Domingo Cavallo

Resumen

El gasto público durante los cinco primeros meses del año creció mucho más de lo que había sido presupuestado. En un contexto de ajustes del tipo de cambio oficial al ritmo de la inflación (crawling peg pasivo) esa expansión del gasto público explica que la inflación mensual haya saltado del 6% a alrededor del 8% en los últimos meses. Es probable que, hasta las PASO, incluido el mes de junio que está finalizando, los registros mensuales de inflación vuelvan a retroceder a alrededor del 7%, o incluso del 6% mensual. 

Para lograr esta atenuación transitoria de la tasa de inflación el Banco Central ha reducido el ritmo de devaluación del peso en el mercado oficial desde principios de junio y seguramente acentuará esta tendencia hasta el 15 de agosto. Además, el secretario de comercio ha dispuesto reducir del 3,2% mensual a 0 el ritmo de ajuste de los precios acordados con empresas líderes de varios rubros.

La consecuencia inmediata de esta política será la acentuación de las distorsiones de precios relativos por lo que difícilmente pueda ser continuada luego de las PASO. No hay que descartar que luego del 15 de agosto la tasa de inflación salte nuevamente al 8 o incluso al 9% mensual, especialmente si el acuerdo con el FMI impone un ajuste mayor del tipo de cambio oficial.

La decisión del Ministro de Economía de pagar con reservas el vencimiento de 2.700 millones de dólares con el FMI significa que ha recibido una señal de que finalmente esa institución hará el desembolso planeado a pesar de que no se cumplieron, ni se van a cumplir, las metas fiscales y de acumulación de reservas originalmente negociadas.

El financiamiento del déficit fiscal de los próximos meses también aparece cubierto con la colocación de deuda en pesos a plazos cortos y con ajuste por inflación o por tipo de cambio oficial. Esta política también crea un problema futuro por la concentración de vencimientos a comienzos del año 2024. Pero por el momento el objetivo del gobierno es evitar que una excesiva emisión monetaria agrave aún más el panorama inflacionario antes de las elecciones de octubre y noviembre.

Con estas salvedades, puede afirmarse que el riesgo de explosión inflacionaria parece atenuado, por lo menos hasta las PASO.

Las cuentas fiscales

El gasto, los ingresos y el déficit primario aumentaron durante los cinco primeros meses a un ritmo 50% más alto del que se había previsto en el presupuesto aprobado para 2023.

A su vez, el déficit total se triplicó con respecto al registrado en los cinco primeros meses de 2022. Esto se puede ver claramente en el cuadro 1.

Para ayudar a interpretar los números del cuadro, fijemos la vista en el primer renglón que informa el aumento de los gastos totales. En el presupuesto se preveía un aumento del 62% (el dato en rojo) inferior al que se había producido durante 2022 (70%), pero durante los cinco primeros meses de 2023 el aumento, con respecto a los mismos meses de 2022, fue de 98%. Si se observa el comportamiento para mayo, mes en el que el aumento con respecto a mayo de 2022 fue del 215%, se debe concluir no sólo que el gasto total está aumentando mucho, sino que lo hace a un ritmo que se acelera.

La tasa mensual de inflación en junio y en el mes y medio que falta para las PASO

El indicador de la evolución de los precios comercializados online que venimos siguiendo en estos informes, marca una pequeña desaceleración durante el mes de junio. Esto se puede ver en el gráfico 1.

Cabe destacar que en los últimos meses este indicador subestimó significativamente la tasa de inflación publicada por INDEC, pero en general predijo adecuadamente la tendencia de la tasa mensual de inflación.

La diferencia de nivel con los índices del INDEC probablemente tienen que ver con mayores aumentos de precios en negocios de cercanía que no publican sus precios online y también con algunos precios de servicios que tampoco se pueden seguir online. Pero los precios online son todavía indicativos de la tendencia de la tasa mensual de inflación.

En el Gráfico 2 se compara la tasa de variación del tipo de cambio oficial con la tasa de inflación. Se puede observar claramente la desaceleración durante junio de la tasa de devaluación y su paralelo descenso en la tasa de inflación mensual medida por los precios online. El dato del INDEC para junio recién se publicará en la segunda semana de julio, pero es probable que esté en el entorno del 7% mensual y no sería raro que comience con 6. 

El gobierno seguramente lo festejará como un logro importante, pero si esta tendencia continúa durante julio y las dos primeras semanas de agosto, será como consecuencia de una acentuación del rezago cambiario y el congelamiento de los precios dispuesto hasta el 15 de agosto por la secretaría de comercio, prácticas que no podrán continuarse luego de las PASO, so pena de acentuar peligrosamente los desajustes de precios relativos.

