Domingo Cavallo

Hay diferentes medidas de la tasa de inflación. La tasa del Indice de Precios al Consumidor (IPC) que publica el INDEC, incluye el efecto directo de los aumentos de precios y tarifas regulados que decide el gobierno. Sobre esta parte de la tasa de inflación, el Banco Central no tiene forma de influir con las herramientas de política monetaria. Tampoco puede influir sobre la parte de la tasa de inflación que se explica por aumentos periódicos en servicios semi-regulados, como los de educación privada, servicios de salud, alquileres y gastos de expensas.

La política monetaria sí puede influir sobre la tasa de inflación de los bienes y servicios que se determinan en mercados libres. Por eso, en mis análisis, yo utilizo la tasa de inflación que surge de la medición diaria en base a precios online que viene construyendo el Billion Prices Project de MIT, que desde 2007 hasta hace algunos meses se publicaban en el sitio www.InflaciónVerdadera.com. Desde que el INDEC ha normalizado su medición de la inflación, InflaciónVerdadera decidió dejar de publicar la serie para evitar confusiones. Pero yo la sigo utilizando en mis análisis. El Banco Central también sigue teniendo acceso a esa información.

Hoy decidí subir este post, porque me parece importante señalar que, tanto el cálculo de la inflación mensual promedio como la de los últimos 30 días, no indican que la tasa de inflación sobre la que el Banco Central puede influir con su política monetaria, esté subiendo. Esto se puede ver en el gráfico que acompaña a este post.

Me parece importante advertir esta tendencia, para no entusiasmarse con la idea de que el Banco Central va a poder seguir luchando contra la inflación moviendo la tasa de LEBACs.

Por supuesto que la tasa de inflación medida por INDEC a través del IPC, va a ser más alta que la de los precios libres. Los aumentos de precios regulados y algunos otros que se ajustan periódicamente y estan, en la práctica, semiregulados, influirán en abril, y probablemente en mayo. Pero contra ese posible aumento de la tasa de inflación, no hay nada que la política monetaria pueda hacer.

En mi opinión, que vengo sosteniendo desde mucho tiempo atrás, y que expliqué en detalle en mi libro “Camino a la Estabilidad”, publicado en marzo de 2014, los dos vehículos a través de los cuales la política monetaria puede influir sobre la tasa de inflación son la expansión del crédito bancario interno y el tipo de cambio. La teoría de una demanda de dinero estable y del manejo de la política monetaria a través de la tasa de interés de las LEBACs no es aplicable a la realidad argentina, tal como se vive después de tantos años de controles de precios, controles de cambio y acumulación de inflación reprimida por un fuerte intervencionismo discrecional del Estado en la economía.

Definir quien administra la deuda pública es un arreglo institucional clave para la delimitación del ámbito de la política monetaria (que es responsabilidad del Banco Central) y el de la política fiscal (que es responsabilidad del Tesoro, (Ministerio de Hacienda mas Ministerio de Finanzas, como mínimo, en nuestra actual organización ministerial). La administración de la deuda pública y la administración presupuestaria son dos elementos de la política fiscal.

Una premisa fundamental para una correcta delimitación de estos dos ámbitos, es que el Banco Central no debe emitir deuda remunerada para colocar fuera del sistema Bancario. Es decir no debería ofrecer LEBACs a personas o entidades que no sean Bancos. Por supuesto, que el Banco Central puede tomar pases y colocar deuda entre las entidades financieras y la tasa de interés que ofrece para colocar esa deuda son instrumentos legítimos de la política monetaria, como lo son los encajes legales y la compra o ventas de dólares en el mercado cambiario. Puede incluso operar con ventas y compras de letras y bonos en el mercado secundario de la deuda pública. Pero nunca debe hacer colocaciones primarias de su propia deuda en esos mercados.

Es responsabilidad exclusiva del Tesoro emitir deuda pública para financiar el déficit fiscal  por arriba del monto que le puede aportar el Banco Central a través de la emisión monetaria. Sería mucho mejor que no existiera financiamiento monetario, pero dado la magnitud del déficit fiscal heredado y la lentitud con la que se recrean los mercados de capitales, en particular el mercado interno de capitales, que fue tan destruído por las políticas tanto del Gobierno de Duhalde como del de los Kirchner, es razonable que se haya contemplado un programa de financiamiento monetario del déficit fiscal, gradualmente decreciente.

Pero la parte del déficit que no se va a financiar a través de la emisión monetaria, deberá, necesariamente, financiarse con colocación primaria de deuda pública. Es responsabilidad exclusiva del Tesoro decidir montos, monedas y tasas de interés, y llevar a cabo la colocación primaria de esta deuda. En la ejecución de esta misión, no tendrá ninguna interferencia del Banco Central, porque esta institución no colocará deuda fuera del sistema bancario.

