Domingo Cavallo

Hay distintas opiniones sobre cuál debe ser el ancla nominal de la economía en la lucha contra la inflación. Algunos sugieren que debería ser la tasa de interés (quienes adhieren al sistema de metas de inflación), otros sostienen que debería ser la cantidad de dinero (por ejemplo, representada por la Base Monetaria). Se trata de los adherentes a la teoría cuantitativa del dinero. Y están quienes creen que la mejor ancla nominal es el tipo de cambio (sea fijo o a un ritmo preanunciado de cambio). Yo creo que esta discusión no se puede zanjar sobre bases teóricas, sino que depende de las circunstancias de cada país, en cada momento. Muy a menudo, los bancos centrales prestan atención a como evolucionan estas tres anclas nominales y pueden poner énfasis más en unas y , en otros momentos, en otras.

Para actuar sobre estas tres anclas nominales, los bancos centrales disponen básicamente de tres instrumentos: 1) la tasa de intervención, ya sea en operaciones de pases o en letras remuneradas, tipo LEBACs o LELIQs; 2) Los encajes legales; y 3) las compras y ventas de reservas por parte del Banco Central.

Hasta ahora, el Banco Central, utilizó activamente la tasa de interés (mientras Sturzenegger fue presidente) y la combinación de tasas de interés y encajes legales para cumplir con una meta preestablecida de Base Monetaria (desde que Sandleris fue designado en ese cargo).

Lo que ninguno de los dos hizo, fue utilizar activamente las compras y ventas de divisas como para influir sobre el tipo de cambio nominal en una dirección y a un nivel preanunciado. Esto sorprende, porque así como en el post anterior mostramos que la Base Monetaria, era poco efectiva para afectar a la tasa mensual de inflación, la regresión que se presenta en la tabla 4, muestra que el tipo de cambio explica mucho más que la Base Monetaria y su efectividad no es muy diferente a la de la tasa de interés.

Combinados con los otros dos instrumentos, el tipo de cambio mejora mucho la capacidad de los instrumentos de política monetaria para influir sobre la tasa mensual de inflación. En la tabla 5 se muestra el efecto conjunto de la tasa de interés y del tipo de cambio.

Puede observarse que mientras la combinación de tasa de interés y base monetaria explica el 51% del variaciones en la tasa de inflación (Tabla 3 del post anterior), la combinación de tasa de interés y tipo de cambio explica el 58% de esas mismas variaciones.

Mucho más elocuente es lo que se observa de la combinación de Base Monetaria y tipo de cambio, presentado en la tabla 6.

Pasar a tener en consideración el tipo de cambio además de perseguir una meta de Base Monetaria, permite que la explicación de las variaciones en la tasa mensual de inflación salte a casi el 60% desde el magro 8% que muestra la Tabla 2 del post anterior.

Cabe preguntarse ¿por qué el Banco Central rechaza la idea de una intervención planeada en el mercado cambiario como complemento de los otros dos intrumentos de política monetaria, si es que hacerlo aumentaría mucho las chances de que la política monetaria resulte mucho más efectiva para luchar contra la inflación?

La respuesta no es otra que la adhesión dogmática a la idea de la flotación limpia, ahora reforzada por la negociación con el FMI. Suponen que admitir la posibilidad de que el Banco Central intervenga en el mercado cambiario, comprando y vendiendo divisas, es un manejo monetario de inferior calidad y que siempre termina mal. Obviamente este rejuicio desconoce la experiencia de la mayor parte de las economías emergentes e, incluso, de las economías avanzadas, que son en alguna medida, bimonetarias.

El rechazo teórico a la intervención por compra y venta de divisas en el mercado cambiario es una consecuencia de razonar sobre la economía argentina como si fuera una economía uni-monetaria en la que el dólar se utiliza sólo para las transacciones comerciales internacionales y los pagos al exterior.