Mas allá de la influencia del tipo de cambio y de los controles de precios sobre la tasa de inflación, en el Gráfico 3 se puede observar que la tendencia creciente de la tasa de inflación desde marzo de 2022 viene también explicada por el aumento continuo de los pasivos monetarios del Banco Central que aún sin los sobresaltos de los otros indicadores, marca un aumento persistente. No podría ser de otra forma, porque los pasivos monetarios incluyen tanto la base monetaria como el stock de LELIQs y éste aumenta al ritmo de la tasa de interés fijada por el Banco Central.

La tasa de interés de intervención del Banco Central ha procurado no quedar demasiado retrasada en relación a la evolución del tipo de cambio contado con liquidación (CCL). Esto se puede ver en el Gráfico 4.

El tipo de cambio CCL tiene un comportamiento inverso al de las reservas del Banco Central. Esto se aprecia en el Gráfico 5.

Toda esta cadena de relaciones constituye la causa de la inercia inflacionaria que es imposible de quebrar sin un plan de estabilización como el descripto en mis informes anteriores.

Se está desmoronando el argumento del crecimiento pregonado por el secretario de la producción.

Ignacio De Mendiguren sigue publicitando cifras del nivel de actividad económica que no se condicen con la realidad.

En el Cuadro 3 se puede ver que, el índice Mensual de Actividad Económica publicado por INDEC hasta abril da -0,1%, comprando el mes de abril de 2023 con el mismo mes del año anterior, la caída es del -4.2%. A su vez, la actualización de Orlando Ferreres hasta el mes de mayo da una caída acumulada del -0,7 % y comparando el mes de mayo de 2023 con mayo de 2022 la caída es del -3%. 

La actividad de la construcción también está cayendo según el índice del INDEC hasta abril (-1,7%) y mucho más según el índice construya que llega hasta el mes de mayo (-8,3%)

El índice de la producción manufacturera del INDEC, que es el que destaca De Mendiguren, creció el 2,4 % hasta abril (en comparación con los mismos meses de 2022), pero la actualización de FIEL que llega hasta mayo ya registra una caída del (-0,1%) para los primeros cinco meses de 2023 en comparación con los mismos meses de 2022 debido a una caída de -3,4% de mayo 2023 contra mayo de 2022.

Los aumentos de producción y venta de automóviles, así como las ventas de supermercados y shoppings y de los impuestos liados al nivel de actividad, son indicadores del aumento del consumo de los sectores de ingresos medios que tratan de protegerse de la inflación, comprando productos que tienen una gran componente de insumos importados. No es muy diferente a la tendencia a comprar dólares para atesoramiento y de ninguna manera pueden considerarse índices de crecimiento económico.

Todos los indicadores del nivel de los salarios reales pagados por el sector privado disponibles hasta abril registran caídas que van del -1,7 % (asalariados registrados) al -12,9% (asalariados no registrados).

Las importaciones y las exportaciones registran caídas del -9,6% y del -22,2% respectivamente para los primeros cinco meses de 2023 con respecto al mismo período del año anterior.

Todos estos indicadores que pueden verse en detalle en el cuadro 3 demuestran que el país ya se encuentra en plena estanflación, como lo ha estado desde 2011 en adelante. Lejos está la realidad de poder describirse como en crecimiento sostenido.

Utilicé la conferencia a la que me invitó FIEL para explicar en detalle esta cuestión. Mi mensaje fue fundamentalmente para los economistas que están trabajando con los candidatos a la presidencia, con la ventaja de que yo no tengo que hacer campaña electoral alguna.

Me apresuro a subir este video, un poco largo, al blog, porque no me gustaron los resúmenes que aparecienron en los medios. Creo que o no me expresé bien, o los periodistas que redactaron esos resúmenes se aburrieron por la extensión del discurso y no prestaron suficiente atención.

El abultado gasto público que provoca un déficit fiscal persistente es sin lugar a dudas la causa principal de la inflación que sufre la economía argentina. Los mercados financieros del exterior están completamente cerrados para el tesoro y el acceso al financiamiento en pesos es sumamente limitado. La única fuente de financiamiento es la emisión del Banco Central. Para neutralizar los efectos inflacionarios de esta fuerte emisión, el Banco Central coloca LELIQs en los bancos, es decir emite deuda remunerada que los mercados interpretan, con razón, como emisión futura. El resultado es una total subordinación de la política monetaria a la política fiscal.

Los subsidios económicos que se pagan a las empresas de transporte y de energía para compensar el atraso de sus precios y tarifas en relación a sus costos, fuertemente ligados al precio del dólar en el mercado oficial, constituyen uno de los ingredientes principales del déficit fiscal. La devaluación del peso en el mercado oficial provoca un aumento del déficit fiscal porque incrementa el monto de los subsidios económicos.

