Desde el 20 de mayo, la inflación de los últimos 30 días, medida sin el efecto de los precios regulados, saltó de menos del 2% mensual a cerca del 3% mensual.

Hasta la escapada del dólar, la tasa de inflación de los precios online (que no toma en cuenta el efecto de los aumentos de tarifas y otros precios regulados) medida con respecto al índice de los 30 días anteriores, estaba bajando. Se ubicaba por debajo del 2% mensual. Eso hacía presumir que la tasa de inflación promedio del mes (que compara los precios promedios de mayo, con los precios promedios de abril) iba a ser algo más baja que la observada en abril. La tasa de inflación medida por INDEC habría sido, de todas maneras, bastante más alta por efecto del aumento de los precios de la energía durante mayo.

A partir de del 20 de mayo, la tasa de inflación de los últimos 30 días pegó un salto desde el 2% mensual a cerca del 3% mensual, reflejando el comienzo del traslado a los precios del aumento del precio del dólar. Este aumento sólo tendrá un efecto marginal en la tasa promedio de inflación del mes de mayo porque incidirá sólo durante los diez últimos días del mes, pero su efecto será mucho más significativo sobre la tasa de inflación de los precios no regulados en el mes de junio. No sería raro que la tasa de inflación mensual medida por INDEC en mayo resulte cercana al 3% y que esa misma tasa se repita en junio, a pesar de que para este mes no se contemplan ajustes en los precios de los precios regulados.

En el Gráfico 4 se comparan la tasa de inflación medida por INDEC y la tasa de inflación medida a partir de los precios online de los bienes y servicios no regulados. La diferencia refleja precisamente el efecto de los ajustes de los precios regulados que viene siendo significativa desde el mes de febrero y que probablemente va a ser más alta en el mes de mayo que en los tres meses anteriores.

El Banco Central y el Gobierno tenían la esperanza que la tasa mensual de inflación comenzara a descender en junio, mes para el que no se planeaban aumentos importantes en los precios regulados. Incluso se comenzó a comentar que en lo que resta del año 2018 y 2019 ya no se producirían ajustes importantes de los precios regulados. Se mencionó como posibilidad que los aumentos de precios de la energía anunciados para el mes de julio no se aplicarían. Pero todas estas expectativas y planes se vieron repentinamente frustradas cuando la salida de los capitales de corto plazo y la reacción del Banco Central provocaron la fuerte escapada del precio del Dólar.

Con el precio del Dólar a 25 pesos, la lucha contra la inflación se complica en varios frentes: en primer lugar, por el traslado de la devaluación a los precios, que, aunque el Banco Central espera que sea limitado a causa de la restricción monetaria que supone la tasa de LEBACs del 40%, no será insignificante y probablemente supere el 50% del porcentaje de devaluación.

En segundo lugar, porque el aumento del precio del dólar aumenta el monto de los subsidios que el gobierno tendrá que pagar a las empresas energéticas, dado que los costos de la energía se ajustan por el precio del dólar en prácticamente el 100%. Aún con los fuertes aumentos anteriores y los del mes de mayo, que generaron tanta resistencia, los precios pagadas por el gas y la electricidad por los usuarios todavía estaban 40% por debajo de los costos de producción o importación. Con el aumento del precio del Dólar, el atraso tarifario ha aumentado en alrededor de 20%, es decir que ahora los precios pagados por los usuarios se ubican 60% por debajo de los costos de producción o importación. Incluso el desfasaje puede llegar a ser mayor, porque están aumentando mucho los precios del gas que necesitará importarse este invierno. Este problema ya ha sido advertido por el Presidente Macri, que ha dicho que será necesario seguir ajustando los precios de la energía.

La interrupción repentina del flujo de capitales de corto plazo puso de manifiesto que el Gobierno puede verse impedido de seguir financiando el déficit fiscal con nuevo endeudamiento y ahora ya se está negociando un programa de apoyo del FMI. Por consiguiente, el ajuste fiscal se ha transformado en un imperativo. Y es imposible pensar en un ajuste fiscal significativo si es que el Tesoro debe aumentar el pago de subsidios por la energía. Sin duda, el gobierno enfrenta un dilema muy complejo.

Ojo Federico, no se te vaya a ocurrir ahora proponer la formula Duhalde-Lavagna-Kirchner para revertir los déficits gemelos

Me parece oportuno hacer esta advertencia, que no había mencionado hasta ahora, porque tu recurrencia al financiamiento por LEBACs para acumular reservas había llevado a una apreciación real exagerada del Peso.

Pero ahora, que muchos demandan que dejes flotar el Peso cualquiera sea la devaluación que provoque, se me ocurre que podés estar tentado a aplicar la fórmula Duhalde-Lavagna-Kirchner, que tanto elogiás en tu libro “Yo no me quiero ir”. Eso sería una catástrofe, que le haría perder seguro la reelección al Presidente Macri. Hasta Lavagna lo sabe, pero por supuesto el Duhalde-Massismo, propone esa fórmula porque son los principales interesados en que el gobierno de Macri fracase.

Pienso que ayudaría mucho al Gobierno revisar el capítulo dos de mi libro “Camino a la Estabilidad”, que para facilitar su lectura, transcribo a continuación.

“Yo no me quiero ir”

(Capítulo 2 del libro “Camino a la Estabilidad”)

 De todos los libros escritos por economistas que están asesorando a candidatos a la Presidencia que revisé, el que más me impactó es el titulado “Yo no me quiero ir” de Federico Sturzenegger. Además del hallazgo del título, que expresa una intención que es común a los economistas profesionales que tienen la valentía de animarse a incursionar en las aguas borrascosas de la política, el libro tiene muchas virtudes.

Está bien escrito, es ameno, trae experiencias muy ilustrativas de nuestra propia historia y de la de otros países del mundo y presenta, en mi opinión, una colección completa y acertada de reformas institucionales y estructurales que se necesitan para alentar la innovación, la creatividad y la inversión, indispensables para que nuestra economía vuelva a crecer y mejore sostenidamente la calidad de vida de los argentinos.

No encontré mucha diferencia con las ideas y propuestas que sobre los mismos temas aparecen en los escritos de otros economistas jóvenes y promisorios, todos ellos de buena formación profesional, tales como Carlos Melconián, Alfonso Prat Gay, Martín Lousteau, Martin Redrado y Javier Milei[1] . Esta coincidencia de ideas y propuestas, permite pensar que sobre las reformas necesarias puede llegar a haber un alto grado de consenso, cualquiera sea el candidato presidencial que finalmente acceda al poder en diciembre de 2015. Pero me interesó analizar el libro de Federico Sturzenegger porque él acredita los mejores antecedentes académicos y lo escribió con las mismas ganas de contribuir a transformar la realidad que yo tenía en 1985, cuando escribí “Volver a Crecer”.

A pesar de que comparto todas las consideraciones que Federico Sturzenegger hace sobre aspectos institucionales y estructurales, no concuerdo con su análisis del fenómeno inflacionario desde el abandono de la convertibilidad y, sobre todo, no me convence lo que bosqueja como las soluciones que propondría para restablecer la estabilidad en nuestra economía. Su opinión en materia de inflación es compartida por varios economistas, incluso algunos  más viejos y con más experiencia en materia de manejo de políticas macroeconómicas, como Roberto Lavagna  y  Javier González Fraga, que también están trabajando activamente para que se conforme una alternativa al gobierno de Cristina Fernández de Kirchner[2].

Creo que se equivocan porque no advierten el terrible efecto desorganizador de nuestra economía que tuvo la pesificación compulsiva de depósitos y contratos en enero de 2002 y el mito que existe detrás de los denominados “superávits gemelos” y del tipo de cambio “ultra-competitivo” de la época de Duhalde y  de Néstor Kirchner.

Utilizaré citas del libro de Federico Sturzenegger para desarrollar mis argumentos.

El papel que jugó la convertibilidad a partir de 1991

En la página 60 de su libro, Federico dice textualmente:

En otras palabras, la convertibilidad era un sistema obsesivamente focalizado en contener la inflación, aunque ello acarreara costos colaterales”

“Aunque el marco de estabilidad fue importante para crear un clima que permitiera recuperar la inversión, tanto o más importante fueron otros cambios que reinsertaron a la Argentina en el mundo, desregularon su economía liberando su energía y creatividad, y mejoraron su corroída infraestructura”

La convertibilidad y la fijación del tipo de cambio 10.000 australes por dólar, lejos de haber acarreado costos colaterales, permitió que la eliminación de la inflación fuera acompañada  de una reactivación inmediata de la economía. Esta reactivación permitió que se revirtiera también la tendencia al aumento de la desocupación.

Cualquier forma alternativa de luchar contra la inflación, como la que sugiere Federico a lo largo de su libro, esto es, la reducción drástica de la emisión de australes sin implementar una reforma monetaria como la que supuso la convertibilidad, hubiera dado lugar a una acentuación de la recesión que venía desde 1989 y que no había logrado detenerse durante 1990. El gobierno de Menem, que ya estaba muy debilitado por los problemas que había enfrentado entre julio de 1989 y enero de 1991, no hubiera podido llevar a cabo ninguna reforma estructural y hubiera perdido lastimosamente las elecciones parlamentarias y provinciales de octubre de 1991.