Nuestra economía es bi-monetaria y, lamentablemente, más de hecho que de derecho. Esto significa que el dólar es utilizado como reserva de valor líquido. Por consiguiente, cuando los argentinos deciden ahorrar menos (o reducir sus tenencias de depósitos a plazo fijo o de otro tipo de dinero nacional) no se produce de manera automática un aumento del gasto en bienes y servicios, como ocurre en las economía unimonetarias. En nuestro caso, antes de aumentar la demanda de bienes, es muy probable que de los ahorros en pesos la gente pase a ahorrar en dólares, y si lo hace fuera del sistema bancario argentino, esa demanda de dólares tiene un efecto inmediato sobre el tipo de cambio.

En definitiva los precios de los bienes y servicios van a aumentar, pero no por aumento directo de su demanda sino por el efecto sobre los precios del aumento del dólar. Por supuesto que esta vía del aumento de los precios es absolutamente estanflacionaria, a diferencia de la que se daría si la disminución de los depósitos en pesos se volcara a la demanda de bienes y servicios sin pasar necesariamente por el dólar.

Esta es la razón por la que no tener en cuenta el instrumento que permite influir directamente sobre el tipo de cambio, en combinación, por supuesto, con los otros dos instrumentos, es, lisa y llanamente, necio.

La tabla 7 muestra que si el Banco Central lograra manejar adcuadamente los tres instrumentos de política monetaria: la tasa de interés, la base monetaria y el tipo de cambio, podría llegar a controlar el 90% de los cambios en la tasa mensual de inflación.

Continuará…

En los dos casos, el de Sturzenegger entre diciembre de 2015 y junio de 2018, como en el de Sandleris desde el 1 de octubre de 2018 en adelante, la adhesión casi dogmática a la flotación limpia, avalada en ambos casos por el FMI, es una fuente de vulnerabilidad ante una eventual crisis cambiaria, incluso mayor que la debilidad fiscal.

Estoy seguro que, en los dos casos, a pesar de la invocación permanente a que adhieren a la flotación limpia, terminarán interviniendo cuando se dan circunstancias especiales.

Sturzenegger lo hizo a partir de principios de mayo, cuando los capitales que habían entrado por carry trade para acumular reservas, decidieron salir repentinamente. Que tenía que intervenir vendiendo reservas era muy razonable, pero, su fuerte invocación anterior y la aparente contradicción con los anuncios que señalaron muchos analistas financieros, llevó a mucha gente a argumentar que Sturzenegger estaba ¨quemando reservas¨.

El problema, a mi entender, es que Sturzenegger, al intervenir vendiendo reservas, no se fijó una meta de tipo de cambio techo. Terminó haciéndolo, cuando anunció que estaba dispuesto a vender hasta 5 mil millones de dólares al tipo de cambio de 25 pesos por dólar. De haberse mantenido en esa posición, hoy posiblemente el tipo de cambio no estaría muy alejado de ese valor. Pero el FMI lo obligó a dejar flotar, mientras hacían correr rumores de que se necesitaba más devaluación y Sturzenegger terminó renunciando. Chau independencia del Banco Central!

Los adherentes dogmáticos a la idea de la independencia del Banco Central, señalan que la misma se violó el 28 de diciembre de 2017. Pero yo creo que ese es un pase de facturas dentro de un equipo de gobierno que claramente no se caracterizó por una adecuada coordinación. El signo más claro de falta de independencia del Banco Central fue forzar la renuncia de Federico Sturzenegger, un economista cuya formación profesional nadie en el mundo ponía en duda y, si estaba equivocado en cuanto a la interpretación de la realidad sobre la que debía actuar, era perfectamente factible hacerlo reflexionar luego de la experiencia de mayo y junio.

En el caso de Sandleris, la forma como está manejando la intervención cambiaria desde que el tipo de cambio perforó el piso de la ¨zona de no intervención cambiaria¨, demuestra que prefiere intervenir muy poco, en línea con los límites cuantitativos que le impuso el FMI, para que, en realidad, todo este artificio de supuestas bandas cambiarias, no sea otra cosa que camuflar un sistema de flotación limpia.

