Cómo prevenir una nueva crisis cambiaria antes de las elecciones

La economía argentina difiere en muchos aspectos de otras economías nacionales. Pero hay una diferencia que es crucial para alcanzar la estabilidad de precios de manera sustentable y que muchos economistas profesionales, rara vez tienen en cuenta.

En la mayoría de las economías se utiliza la moneda local para todo tipo de pagos, contratos y transacciones financieras, incluidas las formas más elementales de ahorro familiar y empresario, quedando el dólar como moneda para los pagos internacionales. Para quedarnos en nuestro continente, tienen estas características las economías de Chile, Colombia y Méjico.  

En el caso de la economía argentina, como en el de la mayoría de las economías que sufrieron procesos hiperinflacionarios o estanflacionarios extendidos, sólo una parte de las transacciones y contratos, y prácticamente muy poco de los ahorros y créditos, utilizan la moneda local.  Se trata entonces de economías bimonetarias, de hecho, o de derecho. Ejemplos cercanos a nosotros de economías bimonetarias de derecho son Perú y Uruguay.  También Paraguay y Bolivia, aunque con un grado menor de dolarización.[1]

La nuestra, es en principio bimonetaria de derecho porque no están prohibidas las transacciones internas en dólares. Sin embargo, la traumática experiencia de pesificación compulsiva de depósitos y préstamos en dólares del 2002, ha hecho que en la práctica sea una economía bimonetaria en parte de derecho y en gran parte, de hecho. En la economía bimonetaria de hecho, la utilización del dólar se da en forma informal o, en el caso de los contratos, buscando protección jurídica en la ley extranjera.

El carácter bimonetario de la economía argentina es crucial para el diseño de cualquier política de estabilización y, sobretodo, para su sustentabilidad.

Fue precisamente no tener en cuenta el carácter bimonetario de nuestra economía, lo que llevó a los errores de política económica desde la asunción del gobierno del Presidente Macri, a pesar de la clara intención de su gobierno de luchar contra la inflación.

Los economistas profesionales que participan en el gobierno y muchos otros ligados a la academia, razonan pensando en el sistema monetario argentino como el de la mayoría de las economías que usan el dólar solo para el comercio internacional, el endeudamiento externo y por supuesto la inversión en el exterior. La teoría monetaria se desarrolló para este tipo de economías.

En materia de régimen cambiario, la discusión por más de cien años ha sido entre el denominado tipo de cambio flotante versus tipo de cambio fijo. Lamentablemente, no es esta discusión la relevante para razonar en términos de una economía bimonetaria.

Una característica de la visión de los economistas del gobierno y de muchos otros economistas profesionales que los apoyan, es que el régimen cambiario tiene que ser de tipo de cambio flotante, más particularmente lo que en la literatura económica se denomina flotación limpia, es decir con mínima intervención del Banco Central comprando o vendiendo divisas. En realidad, a quienes se identifican con el esquema de tipo de cambio fijo, no siempre postulan el tipo de cambio fijo estricto, caja de conversión o dolarización completa, denominados en ingles ¨strong pegs¨. En realidad, en ciertas circunstancias proponen sistemas de cestas de monedas, flotación entre bandas estrechas e incluso, ajustes periódicos como los que admitía el sistema de Bretton Woods. El líder intelectual de esta corriente de pensamiento es el Profesor Robert Mundell, premio Nóbel de economía del año 2001.

Tanto es el énfasis que los funcionarios del actual gobierno ponen en su convicción flotadora, que cada vez que se quiere diferenciar a las políticas actuales de las de la década de los noventa, se insiste en que la gran diferencia es que entonces existió tipo de cambio fijo mientras que ahora se aplica el tipo de cambio flotante.[2]

Una evidencia de esta obsesión de los economistas del gobierno (y aparentemente de los del FMI) por la libre flotación limpia, es que cuando el precio del dólar había saltado de 18 a 25 pesos y el anuncio de que el BCRA estaba dispuesto a vender hasta 5.000 mil millones de dólares a más de 25 pesos, había logrado estabilizarlo, la puesta en marcha del primer programa acordado con el FMI obligó al BCRA a anunciar la libre flotación del peso mientras trascendía la opinión de aquella institución de que se necesitaba mayor devaluación. En pocos días el precio del dólar saltó a 30 pesos. En esas circunstancias renunció Federico Sturzenegger al que se le criticaron las intervenciones que había impuesto en el mercado cambiario, supuestamente violatorias del principio de la libre flotación.