Con respecto a que los cambios que reinsertaron a la Argentina en el mundo y desregularon la economía, fueron tanto o más importantes que la convertibilidad, sugiere que se podrían haber llevado a cabo sin la obsesión por la estabilidad que significó la convertibilidad. Eso es erróneo. Ninguno de los cambios estructurales, remoción de trabas al comercio exterior, desregulación, privatizaciones con buenos marcos regulatorios y demás, podrían haberse llevado a cabo si no se hubiera encontrado un método para erradicar la inflación sin costos recesivos.

Fue precisamente el éxito inmediato en estabilizar la economía lo que permitió que hubiera respaldo popular para medidas que en el pasado, incluso durante 1990, habían sido muy impopulares y consideradas imposibles de aplicar por la dirigencia política de todos los partidos.

Pongo énfasis en señalar este error de interpretación, no para asignarle a la convertibilidad más importancia que la que tuvo, sino para alertar que un próximo gobierno que quiera encarar todos los cambios estructurales que necesita Argentina para volver a crecer, no va  a tener chances siquiera de intentar esos cambios a menos que, con un éxito inmediato y contundente en la lucha contra la inflación, conquiste el apoyo popular necesario para reducir  subsidios distorsivos, bajar el gasto público, modificar la estructura tributaria, remover todas las restricciones al comercio exterior, desregular la economía  para liberar su energía y creatividad y alentar la inversión productiva.

Mi posición sobre la convertibilidad en 2001

Escribe Federico en la página 69 de su libro:

Recuerdo los dilemas que había que resolver en ese aciago 2001. Con la convertibilidad por el suelo, Cavallo era el más propenso en dejar ir la convertibilidad, mientras que el resto de su equipo y el propio presidente De la Rúa pensaban que la apuesta era demasiado osada.”

En este párrafo, Federico confunde convertibilidad con “tipo de cambio fijo con el Dólar”. Si en lugar de decir “Cavallo era el más propenso a dejar ir la convertibilidad” hubiera dicho “Cavallo era el más propenso en dejar ir el tipo de cambio fijo con el Dólar” entonces yo no objetaría. Creo que eso es a lo que Federico se refería, pero yo tengo que corregirlo, porque es fundamental no confundir “convertibilidad” con “tipo de cambio fijo con el Dólar”, no sólo para poder interpretar bien el pasado, sino para no equivocarse en el futuro.

Estoy convencido de que no hay salida para lograr la estabilidad en un país ya tan dolarizado como es el nuestro, sin volver a tener una moneda convertible, en el sentido de darle libertad a la gente para que ahorre, firme sus contratos y lleve a cabo sus transacciones en la moneda que cada uno elija. No la que le imponga el gobierno.

En los países que no tienen dolarización de hecho, para que las monedas sean convertibles, basta que haya libre movimiento de capitales con el exterior, es decir que no haya controles de cambio y que funcione un mercado cambiario único y libre. En una economía que tiene muchos dólares billete en el interior y que ya tiene muchos mercados dolarizados (como el inmobiliario, por ejemplo) y que además sabe que con frecuencia el gobierno apela al impuesto inflacionario para resolver problemas de endeudamiento público y privado, si no se permite que la gente se maneje, indistintamente, con pesos o con la moneda extranjera que le dé mayor seguridad, es imposible hacer política monetaria enderezada a metas de inflación.

Argentina tendrá que ir, inexorablemente, a un sistema monetario como el que tiene Perú: un sistema al menos bi-monetario. Allá es el Sol y el Dólar, aquí debería ser el Peso y la moneda extranjera que cada uno considere más apropiada. Sólo así la gente llegará a la conclusión de que el gobierno no podrá apelar al impuesto inflacionario. No habrá necesariamente tipo de cambio fijo, pero habrá convertibilidad.

Sobre porqué la devaluación de 2002 fue enorme

Ésta es la lectura que hace Federico de la devaluación de 2002 en la página 72:

Por supuesto que liberar el tipo de cambio no habría sido letal si los ajustes hubieran sido pequeños, pero en Argentina nunca lo son. Temerosos de lo que estaría por venir, los argentinos se lanzaron en masa a comprar dólares y en unas pocas semanas el tipo de cambio de la divisa estadounidense saltó de 1 a 2 pesos, llegando a un pico de 3,87 pesos en junio”

“Tan grande fue la devaluación que obligó a pesificar muchos contratos, que se habían tornado impagables. En el sector financiero, esta pesificación implicó sustituir los viejos depósitos en dólares por depósitos en pesos convertidos al cociente 1,40, lo que producía una explosión en la emisión del 40 %. Lo relevante de esta medida es que producía un instantáneo aumento en la cantidad de pesos, lo que en un contexto de extrema restricción monetaria rápidamente comenzó a mejorar las cosas.”

“De la misma manera que la contracción monetaria de fines de 2001 generó un colapso económico, la expansión derivada de la pesificación asimétrica alentó una inmediata recuperación”

La relación entre pesificación y devaluación es exactamente la inversa que la que describe Federico. La pesificación fue resultado de la presión de los grandes deudores de la economía que desde que habían escuchado hablar de esa posibilidad en octubre de 2001, cuando Ricardo Hausman publicó esa propuesta[3] en el Financial Times, descubrieron la forma de que, como en el pasado, las deudas desaparecieran a través de un golpe inflacionario, algo a lo que habían estado acostumbrados durante 45 años anteriores a 1991. Sólo que ahora, como las deudas estaban pactadas en dólares, era necesario pesificar para tener el instrumento a través del cual Estado y  los endeudados privados podrían volver a cobrar un enorme impuesto inflacionario a ahorristas y trabajadores.

Por supuesto, del artículo de Hausman sólo prestaron atención a la posibilidad de pesificar sus deudas. No a que lo que él proponía que era una pesificación completa de todas las deudas, incluidas las del sector público con los organismos internacionales y las pactadas bajo ley extranjera, que de inmediato serían ajustadas por inflación mediante un índice medido con control del FMI.

Como ya lo expliqué al comentar el libro de Zaiat, la devaluación fue muy grande porque los tenedores de pesos quisieron convertirlos lo más rápido posible en dólares. Si no se hubiera decidido la pesificación, el precio del Dólar no podría haber saltado mucho más allá de 1,40, porque sólo había 12 mil millones de pesos en circulación. El grueso de los ahorros y del dinero de la gente estaba ya en dólares, sean billetes o depósitos en dólares  en el sistema bancario.

¿Cómo se puede sostener que fue la gran devaluación la que obligó a pesificar, si a la pesificación la decidió Duhalde pocos días después de que el Congreso lo autorizara a devaluar?  El Congreso había dispuesto una pesificación de deudas muy limitada: aquellas de hasta 100 mil dólares para préstamos hipotecarios y a empresas medianas y pequeñas.  Anunciada la devaluación, que llevó el Dólar de 1 a 1,40, el tipo de cambio se mantuvo en ese nivel por alrededor de un mes, hasta que las presiones de los endeudados (y de algunos banqueros) lograron que Duhalde firmara el decreto que dispuso la denominada “pesificación asimétrica”, el  4 de febrero de 2002. Por supuesto el precio del Dólar comenzó a aumentar estrepitosamente porque la gente no quería tener su dinero en pesos, sino que quería volver a tener sus ahorros en dólares billete, en la medida que pudiera retirar de los bancos los 1,40 pesos  en que habían quedado convertidos sus depósitos en dólares.

Con respecto a la emisión monetaria, el cálculo que hace Federico es también incorrecto. En realidad, la devaluación que llevó el precio del Dólar a 1,40, manteniendo la convertibilidad, le hubiera permitido al Banco Central emitir un 40 % más de base monetaria, por ejemplo para darle liquidez al sistema bancario. Al 31 de diciembre de 2001 la base monetaria era  12 mil millones de pesos y las reservas en el Banco Central eran 15 mil millones. Una devaluación que llevara el precio del Dólar de 1 a 1.40, dentro del régimen de convertibilidad, hubiera permitido que la Base Monetaria subiera de 12 mil millones a 16,8 mil millones, y se podrían haber usado 3 mil millones de reservas para prestar a los bancos aún solventes que perdían depósitos en dólares y no tenían liquidez para afrontarla.

Hacia abril de 2002, la base monetaria, como resultado de la pesificación, ya había aumentado 78 %. Por unos meses dejó de aumentar, pero sólo porque el Banco Central comenzó a vender reservas. El año 2002 se cerró con sólo 10 mil millones de reservas, es decir 5 mil millones menos que a fines de 2001. Claro que para entonces, la base monetaria había aumentado un 143 %. De no haberse absorbido pesos mediante la venta de 5 mil millones de dólares de reservas, la base monetaria hubiera aumentado 183 %.