Por el momento, esta intervención muy limitada, que justifican diciendo que si no la limitan se expandiría demasiado la base monetaria y no cumplirían con la meta de mantenerla constante, es una muy mala señal para el futuro. Significa que si en algún momento, por la razón que fuere, el tipo de cambio perforara el techo de la zona de no intervención, la venta de divisas del Banco Central estaría restringida cuantitativamente, tal como aparece comprometida ante el FMI.

En ese caso, le pasaría a Sandleris lo que le ocurrió a Sturzenegger, que al intervenir de a puchitos y no fijarse un tipo de cambio como meta, terminó no pudiendo frenar la corrida cambiaria. Si eso ocurriera, ¿el único efecto sería la renuncia de Sandleris? Yo me temo que se llevaría puesto a todo el gobierno. ¡Ojalá nunca ocurra!

Voy a dar los argumentos por los que creo que la posición de Sandleris es más vulnerable de lo que era la de Sturzenegger.

En primer lugar, el manejo de la tasa de interés como única herramienta anti-inflacionaria, con todo lo débil que probó ser, era más promisoria que el manejo cuantitativo de la Base Monetaria que ha elegido Sandleris, seguramente a instancias del FMI. Pruebas al canto.

(Esta y las siguientes regresiones utilizan datos mensuales del INDEC y del Banco Central para el periodo octubre 2007-diciembre de 2018, 131 observaciones)

En la tabla 2, se muestra la relación causal entre la
tasa de inflación y tres agregados monetarios distintos. Entre ellos, la Base Monetaria, que es el elegido por el Banco Central para su regla monetaria.

Puede verse claramente, que la tasa de interés es una herramienta mucho más poderosa, para luchar contra la inflación, que el control cuantitativo, incluso si éste se hiciera sobre M3, que se muestra más efectivo que la Base Monetaria. Pero, en cualquier caso, mientras la tasa de interés explica 41% de los cambios en la tasa mensual de inflación (R^2), la base monetaria explica sólo el 7,9% y si se tomara M3, sólo el 14,3% (R^2 de las regresiones de la tabla 2) de aquellos cambios.

Claro que la efectividad cambiaría bastante si se combinaran tasa de interés y agregados monetarios. Esto es probablemente lo que Sandleris y el FMI han tenido en cuenta para organizar el sistema de intervención en el mercado bancario en base a LELIQs en lugar de hacerlo, de manera mucho más económica, a través de los encajes legales. El efecto de manejar ambas, la tasa de interés y los agregados monetarios, se puede ver en la tabla 3.

Manejando simultáneamente la Base Monetaria y la tasa de interés, se puede llegar a explicar el 52% de las variaciones en la tasa mensual de inflación. Claro que normalmente no se pueden controlar a la vez la
cantidad de dinero y la tasa de interés. Pero en nuestro caso sí es posible, porque hay un tercer instrumento de política monetaria que son los encajes bancarios. No existiría tal posibilidad, si como yo propuse en el post anterior, se reemplaza totalmente a las LELIQs por encajes bancarios. Aparentemente, el Banco Central está dispuesto a pagarle 4 mil millones de dólares anuales a los bancos para que queden habilitadas dos herramientas de política monetaria, la base monetaria y la tasa de interés. Piensa, seguramente, que de esta forma
tiene más chances de influir sobre la tasa mensual de inflación.

Hasta aquí no aparece en la discusión el tipo de cambio.
No debe sorprender porque las autoridades piensan en la Argentina como una economía uni-monetaria, en la que el tipo de cambio es sólo relevante para el comercio internacional y los pagos internacionales, pero no juega ningún rol en determinar la tasa de inflación. Se piensa que la gente elige entre dinero y bienes, sin que en el medio apareza la posibilidad de que la gente elija entre dinero local y dólares, o entre dólares y bienes.

Este es un craso error de apreciación de la realidad, que hace que nuestra economía siga siendo muy vulnerable a una corrida cambiaria. Probablemente aún más que lo que lo era en la época de Sturzenegger.

