Es imprescindible ofrecer a los ahorristas argentinos oportunidades para dolarizarse sin sacar sus ahorros del país y anunciar una política monetaria-cambiaria creíble

Lo que está ocurriendo en los mercados cambiario, de acciones, de LEBACs, de LETES y de Bonos, no es muy diferente a lo que ocurrió a mediados de mayo, cuando comenzó la salida vertiginosa de los capitales de corto plazo que habían sido atraídos por las altas tasas de LEBACs. Esto significa que el programa negociado con el FMI, a pesar de su inédita magnitud, no ha logrado revertir el clima de desconfianza sobre la capacidad del país para cumplir con sus obligaciones.

No creo que esta desconfianza provenga del temor de que Argentina no logre cumplir con sus metas fiscales y que necesite recurrir a fuertes emisiones futuras de deuda destinada a captar ahorro externo para financiar un fuerte déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos. Mi impresión es que la desconfianza proviene de la incapacidad que está demostrando el país para evitar que el ahorro nacional se fugue al exterior.

La decisión de los argentinos de proteger el valor de sus ahorros a través de la dolarización es no sólo la lógica consecuencia de las experiencias inflacionarias por las que han atravesado, sino que ayuda a que los argentinos todavía sigan ahorrando, algo que no ocurriría si debieran resignarse a que la inflación destruya inexorablemente el valor de sus ahorros.

Cuando el gobierno trata de convencer a los ahorristas que mantengan su dinero en pesos pagando altas tasas de interés en instrumentos financieros como las LEBACs u otras obligaciones en pesos del Banco Central o del Tesoro, llega un momento que no hay tasa suficiente que los convenza, porque sospechan que esa práctica llevará a una fuerte expansión monetaria y provocará una explosión devaluatoria e inflacionaria que terminará transformando a esas altas tasa nominales de interés en tasas reales fuertemente negativas.

Los indicadores de la realidad en el mes de junio sugieren que ya estamos en esa etapa de descreimiento, imposible de revertir por más alta que se fije la tasa nominal de interés que pagan las LEBACs y las demás obligaciones en pesos del Tesoro.

Para superar esta situación y minimizar el costo estanflacionario que se va a pagar en el segundo semestre de este año y hacer viable el reinicio de un proceso de estabilización con reactivación económica en 2019, el Banco Central y el Tesoro deben encontrar la forma de evitar que la dolarización de los ahorros argentinos signifique necesariamente fuga de esos ahorros al exterior.

En la última sección de este informe se describe cómo podría lograrse este objetivo y se argumenta que el Banco Central debería modificar los arreglos monetarios-cambiarios convenidos con el FMI para permitir que la política monetaria utilice no sólo la tasa de interés de intervención (que en lo sucesivo debería ser la tasas de LILIQs y no la de LEBACs) sino también la intervención en el mercado cambiario, comprando y vendiendo reservas, según la regla de un sistema de bandas de flotación previamente anunciadas.

Ojalá el anunciado viaje del presidente del Banco Central a Washington tenga por objetivo convencer al FMI de la necesidad de replantear estos aspectos del acuerdo.

Exagerada sobrevaluación del Dólar

A fines de junio, el precio en pesos del dólar en el mercado libre, que entre marzo de 2016 y marzo de 2018 estuvo en promedio un 10% por debajo del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, se ubica un 30% por arriba de esa misma referencia. Esto puede apreciarse en el gráfico1.

Dos años de atraso cambiario inducido por altas tasa de interés pagadas por las LEBACs, han desembocado en el mismo fenómeno de sobrevaluación del Dólar (“overshooting”, en inglés) que se observa en los momentos en que entra en crisis un sistema de tipo de cambio fijo.

Esta observación es relevante para pensar en el régimen monetario-cambiario más apropiado para un país que enfrenta el desafío de revertir un fenómeno de inflación persistente con un alto ingrediente de inflación inercial y fuertes desajustes de precios relativos.

En lugar de elegir entre la tasa de interés o el tipo de cambio nominal como instrumentos de la política monetaria sobre la base de consideraciones teóricas sobre la supuesta superioridad de la flotación limpia, hay que analizar la evidencia empírica sobre cuál de los dos instrumentos influye más directamente en la expectativa de inflación.

Fuerte impacto de la devaluación del peso sobre la tasa de inflación de junio

El gráfico 2 muestra que la tasa de inflación de los precios libres, tal como resulta de los relevamientos de precios online de PriceStats, ha saltado del 2% mensual en mayo a casi el 4% en junio. Si además se tiene en cuenta que el INDEC no registró los últimos aumentos de la electricidad en la tasa de inflación de mayo y seguramente, no podrá evitar hacerlo en junio, la tasa de inflación medida por INDEC para este mes debería ser superior al 4% mensual.

Este salto ubica a la tasa mensual de inflación en los niveles promedio del primer semestre de 2016 cuando la tasa estimada por PriceStats se ubicó en el 3,2% y la estimada por INDEC en el 4,1%. Se trata de tasas de inflación que prácticamente duplican a los niveles promedios del período julio 2016 a mayo de 2018 (que fueron 1,76% para PriceStats y 1,84% para INDEC). Esto se puede observar en el gráfico 3.

Este comportamiento de la tasa mensual de inflación es comparable al observado entre diciembre de 2015 y enero de 2016, luego de que el tipo de cambio oficial subiera de 9,7 pesos por dólar a principios de diciembre a 14 pesos por dólar a fines de enero. Aquel salto en el precio del dólar fue del orden del 40%, muy parecido al que acaba de pegar este año, cuando pasó de 21 pesos a principios de mayo a 29,5 pesos a fines de junio.

El similar comportamiento de la tasa de inflación durante los dos primeros meses de ambos episodios devaluatorios permite alertar que la tasa mensual de inflación del segundo semestre de 2018 puede ubicarse entre el 3 y el 4% mensual, como ocurrió en el primer semestre de 2016.

Hay claras evidencias de que el gobierno viene acentuando el ajuste fiscal

La comparación de la evolución de las cuentas fiscales durante los cinco primeros meses de cada año, pone de manifiesto que en lo que va de 2018, el gobierno nacional está acentuando el ajuste fiscal. En el cuadro 1 se puede observar que el gasto primario, que en los cinco primeros meses de 2016 había aumentado 27% y 33% en los mismos meses de 2017, en los primeros cinco meses de 2018 ha aumentado sólo el 17%.

El resto de los rubros fiscales del cuadro 1 muestran una fortaleza y dos debilidades del ajuste fiscal, tal como se dio en este período de cinco meses.

La fortaleza es el ritmo de aumento de los recursos fiscales (23%), significativamente mayor al aumento de los gastos primarios. Esta fortaleza explica que el déficit primario muestre una reducción del 25%, un gran cambio de tendencia con respecto a los primeros cinco meses de 2017, cuando el déficit primario había aumentado 25%.

Las dos debilidades son la composición del cambio en el gasto primario y el todavía muy elevado incremento de los intereses pagados por el tesoro.

El 17% de aumento del gasto primario se logra con una reducción del 21% de los gastos de capital y de un aumento del 28% de los gastos corrientes. Es probable que la reducción de los gastos de capital se haya logrado demorando el pago de certificados de obras, algo que no va a poder sostenerse a lo largo de todo el año 2018, so pena de producir una paralización de obras públicas en curso de ejecución. Y el aumento de los gastos corrientes, ya elevado con respecto a la meta presupuestaria para todo el año 2018, probablemente aumente aún más en lo que resta del año debido a la aceleración de la inflación que ya se observa en el mes de junio.

Los datos de recaudación fiscal del mes de junio muestran un incremento cercano al 40% y si bien, la aceleración inflacionaria y la devaluación van a provocar aumentos del gasto corriente y de los intereses a cargo del tesoro, semejante aumento de la recaudación debería facilitar el cumplimiento de la meta fiscal para el segundo semestre, sobre todo si el gobierno encuentra la forma de continuar con la reducción de los subsidios económicos.

En realidad, la reducción, o mejor, la completa eliminación de los subsidios económicos son el rubro crítico para cumplir con las metas fiscales no sólo para lo que resta del año 2018 sino, para que el cumplimiento de las metas fiscales para 2019 sea compatible con un proceso de desinflación acompañado por la reactivación de la economía.

Encontrar la forma de eliminar los subsidios económicos sin desalentar la inversión en los sectores de la energía, es la clave del éxito del programa económico del gobierno

La fuerte devaluación del Peso desde principios de mayo probablemente tenga un efecto neutro sobre la posibilidad de cumplir con las metas fiscales, excepto en lo que respecta al rubro subsidios económicos destinados al sector de la energía.