La verdad es que la pesificación no fue un resultado de una gran devaluación. La gran devaluación se produjo porque cometieron el gravísimo error de pesificar. El precio del Dólar subió de 1 a 3,87 en sólo seis meses. Si hubieran llevado el Dólar de 1 a 1.40 dentro del régimen de convertibilidad, como creo que había sido la intención original de Jorge Remes Lenicov y de todos los que veían a la devaluación como indispensable, la inflación de 2002 hubiera sido mucho más baja de lo que fue y no se hubiera pagado el precio de destruir toda la base contractual de la economía. Tampoco se hubiera transformado al Peso en una moneda inconvertible, como fue desde entonces y sigue siendo ahora.

Sobre las supuestas consecuencias reactivadoras de la pesificación asimétrica

Lo que más me asombró es la descripción que hace Federico de lo que ocurrió en el año 2002. En este caso, voy a intercalar entre los párrafos de la cita textual de la página 73, con los datos estadísticos de lo que realmente ocurrió, porque hacerlo de otra forma tomaría muchos renglones más.

Dice Federico:

“De la misma manera que la contracción monetaria de fines de 2001 generó un colapso económico, la expansión derivada de la pesificación asimétrica alentó una inmediata recuperación. Este patrón siguió mes tras mes, con una fuerza arrolladora, en un proceso que sólo se interrumpiría siete años más tarde, cuando se combinaron la crisis internacional y la sequía más dura que enfrentara el campo en años”.

En realidad el PBI que, hacia el cuarto trimestre de 2001, había caído 11 % en comparación al cuarto trimestre de 2000, en el primer trimestre de 2002 cayó mucho más: 16 % con respecto al mismo trimestre del año anterior; en el segundo trimestre todavía seguía cayendo más de lo que había caído durante 2001: 13% con respecto al mismo trimestre del año anterior; recién en el tercer trimestre de 2002 igualó al porcentaje de caída del año anterior y en el cuarto trimestre de 2002 el PBI estaba todavía 3 % por abajo del nivel que había alcanzado al final de la Convertibilidad. Me parece un poco exagerado decir que la pesificación asimétrica alentó una inmediata recuperación.

Más bien las cifras sugieren que la pesificación asimétrica desorganizó tanto la economía, que en un sólo trimestre, el primero del 2002, el PBI sufrió una caída adicional del 5 % a la ya profunda recesión que se había producido durante la larga depresión deflacionaria iniciada a fines de 1998.

Sigue diciendo Federico:

“El shock monetario generó, previsiblemente, un salto en el nivel de precios. En la primera mitad de 2002, los precios subieron un 40 %, bien en línea con la emisión”

En realidad, la emisión subió 70 % hasta junio y 143 % hasta diciembre y hubiera subido mucho más si el Banco Central no hubiera vendido 5 mil millones de dólares de reservas; los precios de los bienes comercializables internacionalmente subieron casi el 120% mientras el resto de los precios, en particular los salarios y los servicios, no subieron nada; esto significa que no hubo nada de inflación monetaria, salvo la que se derivó de la fortísima devaluación. Ergo, la inflación de 2002 fue un efecto directo de la devaluación, no de la emisión monetaria. El efecto de la emisión monetaria se vería en los años posteriores.

La afirmación de Sturzenegger más contradictoria con las estadísticas oficiales es la del párrafo que sigue al anterior:

“Pero ese salto en el nivel de precios generó un efecto colateral: una suba equivalente en la recaudación de algunos impuestos que se ajustan con los precios, como el IVA[4], lo que permitió mejorar rápidamente las cuentas fiscales”

La recaudación tributaria total de la Nación, a pesar de que se implantaron retenciones a las exportaciones, apenas subió un 10 % en términos nominales. El déficit bajó como porcentaje del PBI sólo porque se dejaron de pagar intereses sobre la deuda y el PBI nominal aumentó por la inflación. Es imposible detectar la mejora en la recaudación y en las cuentas fiscales a las que se refiere.

Sigue la descripción de Federico:

“Con un mejor panorama, en términos de crecimiento y en la situación fiscal, el tipo de cambio se estabilizaría en la segunda mitad del año y la suba de los precios comenzó a desacelerarse. Ya en el cuarto trimestre de 2002, la inflación cayó a un promedio del 0,3% mensual”

No coincido con esta aseveración. El tipo de cambio se estabilizó en el segundo semestre porque el Banco Central, interviniendo con 5 mil millones de dólares de reservas, había logrado convencer que ya la devaluación era exagerada y además, se había logrado mantener congelados los salarios y los precios de todos los servicios del sector público, con lo que prácticamente no había habido inflación de precios de los bienes no comercializables, a pesar de que la emisión monetaria había sido del 173%. Obviamente, semejante expansión monetaria iba a permitir que en los años sucesivos la devaluación del Peso se trasladara en un 100%, y aún más, a todos los precios y salarios, no sólo a los comercializables internacionalmente, que son los que ya habían subido en 2002.

Pero hubo un efecto colateral muy importante de la pesificación de enero de 2002: los salarios reales y en particular los salarios en dólares sufrirían un deterioro que, cuando la economía lograra reducir el desempleo, empujaría hacia arriba los salarios nominales para ubicarse al mismo nivel que tenían en 2001 y aún a niveles más altos, no necesariamente por aumento de productividad de la economía, sino por demandas de los sindicatos y pujas distributivas.

Recurrentemente en nuestra historia, las fuertes devaluaciones y los golpes inflacionarios por pesificación o por aumentos violentos en la velocidad de circulación del dinero ya emitido, reavivan la actividad sindical y alimentan la puja distributiva. Pero no se puede culpar a los trabajadores, porque las fuertes devaluaciones y los golpes inflacionarios deterioran los salarios reales mucho más de lo que el re-equilibrio de una economía en depresión necesita.

La afirmación de Federico ya citada, sobre que el impulso de la pesificación “siguió mes tras mes, con una fuerza arrolladora, en un proceso que sólo se interrumpiría siete años más tarde, cuando se combinaron la crisis internacional y la sequía más dura que enfrentara el campo en años”, también me sorprende.

Federico menciona a la crisis internacional de 2008 como causa de la interrupción de la “fuerza arrolladora” en dirección al crecimiento que produjo la pesificación, pero no menciona para nada que los términos del intercambio externo, es decir los precios de nuestros productos de exportación con relación a los de importación, habían pasado de 100 en el último trimestre de 2001 a 108 en el tercer trimestre de 2002,  y siguieron subiendo hasta 158 en el primer trimestre de 2008. Y que, en todo caso, la crisis internacional a que él se refiere, sólo los redujeron a 139 en el primer trimestre de 2009. Es decir, en plena crisis externa estaban todavía un 39 % más arriba que en el último trimestre de 2001. Por supuesto, enseguida volvieron a aumentar y llegaron a 183 en el cuarto trimestre del 2012.

Todos los historiadores económicos de la Argentina han señalado que los términos del intercambio siempre fueron uno de los factores principales que explican tanto el crecimiento como las recesiones en nuestra economía. Me parece que Federico debería poner un poco más de atención en qué es lo que ocurrió con los términos del intercambio para explicar el crecimiento de la economía en el período 2003-2012 y no atribuirlo tan enfáticamente al impulso arrollador de la pesificación de 2002.

Sobre el aumento del ahorro y el supuesto beneficio de los superávits gemelos

La explicación de Federico que más comparten la mayoría de los economistas profesionales es la relación que establece entre los superávits gemelos y el tipo de cambio competitivo para explicar la alta tasa de inversión y su financiamiento con ahorro interno. En sus palabras, páginas 75 y 76:

Es aquí donde reside el secreto del éxito del modelo implementado inicialmente por Duhalde-Lavagna-Kirchner: haber logrado un importante aumento en la tasa de ahorro que generara los recursos locales para sostener  el proceso de inversión

“En los años 2000 y 2001, la economía argentina ahorro el 14 % de lo que producía. Pero en 2002 el ahorro saltó a más del 19% y siguió subiendo hasta ubicarse, en 2007, por encima del 26 %. ¡En tan sólo seis años la tasa de ahorro de la economía casi se había duplicado!”

“La Argentina, como buen país latino, no tiene una propensión natural a la frugalidad japonesa, con lo cual el desafío de generar altas tasas de ahorro e inversión resulta más complejo. En el modelo Duhalde-Lavagna-Kirchner el efecto se logró con una combinación de dos factores: por un lado, se transformó al Estado Argentino en un generador de ahorro genuino, y por el otro, el tipo de cambio ultra-competitivo también tendría un impacto decisivo”

¿El Estado generador de ahorros genuinos? El superávit fiscal que generó el gobierno a partir de 2003, porque como vimos antes, durante 2002 siguió existiendo déficit, se explica fundamentalmente por la interrupción de los pagos de los intereses sobre la deuda pública, por la imposición de las retenciones a la agricultura y los hidrocarburos, por el deterioro de los salarios de los empleados públicos y, sobre todo, por el congelamiento de los haberes de los jubilados que tenían derecho a cobrar jubilaciones por arriba de la mínima. Ninguno de esos factores era sostenible en el tiempo.