Continuará…

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Mi propósito es ayudar a prevenir una crisis monetaria antes de las elecciones. En éste y en algunos próximos posts, voy a señalar algunos inconvenientes que surgen de haber elegido a la Base Monetaria, tal como la define el Banco Central, como guía para la política monetaria.

En primer lugar debo decir que la definición que se está usando de Base Monetaria no es conceptualmente muy adecuada. En todos los sistemas bancarios del mundo, incluído el nuestro durante la convertibilidad, la Base Monetaria es la suma de todos los pasivos monetarios del Banco Central. Como en general, los Bancos Centrales no emiten deuda en forma de títulos o bonos, la Base Monetaria es la suma de los billetes y monedas en poder del público (circulación monetaria) mas los encajes bancarios (billetes y monedas en poder de los bancos mas depósitos de los bancos en el Banco Central). Siempre en la moneda local, se entiende.

Pero en nuestro caso, como el Banco Central sí emite títulos públicos (antes las LEBACs, ahora las LELIQs), la Base Monetaria debería incluir el stock de LEBACs y LELIQs, igual que el saldo de las operaciones de pase con las entidades financieras. El argumento de que LEBACs y LELIQs son pasivos monetarios remunerados del Banco Central y por eso se las excluye, no es válido. Gran parte de los encajes de los bancos en el Banco Central, también son remunerados, en realidad se los remunera por el costo de captación de los depósitos de los bancos.

Este problema con la definición de Base monetaria, no es simplemente una cuestión semántica. Tiene efectos económicos sobre el déficit fiscal. Lo voy a explicar.

Si se incluyera el stock de LELIQs en la Base Monetaria, enseguida se advertiría que las LELIQs juegan el mismo efecto contractivo sobre la cantidad de dinero de la economía que los encajes bancarios. Pero los encajes bancarios le cuestan al Banco Central, en el margen, 45% nominal anual, mientras que el stock de LELIQs le cuesta 65% nominal anual. De inmediato surgirá la pregunta ¿Porqué no aumentar los encajes en el monto de las LELIQs y liquidar a éstas? Esta simple decisión permitiría economizar alrededor de 160 mil millones de pesos anuales de intereses pagados por el Banco Central (20% de diferencia entre 45 y 65 multiplicado por el stock de LELIQs, cercano a los 800 mil millones de pesos)

¿Por qué el Banco Central, que tiene gente que seguramente puede hacer o ya ha hecho estas cuentas, no pone en marcha esta forma sencilla de economizar 160 mil millones de pesos al año?

Puede ser por dos razones. Una, porque al haber comprometido una meta de 1.300 mil millones de pesos para la Base Monetaria, incluir las LELIQs o aumentar los encajes legales por una cifra equivalente, la nueva Base Monetaria pasaría de 1.300 a 2.100 miles de millones de pesos y el Banco Central, aparecería violando el compromiso de mantener la Base Montaria constante. Por supuesto, que sería muy fácil explicar la razón del cambio y demostrar que de ninguna manera se trata de una violación del compromiso asumido desde el 1 de Octubre de 2017.

Otra explicación podría ser el deseo de no reducir la rentabilidad de los bancos en 160 mil millones de pesos anuales. Algo más de 4 mil millones de dólares. En realidad, si bien es cierto que en teoría los bancos podrían aumentar el margen financiero (la diferencia entre la tasa a la que prestan y la tasa a la que captan los depósitos) y de esa forma mantener sus márgenes de rentabilidad, no deja de ser cierto que frente a la escasa demanda de crédito por parte del sector privado solvente, puede ocurrir que los bancos no puedan subir más la tasa de interés activa. Podrían sí, bajar la pasiva, aunque la competencia entre bancos para captar depósitos, reducirá esta posibilidad.

En definitiva, la economía de los 160 mil millones de pesos, muy probablemente se haga a costa de la rentabilidad bancaria. Pero, teniendo en cuenta cuánto estan sufriendo las empresas no bancarias, grandes, medianas y chicas, no parece muy injusto que algún sacrificio también hagan los Bancos.