Sólo con un arreglo institucional de este tipo, se puede sostener que el Banco Central gozará de autonomía (mal llamada independencia)

.Con el actual arreglo institucional, va a existir una propensión mayor al conflicto entre el Banco Central y el Tesoro, sobre todo cuando no está claro quien es el responsable último de la política macroecómica (el Presidente de la Nación?, el jefe de Gabinete? los vicejefes de gabinete?, nadie fuera del gobierno lo sabe).

Financiar parte del déficit fiscal con deuda emitida por el Banco Central y colocada fuera del sistema bancario es otra forma de financiamiento monetario del déficit. Esto es así, porque induce el carry-trade, y de paso, la inestabilidad del mercado cambiario.

Si las tasas de interés pagadas por la deuda pública que coloca el Tesoro atrajeran capitales del exterior de corto plazo, en una suerte de carry trade basado en deuda del Tesoro, esa entrada de capitales llevará a que el incentivo al carry trade tienda a desaparecer, porque provocará la valorización de la deuda del Tesoro y la reducción de la tasa de rendimiento en el mercado secundario, facilitando en todo caso, la próxima colocación primaria de deuda a tasas de interés mas bajas.

Muy diferente es el caso del carry trade inducido por las altas tasas de interés que el Banco Central paga por las LEBACs que coloca fuera del sistema bancario. Atraerá capitales de corto plazo, pero además de influir sobre el mercado cambiario, haciéndolo más inestable, atará de manos al Banco Central sobre el manejo de la tasa de interés, porque la decisión de retirar los capitales por parte de los que lo trajeron por muy cortos plazos, y el afán del Banco Central de no emitir pesos, lo obligará a inducir tasas de interés demasiado elevadas. Y de paso, la ilusión de que está controlando la cantidad de dinero por emisión de LEBACs, no le permitirá controlar la expansión del crédito interno, que es el único vehículo, además del tipo de cambio, a través del cual el Banco Central puede influir sobre la tasa de inflación de los precios libres. Esto se vió claramente a lo largo de todo el año 2017, cuando pese a que el Banco Central decía que aplicaba una política monetaria restrictiva, la expansión del crédito bancario interno casi duplicó a la expansión de la base monetaria y de cualquiera de los M’s que a los monetaristas se le ocurra identificar como la medida apropiada de la cantidad de dinero.

A pesar de que he expuesto estas ideas desde mucho tiempo atrás y traté de explicarlas hasta con ejemplos numéricos en mi análisis de los anuncios del 28 de diciembre, me siento hoy en la obligación de reiterarlas. Lamentablemente la profesión tendió a discutir esos anuncios como una pulseada entre el Banco Cetral y una autoridad económica no identificada, en lugar de indagar sobre el origen institucional de esa supuesta pulseada y ayudar a que se corrija.

 

 

Los sobresaltos cambiarios de la semana pasada se debieron más a la confusión que genera entre los operadores financieros la aparente puja entre el Banco Central y la Jefatura de Gabinete (o quien sea la verdadera autoridad económica del gobierno, ¿el Presidente Macri, como lo era el Presidente Kirchner desde que asumió y mientras tuvo energía para hacerlo?; craso error si fuera así).

Lamentablemente, la comunicación pública de la política macro-económica del gobierno no es buena, porque se ha hecho de la independencia del Banco Central y del modelo de política monetaria que persigue metas de inflación, una suerte de piedra filosofal, mientras hay indicios que el equipo económico razona con otros esquemas teóricos, que no se sabe bien cuales son, porque nadie los ha explicado con la precisión y convicción que el presidente del Banco Central ha explicado el suyo.

Como consecuencia de la incertidumbre sobre cuál es la verdadera política macroeconómica del gobierno (en un sentido más amplio que el de política monetaria), muchos analistas y operadores financieros hablan de “quema de reservas” para referirse a la elevada venta de dólares que hizo el Banco Central. La venta de reservas no es otra cosa que el resultado de la decisión de quienes habían traído dólares a través de lo que se denomina el carry-trade, apostando a una gran diferencial entre la tasa de interés pagada por el propio Banco Central y la expectativa de aumento del precio del dólar para los plazos de las operaciones. Se trata de las mismas reservas que cuando entraron, deprimieron artificialmente el precio del dólar, sin que ayudaran, casi nada, a reducir la tasa de inflación.