El aumento del gasto en intereses derivado de la devaluación y del aumento de los gastos sociales (sobre todo las erogaciones previsionales) derivados del aumento de la tasa de inflación, es posible que se compense con el aumento de la recaudación provocado también por la aceleración inflacionaria.

Pero la fuerte devaluación del Peso provoca un aumento más que proporcional sobre el monto de subsidios económicos comprometidos por el Tesoro para asegurar el abastecimiento de gas y electricidad a los niveles de precios fijados para los usuarios finales.

Esto precios, a pesar de los ajustes que se fueron produciendo a lo largo de los últimos dos años, incluido el del mes de mayo que provocó extrema oposición política, están todavía bastante por debajo de los costos de producción. Además, mientras que los precios a los usuarios están fijados en pesos, los costos de producción, como los de importación del gas, del gasoil y del fueloil dependen en casi un 100% del valor del dólar. Por consiguiente, cualquier devaluación, no acompañada por un ajuste semejante de los precios a pagar por los usuarios finales, genera un fuerte aumento en el monto de los subsidios.

El nuevo Ministro de Energía, Javier Iguacel, deberá encontrar una combinación inteligente de aumentos de precios al consumidor final y modificaciones reglamentarias y reformulaciones contractuales, que permita eliminar los subsidios económicos. Existen muchas modificaciones reglamentarias y contractuales, en línea con la organización del sector energético que dio tan buenos resultados en los 90s, que permitan a las empresas que han invertido y necesitan seguir invirtiendo, reducir la incertidumbre sobre el tratamiento al que estarán sometidas en el futuro. Y que le permitan también ampliar su margen de acción para aprovechar oportunidades de comercio y hacer un uso más eficiente de sus recursos humanos, tecnológicos y de capital.

Si en lugar de avanzar rápidamente hacia la eliminación de los subsidios económicos, el ajuste fiscal comprometido para 2019 se lograra con fuertes reducciones en las partidas de gastos de capital o en la postergación de reducciones impositivas, como las que están proponiendo los ministros de economía de las provincias, será muy difícil conciliar la lucha contra la inflación con un proceso de reactivación económica que deje atrás el episodio estanflacionario que se ha iniciado en el mes de junio y que inevitablemente va a profundizarse en lo que resta del año 2018.

La segura estanflación del segundo semestre de 2018 sólo se revertirá durante 2019 si se logra detener la fuga de capitales que comenzó en mayo y que continúa a pesar del acuerdo con el FMI

Las tasas de rendimiento de los bonos que se muestra en el gráfico 3 permiten advertir que la fuga de capitales que comenzó a principios de mayo con la salida de los fondos que habían entrado a través de operaciones de carry trade atraídos por las altas tasas de interés pagadas por la LEBACs, no se ha detenido. Por el contrario, hacia el final de junio tanto la tasa de rendimiento del bono largo PAR38 como la del bono más corto BONAR24 se ubican en los niveles más altos desde la normalización de la relación financiera con el exterior que se logró con la unificación cambiaria y la solución del conflicto con los holdouts.

Esta muestra clara de desconfianza de los tenedores externos de bonos argentinos no puede deberse a una percepción de que Argentina deberá ampliar la emisión de bonos durante los próximos años más allá de los que necesite emitir para afrontar los vencimientos de capital de los bonos en circulación. Los fondos comprometidos por el FMI y otros organismos financieros del exterior, más el compromiso de ajuste fiscal del gobierno deberían llevar a predecir que no se necesitará recurrir a los mercados internacionales para incrementar el stock de deuda que está actualmente en los portafolios de los tenedores del exterior.

La desconfianza se origina en las dificultades que perciben, tanto los observadores del exterior como los inversores locales, para mantener el ahorro de los argentinos invertidos en activos financieros locales. Y estas dificultades se originan en el afán del gobierno de inducir la pesificación de los ahorros pagando altas tasas nominales de interés por la LEBACs y cuanta obligación futura en pesos decida asumir el gobierno para absorber emisión monetaria excesiva.

En una economía crónicamente inflacionaria la gente interpreta, por larga experiencia, que el afán de hacerle ahorrar en pesos esconde siempre la intención de terminar desvalorizándole sus ahorros cuando esa deuda se torna demasiado gravosa e insostenible. La desvalorización de los ahorros en pesos se produce por la emisión monetaria destinada a afrontar vencimientos de la deuda cuando ya no se consigue refinanciarla voluntariamente. La fuerte emisión provoca devaluación y aceleración inflacionaria, alcanzando tasas de devaluación e inflación muy superiores a las tasas nominales de interés a la que había sido pactada la deuda en pesos, por más alta que esas tasas de interés hayan sido ex-ante.

La solución de una crisis monetaria como la que está enfrentando nuestra economía desde principios del mes de mayo requiere que el gobierno encuentre formas de financiar su déficit sin resistir la decisión de los ahorristas argentinos de dolarizar sus activos financieros. También requiere que el Banco Central reconozca explícitamente que la política monetaria utilizará no sólo la tasa de interés sino también la intervención con dólares de sus reservas en el mercado cambiario enderezados ambos instrumentos tanto a reducir la tasa de inflación como a mantener la tasa de cambio dentro de una banda de flotación predefinida. El tipo de cambio tiene que pasar a tener la misma importancia que la tasa de interés como instrumento de la política monetaria.

Así como las metas fiscales acordadas con el FMI son muy razonables, los arreglos monetarios y cambiarios contenidos en el programa económico anunciado no lo son.

No tiene sentido que el Banco Central siga sosteniendo que implementará una política monetaria de metas de inflación manejando la tasa de interés y dejando que el tipo de cambio resulte de la flotación libre en el mercado cambiario con ventas preanunciadas de dólares por parte del gobierno a licitar luego de las horas de operación del mercado.

Si el Banco Central o el gobierno van a intervenir en el mercado cambiario para influir sobre el tipo de cambio, es necesario que lo reconozcan en forma explícita y anuncien la banda de flotación que guiará las decisiones de intervención. Es probable que el anunciado viaje del Presidente del Banco Central a Washington en los próximos días tenga por objetivo renegociar con el FMI este capítulo del acuerdo vigente.

Como conciliar el deseo de los ahorristas de dolarizar sus activos financieros con la necesidad del gobierno de financiar su déficit y controlar la emisión de pesos por parte del Banco Central

Ni la apelación a que la gente decida mantener sus ahorros en pesos como forma de testimoniar su nacionalismo, ni la zanahoria de muy altas tasas de interés pagadas por las obligaciones del Tesoro o del Banco Central denominadas en pesos, son formas efectivas de frenar el proceso de dolarización de los ahorros. Por el contrario, cuando la gente ve que se acentúan esta apelación y estos incentivos exagerados, tiende a sospechar que se los quiere hacer entrar en una trampa para proceder, en algún momento, a la desvalorización de los ahorros en pesos. Por consiguiente, la gente no sólo dolariza sus ahorros, sino que tiende a mantenerlos en billetes o a girarlos al exterior. Es entonces cuando la dolarización de los ahorros se transforma en fuga de capitales. Eso es lo que está ocurriendo en este momento.

Pero la dolarización de los ahorros por parte de los argentinos no debe significar necesariamente fuga de capitales. Es posible conseguir que aun decidiendo dolarizar sus ahorros, los ahorristas argentinos los mantengan invertidos en activos financieros originados en el financiamiento de la capacidad productiva creada a través de la inversión pública y privada.

Una forma de facilitar la dolarización de los ahorros y retenerlos en el país es que el Banco Central pague a su vencimiento las LEBACs, reemplace por LELIQs o encajes remunerados a las que están en el activo de los bancos y el Tesoro emita LETEs a distintos plazos para absorber los pesos emitidos para pagar las LEBACs colocadas fuera del sistema bancario. De esa forma se brindará a los ahorristas argentinos la posibilidad de dolarizar sus activos financieros sin necesidad de que esos ahorros se fuguen al exterior o se mantengan como dólares atesorados en billetes.

Al mismo tiempo que se lleva a cabo este reemplazo de LEBACs por LETEs el Tesoro deberá abstenerse de emitir deuda en pesos pactada a tasas nominales de interés. Sólo deberá emitir LETES o bonos ajustables en dólares.

