Sobre el concepto de convertibilidad y su diferencia con el tipo de cambio fijo

En el año 1996, Daniel Naszewski, entonces periodista de El Cronista Comercial, organizó una conferencia sobre la convertibilidad en la que participamos Ricardo López Murphy, Roberto Lavagna y yo. El que aplaude a mi izquierda, al final de mi presentación, es Roberto Lavagna. Poco después, el organizador de la conferencia publicó un libro con la transcripción de las exposiciones de quienes compartimos la mesa y de varios economistas más.

Me parece apropiado poner a disposición de los visitantes del blog este video, con dos propósitos. Para ayudar a entender que la convertibilidad no es necesariamente tipo de cambio fijo y para destacar cómo el periodismo, en aquella época, promovía discusiones serias de los temas económicas. Cuando prendo el televisor en estos días, añoro la calidad del periodismo estilo Daniel Naszewski.

Convertibilidad, dolarización y tipo de cambio fijo no son la misma cosa

Ninguno de los comentarios que he escuchado o leído en los medios alrededor de las declaraciones de Larry Kudlow, director del Consejo Económico Nacional del gobierno del Presidente Trump, acierta en diferenciar los conceptos de convertibilidad, dolarización y tipo de cambio fijo.  Si el gobierno del Presidente Macri fuera capaz de hacer esta distinción, descubriría que puede aprovechar la opinión de Kudlow, que estoy seguro, describe lo que piensa la mayoría de los economistas a los que presta atención Trump.

Sólo voy a insistir aquí que en un país que por haber sufrido décadas de inflación, estanflación e hiperinflación, se ha transformado de hecho en una economía bimonetaria, convertibilidad es permitir que la gente pueda elegir libremente la moneda con la que quiere llevar a cabo todo tipo de transacciones, incluida la intermediación financiera a traves de los bancos.

No voy a explayarme sobre estos temas en una comunicación a través de los medios de difusión, porque no veo que el clima en el que en ellos se discute permita clarificar ideas. Invito a quienes quieran realmente entender que es la convertibilidad, y eviten confundirla con la dolarización y el tipo de cambio fijo, que lean con cuidado mi libro “Camino a la Estabilidad”, publicado en mayo de 2014. Para alentar esta lectura, me permito transcribir aqui el epílogo de ese libro.

Epílogo

A fines de marzo de 2014, cuando estoy terminando de escribir este libro en la ciudad de Cambridge y he podido seguir desde acá la visita a Estados Unidos de Daniel Scioli, Mauricio Macri, Sergio Massa y un grupo grande de políticos que participaron en un seminario en la Universidad de Harvard, incluidos Ernesto Sanz y Juan Manuel Urtubey, no me caben dudas que el nuevo gobierno, cualquiera sea su signo político, va a producir un giro importante en la política exterior de Argentina. La virtual alianza ideológica de los gobiernos de los Kirchner con el régimen venezolano y el denominado Socialismo del Siglo XXI desaparecerá y Argentina retomará la línea de política exterior de los gobiernos de Menem y De la Rúa.

Será muy importante que Argentina, que en 1998 consiguió ser incluida en el G-20, aproveche esa pertenencia para demostrar que está dispuesta a respetar las reglas de juego que emergen de los tratados internacionales que el país firmó y ratificó y a apoyar un creciente proceso de integración global en el que prevalezca la paz y todas las naciones puedan avanzar hacia el mejoramiento de la calidad de vida de sus pueblos.

Será también muy importante todo lo que un nuevo gobierno pueda hacer de inicio para normalizar nuestras relaciones con los países del Mercosur, con los países miembros de la Alianza del Pacífico, con Estados Unidos, Japón y los países de Europa, en particular Alemania, España e Italia, también con Gran Bretaña, Canadá y Australia y, por supuesto con China, India y el resto de los países emergentes de Asia que se están constituyendo en los motores de la economía mundial.

La normalización de las relaciones con los organismos financieros internacionales habrá probablemente comenzado durante la etapa final del gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, pero va a ser facilitada por un discurso más serio y coherente del nuevo gobierno.

Todo este giro será muy importante, pero de por sí no asegurará el éxito del futuro Gobierno. La clave de ese éxito estará en el cambio que el nuevo gobierno produzca en la organización económica y social y en si será capaz de derrotar a la inflación desde el inicio mismo de su gestión.