No se puede hablar de “quemar reservas” cuando el Banco Central retira por montos equivalentes LEBACs que, en la práctica, son un activo tan liquido como la Base Monetaria y los depósitos a la vista en el sistema bancario. Quienes se rasgan las vestiduras diciendo que la intervención del Banco Central en el mercado cambiario es distorsiva, consideraban totalmente ortodoxo y consistente con el modelo de metas de inflación la acumulación de reservas que hizo el Banco Central cuando le compró al Tesoro los dólares de su endeudamiento externo y lo financió con emisión de LEBACs. ¿No era esa una intervención del Banco Central en el mercado cambiario?

Mantener la calma

No hay razones para la alarma. Ni para el gobierno ni para la gente. Todavía es perfectamente posible lograr que se retome la tendencia a la baja de la tasa de inflación sin que se interrumpa el proceso de crecimiento de la economía, que, aunque tenue, siempre es mejor que una recesión.

El gobierno tiene que dejar de hablar de metas cuantitativas de inflación, centrar su esfuerzo en controlar el crecimiento del gasto público primario, en términos nominales, no como porcentaje del PBI. En su tarea de coordinación entre el Banco Central y el Ministerio de Finanzas, sólo tienen que decidir el monto del financiamiento monetario que el Banco Central aporta al Tesoro y la porción del déficit que se financia con deuda. Sólo el Ministerio de Finanzas tiene que colocar deuda y decidir sobre su composición, moneda y plazos.

El Banco Central debe ejecutar su política monetaria operando con pases u otros instrumentos de deuda, pero sólo con los bancos. También tiene la posibilidad de intervenir en el mercado cambiario, comprando o vendiendo reservas, que es otra forma de regular la liquidez. Adicionalmente, puede utilizar los encajes bancarios, subiéndolos o bajándolos según quiera a absorber o inyectar liquidez.

Si, además, quisiera hacer operaciones de mercado abierto con letras y bonos del Tesoro, tiene antes que conseguir que el Tesoro le canjee parte de las letras intransferibles que tiene en su activo por un conjunto de letras y bonos idénticos a los que ya cotizan en los mercados. Luego podrá absorber liquidez colocando esa deuda del Tesoro, nunca su propia deuda, en el mercado secundario. Cuando quiera expandir la liquidez, tendrá que comprar letras o bonos del Tesoro.

Operando así, y luego de que haya quedado decidido qué parte del déficit fiscal es financiada por el Banco Central, se podrá hablar de independencia del Banco Central como realidad operativa más que como slogan ideológico.

Es una pena que el viernes último, frente al nerviosismo que provocó la escapada del dólar, el Banco Central haya reaccionado con una suba de 300 puntos básicos en la tasa de intervención (o de LEBACs, que es prácticamente lo mismo), cuando no hay indicios de aumentos adicionales de la tasa de inflación. Esta suba es tomada por los que se habían embarcado en la defensa a ultranza de la independencia del Banco Central, que habría sido vulnerada a partir del 28 de diciembre por la Jefatura de Gabinete (o por quien sea la verdadera autoridad económica, algo que no está claro), como un triunfo del Banco Central y una recuperación de su independencia. Arenga totalmente inapropiada en una confusa pelea que está en la nebulosa.

Semejante aumento de la tasa de intervención puede ser leída por los mercados como un regreso a la práctica de inducir carry-trade para conseguir entrada de dólares prestados al activo del Banco Central. Dólares que pueden llegar a repetir los dos episodios de sobrevaluación exagerada del peso que se observaron a lo largo de 2017. Los dos episodios, terminaron, como no podía ser de otra manera, con una escalada rápida del precio del dólar sin que, en el ínterin, el efecto sobre la tasa de inflación durante los meses de sobrevaluación haya sido significativo. ¿Se va a volver a esta práctica? ¡No lo puedo creer!

Ojalá el gobierno aproveche el fin de semana largo para que quien sea el encargado de dirigir la política macroeconómica explique con claridad cómo va a continuar. La tendencia a la baja en la tasa de inflación puede retomarse sin sacrificar el crecimiento incipiente de la economía.

El curso futuro de la inflación va a estar determinado fundamentalmente por el ritmo al que aumente el gasto primario del gobierno en términos nominales, el ritmo al que aumente el precio del dólar y el ritmo al que aumenten los salarios. Por supuesto, la desinflación aparecerá más lenta por el impacto de lo que resta ajustar de las tarifas de servicios, pero este efecto no se perpetúa en el tiempo. El Banco Central podrá influir algo, controlando la liquidez del sistema bancario con los encajes, los pases y letras colocados en los bancos y, por supuesto, el manejo de la tasa de interés de estas operaciones. Pero sólo tendrá efecto sobre la tasa de inflación si logra controlar el crecimiento del crédito interno, algo que tiene que hacer con prudencia si es que no quiere perturbar el proceso de crecimiento.

