La política monetaria en economías fuertemente dolarizadas y abiertas al movimiento de capitales

El efecto de la contracción monetaria, sea por control de un agregado monetario o control de la tasa de interés, en una economía comercialmente cerrada pero abierta al movimiento de capitales y fuertemente dolarizada como la nuestra, tiene poco que ver con la que predice la teoría monetarista para economías con un único dinero. No hay un efecto directo de la cantidad de dinero o de la tasa de interés sobre la tasa de inflación, sino que el eventual efecto se produce por una de dos vías (o por una combinación de las dos): la caída del tipo de cambio real (es decir, un menor aumento del precio del dólar que la tasa de inflación) o por una fuerte caída de la demanda interna en términos reales (es decir, una acentuación de la recesión en el mercado interno). Mientras menos caída en el tipo de cambio real se produzca, más será la caída de la demanda interna que resultará necesaria para producir el efecto deseado sobre la tasa de inflación.

Por consiguiente, una vez que se ha producido una fuerte devaluación nominal y el consiguiente aumento exagerado del tipo de cambio real, tratar de sostener ese nivel del tipo de cambio real a través de mini-devaluaciones del tipo de cambio nominal, en línea con la tasa de inflación, provocará una acentuación de la recesión en el mercado interno.

Como puede observarse en el gráfico 3, después de la fuerte devaluación que siguió a la eliminación de los controles de cambio, hasta febrero de 2016, la inflación subió al ritmo del aumento del precio de dólar. Cuando al principio de marzo de 2016 el Banco Central decidió subir fuertemente la tasa de interés (es decir, decidió una vigorosa contracción monetaria dentro del esquema de metas de inflación), la tasa de inflación comenzó a bajar, sobre todo a partir de junio, pero lo hizo porque el precio del dólar bajó de 16 a 14 pesos en los tres meses siguientes.

Luego, a pesar de que el tipo de cambio volvió a subir, siempre lo hizo menos de lo que aumentaban los precios. La tasa de inflación mensual se mantuvo fluctuando alrededor del 1,8% mensual, pero el precio del dólar estuvo permanentemente rezagado en relación al aumento de los precios de los bienes y servicios, es decir, el peso se estuvo apreciando en términos reales (y el tipo de cambio real se mantuvo por debajo del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo del dinero). Este efecto monetario sobre el tipo de cambio, producido por la entrada de capitales de corto plazo (atraídos por la diferencial entre la tasa interna de interés y el ritmo esperado de devaluación) es el que permitió que se reactivara la demanda interna y el PBI real creciera a tasas positivas.

Pero cuando, a partir de mayo de 2018, se interrumpió la entrada de los capitales financieros de corto plazo y comenzó un período de fuerte fuga del ahorro local al exterior, el tipo de cambio nominal (y real) saltó como un resorte, provocando, al mismo tiempo, una fuerte recesión del mercado interno y una aceleración de la inflación. Obviamente, en esta segunda etapa, la política monetaria se mostró totalmente inefectiva, a pesar de que el aumento de la tasa de interés fue muy marcado

 

Peligrosa aceleración inflacionaria en septiembre

La aceleración inflacionaria que se produjo durante setiembre, es muy preocupante. La medición basada en precios online, que capta el aumento de los bienes y servicios que se comercializan libremente en los mercados, indica que hasta el 28 de setiembre, la tasa de inflación promedio de treinta días llegó al 9% y la de los últimos 30 días (punta a punta) al 12%. Se trata de la más alta tasa mensual de inflación desde que asumió el Presidente Macri. ¡Peor aún, desde el año 2003!