Sabemos que los intereses comenzaron a pagarse nuevamente desde 2005 en adelante y son cada vez más altos, no sólo porque eran altas las tasas de interés que les cobraba Chávez, sino porque ahora tienen que pagar tasas internas que están escalando geométricamente, como siempre ocurre cuando se pierde el crédito.

La reducción del gasto en salarios también era insostenible como lo demuestran los aumentos de los años siguientes, agravados ciertamente por el impresionante aumento en el número de empleados públicos a lo largo del período. Con los jubilados, a los que le deterioraron mucho las jubilaciones en términos reales durante todo el período 2002-2007, han acumulado una deuda, reconocida y hecha exigible por miles de sentencias judiciales a partir del fallo Badaro de la Corte Suprema de la Nación, que asciende a más de 150 mil millones de pesos. Por supuesto a esa deuda no la tienen contabilizada.

Y las retenciones a las exportaciones agrícolas y  de petróleo, junto a las restricciones cuantitativas a otras exportaciones, los controles de precios y los congelamientos de tarifas de servicios públicos, mecanismos que fueron utilizados inicialmente para maquillar la macro han creado tremendas distorsiones micro. Basta con observar los  enormes desequilibrios, no sólo macroeconómicos sino estructurales e institucionales que prevalecen.

¿Es sensato sugerir que, a un próximo gobierno, para recrear condiciones de crecimiento con estabilidad, le conviene implementar un modelo de superávits gemelos y tipo de cambio ultra-competitivo a la Duhalde-Lavagna-Kirchner, con medidas semejantes a las que se implementaron en 2002?

Sobre porqué la inflación volvió a subir

La explicación de Federico de porqué aumentó la inflación del 4 % anual de 2004 al 25 % anual de 2008, aparece en la página 81:

“La salida de Lavagna del gobierno, el 28 de noviembre de 2005, era una señal de que el “modelo” empezaba a molestar. La emisión monetaria empezó a desbordarse, acelerando la inflación”

“Así, el año 2007 resultaría un año de transición y un anticipo de las tendencias que Cristina vendría a profundizar en su presidencia. Fue entonces que comenzó la intervención del INDEC [5]con el fin de ocultar la aceleración de la inflación, que según mediciones privadas pasó del 10 % en 2006 al 25 % en 2007, cuando el índice de Precios al Consumidor (IPC) oficial anotó un aumento de sólo el 8,5%”

“Paralelo a la aceleración de la inflación se inició un proceso de pérdida de competitividad, que se agravaría visiblemente durante la gestión de Cristina”

Mi interpretación de qué ocurrió en materia de inflación es completamente diferente. Ya la expliqué en el capítulo anterior y me parece importante reiterarla en forma más resumida acá, porque es relevante para el futuro[6].

Entre mediados de 2002 y fines de 2003 la tasa anual de inflación bajó del 41% anual al 3 % anual, porque además de que el gobierno congeló tarifas, mantuvo casi inalterados los salarios y las jubilaciones que estaban por arriba de la mínima, y controló muchos precios, el entonces presidente del Banco Central aplicó, sin decirlo, una política de metas de inflación, que permitió que el Peso se apreciara.

Pero a partir que decidieron no dejar que el precio del Dólar bajara de 3 pesos tuvieron que aplicar una política monetaria muy expansiva, tal como lo reconoce Federico en la página 117 de su libro: “Por otra parte, entre 2004 y 2008, el presidente del Banco Central, Martín Redrado, había impulsado una política monetaria expansiva que había aumentado la inflación a niveles record desde la devaluación de 2002”.

Pero es contradictorio decir que “Paralelo a la aceleración de la inflación se inició un proceso de pérdida de competitividad, que se agravaría visiblemente durante la gestión de Cristina”. En realidad la pérdida de competitividad o “apreciación real” se hubiera dado igual sin emisión monetaria y sin inflación. Sólo que hubiera provenido de una apreciación nominal. La apreciación real era inevitable, porque la devaluación real de 2002 había llevado el tipo de cambio real a un nivel insostenible.

Claro que hay una gran diferencia entre dejar que una moneda exageradamente subvaluada se aprecie en forma nominal o que lo haga por vía de la inflación. En este último caso, queda la inercia inflacionaria como un problema muy serio, además de la tentación de los gobiernos de usar congelamientos tarifarios, controles de precios, restricciones e impuestos a las exportaciones y todo tipo de manejos distorsivos para tratar de reprimir la inflación empujada por la política monetaria y cambiaria.

Redrado al Rescate y el supuesto buen consejo de Boudou

Ya he comentado muchos de las interpretaciones de Federico me parecen equivocadas, pero las que siguen son las que más me preocuparon.

En la página 124 se lee:

“En el capítulo 3 vimos que las condiciones que permitieron despegar a la Argentina después de la crisis de la convertibilidad fueron el tipo de cambio competitivo y una situación fiscal sólida, aunque en el último año de la gestión de Néstor Kirchner estos “pilares” habían comenzado a debilitarse”

“Sin embargo, entre fines de 2008 y mediados de 2009, las intervenciones de Boudou y Redrado recrearían, aunque con menor intensidad, las mismas condiciones de la post-convertibilidad. La devaluación de la moneda recuperó el colchón cambiario mejorando la competitividad de la economía, al tiempo que el freno a la emisión monetaria bajó la inflación que culminaría el año 2009 en torno al 15 %, casi 10 puntos por debajo de la del año previo.”

“La situación fiscal también se había descomprimido de la mano de la reforma del sistema previsional. El año 2009 culminaría con un resultado fiscal equilibrado, pese a instrumentarse una serie de políticas expansivas, como el lanzamiento de la Asignación Universal por Hijo, algunos programas oficiales de empleo y diversos proyectos de obra pública, financiados con la flamante caja de la ANSES”

“En este contexto, el gobierno tuvo un acierto adicional, al impulsar un polémico decreto de necesidad y urgencia que permitió utilizar las reservas del Banco Central para pagar deuda ayudando a consolidar aún más la situación fiscal. Era el segundo y nuevamente jugoso aporte que hacía Amado Boudou, ya ministro de  Economía, a su Presidenta”

Me preocupa, porque creo que hay varios errores de interpretación de la realidad. La devaluación del Peso entre junio de 2008 y junio de 2009, período en el cual el precio del Dólar subió de 3,02 en junio de 2008 a 3,80 en junio de 2009, fue compensada, en su efecto sobre la competitividad, por una caída de alrededor del 10 % en los términos del intercambio externo y la depreciación de muchas de las monedas de nuestros socios comerciales, particularmente Brasil. Redrado no hizo otra cosa que dejar que actúen los determinantes reales del tipo de cambio real, lo mismo que ocurrió con la emisión monetaria.

No es que Redrado haya decidido apretar la política monetaria, sino que a mediados de 2007 el sector privado comenzó a mover sus capitales al exterior y eso llevó a que creciera menos la base monetaria. En todo caso, fue la decisión de muchos tenedores de pesos de utilizarlos para comprar dólares y girarlos al exterior en lugar de gastarlos internamente. La expansión del crédito interno, que es lo que controla el Banco Central cuando hay libre movimiento de capitales sin libre flotación de la moneda, puede volcarse al mercado interno, aumentando la demanda de bienes y servicios o puede aplicarse a la compra de dólares para transferirlos al exterior. Como la gente se comenzó a asustar, previendo que las políticas del gobierno llevarían a una crisis, comenzó la fuga de capitales que no se ha detenido hasta hoy. Eso ayudó a que la inflación bajara, pero como complemento de la caída en el nivel de actividad económica por caída de la demanda. De ninguna manera se abatieron las causas más profundas de la inflación.

Con respecto a que la idea de Boudou de apropiarse de los ahorros de los jubilados como forma de mejorar la situación fiscal, no puede ser tomada como un mecanismo para aumentar la tasa de ahorro, que es el argumento con el que Federico elogia la política de superávits gemelos de Duhalde-Lavagna-Kirchner. El efecto de esta apropiación de ahorros ajenos, sólo puede haber desalentado el ahorro genuino y su aplicación a financiar inversiones en Argentina, porque se trató de un nuevo atentado contra los derechos de propiedad y la seguridad jurídica, pilares institucionales de cualquier economía seria.

Lo mismo cabe decir sobre la apropiación de reservas del Banco Central para pagar deudas. ¿Qué diferencia hay entre emitir pesos desde el Banco Central, dárselos al gobierno para que éste pueda comprar las reservas y pagar sus deudas?

Sinceramente no puedo entender el razonamiento que aquí hace Federico, porque las dos iniciativas de Boudou, que él elogia, abrieron la puerta a todo el fenomenal incremento del gasto público, del déficit fiscal y de la emisión monetaria que alentaron aún más la fuga de capitales que se había iniciado a mediados de 2007.

¿Qué debería haber hecho Cristina frente a esta fuga de capitales? ¿Dejar que el tipo de cambio nominal aumente todo lo necesario para que el Banco Central dejara de perder reservas? ¡Era seguro que en su lugar, iba a recurrir al cepo cambiario!  Yo lo advertí en 2008, cuando escribí mi libro “Estanflación”. Si se relee el capítulo titulado “Si la gente se asusta y comienza a comprar dólares…” se encontrará allí una descripción muy ajustada de lo que viene ocurriendo desde octubre de 2011.