 El tipo de cambio real y la competitividad de las exportaciones.

Cuando un gobierno lucha contra la inflación, cualquiera sea el ancla nominal de la economía, si hay déficit fiscal y escaso crédito público interno, se produce durante algún tiempo una sobrevaluación del peso, es decir, eso que quienes operan en la economía real llaman “atraso cambiario”.

La sobrevaluación es más acentuada en el caso en que el ancla nominal se consigue manejando la tasa de interés de la deuda remunerada que el Banco Central coloca en el mercado (metas de inflación) que cuando el Banco Central maneja el tipo de cambio nominal (equivalente, en una economía con inercia inflacionaria, al concepto de tipo de cambio fijo de los modelos macroeconómicos).

Contrariamente a lo que parecen creer quienes sostienen que la elección clave de toda política de estabilización radica en si el sistema cambiario es flotante o fijo, la sobrevaluación es mayor en el caso de metas de inflación, porque las altas tasas de interés que puede llegar a exigir la situación para imponer un ancla nominal efectiva induce fuertes entradas de capitales a corto plazo por el mecanismo de carry-trade. Esto no ocurre cuando el ancla nominal es el tipo de cambio, dado que la tasa de interés se determina en el mercado y no la decide el Banco Central.

Por esta razón, es equivocado sostener que debe preferirse el manejo de la tasa de interés antes que el tipo de cambio nominal como vehículo de la política monetaria. Lo más razonable es manejarse con alguna combinación de ambas, dependiendo de las circunstancias.

Pero más allá de cual sea el ancla nominal, lo cierto es que, si hay déficit fiscal, habrá sobrevaluación del peso por un período que puede llegar a ser bastante largo. Por consiguiente, se percibirá en la economía un atraso cambiario preocupante para exportadores.

Este atraso cambiario en el corto plazo puede deprimir algo el crecimiento, en particular de las economías regionales y la industria manufacturera, pero seguramente no mucho, porque las exportaciones son todavía un componente relativamente pequeño de la demanda agregada. Sin embargo, los efectos de mediano plazo pueden ser devastadores, porque justo cuando el tipo de cambio tenga que subir por reducción del financiamiento externo para el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, revertir el déficit comercial va a requerir una fuerte contracción de la economía para que las importaciones bajen al nivel deprimido de las exportaciones.

Por esta razón, en los programas completos de estabilización y desarrollo, siempre se presta fundamental atención a eliminar cualquier vestigio de sesgo anti-exportador provocado por la estructura arancelaria y los impuestos que encarecen los costos de la producción exportable. Esto significa eliminar de cuajo, en lo posible, los impuestos que encarecen costos de la producción exportable, o devolverlos en forma de reembolsos y reintegros de impuestos internos. Puede haber una mezcla de reducción de impuestos y devoluciones que irá variando en el tiempo si el ritmo de la reducción es gradual y progresivo.

Impulsar un plan de estabilización, sin acompañarlo con políticas comerciales pro-exportadoras, es muy peligroso. Hasta ahora, el gobierno no ha prestado suficiente atención a esta cuestión, salvo la eliminación de retenciones a las exportaciones. Basta observar que los reembolsos y reintegros a las exportaciones representan menos del 3% del valor de las exportaciones, cuando en la década de los 90 representaban, en promedio, el 10%, siendo que en aquella época no había impuestos a los ingresos brutos en las etapas intermedias de producción, no había impuesto al gas-oil, no había impuesto al cheque ni impuesto de sellos.

Luego de participar en el programa “Mesa Chica” que conduce José del Río, quedé angustiado. Acepté ir al programa para promocionar la lectura del nuevo libro que escribimos con mi hija, pero terminé hablando de las peleas entre dirigentes peronistas, el estilo de gestión de Carlos Menem, el papel de la Justicia y porqué el gobierno de Mauricio Macri debería prestar más atención a nuestra muy instructiva historia económica.

Algunos visitantes del blog me han pedido el video. Acá vá.

Agradecemos el gran esfuerzo de Editorial El Ateneo para poner a disposición de los lectores en español la traducción del libro “Argentina’s Economic Reforms of the 1990s in the Contemporary and Historical Perspective”, publicado el año pasado por Roudledge, miembro de Francis & Taylor Group.

El título en español, además de ser más corto, refleja mejor el contenido del libro y la demora de un año en traducirlo, nos permitió actualizar las cifras estadísticas del período 2007-2015 que fueron revisadas por INDEC. No cambian la dirección de ninguna de las conclusiones, pero acentúan su relevancia.