Para entonces era claro que esta devaluación no sólo provocaría más inflación sino también subiría el costo de los servicios de la deuda y complicaría el frente fiscal al incrementar el monto de los subsidios energéticos dado que los costos de la energía se cotizan en dólares y las tarifas están fijadas en pesos.

Algunos economistas ligados al gobierno, que quisieron ver efectos positivos en esta fuerte devaluación, argumentaron que alentaría las exportaciones.  Pero en la práctica, el deterioro fiscal los obligó a reintroducir impuestos a las exportaciones, eliminar reembolsos de impuestos internos, además de postergar la eliminación de impuestos provinciales distorsivos.

A partir de la nueva devaluación, que llevó el precio del dólar a alrededor de 40 pesos, los exportadores comenzaron a advertir que no se debía dejar atrasar el tipo de cambio, es decir que debería ajustárselo al ritmo de la inflación desde ese valor de 40 pesos, para mantener el supuesto efecto positivo de la devaluación sobre las exportaciones.

Esta demanda “de tipo de cambio real alto” como estrategia de crecimiento económico, es la que popularizaron los autores del Plan Fénix, y entre otros, Roberto Lavagna y Javier González Fraga. Lamentablemente la experiencia de cualquier período posterior al 2002, comparado con un número equivalente de años de la década del noventa, demuestra que el crecimiento de las exportaciones fue más importante en los 90s,  período al que ellos denominan de “atraso cambiario”.[3]

La adhesión casi dogmática a la libre flotación limpia de los economistas profesionales del gobierno y del FMI, impidió el diálogo entre ellos y el segundo presidente del Banco Central, Luis Caputo, promotor de un sistema de flotación entre bandas no móviles y estrechas (supuestamente 38 a 42 pesos por dólar) con autorización para que el BCRA pudiera intervenir en el mercado cambiario para sostener tanto el piso como el techo de la banda cambiaria. Luis Caputo no es considerado un economista profesional, pero si un experto en finanzas a quienes muchos consideran, yo entre ellos, de muy buen sentido común.

Tras la renuncia de Luis Caputo a la presidencia del BCRA, su sucesor, Guido Sandleris, anunció un esquema de “zona de no intervención cambiaria” delimitada por un piso móvil fijado inicialmente en 34 pesos por dólar, y un techo móvil de 44 pesos por dólar, es decir con una amplitud de la banda del 30%. La poca simpatía por la intervención en el mercado cambiario se pone de manifiesto en que ni la cantidad que el BCRA pueda comprar si el precio del dólar se ubica por debajo del piso de la zona de no intervención, ni los que puede vender si se ubica por arriba del techo son ilimitados, sino que deben negociarse con el FMI. Es sugestivo que en lugar de hablar de ¨bandas de flotación¨ hayan denominado al esquema ¨Zona de no intervención¨.

La política de altas tasas de las LELIQs, determinado por la imposición de una regla monetaria cuantitativa: base monetaria constante, tendió a empujar el precio del dólar hacia el piso de la zona de no intervención y el BCRA ha comenzado a comprar reservas cuando el precio del dólar tiende a ubicarse por debajo del piso. Este es un desarrollo ciertamente alentador porque si lograra mantenerse a lo largo de todo el año 2019, y el piso de la zona de no intervención se ajuste mensualmente a no más del 2% mensual, la reducción de la inflación se produciría paradojalmente por el mecanismo que alientan los economistas que consideran que no es la flotación limpia el mecanismo adecuado para estabilizar una economía como la de Argentina. 