¿Por qué Cristina tomó este rumbo?

Dice Federico en la página 128 de su libro:

“La dinámica de la apreciación cambiaria culminaría llevando a fines de 2011, el tipo de cambio real al emblemático 1 a 1, es decir, la inflación acumulada desde el 2001 alcanzaría a la devaluación acumulada en el mismo período, anulando su efecto. Casi como una broma del destino, diez años exactos después del colapso de la convertibilidad, Cristina llevaba el tipo de cambio real al punto de partida.”

“Este incipiente retraso cambiario, a su vez, comenzaba a dar las primeras señales de alerta en términos d pérdida de mercados y empleos en algunos sectores, aunque es situación no alcanzaría una gravedad notoria hasta después de las elecciones”

Y en la página 162 remata:

“El por qué Cristina tomó este rumbo es una de las decisiones más difíciles de explicar: podemos entender el aumento de gasto público como un mecanismo para aumentar su poder político; pero dejar atrasar el tipo de cambio simplemente debilitó a la economía y al empleo. Lo cierto es que, independientemente de los motivos, esta palanca nunca había funcionado y esta vez no sería la excepción”

¿Que esperaba Federico que hiciera Cristina después de patrocinar el aumento del gasto público? ¿Que dejara flotar libremente el mercado cambiario, sin ninguna restricción y sin intervenciones del Banco Central? ¿Cuál hubiera terminado siendo la tasa de inflación? En realidad, no es difícil estimar un piso para esa tasa. El techo no existe.

Para tomar sólo un ejemplo, entre 2012 y 2013, la expansión del crédito interno (antes de la absorción que provoca la venta de reservas) fue de 43 % para una expansión de la base monetaria de 28. Obviamente la inflación del año 2013 en lugar de haber sido 28 % hubiera resultado del orden del 43%, suponiendo que no hubiera aumentado la velocidad de circulación del dinero, algo que es poco probable. Cuando la inflación aumenta mucho, la gente trata de desprenderse más rápido del dinero y lo hace circular más velozmente, con lo cual no hubiera sido raro que en ese caso la tasa de inflación del período hubiera resultado mucho más alta.

Sostener que el tipo de cambio real equivalente al que correspondía a la relación 1 a 1  en la época de la convertibilidad, significa hoy atraso cambiario, es equivocado. El Dólar de hoy está muy devaluado en el mundo en comparación con el Dólar de 2001 y los términos del intercambio externo de Argentina son hoy un 65 % más altos que en aquel año. Por consiguiente, el tipo de cambio real de equilibrio debería ser menor al del 1 a 1; es decir, la moneda Argentina debería estar apreciada frente al Dólar en comparación con la situación de 2001. O a lo sumo no ser muy diferente, si se tiene en cuenta que en 2001 la apreciación real era exagerada por los bajos términos del intercambio y la fortaleza del Dólar frente al resto de las monedas.

En otras palabras, si no se hubiera pesificado en 2002 y se hubieran hechos los ajustes nominales en el gasto público y el déficit, dejando flotar el Peso luego de una devaluación inicial que hubiera llevado el precio del Dólar de 1 a 1,40, hoy tendríamos un Peso de valor muy cercano al Dólar, con un crecimiento real de la economía probablemente más alto que el que se dio entre 2001 y 2013. Y sería una economía sin desequilibrios y sin todas las distorsiones de precios relativos que se han acumulado durante los últimos 12 años.

Aun habiendo pesificado y soportado una devaluación inicial que llevó el precio del Dólar a 3,87 en junio de 2002, si se hubieran seguido políticas semejantes a las de Brasil, hoy el Peso tendría el mismo valor que el Real, es decir el Dólar se cotizaría alrededor de 2.40 pesos, el crecimiento del producto no hubiera sido menor al que se produjo, ciertamente mayor que el de Brasil, como ya había ocurrido en la década de los ‘90 y la economía tendría una inflación no mayor al 5 % anual, sin cepo cambiario. Es decir, como en Brasil.

La comparación relevante de la situación de la economía hoy no es con la del final de la convertibilidad sino con la de los meses previos al Rodrigazo. Las políticas de Duhalde-Lavagna-Kirchner-Cristina son un calco de las de Cámpora-Perón-Gelbard-Isabel. Sólo falta saber si Kicillof en este nuevo episodio de políticas populistas insostenibles terminará siendo el Gómez Morales o el Celestino Rodrigo, o ambos. .

Aquel experimento duró sólo 3 años porque los términos del intercambio externo, que eran muy favorables en 1973, se desplomaron en 1975 y porque la capacidad del gobierno para cobrar impuestos era más limitada que ahora. El experimento de los últimos años fue más largo porque los términos del intercambio externo subieron mucho más y se mantuvieron altos hasta hoy y, además, porque la bancarización de los pagos y la tecnología disponibles le han permitido al gobierno llevar la presión impositiva a niveles nunca vistos.

Aún con términos del intercambio externo un 65 % mejor que los de diciembre de 2001, la situación de nuestra economía no es muy diferente a la de Argentina en los primeros meses de 1975.

¿Qué economía encontrará el próximo gobierno?

Responder esta pregunta es lo que me llevó a escribir este libro. La economía que heredará el próximo gobierno no se parece en nada a la economía que heredó Duhalde cuando se hizo cargo del gobierno en enero de 2001 y se parece mucho a la que heredó Menem cuando sucedió a Alfonsín en 1989. Si el próximo gobierno no acierta en reducir rápidamente la tasa de inflación en forma simultánea con una liberalización completa de la economía, no podrá llevar a cabo las reformas estructurales que propone Federico en su libro y que son indispensables para que Argentina vuelva a crecer.

Si el próximo gobierno se ilusiona en crear superávits gemelos y ganar competitividad como lo lograron Duhalde y Lavagna en 2002, tendrá asegurado su fracaso desde el comienzo mismo de su gestión. Si por el contrario el nuevo gobierno comienza liberalizando la economía, dejando que funcionen libremente todos los mercados e implementando un plan de estabilización que imite, dentro de lo que es posible, al régimen de convertibilidad de 1991, entonces tendrá chances de avanzar con éxito en la dirección de reformas institucionales y estructurales que muy bien describe Federico Sturzenegger en su libro[7]. Si por razones políticas, prefieren no mencionar a la convertibilidad de los ´90 en Argentina, pueden decir que tratan de imitar la experiencia peruana.

Si el gobierno de Cristina quiere terminar su período sin un desorden mayúsculo de la economía, lo que puede hacer es mantener el mercado oficial de cambios como un mercado comercial y para los pagos financieros del sector público y dejar que funcione un mercado libre y legal, sin intervención del Banco Central, para todo el resto de transacciones turísticas y financieras, incluidas el atesoramiento, la repatriación de capitales, la remisión de dividendos y, por supuesto, las entradas de capital desde el exterior.

Si hacen esto, el manejo de la tasa de interés de las Letras del Banco Central (LEBACs) para influir sobre la cotización en el mercado libre será mucho más efectivo. Es decir, no tendrán que subir las tasas tanto como estarán obligados a hacerlo si siguen manejando el mercado cambiario con el cepo, pero admitiendo ventas para turismo y atesoramiento, y un mercado libre pero ilegal, como hasta ahora.

Una decisión semejante del gobierno actual debería ser bienvenida por cualquier futuro gobierno, porque teniendo en funcionamiento ya un mercado cambiario libre, será mucho más fácil avanzar hacia un mercado único y libre, que es lo que se necesita para poder implementar una buena política de estabilización.

Volveré sobre estos temas en capítulos posteriores, pero antes quiero describir con más detalle la crítica a la “explicación Lavagnista de la inflación y de la pérdida de competitividad” y presentar mi propia interpretación de la historia de la inflación en la Argentina.

[1] Javier Milei no es tan conocido como los otros economistas que menciono aquí, pero acaba de publicar un muy buen libro en colaboración con Diego Giacomini y Federico Ferrelli Mazza. Sé que desde la Fundación Acordar  está en contacto con Daniel Scioli. Javier Milei, Diego Giamini y Federico Ferrelli Mazza, “Política económica contrarreloj”, Fundación Acordar, Barbarroja Rib, 2014. Siguen las referencias del resto de los autores: Carlos Melconián y Rodolfo Santángelo. Recuperar la Ilusión. Atlántida 2003;Martín Lousteau y Javier González Fraga. Sin atajos. Temas Grupo Editorial 2005; Martín Lousteau. Economía 3D: una nueva dimensión para tus preguntas de siempre. Sudamericana 2011; Martín Lousteau y Sebastián Campanario. Otra vuelta a la economía. Sudamericana 2012; Martin Redrado. Sin Reservas. Planeta 2010. No leí ningún libro de Alfonso Prat Gay pero recorrí su muy interesante blog: http://www.alfonsopratgay.com/

[2] Ver el capítulo 3 de este libro

[3]  “A Way Out for Argentina: The Currency Board Cannot Survive Much Longer”. Nota de Ricardo Hausmann, publicada en el Financial Times, 30 de octubre, 2001.