Medida por los precios online, hasta agosto de 2018, la tasa más alta se había producido en febrero de 2016, luego de la devaluación del Peso que sucedió a la eliminación de los controles de cambio y la reunificación del mercado cambiario en diciembre de 2015. En aquel momento la tasa mensual promedio llegó al 6% y la de los últimos treinta días al 7%. Ahora, lo que llegó a ser 6% se ha transformado en 9% y lo que fue 7% se ha transformado en 12%

Es probable que la tasa del índice de precios al consumidor (IPC) que mide el INDEC resulte algo menor, porque los precios regulados (y de servicios privados que se ajustan con una frecuencia menor a la mensual, como los de educación y salud) han aumentado poco durante septiembre.  Elypsis la estima en 7,3%.

Esto también había ocurrido en febrero de 2016, cuando el IPC medido por el INDEC subió 4,8% (en comparación con el 6% de suba de los precios online). Pero como en aquella oportunidad, el aumento de los precios regulados impactará en el índice medido por el INDEC en los meses siguientes, ubicando al aumento del IPC por arriba del aumento de los precios online. En el mes de abril de 2016, el aumento del IPC INDEC fue 6,7% cuando ya la tasa de inflación de los precios online había bajado a 2,5%. La relación entre la tasa de inflación medida por el IPC y la que resulta de seguir los precios online, se muestra en el gráfico 2.

¿Qué pasará con la tasa de inflación en los próximos meses? Más allá de que la tasa del INDEC volverá a ubicarse por arriba de la inflación de los precios online por las razones antes expuestas, el curso futuro de la tasa de inflación resultará de lo que ocurra con el precio de los bienes y servicios que se comercializan libremente en los mercados, es decir, con la tasa de inflación de los precios online.

Si, como ocurrió a partir de febrero de 2016, esta tasa de inflación disminuyera y fluctuara entre el 1 y el 3% mensual, como ocurrió hasta abril de 2018, sería posible que la tasa anual de inflación vuelva al entorno del 24% anual (o 1,8% mensual) en el que estuvo entre julio de 2016 y abril de 2018. Esto es lo que parece esperar el gobierno cuando se observan las proyecciones macroeconómicas del presupuesto para 2019. Pero, ¿hay chances de que pase algo parecido a lo que ocurrió entre julio de 2016 y abril de 2018?

En el nuevo acuerdo con el FMI se argumenta que al reemplazarse la estrategia de metas de inflación (control de la tasa de interés) por la del control de la cantidad de dinero (crecimiento cero de la Base Monetaria), mejorará la efectividad de la política monetaria en la lucha contra la inflación.

Luego de anunciado el nuevo acuerdo con el FMI los macroeconomistas se entretuvieron discutiendo si el control de los agregados monetarios (en particular de la Base Monetaria) que reemplaza al control de la tasa de referencia del Banco Central (o a la tasa de LEBACs y LELIQs) será o nó una herramienta más eficaz en la lucha contra la inflación. En mi opinión, esta discusión es irrelevante.

Sea que la contracción monetaria se implemente controlando algún agregado monetario o controlando la tasa de interés, los resultados van a ser los mismos. Lo relevante es discutir que va a ocurrir con el tipo de cambio de aquí a las elecciones. Pero antes de examinar esta cuestión, voy a fundamentar mi escepticismo sobre la relevancia de la discusión “agregados monetarios versus tasa de interés”.

Agregados monetarios versus tasa de interés

Los macroeconomistas educados en la escuela monetarista (genialmente expuesta por Milton Friedman) sostienen que la inflación tiene siempre su origen en el crecimiento desmedido de la cantidad de dinero. Y que la solución es reducir su expansión lo más rápido que sea posible. Para darle operatividad a este concepto, describen una economía cerrada con una única moneda que la gente acepta como medio de pago y reserva de valor.

En este tipo de economía, para eliminar la inflación sólo se necesita controlar la cantidad de dinero. La regla práctica suele ser que la cantidad de dinero crezca al ritmo de la economía real y, a lo sumo, un 2% anual adicional si es que se acepta el 2% anual de inflación como definición de estabilidad de precios (algo que se ha venido generalizando entre los bancos centrales de los principales países estables del mundo).