También convendrá alentar que los depositantes de los bancos que quieran dolarizarse lo hagan manteniendo sus ahorros en caja de ahorro o depósitos a plazo fijo en dólares. Para alentar ese tipo de depósitos los bancos deberían pagar tasas de interés apenas inferiores a las de las LETEs, tasas que deberían ser compensadas por el Banco Central cuando los bancos depositen en esa institución los saldos no prestados al sector privado o invertidos en LETEs. Facilitar la inversión en LETEs de los depósitos en dólares captados por los bancos, sustrayendo a esa inversión de los límites de exposición al sector público en relación al patrimonio de los bancos, contribuirá a darle liquidez a las LETEs mediante el funcionamiento de un activo mercado secundario.

Que sea el sector público el que utilice el grueso del financiamiento creado por los ahorros dolarizados que logren mantenerse invertidos en el país y que, al mismo tiempo, se abstenga de demandar crédito en pesos, permitirá maximizar la disponibilidad de crédito en pesos para el sector privado, sin perjuicio de que se amplíe también la posibilidad de que el sector privado con ingresos altamente correlacionados con el valor del dólar acceda al crédito en dólares sin necesidad de emitir deuda en el exterior.

Si el Tesoro y el Banco Central maneja la oferta de activos financieros en dólares de esta forma, es posible que se revierta la fuga de capitales que está llevando a una sobrevaluación extrema del dólar y será factible que el Banco Central anuncie una política monetaria que utilice a la tasa de LELIQs y a la intervención reglada en el mercado cambiario como instrumentos para estabilizar el tipo de cambio y lograr una rápida desinflación.

La prioridad de la politica económica durante el segundo semestre debe ser reducir a un mínimo todos los subsidios económicos

La opinión de muchos comentaristas económicos y de dirigentes empresarios, que siempre sostienen que hay atraso cambiario y que alientan permanentemente la devaluación, es muy equivocada y peligrosa.

La eliminación del atraso tarifario que da origen a los subsidios económicos, el más gravoso componente del déficit fiscal debe tener siempre prioridad frente a cualquier sospecha de atraso cambiario. Esta afirmación es sumamente importante Me interesa enfatizarla, especialmente ahora que el tipo de cambio está todavía por arriba de 27 pesos por dólar.

Los devalúo-maniacos, cuando observan desajustes en los precios relativos siempre aluden al atraso cambiario y recomiendan dejar que el peso se devalúe hasta encontrar su supuesto equilibrio de mercado. Esta es una recomendación razonable cuando el atraso cambiario ha sido inducido por tasas de interés muy altas en términos reales en un contexto de déficit fiscal que no encuentra financiamiento en el mercado local de capitales. Pero en ese caso, debe tenerse cuidado de no producir una devaluación exagerada que cree un desequilibrio en la dirección opuesta, fenómeno al que Rudiger Dornbursh denominó “overshooting” al describir la devaluación que sigue al abandono del tipo de cambio fijo.

La experiencia de Argentina demuestra que el ¨overshooting¨ puede ser tan o más acentuado cuando se produce una interrupción repentina en el flujo de capitales en un contexto de tipo de cambio flotante luego de que las altas tasas de interés alentaron la entrada de capitales de muy corto plazo.

A Federico Sturzenegger se lo critica por haber ¨quemado¨ 12 mil millones de dólares de reservas tratando de atenuar la devaluación del peso desde el 3 de mayo cuando el precio del dólar tocó los 23 pesos. Pero en realidad el error que cometió fue no hacer, en ese momento, una oferta masiva de dólares como la que hizo cuando el precio del dólar llegó a 25 pesos por dólar.  Hubiera terminado vendiendo menos reservas y no habría sido necesario subir las tasas de interés de 27 a 40% anual. Lo equivocó su insistencia en que la libre flotación del dólar es, en todo tipo de circunstancia, la mejor manera de enfrentar shocks externos. Una comparación de cómo nuestro país enfrentó la interrupción repentina de ingresos de capitales en 1995 y la que se produjo ahora, en mayo de 2018, muestra que no es la flexibilidad cambiaria la clave para lograr una rápida solución. La clave está en ver cómo se logra mantener la credibilidad en los anuncios de la política monetaria.

Ahora, es más difícil que lo que hubiera sido con un tipo de cambio de 23 pesos por dólar, pero aún con el dólar de 27 pesos por dólar, antes que aflojar frente a los exhortos de seguir devaluando para asegurar un tipo de cambio real alto, el gobierno tiene que animarse a eliminar el atraso tarifario, cualquiera sea el impacto inmediato que pueda tener sobre la tasa de inflación de los meses en los que se produzcan los ajustes.

El clima estanflacionario del segundo semestre de 2018 ya es inevitable y, por consiguiente, el gobierno debe tratar de crear condiciones para que el año 2019 sea de fuerte reducción de la inflación y de reactivación vigorosa de la economía. Es posible lograrlo, pero sólo si el gobierno no sigue cometiendo a partir de aquí, el mismo tipo de error que cometió entre diciembre de 2015 hasta el mes de mayo de este año: haber equivocado la secuencia de los reajustes de precios relativos y los rubros en los que actuar con gradualismo. En todo caso hubiera sido más razonable eliminar gradualmente cualquier atraso cambiario que haber aplicado demasiado gradualismo en la eliminación del atraso tarifario. Y, por supuesto, la secuencia debería haber sido la opuesta a la que se aplicó. Era prioritario eliminar el atraso tarifario antes que el atraso cambiario. Ojalá los estrategas económicos del gobierno hayan aprendido la lección.

 

Desde el 20 de mayo, la inflación de los últimos 30 días, medida sin el efecto de los precios regulados, saltó de menos del 2% mensual a cerca del 3% mensual.

Hasta la escapada del dólar, la tasa de inflación de los precios online (que no toma en cuenta el efecto de los aumentos de tarifas y otros precios regulados) medida con respecto al índice de los 30 días anteriores, estaba bajando. Se ubicaba por debajo del 2% mensual. Eso hacía presumir que la tasa de inflación promedio del mes (que compara los precios promedios de mayo, con los precios promedios de abril) iba a ser algo más baja que la observada en abril. La tasa de inflación medida por INDEC habría sido, de todas maneras, bastante más alta por efecto del aumento de los precios de la energía durante mayo.

A partir de del 20 de mayo, la tasa de inflación de los últimos 30 días pegó un salto desde el 2% mensual a cerca del 3% mensual, reflejando el comienzo del traslado a los precios del aumento del precio del dólar. Este aumento sólo tendrá un efecto marginal en la tasa promedio de inflación del mes de mayo porque incidirá sólo durante los diez últimos días del mes, pero su efecto será mucho más significativo sobre la tasa de inflación de los precios no regulados en el mes de junio. No sería raro que la tasa de inflación mensual medida por INDEC en mayo resulte cercana al 3% y que esa misma tasa se repita en junio, a pesar de que para este mes no se contemplan ajustes en los precios de los precios regulados.

En el Gráfico 4 se comparan la tasa de inflación medida por INDEC y la tasa de inflación medida a partir de los precios online de los bienes y servicios no regulados. La diferencia refleja precisamente el efecto de los ajustes de los precios regulados que viene siendo significativa desde el mes de febrero y que probablemente va a ser más alta en el mes de mayo que en los tres meses anteriores.

El Banco Central y el Gobierno tenían la esperanza que la tasa mensual de inflación comenzara a descender en junio, mes para el que no se planeaban aumentos importantes en los precios regulados. Incluso se comenzó a comentar que en lo que resta del año 2018 y 2019 ya no se producirían ajustes importantes de los precios regulados. Se mencionó como posibilidad que los aumentos de precios de la energía anunciados para el mes de julio no se aplicarían. Pero todas estas expectativas y planes se vieron repentinamente frustradas cuando la salida de los capitales de corto plazo y la reacción del Banco Central provocaron la fuerte escapada del precio del Dólar.

Con el precio del Dólar a 25 pesos, la lucha contra la inflación se complica en varios frentes: en primer lugar, por el traslado de la devaluación a los precios, que, aunque el Banco Central espera que sea limitado a causa de la restricción monetaria que supone la tasa de LEBACs del 40%, no será insignificante y probablemente supere el 50% del porcentaje de devaluación.

En segundo lugar, porque el aumento del precio del dólar aumenta el monto de los subsidios que el gobierno tendrá que pagar a las empresas energéticas, dado que los costos de la energía se ajustan por el precio del dólar en prácticamente el 100%. Aún con los fuertes aumentos anteriores y los del mes de mayo, que generaron tanta resistencia, los precios pagadas por el gas y la electricidad por los usuarios todavía estaban 40% por debajo de los costos de producción o importación. Con el aumento del precio del Dólar, el atraso tarifario ha aumentado en alrededor de 20%, es decir que ahora los precios pagados por los usuarios se ubican 60% por debajo de los costos de producción o importación. Incluso el desfasaje puede llegar a ser mayor, porque están aumentando mucho los precios del gas que necesitará importarse este invierno. Este problema ya ha sido advertido por el Presidente Macri, que ha dicho que será necesario seguir ajustando los precios de la energía.