[4] IVA es el acrónimo de Impuesto al Valor Agregado.

[5] INDEC es el acrónimo para Instituto Nacional de Estadísticas y Censos.

[6] En el próximo capítulo desarrollaré, con una comparación entre Brasil y Argentina lo que yo denomino “la explicación Lavagnista de la inflación” y en el apéndice incluyo otro artículo en el que explico mi interpretación del proceso inflacionario desde 2002 en más detalle. Ver el titulado “¿Por qué tenemos alta inflación y brecha cambiaria?”. Como apreciará el lector, estoy obsesionado por lo que me parece una peligrosa interpretación de porqué sufrimos inflación.

[7] Una síntesis preliminar de lo que yo considero que el próximo gobierno debería hacer para tener probabilidades de éxito puede verse en el artículo reproducido en el apéndice bajo el título “La estrategia inteligente de un nuevo gobierno”. Por supuesto este tema se desarrolla mucho más en detalle en los próximos capítulos de este libro.

 

¿También sobre el tema de la venta del predio a la Sociedad Rural el Gobierno de Macri se propone continuar las tenebrosas políticas de Cristina Kirchner?

No me voy a extender sobre este tema. Cuando esta mañana leí el artículo de Hernán Cappielo en la Nación, no pude con mi asombro. Para no reiterar cosas que ya he dicho hace mucho tiempo, sólo me limitaré a transcribir el post del 1 de abril de 2014.

“Otra nube de humo con la colaboración de la justicia adicta”

“La Presidenta necesitan tapar todas las acusaciones de corrupción que arrecian contra su gobierno y se vale para ello de una parte de la justicia que cede a sus presiones. No me cabe ninguna duda. Nuestro procesamiento por la venta del predio ferial a la Sociedad Rural en 1991 es una infamia. Ya lo he explicado en detalle en sendos artículos que están es este blog.  Fueron escritos cuando la Presidente utilizó la cadena nacional para explicar que revocaba la operación de venta por decreto en diciembre de 2012.Uno titulado “Las mentiras del gobierno sobre la venta del predio ferial a la Sociedad Rural”.  Otro, muy ilustrativo sobre como actúan los peritos judiciales respondiendo a las presiones del gobierno, se titula “Parque Norte y Palermo: una prueba de la conducta judicial que le agrada a Cristina”.    A quienes quieran conocer la verdad sobre este tema, que espero quede absolutamente claro en el juicio oral, los invito a releer estos dos artículos.  Es todo lo que voy a decir sobre este tema y lo hago por respeto a los visitantes de mi blog. No voy a darle el gusto al gobierno de continuar una discusión que sirva como nube de humo.”

Una política monetaria equivocada puede dificultar el ajuste fiscal. Vale la pena reevaluar la política monetaria de los dos últimos años

Hoy es lugar común sostener que el insuficiente ajuste fiscal ha sido uno de los factores que impidió que la política monetaria lograra derrotar a la inflación. Esto es cierto y el gobierno tiene que hacer todo lo que esté a su alcance para acelerar el ajuste fiscal. Sin embargo nadie parece advertir que la política monetaria, en lugar de ayudar al ajuste fiscal, puede haber contribuido a dificultarlo.

En este post señalo dos errores iniciales en diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016 y una estrategia monetaria y de administración de la deuda pública equivocada a lo largo de todo el período diciembre de 2015 hasta abril de 2018. No lo hago para enrostrar fallas cuyos efectos ya son irreversibles, sino para evitar que estos desaciertos se repitan en el futuro. Los acontecimientos cambiarios y financieros del mes de mayo, han creado situaciones muy parecidas a las que en diciembre de 2015 llevaron a aquellos errores.

Si no se cambia la estrategia monetaria y de administración de la deuda pública, será prácticamente imposible que el Ministerio de Hacienda logre proyectar un ajuste fiscal suficiente como para satisfacer los límites que solicitará el FMI en el proceso de negociación en marcha. La razón de esa imposibilidad, radica en el hecho de que de continuar hacia el futuro con el mismo tipo de política monetaria y de administración de la deuda pública, el déficit aumentará no sólo por el gasto primario excesivo de la Nación y de las provincias sino porque será la política monetaria la que provoque aumentos del déficit fiscal.

Los dos errores iniciales tienen que ver con la secuencia. Fue equivocado no haber ajustado las tarifas antes de eliminar el cepo cambiario. El atraso tarifario tenía efectos mucho más perversos que el eventual atraso cambiario. Esto se explica porque el atraso tarifario obliga a pagar subsidios económicos que aumentan significativamente el déficit fiscal.

Era imposible implementar simultáneamente una devaluación y un ajuste completo de tarifas, porque de hacerlo, el resultado hubiera sido un “Rodrigazo”. Se debía elegir la mejor secuencia. Lo lógico era hacer primero el ajuste de tarifas, porque hubiera contribuido inmediatamente a reducir el déficit fiscal y además, la magnitud de ese ajuste, antes de una devaluación, hubiera sido menor que el que de otra manera quedaba pendiente si se postergaba para después de la reunificación y liberación del mercado cambiario. El atraso tarifario se hace más gravoso si se deja para hacer después de que se ha ajustado el tipo de cambio.

El mayor desacierto de política monetaria y de administración de la deuda pública del período más largo diciembre de 2015 a abril de 2018, fue la colocación de LEBACs fuera del sistema financiero y de haber financiado un aumento de 30 mil millones de dólares de reservas externas con ingresos de capitales a 30, 60 y 90 días.

Esa estrategia de acumulación de reservas externas sometió al país a un riesgo desmedido de reversión de ese flujo de capitales, sobre todo cuando el Banco Central no estuvo dispuesto a devolver esas reservas ante la decisión de buena parte de esas capitales golondrinas de retirarse repentinamente del país. ¿Para qué sirven las reservas si ante una salida de capitales que crea excesiva volatilidad y produce una devaluación desestabilizante, ellas no se van a utilizar?

Usarlas con cuenta gotas, llevando a los operadores a pensar que el Banco Central iba a limitar su intervención muy pronto, lo único que consigue es alentar más fugas. Esto es lo que ocurrió a lo largo de mayo hasta que finalmente el Banco Central decidió hacer una oferta casi ilimitada de dólares a 25 pesos.

Lecciones de la experiencia de diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016

Condicionados por las promesas de campaña, los dos principales errores iniciales, desde el punto de vista económico, fueron los siguientes:

Haber eliminado el cepo (es decir, los controles de cambio) en diciembre de 2015, con lo que se produjo una devaluación inicial del peso de 9.8 a 14 pesos por dólar en diciembre y a 16 pesos por dólar a fines de febrero. Esa devaluación obligó, a lo largo de los próximos seis meses a pagar 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares oficiales futuros a precios que aumentaban alrededor del 3% mensual hasta junio de 2016.

No haber ajustado las tarifas de los servicios públicos, en particular los de la electricidad y gas al comienzo mismo de la gestión, previa organización de los mercados mayoristas de la electricidad, el gas y el petróleo con libre comercio, tal como lo contemplan las leyes respectivas (vigentes, pero que fueron suspendidas en su aplicación a principios de 2002). Por supuesto, era necesario aplicar una tarifa social para todo el que mereciera seguir recibiendo un subsidio, pero esa tarifa social se tenía que direccionar con precisión y se debía dejar una puerta abierta para que usuarios que consideraban que les correspondía y no la hubieran recibido, pudieran hacer el reclamo correspondiente.

De haberse hecho estos ajustes antes de junio de 2016, hacia el segundo semestre de ese año el déficit fiscal primario podría haber bajado en 3% del PBI (los subsidios eran 4% pero había que contemplar un 1% del PBI para financiar la tarifa social).

¿Qué hubiera pasado si se postergaba la eliminación del cepo hasta el 1 de julio de 2016, cuando ya no existieran diferencias de cambio a pagar a los compradores de dólares futuros?

Con la rápida normalización de la relación financiera con el exterior que se logró arreglando con los holdouts en cuatro meses, el precio en dólares de los BONAR 24 subió 16 % y el Banco Central acumuló reservas por 6.000 millones de dólares. Si no se unificaba el mercado cambiario, esas reservas no habrían entrado por el mercado oficial sino por el de contado con liquidación, de manera tal que el aumento del precio en dólares de los bonos argentinos y esa entrada de fondos al país, hubiera hecho desplomar el precio del dólar contado con liquidación. Hacia el 30 de junio de 2016, ese precio no hubiera estado alejado del precio del dólar en el mercado oficial en más de un 20%. El precio en el mercado oficial (de haberse seguido con una devaluación del 3% mensual para no alejarlo de los precios a los que habían sido vendidos los dólares futuros por el gobierno anterior) hubiera sido 12 pesos. Por consiguiente, la unificación del mercado por eliminación de los controles de cambio a partir del 1 de julio hubiera ubicado el precio del dólar único y libre en no más de 14 pesos.