El gobierno debería hacer todo lo que esté a su alcance para tratar de que éste sea el derrotero del tipo de cambio. En la medida que el BCRA compre dólares y bajen las tasas de LELIQs por la mayor liquidez que significará el aumento de la base monetaria asociada a la compra de dólares, hay más chances de que comience alguna reactivación de la economía a partir del segundo trimestre del 2019.

La obsesión con la libre flotación, la gran amplitud de la zona de no intervención y la falta de precisión de cómo podría intervenir el BCRA en caso de que el dólar se ubicara por arriba del techo, constituyen la mayor debilidad de la política monetaria actual del gobierno de Macri.

Dada la amplitud de la zona de no intervención, en este momento que el piso está en 37 pesos y el techo en 48 pesos, un evento inesperado interno o externo que asuste a los depositantes en pesos, podría provocar una devaluación de más del 30% en pocos días. Es sabido que en circunstancias como esa, mucha gente que había depositado en pesos decide desesperadamente pasarse a dólares, con lo que la demanda por arriba del techo de la zona de no intervención puede ser muy alta. Si, en ese caso, las intervenciones del BCRA son limitadas y no satisfacen totalmente la demanda, como ocurrió en la primera crisis del 2018, el país habrá caído en una nueva crisis cambiaria con todos sus efectos estanflacionarios.

Si el gobierno, comenzara a escuchar a economistas que no temen a las intervenciones cambiarias, podría minimizar esta debilidad bajando significativamente el techo de la zona de no intervención y anunciando que intervendrá todo lo necesario en el caso que el precio del dólar se ubique por arriba de ese techo. Por supuesto, esto lo tienen que hacer con apoyo del Fondo Monetario Internacional.

De paso, esta sería una clara diferenciación con lo que seguramente será la propuesta económica de la oposición, sea inspirada por las ideas económicas de Kicillof o por las de Lavagna. Si el gobierno anticipa que reconocerá el carácter bimonetario de derecho de la economía argentina, cuando algún factor interno o externo induzca a la gente a trasladar sus ahorros de pesos a dólares, podrá mantener esos dólares depositados en el país. De hecho, es esta facilidad de la gente común para elegir la moneda de sus ahorros sin quebrar ninguna ley, la que lleva a que las economías bimonetarias de derecho tengan un tipo de cambio más estable, en particular muy poco volátil.

También ayudaría mucho que el gobierno anunciara que el plan con el que tratará de estabilizar y hacer crecer la economía a partir del nuevo mandato, va a comenzar reconociendo el carácter bimonetario de la economía y ofreciendo las máximas garantías para que ese carácter bimonetario sea de derecho. En la práctica esto significa que el dólar juegue el mismo papel que el peso en todo tipo de transacciones. En particular que los bancos puedan utilizar la capacidad prestable generada por los depósitos en dólares a todo tipo de empresa, no sólo las exportadoras, sujeto a normas prudenciales como las que rigen en la economía de Perú. La ventaja de hacer este anuncio, es que llevará a descartar cualquier idea de pesificación compulsiva de los depósitos y las deudas en dólares como la de Duhalde y De Mendiguren en el 2002.

Además, el Banco Central, a partir del reconocimiento del carácter bimonetario, ampliaría su caja de herramientas monetarias.  Tendría dos bases monetarias para controlar, la base monetaria en pesos y la base monetaria en dólares, dos sistemas de encajes legales y la posibilidad de determinar dos tasas de interés de intervención. Esto le permitiría controlar no sólo la expansión del crédito en pesos sino también la expansión del crédito en dólares.

Para quieren descrean de esta posibilidad, vuelvo a insistir con una recomendación que vengo haciendo desde mi libro Estanflación: estudien cómo funciona el sistema monetario de Perú.