A esta altura, sobre el tema de la conquista de la estabilidad, sólo me resta resumir lo que la historia de la inflación y de los planes de estabilización nos pueden decir sobre la estrategia que decida aplicar el gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2015.

Si la estrategia incluye una política de estabilización que comience con una reforma monetaria que ponga al Peso en competencia con el Dólar y logre estabilizarlo sin que las tasas reales de interés sean demasiado elevadas, el nuevo gobierno acrecentará su poder político y contará con apoyo popular como para implementar buenas soluciones a los otros problemas económicos heredados.

Los resultados finales dependerán de cómo aproveche su poder político y apoyo popular para avanzar con las reformas capaces de reinsertar a Argentina en el mundo, reducir el gasto público, eliminar impuestos distorsivos y cerrar el déficit fiscal, recuperar el crédito público interno y externo, conseguir inversiones eficientes, aumentar la productividad y crear empleos de alta calidad.

Si el plan de estabilización con reforma monetaria inicial tiene éxito en reducir la inflación, pero el gobierno no aprovecha el poder político reforzado y el apoyo popular para llevar a cabo las otras reformas estructurales indispensables, los resultados inicialmente favorables se pueden evaporar rápidamente y ocurrir algo parecido a lo que pasó en las postrimerías del Plan Austral.

Si, por el contrario, el éxito inicial del plan de estabilización con reforma monetaria que refuerza el poder político y aumenta el apoyo popular, es aprovechado para llevar a cabo aquellas reformas, tendrá asegurado un éxito duradero.

El carácter más flexible pero igualmente estable del nuevo sistema monetario en comparación con el régimen de convertibilidad con tipo de cambio fijo (o su equivalente, la dolarización completa), junto a los esfuerzos que se hagan para evitar los errores de los ´90 (que detallé al describir la historia de la inflación en Argentina), permitirá que se obtengan éxitos iniciales como los que se consiguieron en aquella década, sin arriesgar una crisis deflacionaria como la del período 1999-2002.

Si no introduce un gran cambio en la organización económica de la Argentina y continúa con las políticas del gobierno de Cristina Kirchner, es probable que, antes de las elecciones de 2019, la gente comience a temer una explosión inflacionaria. Con semejantes resultados el nuevo gobierno perderá esas elecciones y, ya con un poder muy debilitado, una hiperinflación no quedará fuera del horizonte. Por supuesto, en esos escenarios el nuevo gobierno no logrará resolver ninguno de los muchos problemas que habrá heredado de la gestión de Cristina Kirchner.

Algo parecido le ocurrirá si, aun anunciando un giro importante en la organización económica, decide no llevar a cabo una reforma monetaria que quiebre de cuajo la inercia inflacionaria y aplica una política monetarista de estabilización basada en muy altas tasas reales de interés. Estará reeditando los resultados de la política de estabilización del gobierno militar en el período 1977-1980. Perderá el poder político y la posibilidad de resolver la mayoría de los problemas heredados de la gestión anterior.

Es cierto que la historia no se repite, pero sería necio que al pensar el futuro no prestemos atención a lo mucho que nuestra historia tiene para ayudarnos a encontrar los rumbos adecuados y evitar los errores que provocaron pasadas frustraciones.

 Cuando decidí escribir este libro me propuse trasmitir mi interpretación de la historia de la inflación y aplicarlo a pensar cuál debería ser la estrategia de un futuro gobierno que quiera resolver los problemas más graves de nuestra economía… y pueda lograrlo. El lector que llegue hasta aquí con su lectura, podrá juzgar si conseguí lo que me propuse. Si se siente frustrado, le pido disculpas.

El riesgo país aumenta no tanto por la magnitud del déficit primario sino por el riesgo de que la situación económica y política actual pueda terminar en una “solución” como la que trajo la “Mesa del Diálogo Argentino” al final del 2001

Los acreedores externos e internos de Argentina (tenedores no bancarios de LEBACs, LETES en pesos, LETES en dólares, Bonos en dólares y en pesos bajo ley argentina y bonos bajo ley extranjera) tienen crecientes temores de que, apenas asuma un nuevo gobierno el 10 de diciembre de 2019, se produzca el default de la deuda interna y externa tal como ocurrió apenas asumido el gobierno de Duhalde en enero de 2002. Incluso, si se generaliza este temor, algunos predicen que el gobierno de Macri, aunque esté determinado a evitar el default, no podrá resistir la licuación de la deuda interna en pesos, mediante la aceleración inflacionaria extrema, lo que sería sólo el inicio del proceso de default de la deuda emitida bajo ley argentina.