La interrupción repentina del flujo de capitales de corto plazo puso de manifiesto que el Gobierno puede verse impedido de seguir financiando el déficit fiscal con nuevo endeudamiento y ahora ya se está negociando un programa de apoyo del FMI. Por consiguiente, el ajuste fiscal se ha transformado en un imperativo. Y es imposible pensar en un ajuste fiscal significativo si es que el Tesoro debe aumentar el pago de subsidios por la energía. Sin duda, el gobierno enfrenta un dilema muy complejo.

Ojo Federico, no se te vaya a ocurrir ahora proponer la formula Duhalde-Lavagna-Kirchner para revertir los déficits gemelos

Me parece oportuno hacer esta advertencia, que no había mencionado hasta ahora, porque tu recurrencia al financiamiento por LEBACs para acumular reservas había llevado a una apreciación real exagerada del Peso.

Pero ahora, que muchos demandan que dejes flotar el Peso cualquiera sea la devaluación que provoque, se me ocurre que podés estar tentado a aplicar la fórmula Duhalde-Lavagna-Kirchner, que tanto elogiás en tu libro “Yo no me quiero ir”. Eso sería una catástrofe, que le haría perder seguro la reelección al Presidente Macri. Hasta Lavagna lo sabe, pero por supuesto el Duhalde-Massismo, propone esa fórmula porque son los principales interesados en que el gobierno de Macri fracase.

Pienso que ayudaría mucho al Gobierno revisar el capítulo dos de mi libro “Camino a la Estabilidad”, que para facilitar su lectura, transcribo a continuación.

“Yo no me quiero ir”

(Capítulo 2 del libro “Camino a la Estabilidad”)

 De todos los libros escritos por economistas que están asesorando a candidatos a la Presidencia que revisé, el que más me impactó es el titulado “Yo no me quiero ir” de Federico Sturzenegger. Además del hallazgo del título, que expresa una intención que es común a los economistas profesionales que tienen la valentía de animarse a incursionar en las aguas borrascosas de la política, el libro tiene muchas virtudes.

Está bien escrito, es ameno, trae experiencias muy ilustrativas de nuestra propia historia y de la de otros países del mundo y presenta, en mi opinión, una colección completa y acertada de reformas institucionales y estructurales que se necesitan para alentar la innovación, la creatividad y la inversión, indispensables para que nuestra economía vuelva a crecer y mejore sostenidamente la calidad de vida de los argentinos.

No encontré mucha diferencia con las ideas y propuestas que sobre los mismos temas aparecen en los escritos de otros economistas jóvenes y promisorios, todos ellos de buena formación profesional, tales como Carlos Melconián, Alfonso Prat Gay, Martín Lousteau, Martin Redrado y Javier Milei[1] . Esta coincidencia de ideas y propuestas, permite pensar que sobre las reformas necesarias puede llegar a haber un alto grado de consenso, cualquiera sea el candidato presidencial que finalmente acceda al poder en diciembre de 2015. Pero me interesó analizar el libro de Federico Sturzenegger porque él acredita los mejores antecedentes académicos y lo escribió con las mismas ganas de contribuir a transformar la realidad que yo tenía en 1985, cuando escribí “Volver a Crecer”.

A pesar de que comparto todas las consideraciones que Federico Sturzenegger hace sobre aspectos institucionales y estructurales, no concuerdo con su análisis del fenómeno inflacionario desde el abandono de la convertibilidad y, sobre todo, no me convence lo que bosqueja como las soluciones que propondría para restablecer la estabilidad en nuestra economía. Su opinión en materia de inflación es compartida por varios economistas, incluso algunos  más viejos y con más experiencia en materia de manejo de políticas macroeconómicas, como Roberto Lavagna  y  Javier González Fraga, que también están trabajando activamente para que se conforme una alternativa al gobierno de Cristina Fernández de Kirchner[2].

Creo que se equivocan porque no advierten el terrible efecto desorganizador de nuestra economía que tuvo la pesificación compulsiva de depósitos y contratos en enero de 2002 y el mito que existe detrás de los denominados “superávits gemelos” y del tipo de cambio “ultra-competitivo” de la época de Duhalde y  de Néstor Kirchner.

Utilizaré citas del libro de Federico Sturzenegger para desarrollar mis argumentos.

El papel que jugó la convertibilidad a partir de 1991

En la página 60 de su libro, Federico dice textualmente:

En otras palabras, la convertibilidad era un sistema obsesivamente focalizado en contener la inflación, aunque ello acarreara costos colaterales”

“Aunque el marco de estabilidad fue importante para crear un clima que permitiera recuperar la inversión, tanto o más importante fueron otros cambios que reinsertaron a la Argentina en el mundo, desregularon su economía liberando su energía y creatividad, y mejoraron su corroída infraestructura”

La convertibilidad y la fijación del tipo de cambio 10.000 australes por dólar, lejos de haber acarreado costos colaterales, permitió que la eliminación de la inflación fuera acompañada  de una reactivación inmediata de la economía. Esta reactivación permitió que se revirtiera también la tendencia al aumento de la desocupación.

Cualquier forma alternativa de luchar contra la inflación, como la que sugiere Federico a lo largo de su libro, esto es, la reducción drástica de la emisión de australes sin implementar una reforma monetaria como la que supuso la convertibilidad, hubiera dado lugar a una acentuación de la recesión que venía desde 1989 y que no había logrado detenerse durante 1990. El gobierno de Menem, que ya estaba muy debilitado por los problemas que había enfrentado entre julio de 1989 y enero de 1991, no hubiera podido llevar a cabo ninguna reforma estructural y hubiera perdido lastimosamente las elecciones parlamentarias y provinciales de octubre de 1991.

Con respecto a que los cambios que reinsertaron a la Argentina en el mundo y desregularon la economía, fueron tanto o más importantes que la convertibilidad, sugiere que se podrían haber llevado a cabo sin la obsesión por la estabilidad que significó la convertibilidad. Eso es erróneo. Ninguno de los cambios estructurales, remoción de trabas al comercio exterior, desregulación, privatizaciones con buenos marcos regulatorios y demás, podrían haberse llevado a cabo si no se hubiera encontrado un método para erradicar la inflación sin costos recesivos.

Fue precisamente el éxito inmediato en estabilizar la economía lo que permitió que hubiera respaldo popular para medidas que en el pasado, incluso durante 1990, habían sido muy impopulares y consideradas imposibles de aplicar por la dirigencia política de todos los partidos.

Pongo énfasis en señalar este error de interpretación, no para asignarle a la convertibilidad más importancia que la que tuvo, sino para alertar que un próximo gobierno que quiera encarar todos los cambios estructurales que necesita Argentina para volver a crecer, no va  a tener chances siquiera de intentar esos cambios a menos que, con un éxito inmediato y contundente en la lucha contra la inflación, conquiste el apoyo popular necesario para reducir  subsidios distorsivos, bajar el gasto público, modificar la estructura tributaria, remover todas las restricciones al comercio exterior, desregular la economía  para liberar su energía y creatividad y alentar la inversión productiva.

Mi posición sobre la convertibilidad en 2001

Escribe Federico en la página 69 de su libro:

Recuerdo los dilemas que había que resolver en ese aciago 2001. Con la convertibilidad por el suelo, Cavallo era el más propenso en dejar ir la convertibilidad, mientras que el resto de su equipo y el propio presidente De la Rúa pensaban que la apuesta era demasiado osada.”

En este párrafo, Federico confunde convertibilidad con “tipo de cambio fijo con el Dólar”. Si en lugar de decir “Cavallo era el más propenso a dejar ir la convertibilidad” hubiera dicho “Cavallo era el más propenso en dejar ir el tipo de cambio fijo con el Dólar” entonces yo no objetaría. Creo que eso es a lo que Federico se refería, pero yo tengo que corregirlo, porque es fundamental no confundir “convertibilidad” con “tipo de cambio fijo con el Dólar”, no sólo para poder interpretar bien el pasado, sino para no equivocarse en el futuro.

Estoy convencido de que no hay salida para lograr la estabilidad en un país ya tan dolarizado como es el nuestro, sin volver a tener una moneda convertible, en el sentido de darle libertad a la gente para que ahorre, firme sus contratos y lleve a cabo sus transacciones en la moneda que cada uno elija. No la que le imponga el gobierno.