[1] El caso de Brasil es especial porque si bien sufrió hiperinflación nunca se transformó en una economía bimonetaria de hecho y mucho menos de derecho. Esto ocurrió porque aún en momentos de tasas de inflación muy altas, las tasas de interés pagadas a los ahorristas y los procesos de indexación financiera aplicados a los deudores no llevaron a una utilización difundida del dólar en las transacciones internas. 

[2] Ver discusión en http://www.cavallo.com.ar/no-solo-duran-barba-asesora-mal-al-jefe-de-gabinete-tambien-lo-hace-equivocar-juan-jose-llach-una-verdadera-lastima/

[3]  http://www.cavallo.com.ar/ajustar-por-inflacion-el-tipo-de-cambio-de-40-pesos-corre-el-riesgo-de-espiralizar-la-inflacion-y-no-ayudara-a-promover-las-exportaciones-de-manera-sostenible/


Con De la Rúa, los comentaristas políticos y económicos y, en particular, los dirigentes políticos, han sido muy injustos

Esta es lo que siento desde el año 2001 en adelante. Acabo de confirmar ese sentimiento, luego de volver a ver el valioso reportaje que le hizo, hace no muchos años, Ceferino Reato en Infobae.

Angustiado por las noticias sobre el estado de salud de Fernando de la Rúa, sentí la necesidad de volver a ver cual era su estado de ánimo en los últimos tiempos, luego de las traumáticas experiencias que le tocaron vivir durante su Presidencia.

Confirmé la impresión que resume el título de este post y decidí hacer lo que está a mi alcance para tratar de reparar esta injusticia, aunque sea una contribución que hoy puede no tener mucho valor. Puede que la tenga el día que se escriba la historia con menos pasión y más razón y objetividad.

Me gustaría contribuir a que mis colegas, los economistas profesionales, hagan un análisis objetivo de las condiciones económicas en las que De la Rúa debió gobernar.

Yo lo hice al publicar el libro que escribí con mi hija Sonia Runde, titulado “Historia Económica de la Argentina”. Pero como no puedo aspirar a que todos compren el libro y lo lean, voy a incluir en este post las páginas del capítulo 14 en las que describo la marcha de la economía durante los meses en los que gobernó Fernando De la Rúa.

Si el Gobierno no presenta un plan económico realista y sincero para el período 2020-23, que inspire confianza a los inversores argentinos y extranjeros y logre bajar el riesgo país, corre el riesgo de perder la elección, por más campaña 4.0 que proponga Durán Barba.

La tasa de inflación relevante basada en el relevamiento de los precios online, que es la que mide mejor que la del IPC INDEC el efecto de la política monetaria, bajó en noviembre y va a bajar aún más en diciembre.

Si el Banco Central logra mantener estabilizado el precio del dólar (digamos aumentando en promedio 2% mensual de aquí hasta el final de 2019) es perfectamente posible que la inflación promedio de los próximos 12 meses se ubique en alrededor del 1.8% mensual. Esta fue la tasa mensual promedio de los precios online entre junio de 2016 y abril de 2018, luego de que se completara el traslado a precios de la devaluación asociada con la unificación del mercado cambiario y antes de que se desatara la interrupción repentina del flujo de capitales a partir de mayo de 2018.

Es mucho más difícil lograr reeditar una reactivación de la economía como la que se dio a partir del tercer trimestre de 2016 y le permitió al gobierno llegar a la elección de octubre de 2017 con un clima de optimismo y esperanza. La gran diferencia es que, a lo largo de 2017, la tasa de riesgo país estuvo descendiendo y las tasas reales de interés, aun siendo relativamente altas, seguramente más altas de lo que hubiera sido necesario para evitar el atraso cambiarlo por exagerada entrada de capitales de muy corto plazo, no impidieron que los empresarios argentinos decidieran apostar al crecimiento y comenzaran a invertir.