Como en la práctica no resultó fácil elegir una definición de cuál es la cantidad de dinero que debe controlarse (Base monetaria, M1, M2, M3 o M4) y aparecieron evidencias de que la demanda de cualquiera de estas definiciones de dinero no es muy estable, los mismos monetaristas tendieron a recomendar que en lugar del control cuantitativo del dinero, la autoridad monetaria pasara a controlar la tasa de interés en el mercado de títulos públicos de corto plazo que el Banco Central utiliza para conducir sus operaciones de mercado abierto. Esto llevó a la estrategia denominada “inflation targeting” o metas de inflación. Jugó a favor de esta variante de política monetaria, el argumento de que las tasas de interés tendrían un efecto más directo sobre la expectativa de inflación que el anuncio de la tasa de crecimiento de los agregados monetarios.

Pero más allá de esta discusión, que debería resolverse a partir de la observación de la realidad, las recomendaciones de política monetaria anti-inflacionaria que surgen de estas estrategias estabilizadoras, son prácticamente las mismas.

Así como no logró bajar la inflación de manera permanente la estrategia de “inflation targeting” (que dejó como herencia un atraso cambiario), si no logra estabilizar el precio del dólar e interrumpir la carrera devaluatoria de manera sostenible en el tiempo sin recurrir nuevamente a la entrada de capitales golondrinas que pueden volver a salir en cualquier momento, tampoco logrará bajar la inflación de manera permanente el crecimiento cero de la Base Monetaria (que dejará como herencia una profunda y larga recesión).

Ya no habrá atraso cambiario, pero una nueva interrupción repentina en el ingreso de capitales financieros de corto plazo antes de las elecciones del año próximo, agravaría la estanflación y podría llegar a poner al país al borde de la hiperinflación. El riesgo hiperinflacionario aumenta con el debilitamiento del poder político del gobierno y con la perspectiva de default.

Es importante que el precio del dólar siga bajando, pero no a costa de exageradas tasas de interés

Se pasó de un atraso, a un peligroso adelanto cambiario. Para reducir el riesgo de fracaso del nuevo acuerdo con el FMI, es fundamental que el gobierno no intente frenar la caída gradual del tipo de cambio real

El nuevo acuerdo con el FMI remueve el riesgo de cesación de pagos durante el año 2019. Esto, de por sí, es un gran logro. Pero no es suficiente como para evitar un costoso fracaso del programa.

La inflación se aceleró durante setiembre a un ritmo inédito desde el año 2003 y, si el precio del dólar sigue subiendo a pesar de la fuerte contracción monetaria que se ha anunciado, existe el peligro de que esta inflación se espiralice

Las reglas de intervención (o mejor, de no intervención) en el mercado cambiario que se anunciaron, no ayudarán a que los ahorristas argentinos que tratan de proteger sus ahorros contra la desvalorización por inflación y devaluación, apuesten a la estabilidad del Peso. Tampoco ayudará la persistente prédica de muchos economistas (incluidos algunos relacionados con el gobierno), en el sentido de evitar, de aquí en más, la apreciación real del Peso. Argumentan que la mejor estrategia de crecimiento es la que se basa en un tipo de cambio real tan alto como el alcanzado en setiembre, aun cuando para sostenerlo se necesiten permanentes devaluaciones del tipo de cambio nominal.

Si el actual tipo de cambio es insuficiente para revertir el saldo de la cuenta de turismo, es mejor pensar en un impuesto al gasto turístico en el exterior que en más devaluación. Un impuesto al turismo en el exterior es menos distorsivo que el impuesto a las exportaciones.

Sin dejar de cumplir con los compromisos asumidos con el FMI, para aumentar las chances de éxito del nuevo programa, el gobierno de Macri debe tratar de negociar bilateralmente con el gobierno de Trump un apoyo especial para organizar un sistema bi-monetario que permita que los ahorros argentinos que insistan en dolarizarse, no necesiten fugarse del país.