En los países que no tienen dolarización de hecho, para que las monedas sean convertibles, basta que haya libre movimiento de capitales con el exterior, es decir que no haya controles de cambio y que funcione un mercado cambiario único y libre. En una economía que tiene muchos dólares billete en el interior y que ya tiene muchos mercados dolarizados (como el inmobiliario, por ejemplo) y que además sabe que con frecuencia el gobierno apela al impuesto inflacionario para resolver problemas de endeudamiento público y privado, si no se permite que la gente se maneje, indistintamente, con pesos o con la moneda extranjera que le dé mayor seguridad, es imposible hacer política monetaria enderezada a metas de inflación.

Argentina tendrá que ir, inexorablemente, a un sistema monetario como el que tiene Perú: un sistema al menos bi-monetario. Allá es el Sol y el Dólar, aquí debería ser el Peso y la moneda extranjera que cada uno considere más apropiada. Sólo así la gente llegará a la conclusión de que el gobierno no podrá apelar al impuesto inflacionario. No habrá necesariamente tipo de cambio fijo, pero habrá convertibilidad.

Sobre porqué la devaluación de 2002 fue enorme

Ésta es la lectura que hace Federico de la devaluación de 2002 en la página 72:

Por supuesto que liberar el tipo de cambio no habría sido letal si los ajustes hubieran sido pequeños, pero en Argentina nunca lo son. Temerosos de lo que estaría por venir, los argentinos se lanzaron en masa a comprar dólares y en unas pocas semanas el tipo de cambio de la divisa estadounidense saltó de 1 a 2 pesos, llegando a un pico de 3,87 pesos en junio”

“Tan grande fue la devaluación que obligó a pesificar muchos contratos, que se habían tornado impagables. En el sector financiero, esta pesificación implicó sustituir los viejos depósitos en dólares por depósitos en pesos convertidos al cociente 1,40, lo que producía una explosión en la emisión del 40 %. Lo relevante de esta medida es que producía un instantáneo aumento en la cantidad de pesos, lo que en un contexto de extrema restricción monetaria rápidamente comenzó a mejorar las cosas.”

“De la misma manera que la contracción monetaria de fines de 2001 generó un colapso económico, la expansión derivada de la pesificación asimétrica alentó una inmediata recuperación”

La relación entre pesificación y devaluación es exactamente la inversa que la que describe Federico. La pesificación fue resultado de la presión de los grandes deudores de la economía que desde que habían escuchado hablar de esa posibilidad en octubre de 2001, cuando Ricardo Hausman publicó esa propuesta[3] en el Financial Times, descubrieron la forma de que, como en el pasado, las deudas desaparecieran a través de un golpe inflacionario, algo a lo que habían estado acostumbrados durante 45 años anteriores a 1991. Sólo que ahora, como las deudas estaban pactadas en dólares, era necesario pesificar para tener el instrumento a través del cual Estado y  los endeudados privados podrían volver a cobrar un enorme impuesto inflacionario a ahorristas y trabajadores.

Por supuesto, del artículo de Hausman sólo prestaron atención a la posibilidad de pesificar sus deudas. No a que lo que él proponía que era una pesificación completa de todas las deudas, incluidas las del sector público con los organismos internacionales y las pactadas bajo ley extranjera, que de inmediato serían ajustadas por inflación mediante un índice medido con control del FMI.

Como ya lo expliqué al comentar el libro de Zaiat, la devaluación fue muy grande porque los tenedores de pesos quisieron convertirlos lo más rápido posible en dólares. Si no se hubiera decidido la pesificación, el precio del Dólar no podría haber saltado mucho más allá de 1,40, porque sólo había 12 mil millones de pesos en circulación. El grueso de los ahorros y del dinero de la gente estaba ya en dólares, sean billetes o depósitos en dólares  en el sistema bancario.

¿Cómo se puede sostener que fue la gran devaluación la que obligó a pesificar, si a la pesificación la decidió Duhalde pocos días después de que el Congreso lo autorizara a devaluar?  El Congreso había dispuesto una pesificación de deudas muy limitada: aquellas de hasta 100 mil dólares para préstamos hipotecarios y a empresas medianas y pequeñas.  Anunciada la devaluación, que llevó el Dólar de 1 a 1,40, el tipo de cambio se mantuvo en ese nivel por alrededor de un mes, hasta que las presiones de los endeudados (y de algunos banqueros) lograron que Duhalde firmara el decreto que dispuso la denominada “pesificación asimétrica”, el  4 de febrero de 2002. Por supuesto el precio del Dólar comenzó a aumentar estrepitosamente porque la gente no quería tener su dinero en pesos, sino que quería volver a tener sus ahorros en dólares billete, en la medida que pudiera retirar de los bancos los 1,40 pesos  en que habían quedado convertidos sus depósitos en dólares.

Con respecto a la emisión monetaria, el cálculo que hace Federico es también incorrecto. En realidad, la devaluación que llevó el precio del Dólar a 1,40, manteniendo la convertibilidad, le hubiera permitido al Banco Central emitir un 40 % más de base monetaria, por ejemplo para darle liquidez al sistema bancario. Al 31 de diciembre de 2001 la base monetaria era  12 mil millones de pesos y las reservas en el Banco Central eran 15 mil millones. Una devaluación que llevara el precio del Dólar de 1 a 1.40, dentro del régimen de convertibilidad, hubiera permitido que la Base Monetaria subiera de 12 mil millones a 16,8 mil millones, y se podrían haber usado 3 mil millones de reservas para prestar a los bancos aún solventes que perdían depósitos en dólares y no tenían liquidez para afrontarla.

Hacia abril de 2002, la base monetaria, como resultado de la pesificación, ya había aumentado 78 %. Por unos meses dejó de aumentar, pero sólo porque el Banco Central comenzó a vender reservas. El año 2002 se cerró con sólo 10 mil millones de reservas, es decir 5 mil millones menos que a fines de 2001. Claro que para entonces, la base monetaria había aumentado un 143 %. De no haberse absorbido pesos mediante la venta de 5 mil millones de dólares de reservas, la base monetaria hubiera aumentado 183 %.

La verdad es que la pesificación no fue un resultado de una gran devaluación. La gran devaluación se produjo porque cometieron el gravísimo error de pesificar. El precio del Dólar subió de 1 a 3,87 en sólo seis meses. Si hubieran llevado el Dólar de 1 a 1.40 dentro del régimen de convertibilidad, como creo que había sido la intención original de Jorge Remes Lenicov y de todos los que veían a la devaluación como indispensable, la inflación de 2002 hubiera sido mucho más baja de lo que fue y no se hubiera pagado el precio de destruir toda la base contractual de la economía. Tampoco se hubiera transformado al Peso en una moneda inconvertible, como fue desde entonces y sigue siendo ahora.

Sobre las supuestas consecuencias reactivadoras de la pesificación asimétrica

Lo que más me asombró es la descripción que hace Federico de lo que ocurrió en el año 2002. En este caso, voy a intercalar entre los párrafos de la cita textual de la página 73, con los datos estadísticos de lo que realmente ocurrió, porque hacerlo de otra forma tomaría muchos renglones más.

Dice Federico:

“De la misma manera que la contracción monetaria de fines de 2001 generó un colapso económico, la expansión derivada de la pesificación asimétrica alentó una inmediata recuperación. Este patrón siguió mes tras mes, con una fuerza arrolladora, en un proceso que sólo se interrumpiría siete años más tarde, cuando se combinaron la crisis internacional y la sequía más dura que enfrentara el campo en años”.

En realidad el PBI que, hacia el cuarto trimestre de 2001, había caído 11 % en comparación al cuarto trimestre de 2000, en el primer trimestre de 2002 cayó mucho más: 16 % con respecto al mismo trimestre del año anterior; en el segundo trimestre todavía seguía cayendo más de lo que había caído durante 2001: 13% con respecto al mismo trimestre del año anterior; recién en el tercer trimestre de 2002 igualó al porcentaje de caída del año anterior y en el cuarto trimestre de 2002 el PBI estaba todavía 3 % por abajo del nivel que había alcanzado al final de la Convertibilidad. Me parece un poco exagerado decir que la pesificación asimétrica alentó una inmediata recuperación.

Más bien las cifras sugieren que la pesificación asimétrica desorganizó tanto la economía, que en un sólo trimestre, el primero del 2002, el PBI sufrió una caída adicional del 5 % a la ya profunda recesión que se había producido durante la larga depresión deflacionaria iniciada a fines de 1998.