La otra ventaja de haber seguido esta estrategia es que se habría evitado aumentar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema bancario en 150 mil millones de pesos. Esta colocación de LEBACs fue necesaria para reabsorber la emisión monetaria originada en el pago de los 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares futuros, más 90 mil millones de pesos para comprar los 6 mil millones de dólares en que aumentaron las reservas. Esa emisión no hubiera existido si se difería el levantamiento del cepo hasta el 1 de julio y se dejaba entrar a los capitales por el contado con liquidación en lugar de exigir que lo hicieran por el mercado oficial, como lo había venido exigiendo el gobierno de Cristina Kirchner.

¿Cuál hubiera sido la inflación en el primer semestre de 2016 si en lugar de producirse la devaluación de diciembre de 2015 por eliminación del cepo, se hubiera producido el ajuste completo de las tarifas atrasadas durante ese semestre?

Seguramente hubiera sido bastante menor que lo que fue, porque antes de la devaluación, la eliminación completa del atraso tarifario no habría agregado más de un 1% mensual a la tasa de inflación promedio, llevándola del 2% mensual de 2015 al 3%, en lugar del aumento del 4% mensual que resultó del salto devaluatorio de diciembre y su traslado a precios. Lo paradójico es que postergando la salida del cepo hasta julio y eliminando gran parte del atraso tarifario a lo largo del primer semestre, el tipo de cambio real, el 1 de julio hubiera sido el mismo en los dos escenarios. Porque ese día el precio del Dólar en el mercado que se había unificado en diciembre, fue de 16 pesos. Ese precio, deflactado por la diferencial de inflación con el escenario de postergación de la eliminación del cepo, equivale a los 14 pesos en que se hubiera ubicado el precio del dólar único y libre a partir del 1 de julio si la eliminación del cepo se hubiera diferido hasta ese día.

De no haberse cometido estos dos errores iniciales, el Banco Central podría haber anunciado el mismo 1 de julio, junto con la eliminación del cepo, la puesta en marcha de una política monetaria de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés de las LEBACs o de los pases, pero absteniéndose de colocar nuevas LEBACs fuera del sistema financiero. El anuncio de una política monetaria de metas de inflación con un déficit fiscal reducido en 3% del PBI, tenía muchas más chances de arrojar buenos resultados que con un déficit fiscal como el que se mantuvo a largo de todo el año 2016, prácticamente igual al del año 2015.

La política de metas de inflación que en la práctica aplicó el Banco Central durante 2016, 2017 y los primeros cuatro meses de 2018, debió convivir con un déficit fiscal primario de la Nación del 4% del PBI, que sumado al de las provincias y a los intereses pagados por la deuda llevaron el déficit fiscal total al 7% del PBI en el año 2016, sin que haya podido bajar significativamente en 2017.

Lecciones de la experiencia de los dos primeros años de política monetaria

Haber acumulado 30 mil millones de dólares de reservas entre junio de 2016 y abril de 2018 financiadas por entrada de capitales a muy corto plazo (mayoritariamente a 30, 60 y 90 días) que se captaron a través de colocación de LEBACs fuera del sistema financiero, fue un gran error de la política monetaria.

Si el Banco Central consideraba que debía aumentar sus reservas en algún monto predeterminado, debería haberle pedido al Tesoro que, de los dólares que ingresaba para financiar su déficit fiscal, a una parte de  aquellos que no necesitaba para pagos al exterior los mantuviera depositados en el Banco Central. Debió ser el mismo Tesoro quien hiciera colocación de deuda en pesos por los montos necesarios para financiar al menos una parte del déficit que no se paga en dólares. En definitiva, la acumulación de reservas del Banco Central, también habría sido financiada por deuda, pero deuda emitida y colocada por el Ministerio de Finanzas. Seguramente esa deuda no se hubiera concentrado en plazos de 30, 60 y 90 días, sino que hubiera tenido una estructura temporal más lógica, con plazos medios más largos y sin tanta concentración en los plazos cortos.

Financiada la acumulación de reservas de esta forma, el riesgo de salida sorpresiva de los capitales de corto plazo habría sido mucho menor. Financiar reservas por 30 mil millones de dólares a través de LEBACs colocadas fuera del sistema financiero a 30, 60 y 90 días, significó someterse a la espada de Damocles de una reversión repentina de esos flujos, con un peligroso efecto desestabilizante, sobre todo si frente a esa salida, el Banco Central no iba a estar dispuesto a permitir que las reservas así financiadas sean utilizadas para devolver los fondos decididos a irse del país. ¿Qué sentido tiene acumular reservas si en el momento en que deberían ser utilizadas para evitar el efecto desestabilizante de la salida de esos capitales volátiles se decide no utilizarlas?

Hago todas estas críticas no para enrostrar errores cuyos efectos ya no se pueden revertir, sino para prevenir que los mismos desaciertos se pueden llegar a cometer a partir de ahora. Paso a explicar este punto.

Ahora se enfrentan los mismos desafíos que en diciembre de 2015.

Cuando el 30 de abril de 2018 el precio del dólar en el mercado llegó a 21,50 pesos por dólares y los capitales de corto plazo comenzaron a salir por temor a que la moneda se siguiera devaluando, el Banco Central tendría que haber puesto todas las reservas necesarias a disposición de los que quisieran irse a ese tipo de cambio, como finalmente lo hizo cuando el precio del dólar llegó a 25 pesos. Esa acción hubiera impedido que el peso saltara de 21,5 pesos el 30 de abril a 25 pesos apenas veinte días después. Esta devaluación excesiva puede llegar a tener un efecto semejante al que tuvo la devaluación de diciembre de 2015.

La devaluación del Peso durante mayo ha generado un mayor déficit fiscal hacia adelante, por varias razones. En primer lugar, porque aumenta el monto del subsidio que habrá que afrontar por atraso tarifario. Esto es así porque los costos del gas (y por encadenamiento, los de la electricidad) suben en la misma proporción que el precio del dólar mientras que las tarifas pagadas por los usuarios están fijadas en pesos. En otros términos, para terminar de eliminar estos subsidios ahora serán necesarios ajustes futuros aún más elevados que los que habrían sido necesarios si la devaluación extra no se producía.

En segundo lugar, porque gran parte de la factura de intereses del Tesoro se paga en dólares, por lo que el monto en pesos que significarán esos pagos será ahora mayor que lo que se había presupuestado.

Y, en tercer lugar, porque va a ser difícil evitar que los ajustes jubilatorios y salariales no terminen aumentando tanto como la inflación, muy alejado de lo que había sido presupuestado y se planeaba antes de la devaluación.

Para que el Ministerio de Hacienda pueda presentar una propuesta de ajuste fiscal dentro de los límites que se acuerden con el FMI, que seguramente deberán ser inferiores a los originalmente presupuestados para 2018 y también más acotados que lo que se había previsto para 2019, será necesario implementar una política monetaria muy diferente a la que se aplicó hasta abril de este año.

Se tienen que separar nítidamente el ámbito de responsabilidad de la política monetaria del Banco Central y el ámbito de responsabilidad del Ministerio de Finanzas. La primera no debe ser otra que la de la regulación de las variables estrictamente monetarias. La segunda debe abarcar toda la administración de la deuda pública colocada en los mercados de capitales. Saltar por arriba de la trampa creada por las LEBACs ofrece una oportunidad para avanzar rápidamente en esta dirección. A continuación se describe la sugerencia.

El objetivo final es cancelar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema finaciero (stock que asciende a 650 mil millones de pesos) por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro. Para ello deberá implementarse primero un canje de los títulos públicos intransferibles que están en el activo del Banco Central por un monto equivalente de Bonos del Tesoro con una conformación igual a la del stock de Bonos del Tesoro en circulación. Ese stock de bonos es actualmente de 4.500 miles de millones de pesos, la emisión adicional que será necesaria para implementar este canje representa el 15 % de ese stock.

Al vencimiento de las LEBACs colocadas fuera del sistema financiero, el Banco Central deberá pagarlas y reabsorber la liquidez así creada, vendiendo los bonos del Tesoro en el mercado secundario. El stock de Bonos del Tesoro ascenderá a 5.150 miles de millones de pesos, pero la deuda del Banco Central por LEBACs, colocadas fuera del sistema financiero, habrá descendido en el mismo monto.

Una vez completado el canje y canceladas esas LEBACs, la estructura de financiamiento de las reservas externas que queden en el activo del Banco Central ya no será tan volátil e inestable como la que resultó de la estrategia monetaria y de administración de la deuda que se aplicó desde diciembre de 2015 hasta abril de 2018.

En el cuadro 1 se muestra una estimación del Balance del Banco Central al 31 de mayo de 2018 antes del canje aludido en el párrafo anterior.