Continuará…

Quizás sería un poco más crítico del gobierno de Macri. Seguramente, a mi optimismo sobre el futuro de setiembre de 2017, lo condicionaría más a un manejo precavido de la política monetaria y cambiaria, como lo hice en un post de pocos días atrás.

Varios seguidores de mi blog, insisten en que aparezca por televisión o por radio. Hace prácticamente un año que no lo hago y, por razones de salud, mis médicos me recomiendan que evite todo tipo de estress. Posiblemente demore bastante en volver a sentirme en condiciones de aparecer en los medios de comunicación audiovisuales.

Para los que añoren mis definiciones, decidí subir el video de la participación en Mesa Chica de setiembre de 2017 (unas pocas semanas antes de la elección de medio término que ganó Cambiemos). Hoy diría prácticamente lo mismo que entonces, excepto que, lamentablemente, el Presidente Macri no hizo lo que yo por entonces esperaba que hiciera.

Sin embargo, sigo esperando que lo haga si resulta reelegido para un segundo mandato. Hasta ahora no aparece una alternativa superadora desde la oposición. Ello no significa que no pueda aparecer antes de la elección.

Espero que el Presidente Macri y sus colaboradores estén reflexionando sobre el tema y adviertan que, en caso de ser reelegidos, no deben volver a perder la oportunidad que lamentablemente perdieron luego del triunfo de las elecciones de medio término.

Ayer se recordaron los 22 años del asesinato mafioso de José Luis Cabezas, uno de los eventos más tristes y repudiables de nuestra historia reciente.

Recordando aquellos aciagos días en los que se desarrollaron los hechos que, con su valentía y sentido de la responsabilidad periodística, Cabezas ayudó a que se conociera la cara del jefe de la mafia que yo había denunciado en el Congreso de la Nación, pensé que debo decir lo que siento sobre el accionar de nuestra justicia.

Tengo muy presente cómo actuaron entonces, jueces y fiscales que hoy están jugando un rol importante en la investigación de la corrupción Kirchnerista, vastamente difundidos por la prensa. Espero que su actuación presente y futura sea diametralmente diferente, en relación a mis denuncias de mafias enquistadas en el poder, a la que tuvieron entre 1992 y 1997 .

En aquel entonces, frente a las denuncias y acciones que hicimos integrantes de mi equipo económico (Abel Cuchetti, Hugo Ramos, Gustavo Parino, Pablo Rojo, Luis Cerolini, Haroldo Grisanti, Alfredo Castañón, entre varios otros) y yo mismo, la reacción de varios fiscales y varios jueces, fue la de perseguirnos a los denunciantes y hacer la vista gorda sobre nuestras denuncias, especialmente las relacionadas con Alfredo Yabrán.

Si la actitud de estos jueces y fiscales hubiera sido diferente, la mafia que ordenó el asesinato de Cabezas se podría haber desarticulado mucho antes y José Luis Cabezas, aún estaría entre nosotros.

Por supuesto que son responsables muchos otros funcionarios que pidieron a los fiscales y jueces que actuaron de esta forma, pero me resisto a pensar que, si todos nuestros jueces fueran realmente independientes, estas influencias hubieran sido efectivas.

La justicia debería ser la garante final del cumplimiento de las leyes y de que no exista impunidad frente al delito. Ojalá hacia el futuro así lo sea. Lamentablemente, no lo fue en un pasado no muy lejano, cuando actuaban varios de los jueces y fiscales que hoy aparecen cotidianamente en las crónicas sobre las investigaciones de corrupción.

El video que encontré en Youtube y que subo a este blog, puede ayudar a los muy buenos periodistas de investigación que hoy bregan por la lucha contra la corrupción, a recordar o conocer eventos que quizás por su edad no llegaron a vivir en aquellos años. También puede serles útil el apéndice de mi libro ¨El Peso de la Verdad¨, que transcribe mis denuncias de entonces. Ello ayudará a que el sacrificio de José Luis Cabezas, no haya sido en vano.