Sigue diciendo Federico:

“El shock monetario generó, previsiblemente, un salto en el nivel de precios. En la primera mitad de 2002, los precios subieron un 40 %, bien en línea con la emisión”

En realidad, la emisión subió 70 % hasta junio y 143 % hasta diciembre y hubiera subido mucho más si el Banco Central no hubiera vendido 5 mil millones de dólares de reservas; los precios de los bienes comercializables internacionalmente subieron casi el 120% mientras el resto de los precios, en particular los salarios y los servicios, no subieron nada; esto significa que no hubo nada de inflación monetaria, salvo la que se derivó de la fortísima devaluación. Ergo, la inflación de 2002 fue un efecto directo de la devaluación, no de la emisión monetaria. El efecto de la emisión monetaria se vería en los años posteriores.

La afirmación de Sturzenegger más contradictoria con las estadísticas oficiales es la del párrafo que sigue al anterior:

“Pero ese salto en el nivel de precios generó un efecto colateral: una suba equivalente en la recaudación de algunos impuestos que se ajustan con los precios, como el IVA[4], lo que permitió mejorar rápidamente las cuentas fiscales”

La recaudación tributaria total de la Nación, a pesar de que se implantaron retenciones a las exportaciones, apenas subió un 10 % en términos nominales. El déficit bajó como porcentaje del PBI sólo porque se dejaron de pagar intereses sobre la deuda y el PBI nominal aumentó por la inflación. Es imposible detectar la mejora en la recaudación y en las cuentas fiscales a las que se refiere.

Sigue la descripción de Federico:

“Con un mejor panorama, en términos de crecimiento y en la situación fiscal, el tipo de cambio se estabilizaría en la segunda mitad del año y la suba de los precios comenzó a desacelerarse. Ya en el cuarto trimestre de 2002, la inflación cayó a un promedio del 0,3% mensual”

No coincido con esta aseveración. El tipo de cambio se estabilizó en el segundo semestre porque el Banco Central, interviniendo con 5 mil millones de dólares de reservas, había logrado convencer que ya la devaluación era exagerada y además, se había logrado mantener congelados los salarios y los precios de todos los servicios del sector público, con lo que prácticamente no había habido inflación de precios de los bienes no comercializables, a pesar de que la emisión monetaria había sido del 173%. Obviamente, semejante expansión monetaria iba a permitir que en los años sucesivos la devaluación del Peso se trasladara en un 100%, y aún más, a todos los precios y salarios, no sólo a los comercializables internacionalmente, que son los que ya habían subido en 2002.

Pero hubo un efecto colateral muy importante de la pesificación de enero de 2002: los salarios reales y en particular los salarios en dólares sufrirían un deterioro que, cuando la economía lograra reducir el desempleo, empujaría hacia arriba los salarios nominales para ubicarse al mismo nivel que tenían en 2001 y aún a niveles más altos, no necesariamente por aumento de productividad de la economía, sino por demandas de los sindicatos y pujas distributivas.

Recurrentemente en nuestra historia, las fuertes devaluaciones y los golpes inflacionarios por pesificación o por aumentos violentos en la velocidad de circulación del dinero ya emitido, reavivan la actividad sindical y alimentan la puja distributiva. Pero no se puede culpar a los trabajadores, porque las fuertes devaluaciones y los golpes inflacionarios deterioran los salarios reales mucho más de lo que el re-equilibrio de una economía en depresión necesita.

La afirmación de Federico ya citada, sobre que el impulso de la pesificación “siguió mes tras mes, con una fuerza arrolladora, en un proceso que sólo se interrumpiría siete años más tarde, cuando se combinaron la crisis internacional y la sequía más dura que enfrentara el campo en años”, también me sorprende.

Federico menciona a la crisis internacional de 2008 como causa de la interrupción de la “fuerza arrolladora” en dirección al crecimiento que produjo la pesificación, pero no menciona para nada que los términos del intercambio externo, es decir los precios de nuestros productos de exportación con relación a los de importación, habían pasado de 100 en el último trimestre de 2001 a 108 en el tercer trimestre de 2002,  y siguieron subiendo hasta 158 en el primer trimestre de 2008. Y que, en todo caso, la crisis internacional a que él se refiere, sólo los redujeron a 139 en el primer trimestre de 2009. Es decir, en plena crisis externa estaban todavía un 39 % más arriba que en el último trimestre de 2001. Por supuesto, enseguida volvieron a aumentar y llegaron a 183 en el cuarto trimestre del 2012.

Todos los historiadores económicos de la Argentina han señalado que los términos del intercambio siempre fueron uno de los factores principales que explican tanto el crecimiento como las recesiones en nuestra economía. Me parece que Federico debería poner un poco más de atención en qué es lo que ocurrió con los términos del intercambio para explicar el crecimiento de la economía en el período 2003-2012 y no atribuirlo tan enfáticamente al impulso arrollador de la pesificación de 2002.

Sobre el aumento del ahorro y el supuesto beneficio de los superávits gemelos

La explicación de Federico que más comparten la mayoría de los economistas profesionales es la relación que establece entre los superávits gemelos y el tipo de cambio competitivo para explicar la alta tasa de inversión y su financiamiento con ahorro interno. En sus palabras, páginas 75 y 76:

Es aquí donde reside el secreto del éxito del modelo implementado inicialmente por Duhalde-Lavagna-Kirchner: haber logrado un importante aumento en la tasa de ahorro que generara los recursos locales para sostener  el proceso de inversión

“En los años 2000 y 2001, la economía argentina ahorro el 14 % de lo que producía. Pero en 2002 el ahorro saltó a más del 19% y siguió subiendo hasta ubicarse, en 2007, por encima del 26 %. ¡En tan sólo seis años la tasa de ahorro de la economía casi se había duplicado!”

“La Argentina, como buen país latino, no tiene una propensión natural a la frugalidad japonesa, con lo cual el desafío de generar altas tasas de ahorro e inversión resulta más complejo. En el modelo Duhalde-Lavagna-Kirchner el efecto se logró con una combinación de dos factores: por un lado, se transformó al Estado Argentino en un generador de ahorro genuino, y por el otro, el tipo de cambio ultra-competitivo también tendría un impacto decisivo”

¿El Estado generador de ahorros genuinos? El superávit fiscal que generó el gobierno a partir de 2003, porque como vimos antes, durante 2002 siguió existiendo déficit, se explica fundamentalmente por la interrupción de los pagos de los intereses sobre la deuda pública, por la imposición de las retenciones a la agricultura y los hidrocarburos, por el deterioro de los salarios de los empleados públicos y, sobre todo, por el congelamiento de los haberes de los jubilados que tenían derecho a cobrar jubilaciones por arriba de la mínima. Ninguno de esos factores era sostenible en el tiempo.

Sabemos que los intereses comenzaron a pagarse nuevamente desde 2005 en adelante y son cada vez más altos, no sólo porque eran altas las tasas de interés que les cobraba Chávez, sino porque ahora tienen que pagar tasas internas que están escalando geométricamente, como siempre ocurre cuando se pierde el crédito.

La reducción del gasto en salarios también era insostenible como lo demuestran los aumentos de los años siguientes, agravados ciertamente por el impresionante aumento en el número de empleados públicos a lo largo del período. Con los jubilados, a los que le deterioraron mucho las jubilaciones en términos reales durante todo el período 2002-2007, han acumulado una deuda, reconocida y hecha exigible por miles de sentencias judiciales a partir del fallo Badaro de la Corte Suprema de la Nación, que asciende a más de 150 mil millones de pesos. Por supuesto a esa deuda no la tienen contabilizada.

Y las retenciones a las exportaciones agrícolas y  de petróleo, junto a las restricciones cuantitativas a otras exportaciones, los controles de precios y los congelamientos de tarifas de servicios públicos, mecanismos que fueron utilizados inicialmente para maquillar la macro han creado tremendas distorsiones micro. Basta con observar los  enormes desequilibrios, no sólo macroeconómicos sino estructurales e institucionales que prevalecen.

¿Es sensato sugerir que, a un próximo gobierno, para recrear condiciones de crecimiento con estabilidad, le conviene implementar un modelo de superávits gemelos y tipo de cambio ultra-competitivo a la Duhalde-Lavagna-Kirchner, con medidas semejantes a las que se implementaron en 2002?