Lamentablemente, ni el fuerte apoyo del FMI ni la mucho más fuerte política de contracción monetaria que está impulsando el Banco Central, ha logrado revertir el clima de interrupción del flujo de capitales. El ajuste de la cuenta corriente de la balanza de pagos se ha producido básicamente por una contracción extrema de las importaciones asociada a la fuerte recesión, la prácticamente nula inversión del sector privado y la caída en la inversión pública.

Si el gobierno no centra su campaña electoral presentando un plan económico de estabilización y crecimiento realista y sincero, que inspire confianza a los inversores argentinos y extranjeros y logre a la vez bajar las tasas reales de interés y el riesgo país, es muy probable que pierda la elección presidencial, por más campaña 4.0 que proponga Durán Barba, con el mejor asesoramiento técnico disponible.

La oposición, tanto la del Kirchnerismo como la del Peronismo no Kirchnerista y, por supuesto, la de todas las fuerzas de izquierda fuertemente ideológica, va a argumentar que el gobierno no tiene otro plan que el del FMI, le achacará haber endeudado irresponsablemente al país y sugerirá que adoptará medidas que el mercado interpretará como conducentes a un golpe inflacionario y al default de toda la deuda en dólares. Además, argumentará que el gobierno en su afán de reducir el gasto público va a producir fuertes despidos, introducirá mecanismos de quita a las jubilaciones y a los asalariados, impulsará una reforma laboral para abaratar los despidos del sector privado y reeditará las privatizaciones de los noventas.

Si el Gobierno, como parte de su campaña, se limitara a negar que vaya a hacer lo que sugiere la oposición, como lo hizo en la campaña del 2015 (¨No vamos a privatizar¨, ¨no despediremos gente¨, ¨no ajustaremos las jubilaciones, sino todo lo contrario¨, ¨ Para nosotros será fácil bajar la inflación¨) la gente no le va a creer y, por más técnica de marketing político superior a la de la oposición que pueda utilizar, es muy posible que termine perdiendo la elección.

Si las encuestas y los resultados de las votaciones anteriores a la primera vuelta, sugieren que puede ganar alguna de las fuerzas de la oposición, se acentuará la salida de capitales, no bajarán las tasas de interés y puede aumentar mucho el riesgo país. Se puede reeditar incluso una crisis cambiaria como la iniciada en mayo de 2018 antes de la primera vuelta. En ese caso, la profecía de los encuestadores y de los mercados se transformará en auto cumplida.

La única forma de evitar este curso de los acontecimientos pre-electorales es que la campaña del gobierno se base en un plan realista y sincero de estabilidad y crecimiento para el período 2020-2023. Este plan deberá explicar: 1) cómo conseguirá bajar el gasto público y la presión fiscal a no más del 30% del PBI, 2) cómo eliminará el fuerte sesgo anti-exportador de la economía, acentuado con la re-introducción de las retenciones, 3) de qué forma implementará la apertura por el lado de las importaciones para facilitar la integración de la economía interna a las cadenas de valor del mundo, sin que las empresas eficientes queden descolocadas por impuestos distorsivos y regulaciones anti-productivas que encarecen el costo argentino,  4) cuáles serán los objetivos de la reforma de la legislación laboral y del sistema impositivo que encarece el costo laboral y disminuye el salario de bolsillo de los trabajadores, 5) en qué consistirá la reforma previsional, 6) cuáles serán las reglas de juego permanentes del sector energético y de todos los sectores en los que se quiere priorizar la inversión privada, tanto nacional como extranjera, 7) A qué sistema monetario se tenderá, si al Chileno, Brasilero, Mejicano y Colombiano, economías que nunca tuvieron dolarización de hecho ni de derecho, o al Peruano y Uruguayo, típico de las economías que por muchos años estuvieron fuertemente dolarizadas.

