del empleo, la inversión productiva y la competitividad de la economía.

Urge darle un fuerte impulso a las exportaciones, que hasta el momento se muestran como el talón de Aquiles de la recuperación que se ha logrado a partir del segundo semestre de este año.

La información fiscal sobre la ejecución del presupuesto de 2017 es alentadora y si el Presidente Macri logra que su gobierno y los gobiernos provinciales avancen en la dirección sugerida en su discurso, podrán cumplirse las ambiciosas metas fiscales para 2018.

Pero para que estos avances se reflejen en una tasa de inflación sostenidamente decreciente, que no obstaculice en el corto plazo el crecimiento de la economía, el Banco Central tendrá que ajustar su política de metas de inflación, para complementar el manejo de la tasa de política monetaria con una regla clara de intervención en el mercado cambiario, que ayude a bajar las expectativas de inflación y permita que los salarios y jubilaciones no se ajusten en función a la inflación pasada sino conforme a la inflación esperada.

Cuando se haya prácticamente completado el ajuste de las tarifas de los servicios públicos, necesario para reducir a un mínimo los subsidios económicos, será la oportunidad para hacer estos anuncios en materia de política monetaria. Descartar ajustes de tarifas por arriba de la inflación esperada será un complemento importante de la regla de intervención en el mercado cambiario para influir sobre la expectativa de inflación.