Este temor de los acreedores se funda no tanto en la existencia del déficit fiscal primario y al riesgo de que el gobierno pueda no cumplir con las metas fiscales comprometidas en el acuerdo con el FMI, sino en el deterioro del apoyo popular al gobierno de Macri y la aparición como alternativa de una corriente de opinión que bregue por una salida semejante a la de la “Mesa del Diálogo Argentino” del final del 2001, inspirada por Duhalde y que, esperan, será bendecida por el Papa Francisco.

Quienes están llevando a cabo la campaña comunicacional para abonar esta alternativa, utilizan la imagen de Roberto Lavagna como ministro de Duhalde y de Kirchner, pero esconden, con lógica inteligencia goebbelliana, que los superávits gemelos que tanto cautivan a muchos economistas, incluso a buenos profesionales, fue producto del default de la deuda interna por la que bregó con éxito Ignacio de Mendiguren y que tuvo que implementar, aun a disgusto, Jorge Remes Lenicov.

Para abonar aún más la perspectiva de que el gobierno de Macri pierda el apoyo del electorado y no sea reelegido, se ha comenzado a instalar, incluso con la complicidad de algunos economistas que dicen querer apoyar al gobierno, que la estrategia de crecimiento debe basarse en el “tipo de cambio real alto”, aunque sea logrado a partir de la indexación del tipo de cambio nominal, a partir de un nivel tan alto como el actual, sin preocuparse por eliminar el sesgo anti-exportador estructural que ha sido, desde siempre, el responsable del estancamiento de nuestras exportaciones.

Hasta ahora, y a pesar de los mensajes que ha enviado la realidad desde abril en adelante, muchos economistas profesionales que quieren apoyar al gobierno, incluidos varios miembros actuales y anteriores del equipo económico y parte del staff del FMI, siguen argumentado que el tipo de cambio flotante y la no intervención del Banco Central en el mercado cambiario, va a permitir que la crisis de la deuda derivada de la interrupción repentina del flujo de capitales hacia el país, sea más fácil de resolver de lo que era en el año 2001. Mucho convendría que estos mismos profesionales analicen, además de la experiencia del 2001, la de 1995, cuando la salida de capitales provocada por el impacto de la crisis mejicana, fue incluso mucho mayor de la que se está produciendo en la actualidad.

Además de advertir cual es la causa más importante del pesimismo de los acreedores reflejado en la tasa de riesgo país, es importante que el gobierno renegocie con el FMI no sólo el cronograma de desembolsos y se comprometa a un ajuste fiscal más fuerte del que había prometido en mayo, sino, sobre todo, que consiga un compromiso firme del FMI para apoyar una política monetaria y cambiaria que logre estabilizar el peso y remover del horizonte el riesgo de una acentuación y prolongación indefinida de la estanflación.

Dado el actual clima político, la única concertación que me parece conducente es la del Gobierno Nacional con todos los gobernadores y con las centrales empresarias y gremiales. Los dirigentes políticos del Peronismo pueden ayudar, pero no lo harán aquellos que ya están embarcados en la estrategia Duhaldista de bregar por una solución como la del 2002 o en la del regreso de las políticas económicas kirchneristas.

Es imprescindible ofrecer a los ahorristas argentinos oportunidades para dolarizarse sin sacar sus ahorros del país y anunciar una política monetaria-cambiaria creíble

Lo que está ocurriendo en los mercados cambiario, de acciones, de LEBACs, de LETES y de Bonos, no es muy diferente a lo que ocurrió a mediados de mayo, cuando comenzó la salida vertiginosa de los capitales de corto plazo que habían sido atraídos por las altas tasas de LEBACs. Esto significa que el programa negociado con el FMI, a pesar de su inédita magnitud, no ha logrado revertir el clima de desconfianza sobre la capacidad del país para cumplir con sus obligaciones.

No creo que esta desconfianza provenga del temor de que Argentina no logre cumplir con sus metas fiscales y que necesite recurrir a fuertes emisiones futuras de deuda destinada a captar ahorro externo para financiar un fuerte déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos. Mi impresión es que la desconfianza proviene de la incapacidad que está demostrando el país para evitar que el ahorro nacional se fugue al exterior.