Sobre porqué la inflación volvió a subir

La explicación de Federico de porqué aumentó la inflación del 4 % anual de 2004 al 25 % anual de 2008, aparece en la página 81:

“La salida de Lavagna del gobierno, el 28 de noviembre de 2005, era una señal de que el “modelo” empezaba a molestar. La emisión monetaria empezó a desbordarse, acelerando la inflación”

“Así, el año 2007 resultaría un año de transición y un anticipo de las tendencias que Cristina vendría a profundizar en su presidencia. Fue entonces que comenzó la intervención del INDEC [5]con el fin de ocultar la aceleración de la inflación, que según mediciones privadas pasó del 10 % en 2006 al 25 % en 2007, cuando el índice de Precios al Consumidor (IPC) oficial anotó un aumento de sólo el 8,5%”

“Paralelo a la aceleración de la inflación se inició un proceso de pérdida de competitividad, que se agravaría visiblemente durante la gestión de Cristina”

Mi interpretación de qué ocurrió en materia de inflación es completamente diferente. Ya la expliqué en el capítulo anterior y me parece importante reiterarla en forma más resumida acá, porque es relevante para el futuro[6].

Entre mediados de 2002 y fines de 2003 la tasa anual de inflación bajó del 41% anual al 3 % anual, porque además de que el gobierno congeló tarifas, mantuvo casi inalterados los salarios y las jubilaciones que estaban por arriba de la mínima, y controló muchos precios, el entonces presidente del Banco Central aplicó, sin decirlo, una política de metas de inflación, que permitió que el Peso se apreciara.

Pero a partir que decidieron no dejar que el precio del Dólar bajara de 3 pesos tuvieron que aplicar una política monetaria muy expansiva, tal como lo reconoce Federico en la página 117 de su libro: “Por otra parte, entre 2004 y 2008, el presidente del Banco Central, Martín Redrado, había impulsado una política monetaria expansiva que había aumentado la inflación a niveles record desde la devaluación de 2002”.

Pero es contradictorio decir que “Paralelo a la aceleración de la inflación se inició un proceso de pérdida de competitividad, que se agravaría visiblemente durante la gestión de Cristina”. En realidad la pérdida de competitividad o “apreciación real” se hubiera dado igual sin emisión monetaria y sin inflación. Sólo que hubiera provenido de una apreciación nominal. La apreciación real era inevitable, porque la devaluación real de 2002 había llevado el tipo de cambio real a un nivel insostenible.

Claro que hay una gran diferencia entre dejar que una moneda exageradamente subvaluada se aprecie en forma nominal o que lo haga por vía de la inflación. En este último caso, queda la inercia inflacionaria como un problema muy serio, además de la tentación de los gobiernos de usar congelamientos tarifarios, controles de precios, restricciones e impuestos a las exportaciones y todo tipo de manejos distorsivos para tratar de reprimir la inflación empujada por la política monetaria y cambiaria.

Redrado al Rescate y el supuesto buen consejo de Boudou

Ya he comentado muchos de las interpretaciones de Federico me parecen equivocadas, pero las que siguen son las que más me preocuparon.

En la página 124 se lee:

“En el capítulo 3 vimos que las condiciones que permitieron despegar a la Argentina después de la crisis de la convertibilidad fueron el tipo de cambio competitivo y una situación fiscal sólida, aunque en el último año de la gestión de Néstor Kirchner estos “pilares” habían comenzado a debilitarse”

“Sin embargo, entre fines de 2008 y mediados de 2009, las intervenciones de Boudou y Redrado recrearían, aunque con menor intensidad, las mismas condiciones de la post-convertibilidad. La devaluación de la moneda recuperó el colchón cambiario mejorando la competitividad de la economía, al tiempo que el freno a la emisión monetaria bajó la inflación que culminaría el año 2009 en torno al 15 %, casi 10 puntos por debajo de la del año previo.”

“La situación fiscal también se había descomprimido de la mano de la reforma del sistema previsional. El año 2009 culminaría con un resultado fiscal equilibrado, pese a instrumentarse una serie de políticas expansivas, como el lanzamiento de la Asignación Universal por Hijo, algunos programas oficiales de empleo y diversos proyectos de obra pública, financiados con la flamante caja de la ANSES”

“En este contexto, el gobierno tuvo un acierto adicional, al impulsar un polémico decreto de necesidad y urgencia que permitió utilizar las reservas del Banco Central para pagar deuda ayudando a consolidar aún más la situación fiscal. Era el segundo y nuevamente jugoso aporte que hacía Amado Boudou, ya ministro de  Economía, a su Presidenta”

Me preocupa, porque creo que hay varios errores de interpretación de la realidad. La devaluación del Peso entre junio de 2008 y junio de 2009, período en el cual el precio del Dólar subió de 3,02 en junio de 2008 a 3,80 en junio de 2009, fue compensada, en su efecto sobre la competitividad, por una caída de alrededor del 10 % en los términos del intercambio externo y la depreciación de muchas de las monedas de nuestros socios comerciales, particularmente Brasil. Redrado no hizo otra cosa que dejar que actúen los determinantes reales del tipo de cambio real, lo mismo que ocurrió con la emisión monetaria.

No es que Redrado haya decidido apretar la política monetaria, sino que a mediados de 2007 el sector privado comenzó a mover sus capitales al exterior y eso llevó a que creciera menos la base monetaria. En todo caso, fue la decisión de muchos tenedores de pesos de utilizarlos para comprar dólares y girarlos al exterior en lugar de gastarlos internamente. La expansión del crédito interno, que es lo que controla el Banco Central cuando hay libre movimiento de capitales sin libre flotación de la moneda, puede volcarse al mercado interno, aumentando la demanda de bienes y servicios o puede aplicarse a la compra de dólares para transferirlos al exterior. Como la gente se comenzó a asustar, previendo que las políticas del gobierno llevarían a una crisis, comenzó la fuga de capitales que no se ha detenido hasta hoy. Eso ayudó a que la inflación bajara, pero como complemento de la caída en el nivel de actividad económica por caída de la demanda. De ninguna manera se abatieron las causas más profundas de la inflación.

Con respecto a que la idea de Boudou de apropiarse de los ahorros de los jubilados como forma de mejorar la situación fiscal, no puede ser tomada como un mecanismo para aumentar la tasa de ahorro, que es el argumento con el que Federico elogia la política de superávits gemelos de Duhalde-Lavagna-Kirchner. El efecto de esta apropiación de ahorros ajenos, sólo puede haber desalentado el ahorro genuino y su aplicación a financiar inversiones en Argentina, porque se trató de un nuevo atentado contra los derechos de propiedad y la seguridad jurídica, pilares institucionales de cualquier economía seria.

Lo mismo cabe decir sobre la apropiación de reservas del Banco Central para pagar deudas. ¿Qué diferencia hay entre emitir pesos desde el Banco Central, dárselos al gobierno para que éste pueda comprar las reservas y pagar sus deudas?

Sinceramente no puedo entender el razonamiento que aquí hace Federico, porque las dos iniciativas de Boudou, que él elogia, abrieron la puerta a todo el fenomenal incremento del gasto público, del déficit fiscal y de la emisión monetaria que alentaron aún más la fuga de capitales que se había iniciado a mediados de 2007.

¿Qué debería haber hecho Cristina frente a esta fuga de capitales? ¿Dejar que el tipo de cambio nominal aumente todo lo necesario para que el Banco Central dejara de perder reservas? ¡Era seguro que en su lugar, iba a recurrir al cepo cambiario!  Yo lo advertí en 2008, cuando escribí mi libro “Estanflación”. Si se relee el capítulo titulado “Si la gente se asusta y comienza a comprar dólares…” se encontrará allí una descripción muy ajustada de lo que viene ocurriendo desde octubre de 2011.

¿Por qué Cristina tomó este rumbo?

Dice Federico en la página 128 de su libro:

“La dinámica de la apreciación cambiaria culminaría llevando a fines de 2011, el tipo de cambio real al emblemático 1 a 1, es decir, la inflación acumulada desde el 2001 alcanzaría a la devaluación acumulada en el mismo período, anulando su efecto. Casi como una broma del destino, diez años exactos después del colapso de la convertibilidad, Cristina llevaba el tipo de cambio real al punto de partida.”

“Este incipiente retraso cambiario, a su vez, comenzaba a dar las primeras señales de alerta en términos d pérdida de mercados y empleos en algunos sectores, aunque es situación no alcanzaría una gravedad notoria hasta después de las elecciones”

Y en la página 162 remata:

“El por qué Cristina tomó este rumbo es una de las decisiones más difíciles de explicar: podemos entender el aumento de gasto público como un mecanismo para aumentar su poder político; pero dejar atrasar el tipo de cambio simplemente debilitó a la economía y al empleo. Lo cierto es que, independientemente de los motivos, esta palanca nunca había funcionado y esta vez no sería la excepción”

¿Que esperaba Federico que hiciera Cristina después de patrocinar el aumento del gasto público? ¿Que dejara flotar libremente el mercado cambiario, sin ninguna restricción y sin intervenciones del Banco Central? ¿Cuál hubiera terminado siendo la tasa de inflación? En realidad, no es difícil estimar un piso para esa tasa. El techo no existe.