Ajustar por inflación el tipo de cambio de 40 pesos, corre el riesgo de espiralizar el aumento de los precios y no ayudará a promover las exportaciones de manera sostenible.

La mayoría de los economistas que opinan sobre cómo debería ser la política cambiaria a partir de que el mercado llevó el tipo de cambio nominal a 40 pesos por dólar, argumentan que de aquí en más, debería ajustarse por la inflación, para impedir que el tipo de cambio real vuelva a bajar y quede nuevamente atrasado.

Esa opinión es equivocada. El tipo de cambio real que ha resultado luego de la crisis iniciada a fines de abril, no es de equilibrio. Muchos precios y salarios han quedado rezagados e, inexorablemente, se van a tener que recuperar.

Con motivo de haber inducido carry trade pagando altas tasas de interés por las LEBACs, el tipo de cambio real pasó de estar rezagado hasta abril de 2018, a estar ahora sumamente adelantado. Pretender mantener este nivel exageradamente alto del tipo de cambio real para alentar las exportaciones, lejos de ayudar a que la economía se recupere y las exportaciones aumenten de manera sostenida, puede llevar a una acentuación de la estanflación que está azotando a la economía.

Para alentar sostenidamente las exportaciones será necesario introducir cambios fundamentales en las políticas impositivas, arancelarias y regulatorias, tal como lo he explicado en varios posts anteriores. 

Por consiguiente, es correcto que el Gobierno aspire a lograr la estabilidad del tipo de cambio nominal a 40 pesos por dólar, tal como lo ha estimado para las proyecciones del presupuesto para 2019. Si en lugar de lograr esa estabilidad, sigue el consejo de sostener el nivel actual de tipo de cambio real mediante el ajuste por inflación del tipo de cambio nominal, lo único que conseguirá es acentuar la estanflación que agobia a la economía.

A continuación transcribo, en cursivas, las páginas 415 a 421 del libro “Historia Económica de la Argentina” que escribimos con mi hija Sonia Cavallo-Runde. La experiencia narrada en estas páginas, ayuda a entender porqué no es el tipo de cambio real sino la eliminación del sesgo anti-exportador de las reglas de juego de la economía, la que permite el aumento sostenido de las exportaciones.

La economía durante los gobiernos de Néstor y Cristina Kirchner

Cuando Néstor Kirchner prestó juramento como nuevo presidente el 25 de mayo de 2003, heredó muchas distorsiones en los precios relativos, pero estaba contento con dos acontecimientos clave que le permitirían construir poder: el superávit fiscal generado por los impuestos a la exportación y el aumento de los términos de intercambio externo.

Por supuesto, los impuestos a la exportación restablecerían la brecha entre los términos de intercambio interno y externo que habían sido endémicos en la economía argentina hasta mediados de los ochenta y corría el riesgo de desalentar la inversión y la productividad en la agricultura, como había ocurrido en el pasado.

Sin embargo, a Néstor Kirchner no le preocupaban la inversión y la productividad. Los impuestos a la exportación le darían no solo ingresos adicionales, sino también un instrumento para reconstruir el poder político, porque –como no eran coparticipados  automáticamente con las provincias– podía asignarlos de manera discrecional.

El Gráfico 16.2 muestra la mejora de los términos del intercambio externo y la creciente disparidad con los términos de intercambio interno producidos por los impuestos a las exportaciones.

Fuente: propia, basada en material originalmente publicado en Ferreres (2010).

Los economistas que respaldaron las políticas comerciales de Duhalde y, durante algunos años, de los Kirchner, argumentaron que los impuestos a las exportaciones no las desalentarían porque el peso infravalorado estaba estimulando la producción de bienes exportables. El Gráfico 16.3 detalla las diferentes políticas  de tipos de cambio antes y después de abandonar la convertibilidad.

Fuente: propia, basada en material originalmente publicado en Ferreres (2010).