La decisión de los argentinos de proteger el valor de sus ahorros a través de la dolarización es no sólo la lógica consecuencia de las experiencias inflacionarias por las que han atravesado, sino que ayuda a que los argentinos todavía sigan ahorrando, algo que no ocurriría si debieran resignarse a que la inflación destruya inexorablemente el valor de sus ahorros.

Cuando el gobierno trata de convencer a los ahorristas que mantengan su dinero en pesos pagando altas tasas de interés en instrumentos financieros como las LEBACs u otras obligaciones en pesos del Banco Central o del Tesoro, llega un momento que no hay tasa suficiente que los convenza, porque sospechan que esa práctica llevará a una fuerte expansión monetaria y provocará una explosión devaluatoria e inflacionaria que terminará transformando a esas altas tasa nominales de interés en tasas reales fuertemente negativas.

Los indicadores de la realidad en el mes de junio sugieren que ya estamos en esa etapa de descreimiento, imposible de revertir por más alta que se fije la tasa nominal de interés que pagan las LEBACs y las demás obligaciones en pesos del Tesoro.

Para superar esta situación y minimizar el costo estanflacionario que se va a pagar en el segundo semestre de este año y hacer viable el reinicio de un proceso de estabilización con reactivación económica en 2019, el Banco Central y el Tesoro deben encontrar la forma de evitar que la dolarización de los ahorros argentinos signifique necesariamente fuga de esos ahorros al exterior.

En la última sección de este informe se describe cómo podría lograrse este objetivo y se argumenta que el Banco Central debería modificar los arreglos monetarios-cambiarios convenidos con el FMI para permitir que la política monetaria utilice no sólo la tasa de interés de intervención (que en lo sucesivo debería ser la tasas de LILIQs y no la de LEBACs) sino también la intervención en el mercado cambiario, comprando y vendiendo reservas, según la regla de un sistema de bandas de flotación previamente anunciadas.

Ojalá el anunciado viaje del presidente del Banco Central a Washington tenga por objetivo convencer al FMI de la necesidad de replantear estos aspectos del acuerdo.

Exagerada sobrevaluación del Dólar

A fines de junio, el precio en pesos del dólar en el mercado libre, que entre marzo de 2016 y marzo de 2018 estuvo en promedio un 10% por debajo del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, se ubica un 30% por arriba de esa misma referencia. Esto puede apreciarse en el gráfico1.

Dos años de atraso cambiario inducido por altas tasa de interés pagadas por las LEBACs, han desembocado en el mismo fenómeno de sobrevaluación del Dólar (“overshooting”, en inglés) que se observa en los momentos en que entra en crisis un sistema de tipo de cambio fijo.

Esta observación es relevante para pensar en el régimen monetario-cambiario más apropiado para un país que enfrenta el desafío de revertir un fenómeno de inflación persistente con un alto ingrediente de inflación inercial y fuertes desajustes de precios relativos.

En lugar de elegir entre la tasa de interés o el tipo de cambio nominal como instrumentos de la política monetaria sobre la base de consideraciones teóricas sobre la supuesta superioridad de la flotación limpia, hay que analizar la evidencia empírica sobre cuál de los dos instrumentos influye más directamente en la expectativa de inflación.

Fuerte impacto de la devaluación del peso sobre la tasa de inflación de junio

El gráfico 2 muestra que la tasa de inflación de los precios libres, tal como resulta de los relevamientos de precios online de PriceStats, ha saltado del 2% mensual en mayo a casi el 4% en junio. Si además se tiene en cuenta que el INDEC no registró los últimos aumentos de la electricidad en la tasa de inflación de mayo y seguramente, no podrá evitar hacerlo en junio, la tasa de inflación medida por INDEC para este mes debería ser superior al 4% mensual.

Este salto ubica a la tasa mensual de inflación en los niveles promedio del primer semestre de 2016 cuando la tasa estimada por PriceStats se ubicó en el 3,2% y la estimada por INDEC en el 4,1%. Se trata de tasas de inflación que prácticamente duplican a los niveles promedios del período julio 2016 a mayo de 2018 (que fueron 1,76% para PriceStats y 1,84% para INDEC). Esto se puede observar en el gráfico 3.

Este comportamiento de la tasa mensual de inflación es comparable al observado entre diciembre de 2015 y enero de 2016, luego de que el tipo de cambio oficial subiera de 9,7 pesos por dólar a principios de diciembre a 14 pesos por dólar a fines de enero. Aquel salto en el precio del dólar fue del orden del 40%, muy parecido al que acaba de pegar este año, cuando pasó de 21 pesos a principios de mayo a 29,5 pesos a fines de junio.