Para tomar sólo un ejemplo, entre 2012 y 2013, la expansión del crédito interno (antes de la absorción que provoca la venta de reservas) fue de 43 % para una expansión de la base monetaria de 28. Obviamente la inflación del año 2013 en lugar de haber sido 28 % hubiera resultado del orden del 43%, suponiendo que no hubiera aumentado la velocidad de circulación del dinero, algo que es poco probable. Cuando la inflación aumenta mucho, la gente trata de desprenderse más rápido del dinero y lo hace circular más velozmente, con lo cual no hubiera sido raro que en ese caso la tasa de inflación del período hubiera resultado mucho más alta.

Sostener que el tipo de cambio real equivalente al que correspondía a la relación 1 a 1  en la época de la convertibilidad, significa hoy atraso cambiario, es equivocado. El Dólar de hoy está muy devaluado en el mundo en comparación con el Dólar de 2001 y los términos del intercambio externo de Argentina son hoy un 65 % más altos que en aquel año. Por consiguiente, el tipo de cambio real de equilibrio debería ser menor al del 1 a 1; es decir, la moneda Argentina debería estar apreciada frente al Dólar en comparación con la situación de 2001. O a lo sumo no ser muy diferente, si se tiene en cuenta que en 2001 la apreciación real era exagerada por los bajos términos del intercambio y la fortaleza del Dólar frente al resto de las monedas.

En otras palabras, si no se hubiera pesificado en 2002 y se hubieran hechos los ajustes nominales en el gasto público y el déficit, dejando flotar el Peso luego de una devaluación inicial que hubiera llevado el precio del Dólar de 1 a 1,40, hoy tendríamos un Peso de valor muy cercano al Dólar, con un crecimiento real de la economía probablemente más alto que el que se dio entre 2001 y 2013. Y sería una economía sin desequilibrios y sin todas las distorsiones de precios relativos que se han acumulado durante los últimos 12 años.

Aun habiendo pesificado y soportado una devaluación inicial que llevó el precio del Dólar a 3,87 en junio de 2002, si se hubieran seguido políticas semejantes a las de Brasil, hoy el Peso tendría el mismo valor que el Real, es decir el Dólar se cotizaría alrededor de 2.40 pesos, el crecimiento del producto no hubiera sido menor al que se produjo, ciertamente mayor que el de Brasil, como ya había ocurrido en la década de los ‘90 y la economía tendría una inflación no mayor al 5 % anual, sin cepo cambiario. Es decir, como en Brasil.

La comparación relevante de la situación de la economía hoy no es con la del final de la convertibilidad sino con la de los meses previos al Rodrigazo. Las políticas de Duhalde-Lavagna-Kirchner-Cristina son un calco de las de Cámpora-Perón-Gelbard-Isabel. Sólo falta saber si Kicillof en este nuevo episodio de políticas populistas insostenibles terminará siendo el Gómez Morales o el Celestino Rodrigo, o ambos. .

Aquel experimento duró sólo 3 años porque los términos del intercambio externo, que eran muy favorables en 1973, se desplomaron en 1975 y porque la capacidad del gobierno para cobrar impuestos era más limitada que ahora. El experimento de los últimos años fue más largo porque los términos del intercambio externo subieron mucho más y se mantuvieron altos hasta hoy y, además, porque la bancarización de los pagos y la tecnología disponibles le han permitido al gobierno llevar la presión impositiva a niveles nunca vistos.

Aún con términos del intercambio externo un 65 % mejor que los de diciembre de 2001, la situación de nuestra economía no es muy diferente a la de Argentina en los primeros meses de 1975.

¿Qué economía encontrará el próximo gobierno?

Responder esta pregunta es lo que me llevó a escribir este libro. La economía que heredará el próximo gobierno no se parece en nada a la economía que heredó Duhalde cuando se hizo cargo del gobierno en enero de 2001 y se parece mucho a la que heredó Menem cuando sucedió a Alfonsín en 1989. Si el próximo gobierno no acierta en reducir rápidamente la tasa de inflación en forma simultánea con una liberalización completa de la economía, no podrá llevar a cabo las reformas estructurales que propone Federico en su libro y que son indispensables para que Argentina vuelva a crecer.

Si el próximo gobierno se ilusiona en crear superávits gemelos y ganar competitividad como lo lograron Duhalde y Lavagna en 2002, tendrá asegurado su fracaso desde el comienzo mismo de su gestión. Si por el contrario el nuevo gobierno comienza liberalizando la economía, dejando que funcionen libremente todos los mercados e implementando un plan de estabilización que imite, dentro de lo que es posible, al régimen de convertibilidad de 1991, entonces tendrá chances de avanzar con éxito en la dirección de reformas institucionales y estructurales que muy bien describe Federico Sturzenegger en su libro[7]. Si por razones políticas, prefieren no mencionar a la convertibilidad de los ´90 en Argentina, pueden decir que tratan de imitar la experiencia peruana.

Si el gobierno de Cristina quiere terminar su período sin un desorden mayúsculo de la economía, lo que puede hacer es mantener el mercado oficial de cambios como un mercado comercial y para los pagos financieros del sector público y dejar que funcione un mercado libre y legal, sin intervención del Banco Central, para todo el resto de transacciones turísticas y financieras, incluidas el atesoramiento, la repatriación de capitales, la remisión de dividendos y, por supuesto, las entradas de capital desde el exterior.

Si hacen esto, el manejo de la tasa de interés de las Letras del Banco Central (LEBACs) para influir sobre la cotización en el mercado libre será mucho más efectivo. Es decir, no tendrán que subir las tasas tanto como estarán obligados a hacerlo si siguen manejando el mercado cambiario con el cepo, pero admitiendo ventas para turismo y atesoramiento, y un mercado libre pero ilegal, como hasta ahora.

Una decisión semejante del gobierno actual debería ser bienvenida por cualquier futuro gobierno, porque teniendo en funcionamiento ya un mercado cambiario libre, será mucho más fácil avanzar hacia un mercado único y libre, que es lo que se necesita para poder implementar una buena política de estabilización.

Volveré sobre estos temas en capítulos posteriores, pero antes quiero describir con más detalle la crítica a la “explicación Lavagnista de la inflación y de la pérdida de competitividad” y presentar mi propia interpretación de la historia de la inflación en la Argentina.

[1] Javier Milei no es tan conocido como los otros economistas que menciono aquí, pero acaba de publicar un muy buen libro en colaboración con Diego Giacomini y Federico Ferrelli Mazza. Sé que desde la Fundación Acordar  está en contacto con Daniel Scioli. Javier Milei, Diego Giamini y Federico Ferrelli Mazza, “Política económica contrarreloj”, Fundación Acordar, Barbarroja Rib, 2014. Siguen las referencias del resto de los autores: Carlos Melconián y Rodolfo Santángelo. Recuperar la Ilusión. Atlántida 2003;Martín Lousteau y Javier González Fraga. Sin atajos. Temas Grupo Editorial 2005; Martín Lousteau. Economía 3D: una nueva dimensión para tus preguntas de siempre. Sudamericana 2011; Martín Lousteau y Sebastián Campanario. Otra vuelta a la economía. Sudamericana 2012; Martin Redrado. Sin Reservas. Planeta 2010. No leí ningún libro de Alfonso Prat Gay pero recorrí su muy interesante blog: http://www.alfonsopratgay.com/

[2] Ver el capítulo 3 de este libro

[3]  “A Way Out for Argentina: The Currency Board Cannot Survive Much Longer”. Nota de Ricardo Hausmann, publicada en el Financial Times, 30 de octubre, 2001.

[4] IVA es el acrónimo de Impuesto al Valor Agregado.

[5] INDEC es el acrónimo para Instituto Nacional de Estadísticas y Censos.

[6] En el próximo capítulo desarrollaré, con una comparación entre Brasil y Argentina lo que yo denomino “la explicación Lavagnista de la inflación” y en el apéndice incluyo otro artículo en el que explico mi interpretación del proceso inflacionario desde 2002 en más detalle. Ver el titulado “¿Por qué tenemos alta inflación y brecha cambiaria?”. Como apreciará el lector, estoy obsesionado por lo que me parece una peligrosa interpretación de porqué sufrimos inflación.

[7] Una síntesis preliminar de lo que yo considero que el próximo gobierno debería hacer para tener probabilidades de éxito puede verse en el artículo reproducido en el apéndice bajo el título “La estrategia inteligente de un nuevo gobierno”. Por supuesto este tema se desarrolla mucho más en detalle en los próximos capítulos de este libro.