Por supuesto, que el Gobierno tendrá que tener para cada uno de estos temas un grupo de expertos con fuerte capacidad comunicacional y para la polémica. Lo importante será obligar a la oposición a presentar su propio plan y dar lugar a un debate técnico que limite la capacidad de los candidatos de la oposición a sanatear con el típico discurso populista, voluntarista y demagogo. Obligará a los partidos de la oposición a conformar equipos técnicos que puedan sostener una discusión seria y con argumentos creíbles para quienes deben adoptar decisiones de inversión y apostar a un buen futuro para la economía argentina. No lo hará el candidato Kirchnerista ni el de la extrema izquierda, pero bien puede hacerlo el candidato del Peronismo no kirchnerista.

Si algún candidato opositor es capaz de mostrar su propio plan acompañado por un buen equipo técnico y conducir una discusión que sea competitiva con la del gobierno, el efecto será muy bueno, porque ayudará a que la posible derrota del gobierno no signifique un colapso económico y, de paso, si el gobierno gana la reelección, tendrá la posibilidad de invitar a formar una coalición más amplia para implementar su plan, mejorado incluso con lo que puedan ser propuestas superadoras del buen candidato opositor.

Sin duda, una estrategia de marketing político 4.0 ayudará a quien mejor sepa aplicarla, a divulgar las propuestas con más eficacia. Pero de nada servirá el marketing político si el candidato y su equipo no son capaces de presentar un plan realista y sincero. Especialmente para el candidato de Cambiemos, que ya ha gobernado cuatro años y no va a ser creíble si no reconoce los errores que condujeron a la actual situación y no presenta argumentos sólidos de que en caso de ser reelegido podrá lograr lo que no logró en el primer mandato.

La elección del año próximo es muy importante. Se juega, ni más ni menos, si el futuro inmediato nos depara una transición ordenada y en paz hacia un país estable y con crecimiento, o si asistiremos a una de nuestras tantas crisis gravosas, cuyas consecuencias de mediano y largo plazo son muy inciertas y probablemente desfavorables.

A mis amigos libertarios les advierto que es muy poco probable que, si Cambiemos no logra presentar y ganar la elección con un buen plan de estabilidad y crecimiento, haya por muchos años la posibilidad de que gane una futura elección una propuesta más liberal que la de ese plan. Lo más probable, es que asistamos a otro largo período de políticas ¨Duhalde-Kirchneristas¨ como las de los años 2002 al 2015.

A quienes quieran conocer los fundamentos de mi opinión, los invito a que lean el libro que hemos escrito con mi hija Sonia y que se titula “Historia Económica de la Argentina¨. Y a quienes estén interesados en mi opinión sobre la reforma monetaria que debería incluir un buen plan de estabilidad y crecimiento, los invito a leer mi libro ¨Camino a la Estabilidad¨, que aun cuando fue escrito en 2014, tiene plena vigencia.





La venta del Predio Ferial de Palermo, otro ejemplo de la judicialización anti-republicana de la política

Hoy la Nación publicó una editorial muy clara y correcta titulada ¨El predio de la rural no se vendió a precio vil¨

Para quienes quieran entender porqué sostengo que el debate que está en estos momentos en la etapa de un juicio oral por el supuesto delito de peculado que habríamos cometido quienes dispusimos esa venta en el año 1991, decidí compartir con los visitantes de mi blog  la declaración indagatoria que hice frente al tribunal oral el 21 de noviembre de 2018. 

A continucaciòn podràn ver el video. Pero si quieren leer la versión escrita, en la que he salvado algunos errores sobre los números de los decretos mencionados, pueden hacer click aquí

Retomo mis contactos a través del blog

Pido disculpas a los visitantes de mi blog por haber estado ausente durante casi dos meses, pero tuve algunas dificultades de salud y debí dedicar mucho tiempo a defenderme ante la persecución judicial. Hoy contesté muchos mensajes que llegaron desde octubre y no había respondido.

Por ahora me limito a enviarles el informe de consultoría que preparé para mis  clientes el 30 de noviembre pasado. Se titula ” Aún con menor tasa de inflación, si no bajan la tasa de riesgo país y la tasa de las LETES, es muy difícil que la economía se reactive.”