El similar comportamiento de la tasa de inflación durante los dos primeros meses de ambos episodios devaluatorios permite alertar que la tasa mensual de inflación del segundo semestre de 2018 puede ubicarse entre el 3 y el 4% mensual, como ocurrió en el primer semestre de 2016.

Hay claras evidencias de que el gobierno viene acentuando el ajuste fiscal

La comparación de la evolución de las cuentas fiscales durante los cinco primeros meses de cada año, pone de manifiesto que en lo que va de 2018, el gobierno nacional está acentuando el ajuste fiscal. En el cuadro 1 se puede observar que el gasto primario, que en los cinco primeros meses de 2016 había aumentado 27% y 33% en los mismos meses de 2017, en los primeros cinco meses de 2018 ha aumentado sólo el 17%.

El resto de los rubros fiscales del cuadro 1 muestran una fortaleza y dos debilidades del ajuste fiscal, tal como se dio en este período de cinco meses.

La fortaleza es el ritmo de aumento de los recursos fiscales (23%), significativamente mayor al aumento de los gastos primarios. Esta fortaleza explica que el déficit primario muestre una reducción del 25%, un gran cambio de tendencia con respecto a los primeros cinco meses de 2017, cuando el déficit primario había aumentado 25%.

Las dos debilidades son la composición del cambio en el gasto primario y el todavía muy elevado incremento de los intereses pagados por el tesoro.

El 17% de aumento del gasto primario se logra con una reducción del 21% de los gastos de capital y de un aumento del 28% de los gastos corrientes. Es probable que la reducción de los gastos de capital se haya logrado demorando el pago de certificados de obras, algo que no va a poder sostenerse a lo largo de todo el año 2018, so pena de producir una paralización de obras públicas en curso de ejecución. Y el aumento de los gastos corrientes, ya elevado con respecto a la meta presupuestaria para todo el año 2018, probablemente aumente aún más en lo que resta del año debido a la aceleración de la inflación que ya se observa en el mes de junio.

Los datos de recaudación fiscal del mes de junio muestran un incremento cercano al 40% y si bien, la aceleración inflacionaria y la devaluación van a provocar aumentos del gasto corriente y de los intereses a cargo del tesoro, semejante aumento de la recaudación debería facilitar el cumplimiento de la meta fiscal para el segundo semestre, sobre todo si el gobierno encuentra la forma de continuar con la reducción de los subsidios económicos.

En realidad, la reducción, o mejor, la completa eliminación de los subsidios económicos son el rubro crítico para cumplir con las metas fiscales no sólo para lo que resta del año 2018 sino, para que el cumplimiento de las metas fiscales para 2019 sea compatible con un proceso de desinflación acompañado por la reactivación de la economía.

Encontrar la forma de eliminar los subsidios económicos sin desalentar la inversión en los sectores de la energía, es la clave del éxito del programa económico del gobierno

La fuerte devaluación del Peso desde principios de mayo probablemente tenga un efecto neutro sobre la posibilidad de cumplir con las metas fiscales, excepto en lo que respecta al rubro subsidios económicos destinados al sector de la energía.

El aumento del gasto en intereses derivado de la devaluación y del aumento de los gastos sociales (sobre todo las erogaciones previsionales) derivados del aumento de la tasa de inflación, es posible que se compense con el aumento de la recaudación provocado también por la aceleración inflacionaria.

Pero la fuerte devaluación del Peso provoca un aumento más que proporcional sobre el monto de subsidios económicos comprometidos por el Tesoro para asegurar el abastecimiento de gas y electricidad a los niveles de precios fijados para los usuarios finales.

Esto precios, a pesar de los ajustes que se fueron produciendo a lo largo de los últimos dos años, incluido el del mes de mayo que provocó extrema oposición política, están todavía bastante por debajo de los costos de producción. Además, mientras que los precios a los usuarios están fijados en pesos, los costos de producción, como los de importación del gas, del gasoil y del fueloil dependen en casi un 100% del valor del dólar. Por consiguiente, cualquier devaluación, no acompañada por un ajuste semejante de los precios a pagar por los usuarios finales, genera un fuerte aumento en el monto de los subsidios.