En el cuadro 2 aparece el mismo balance luego del canje de 650 mil millones de pesos de títulos públicos intransferibles por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro iguales a los que están en circulación. En este balance ya se considera que se han utilizado los 650 millones de Bonos del Tesoro para reabsorber la emisión monetaria que fue necesaria para cancelar la misma cifra de LEBACs que estaban colocadas fuera del sistema financiero. En la práctica este reemplazo no se hará en un solo momento, sino a medida que las LEBACs vayan venciendo, pero para simplificar, en el cuadro 2 se muestra la estructura del balance del Banco Central una vez completada esta operación, con las cifras de mayo para que pueda compararse con el balance antes del canje.

A partir de este canje, el Banco Central ya no deberá hacer colocaciones primarias de LEBACs ni de ninguna otra forma de deuda remunerada fuera del sistema bancario. El Tesoro (en la figura del Ministerio de Finanzas) será el único responsable de colocar emisiones primarias de deuda pública en los mercados de capitales.

El Banco Central podrá, en el futuro, hacer operaciones de mercado abierto, comprando y vendiendo Bonos del Tesoro en el mercado secundario, pero para ello primero tendrá que formar un stock de intervención, algo que podrá hacer comprando en el mercado secundario cuando tenga algún activo líquido susceptible de ser utilizado para pagar por esa compra, o consiguiendo que el Tesoro amplíe el canje de títulos intransferibles de su activo por Bonos del Tesoro iguales a los que ya están en circulación. Esta posibilidad deberá ser motivo de una evaluación cuidadosa por parte tanto del Banco Central como del Ministerio de Finanzas, porque supondrá que el stock total de deuda pública colocada en los mercados de capitales pasará a ser mayor que el que existía antes (5.150 miles de millones de pesos, igual a la suma de los 4.500 miles de millones de bonos colocados por el Tesoro, más 650 mil millones colocados por el Banco Central también en los mercados de capitales). Un mayor stock de deuda puede significar una reducción de sus precios y un aumento de la tasa de interés que habrá que pagar en las futuras emisiones primarias. El objetivo central de la política de administración de la deuda debe ser la máxima disminución posible de su costo.

No creo que sea un inconveniente que por algún tiempo el Banco Central sólo tenga la posibilidad de regular con sus herramientas la emisión monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés con que operan los bancos, mientras que el nivel y estructura de la tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro se determine sin intervención del Banco Central y resulte del grado de confianza de los inversores financieros del país y del exterior y de la habilidad del Ministerio de Finanzas para elegir la mejor estrategia en materia de monedas, plazos y demás características de las colocaciones primarias de bonos. Por supuesto, también detectando la  mejor oportunidad para lanzar las nuevas emisiones como demostró ser capaz de hacerlo a principios de este año.

¿Qué pasará con la tasa de interés?

La tasa de interés ya no dependerá de la tasa que necesite el Banco Central para conseguir la renovación de las LEBACs por parte de los inversores de los mercados de capitales. Sólo tendrá que convencer a los bancos que le renueven las LEBACs que tienen en sus activos. Para manejarse con los bancos, el Banco Central tiene varios instrumentos, no sólo las LEBACs, también los pases y letras de muy corto plazo, además de los encajes legales. La gran ventaja de que el Banco Central se concentre en controlar la oferta monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés que pagan y cobran los bancos, es que podrá tener un efecto más directo sobre la inflación que si se ocupa de influir sobre el precio de los activos en los mercados de capitales y, mucho peor, que lo haga multiplicando las oportunidades para los capitales de muy corto plazo, que son desestabilizantes en todas las economías del mundo.

Además, podrá evaluar mejor no sólo el efecto que la tasa de interés sobre la tasa de inflación sino también sobre el nivel de actividad económica, algo que todos los bancos centrales del mundo tienen en cuenta en sus decisiones.

¿Qué pasará con el precio del Dólar?

Cuando los operadores financieros y cambiarios adviertan que el Banco Central logró romper la trampa creada por la colocación de LEBACs en los mercados de capitales, es posible que el precio del dólar tienda a bajar, con lo que la oferta de dólares prácticamente ilimitada a 25 pesos, establecerá un techo, pero no un piso.

Ya no estará la tasa de LEBACs induciendo entrada de capitales de corto plazo, así que tampoco existirá un mecanismo para generar un atraso cambiario exagerado como el que resultó a lo largo de todo el año 2017. Es posible que el Banco Central consiga que el mercado cambiario funcione con flotación mucho más libre que la que realmente existió entre diciembre de 2015 y abril de 2018.

En mi opinión, no sería mala idea fijar una suerte de banda de flotación, como la que usaron muchos bancos centrales, tratando de evitar la excesiva volatilidad en el tipo de cambio, cuando implementaron planes de inflación con flotación cambiaria. Pero si al Banco Central no le gustan las bandas de flotación, el techo impuesto por la oferta de venta prácticamente ilimitada de dólares a 25 pesos es suficiente garantía de que no se permitirá una escapada desestabilizante del precio del Dólar. No debe descartarse que si una fuerte apreciación del Dólar en el mundo demandara una devaluación mayor frente al Dólar para mantener un equilibrio con otras monedas, el Banco Central podrá cambiar ese techo, pero explicando que lo hace por buenas razones y no por una decisión arbitraria.

¿Cómo se ajusta el déficit de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos?

El ajuste de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos, que es actualmente fuertemente deficitaria, se va a dar automáticamente si se logra disminuir el déficit fiscal. Déficit fiscal y déficit en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos son dos caras de una misma moneda.

Es absolutamente inconducente procurar bajar el déficit en cuenta corriente a través de una devaluación que aumenta el déficit fiscal. En todo caso, lo que el gobierno tiene que hacer es trabajar sobre la estructura impositiva, para eliminar los impuestos que encarecen los costos de producción de las empresas, tanto exportadoras como competidoras con importaciones, o devolver los impuestos que no puedan eliminarse a través de los reembolsos y reintegros a las exportaciones, especialmente a las de la industria manufacturera y a las de las economías regionales.

Tambien se pueden encontrar formas de desalentar el gasto turístico en el exterior haciendo pagar un arancel  de entre el 10 y el 20% a las compras con tarjetas y a las ventas de dólares billetes blancos por los bancos y las agencias de cambio, presumiendo que esa compra es para gastos turísticos en el exterior. Seguramente eso llevará a que el precio del dólar en el mercado paralelo, donde se comercializan dólares no regularizados fiscalmente, se compre y se venda a un precio más alto que en el mercado cambiario de dólares blancos, pero esta brecha, lejos de poner de manifiesto un desequilibrio, actuará de freno a la competencia desleal de las compras que hacen los turistas en el exterior y que ingresan por las fronteras sin pagar ningún tipo de impuesto. En caso que los bienes ingresados sean declarados, se podrá aplicar como pago a cuenta el arancel pagado preventivamente.

En la medida que cierto déficit en cuenta corriente ponga de manifiesto que está aumentando la inversión en capacidad productiva y parte de esa inversión da lugar a un aumento de la importación de bienes de capital, ese déficit lejos de ser un indicador que deba preocupar, estará indicando que la economía está en pleno proceso de crecimiento y no sólo de reactivación desde un profundo pozo recesivo.

 

 

En 1995 el FMI nos ayudó rápida y eficazmente a neutralizar el impacto sobre nuestra economía de la crisis Tequila

La circunstancias eran diferentes a las actuales, pero aquella experiencia puede ayudar a que las negociaciones que está emprendiendo el gobierno del Presidente Macri, puedan llegar rápido a buen puerto.  Primero, señalo las diferencias, pero también las similitudes.

En los cuatro años anteriores no había existido déficit fiscal, la deuda pública no había aumentado y el Banco Central no emitía ningún tipo de deuda. Pero los bancos provinciales y especialmente los bancos privados mayoristas, habían recibido mucho financiamiento del exterior de muy corto plazo, del mismo tipo al que desde principios de 2016 hasta abril de 2018 recibió el Banco Central para financiar el aumento de reservas externas. Fue ese capital de corto plazo el que a partir de enero de 1995 decidió salir del país, exactamente como ocurrió en lo que va del mes de mayo con los fondos de corto plazo atraídos por las LEBACs.

A continuación transcribo la mención, muy breve, que trae el libro “Historia Económica de la Argentina” sobre  la crisis de 1995 (página 330)

Además de lograr la estabilidad a principios de los años noventa, Argentina también disfrutó de cuatro años consecutivos de rápido crecimiento, como se muestra en el gráfico 15.6. En 1995 se produjo una interrupción repentina de las entradas de capital como resultado de la crisis en México y provocó una recesión, pero el FMI y otras instituciones financieras, incluidos los bancos privados internacionales, actuaron como prestamistas de última instancia y el país se recuperó en un año, sin ninguna alteración de las reglas del juego. Argentina volvió a crecer rápidamente desde 1996 a 1998.”

A partir de la página 213 del libro “El Peso de la Verdad”, publicado en 1998, se puede leer una descripción pormenorizada de como se desarrollaron, en aquel entonces, las negociaciones con el FMI. Haciendo click aquí, se puede acceder a la vesión digitalizada del libro “El Peso de la Verdad”. Para leer el capítulo respectivo se debe ir a la página 213.