Queda en evidencia que, entre 2002 y 2015, el precio real promedio del dólar fue mucho más alto que entre 1991 y 2001. El desempeño relativo de las exportaciones entre los dos períodos contradice la afirmación de que la infravaloración del peso compensó el desincentivo creado por los impuestos a la exportación.

El Gráfico 16.4 muestra que el valor de las exportaciones en dólares corrientes aumentó más durante los noventa que durante los 2000. Las exportaciones totales aumentaron un 9% anual durante el período de 1989 a 2001 y solo un 6% anual en el período de 2001 a 2015, a pesar de que los precios de exportación se incrementaron durante el segundo período. Los bienes manufacturados de origen agrícola conforman el único elemento en el que las exportaciones se elevaron durante el período comprendido entre 2001 y 2015, pero se trató únicamente de un efecto de los precios externos.

El Gráfico 16.5 compara el desempeño de las exportaciones a precios constantes. El contraste es llamativo. Mientras que las exportaciones a precios constantes habían aumentado un 10% entre 1989 y 2001, entre 2001 y 2015 aumentaron apenas un 1%.

A precios constantes, las exportaciones de productos manufacturados de origen agrícola aumentaron un 6% en el primer período, en comparación con el 3% entre 2001 y 2015. Y a pesar de la insistencia de Néstor y Cristina Kirchner de que su prioridad consistía en reindustrializar el país, las exportaciones de origen industrial a precios constantes, que en el período 1989-2001 se habían expandido al 8% anual, durante el período 2001-2015 aumentaron solo un 2% anual. Por supuesto, el contraste extremo se relaciona con las exportaciones de energía. Mientras que las exportaciones de energía se expandieron en 21% por año durante la década de 1990, durante el período 2001-2015 disminuyeron 10% por año.

Fuente: propia, basada en material originalmente publicado en indec; http://www.indec.gob.ar/nivel4_default.asp id_tema_1=3&id_tema_2=2&id_tema_3=41.

Fuente: propia, basada en material originalmente publicado en indec: https://www.indec.gob.ar/nivel4_default.asp?id_tema_1=3&id_tema_2=2&id_tema_3=41

El pobre desempeño de las exportaciones durante el período 2002-2015 se produjo porque la productividad perdió el dinamismo que había tenido en los noventa. La comparación entre el rendimiento de los cultivos en la Argentina y los Estados Unidos proporciona nuevamente una clara indicación del estancamiento de la productividad. A pesar de los términos comerciales favorables para la agricultura entre 2002 y 2015, el rendimiento de los cultivos de trigo, maíz y soja interrumpió la rápida expansión que había existido hasta 2001. Por lo tanto, la brecha entre los rendimientos en los Estados Unidos y Argentina se amplió como había ocurrido antes. El Gráfico 16.6 extiende la información ya presentada en los Gráficos 8.3 y 14.7 hasta 2015 y muestra el estancamiento de la productividad en la agricultura.

Fuente: propia, basada en material originalmente publicado en el Departamento de Agricultura de EE. UU. y Ferreres (2010).

Sobre el concepto de convertibilidad y su diferencia con el tipo de cambio fijo

En el año 1996, Daniel Naszewski, entonces periodista de El Cronista Comercial, organizó una conferencia sobre la convertibilidad en la que participamos Ricardo López Murphy, Roberto Lavagna y yo. El que aplaude a mi izquierda, al final de mi presentación, es Roberto Lavagna. Poco después, el organizador de la conferencia publicó un libro con la transcripción de las exposiciones de quienes compartimos la mesa y de varios economistas más.

Me parece apropiado poner a disposición de los visitantes del blog este video, con dos propósitos. Para ayudar a entender que la convertibilidad no es necesariamente tipo de cambio fijo y para destacar cómo el periodismo, en aquella época, promovía discusiones serias de los temas económicas. Cuando prendo el televisor en estos días, añoro la calidad del periodismo estilo Daniel Naszewski.