El nuevo Ministro de Energía, Javier Iguacel, deberá encontrar una combinación inteligente de aumentos de precios al consumidor final y modificaciones reglamentarias y reformulaciones contractuales, que permita eliminar los subsidios económicos. Existen muchas modificaciones reglamentarias y contractuales, en línea con la organización del sector energético que dio tan buenos resultados en los 90s, que permitan a las empresas que han invertido y necesitan seguir invirtiendo, reducir la incertidumbre sobre el tratamiento al que estarán sometidas en el futuro. Y que le permitan también ampliar su margen de acción para aprovechar oportunidades de comercio y hacer un uso más eficiente de sus recursos humanos, tecnológicos y de capital.

Si en lugar de avanzar rápidamente hacia la eliminación de los subsidios económicos, el ajuste fiscal comprometido para 2019 se lograra con fuertes reducciones en las partidas de gastos de capital o en la postergación de reducciones impositivas, como las que están proponiendo los ministros de economía de las provincias, será muy difícil conciliar la lucha contra la inflación con un proceso de reactivación económica que deje atrás el episodio estanflacionario que se ha iniciado en el mes de junio y que inevitablemente va a profundizarse en lo que resta del año 2018.

La segura estanflación del segundo semestre de 2018 sólo se revertirá durante 2019 si se logra detener la fuga de capitales que comenzó en mayo y que continúa a pesar del acuerdo con el FMI

Las tasas de rendimiento de los bonos que se muestra en el gráfico 3 permiten advertir que la fuga de capitales que comenzó a principios de mayo con la salida de los fondos que habían entrado a través de operaciones de carry trade atraídos por las altas tasas de interés pagadas por la LEBACs, no se ha detenido. Por el contrario, hacia el final de junio tanto la tasa de rendimiento del bono largo PAR38 como la del bono más corto BONAR24 se ubican en los niveles más altos desde la normalización de la relación financiera con el exterior que se logró con la unificación cambiaria y la solución del conflicto con los holdouts.

Esta muestra clara de desconfianza de los tenedores externos de bonos argentinos no puede deberse a una percepción de que Argentina deberá ampliar la emisión de bonos durante los próximos años más allá de los que necesite emitir para afrontar los vencimientos de capital de los bonos en circulación. Los fondos comprometidos por el FMI y otros organismos financieros del exterior, más el compromiso de ajuste fiscal del gobierno deberían llevar a predecir que no se necesitará recurrir a los mercados internacionales para incrementar el stock de deuda que está actualmente en los portafolios de los tenedores del exterior.

La desconfianza se origina en las dificultades que perciben, tanto los observadores del exterior como los inversores locales, para mantener el ahorro de los argentinos invertidos en activos financieros locales. Y estas dificultades se originan en el afán del gobierno de inducir la pesificación de los ahorros pagando altas tasas nominales de interés por la LEBACs y cuanta obligación futura en pesos decida asumir el gobierno para absorber emisión monetaria excesiva.

En una economía crónicamente inflacionaria la gente interpreta, por larga experiencia, que el afán de hacerle ahorrar en pesos esconde siempre la intención de terminar desvalorizándole sus ahorros cuando esa deuda se torna demasiado gravosa e insostenible. La desvalorización de los ahorros en pesos se produce por la emisión monetaria destinada a afrontar vencimientos de la deuda cuando ya no se consigue refinanciarla voluntariamente. La fuerte emisión provoca devaluación y aceleración inflacionaria, alcanzando tasas de devaluación e inflación muy superiores a las tasas nominales de interés a la que había sido pactada la deuda en pesos, por más alta que esas tasas de interés hayan sido ex-ante.

La solución de una crisis monetaria como la que está enfrentando nuestra economía desde principios del mes de mayo requiere que el gobierno encuentre formas de financiar su déficit sin resistir la decisión de los ahorristas argentinos de dolarizar sus activos financieros. También requiere que el Banco Central reconozca explícitamente que la política monetaria utilizará no sólo la tasa de interés sino también la intervención con dólares de sus reservas en el mercado cambiario enderezados ambos instrumentos tanto a reducir la tasa de inflación como a mantener la tasa de cambio dentro de una banda de flotación predefinida. El tipo de cambio tiene que pasar a tener la misma importancia que la tasa de interés como instrumento de la política monetaria.

Así como las metas fiscales acordadas con el FMI son muy razonables, los arreglos monetarios y cambiarios contenidos en el programa económico anunciado no lo son.

No tiene sentido que el Banco Central siga sosteniendo que implementará una política monetaria de metas de inflación manejando la tasa de interés y dejando que el tipo de cambio resulte de la flotación libre en el mercado cambiario con ventas preanunciadas de dólares por parte del gobierno a licitar luego de las horas de operación del mercado.

Si el Banco Central o el gobierno van a intervenir en el mercado cambiario para influir sobre el tipo de cambio, es necesario que lo reconozcan en forma explícita y anuncien la banda de flotación que guiará las decisiones de intervención. Es probable que el anunciado viaje del Presidente del Banco Central a Washington en los próximos días tenga por objetivo renegociar con el FMI este capítulo del acuerdo vigente.

Como conciliar el deseo de los ahorristas de dolarizar sus activos financieros con la necesidad del gobierno de financiar su déficit y controlar la emisión de pesos por parte del Banco Central

Ni la apelación a que la gente decida mantener sus ahorros en pesos como forma de testimoniar su nacionalismo, ni la zanahoria de muy altas tasas de interés pagadas por las obligaciones del Tesoro o del Banco Central denominadas en pesos, son formas efectivas de frenar el proceso de dolarización de los ahorros. Por el contrario, cuando la gente ve que se acentúan esta apelación y estos incentivos exagerados, tiende a sospechar que se los quiere hacer entrar en una trampa para proceder, en algún momento, a la desvalorización de los ahorros en pesos. Por consiguiente, la gente no sólo dolariza sus ahorros, sino que tiende a mantenerlos en billetes o a girarlos al exterior. Es entonces cuando la dolarización de los ahorros se transforma en fuga de capitales. Eso es lo que está ocurriendo en este momento.

Pero la dolarización de los ahorros por parte de los argentinos no debe significar necesariamente fuga de capitales. Es posible conseguir que aun decidiendo dolarizar sus ahorros, los ahorristas argentinos los mantengan invertidos en activos financieros originados en el financiamiento de la capacidad productiva creada a través de la inversión pública y privada.

Una forma de facilitar la dolarización de los ahorros y retenerlos en el país es que el Banco Central pague a su vencimiento las LEBACs, reemplace por LELIQs o encajes remunerados a las que están en el activo de los bancos y el Tesoro emita LETEs a distintos plazos para absorber los pesos emitidos para pagar las LEBACs colocadas fuera del sistema bancario. De esa forma se brindará a los ahorristas argentinos la posibilidad de dolarizar sus activos financieros sin necesidad de que esos ahorros se fuguen al exterior o se mantengan como dólares atesorados en billetes.

Al mismo tiempo que se lleva a cabo este reemplazo de LEBACs por LETEs el Tesoro deberá abstenerse de emitir deuda en pesos pactada a tasas nominales de interés. Sólo deberá emitir LETES o bonos ajustables en dólares.

También convendrá alentar que los depositantes de los bancos que quieran dolarizarse lo hagan manteniendo sus ahorros en caja de ahorro o depósitos a plazo fijo en dólares. Para alentar ese tipo de depósitos los bancos deberían pagar tasas de interés apenas inferiores a las de las LETEs, tasas que deberían ser compensadas por el Banco Central cuando los bancos depositen en esa institución los saldos no prestados al sector privado o invertidos en LETEs. Facilitar la inversión en LETEs de los depósitos en dólares captados por los bancos, sustrayendo a esa inversión de los límites de exposición al sector público en relación al patrimonio de los bancos, contribuirá a darle liquidez a las LETEs mediante el funcionamiento de un activo mercado secundario.

Que sea el sector público el que utilice el grueso del financiamiento creado por los ahorros dolarizados que logren mantenerse invertidos en el país y que, al mismo tiempo, se abstenga de demandar crédito en pesos, permitirá maximizar la disponibilidad de crédito en pesos para el sector privado, sin perjuicio de que se amplíe también la posibilidad de que el sector privado con ingresos altamente correlacionados con el valor del dólar acceda al crédito en dólares sin necesidad de emitir deuda en el exterior.

Si el Tesoro y el Banco Central maneja la oferta de activos financieros en dólares de esta forma, es posible que se revierta la fuga de capitales que está llevando a una sobrevaluación extrema del dólar y será factible que el Banco Central anuncie una política monetaria que utilice a la tasa de LELIQs y a la intervención reglada en el mercado cambiario como instrumentos para estabilizar el tipo de cambio y lograr una rápida desinflación.