Los controles de cambio que a fines de 2019 fueron establecidos para evitar la fuga de capitales del país han producido resultados opuestos a los que la medida perseguía. Pese a las prohibiciones de repatriar capitales y pagar dividendos y el fuerte superávit comercial del año 2022, el Banco Central no dejó de perder reservas por la demanda de dólares del sector privado para atesoramiento y pagos de servicios reales y financieros. La sequía de los últimos meses agravó el panorama cambiario que ya se venía deteriorando aun cuando las exportaciones eran mucho más elevadas.

El gobierno redujo el monto y aumentó los requisitos para la compra de dólares para atesoramiento, al punto de que en la actualidad la perdida de reservas por ese motivo es reducida. Pero el encarecimiento de las divisas vendidas para turismo y gastos en el exterior por mecanismos de impuestos y tipos de cambio diferenciales no permitió reducir significativamente la perdida de reserva por esos motivos.

Desde el inicio de los controles de cambio comenzó a funcionar un mercado financiero que utiliza bonos del tesoro en dólares que pueden comprarse y venderse en pesos para transferir dólares al exterior o para ingresar dólares al país a un tipo de cambio pseudo libre. Este mercado no es completamente libre porque la Comisión Nacional de Valores y el Banco Central tratan de regularlo de forma de encarecer la intermediación entre compradores y vendedores y adicionalmente, el gobierno ha intentado contener la cotización vendiendo bonos en dólares que significan uso de reservas del Banco Central.

Debido a las trabas que existen tanto para la compra de dólares para atesoramiento por parte de los individuos como por las regulaciones que encarecen la operatoria del mercado financiero basado en los bonos en dólares, existe además un mercado informal denominado “blue” que, si bien es ilegal, funciona con mucha fluidez. La cotización en el mercado blue y en los mercados basados en la compraventa de bonos en dólares no es la misma, pero las diferencias son acotadas y tienden a reducirse porque existen operaciones informales de arbitraje entre esos mercados.

La brecha entre estos tipos de cambio pseudo libres y la cotización del dólar en el mercado controlado fluctúa en el rango 70 a 100% del precio oficial.

El Banco Central ha manejado el tipo de cambio oficial con minidevaluaciones semanales (crawling peg) que en algunos subperíodos fueron inferiores al ritmo de inflación (crawling peg activo) y en otros trataron de acompañar a la inflación (creawling peg pasivo). En la actualidad aplica un crawling peg pasivo con el propósito de no seguir apreciando el peso en términos reales para las transacciones que se cursan en el mercado oficial.

La combinación de un crawling peg pasivo para la determinación del precio del dólar en el mercado oficial con una fuerte brecha entre ese precio y el que se establece en los mercados pseudo libres constituye la causa principal de la inercia inflacionaria, que no sólo tiende a perpetuar la tasa de inflación, sino que genera expectativas de aceleración porque los actores del mercado ven en la brecha un indicador de que el ritmo de devaluación en el mercado oficial tendrá que aumentar.

La fuerte emisión monetaria de los dos últimos años, el elevado stock de LELIQs, la tendencia al aumento del déficit fiscal de los últimos 12 meses y la brecha cambiaria configuran un escenario propicio para que un salto devaluatorio en el mercado oficial se constituya en el detonante de una fuerte aceleración inflacionaria que, según la capacidad que el gobierno tenga de acotarla con anuncios de reformas que cambien las expectativas, puede o no transformarse en hiperinflación. Esta es la razón por la que la unificación y liberalización del mercado cambiario, que es un requisito indispensable para llevar adelante un plan de estabilización con altas probabilidades de éxito, deberá sincronizarse cuidadosamente con las medidas tendientes a eliminar el déficit fiscal.

En términos prácticos, la sincronización más importante es la del reajuste de los precios relativos que están muy atrasados en relación al precio del dólar en el mercado oficial (básicamente los de la energía y los transportes) y el salto devaluatorio asociado a la unificación y liberalización del mercado cambiario.

Esta compleja interacción entre el déficit fiscal y los controles de cambio puede complicar mucho tanto el curso de la economía entre las PASO y la definición del resultado final del proceso electoral, como durante el inicio de la gestión del nuevo gobierno.

El complicado proceso electoral

Faltan menos de tres meses para las PASO (Primarias Abiertas, Simultaneas y Obligatorias) y los indicadores económicos son los peores de todo el período de gobierno de Alberto Fernández y significativamente peores que los que este gobierno heredó del de Mauricio Macri. Es prácticamente imposible que este panorama mejore entre junio y julio, de manera que cuando los argentinos estén votando el 13 de agosto en las PASO, muy probablemente se confirme la predicción de la mayoría de los encuestadores y de la propia vicepresidente en el sentido de que el electorado se dividirá aproximadamente en tres tercios.

Para imaginar cual puede ser la actitud del gobierno, prácticamente liderado por Sergio Massa desde su rol de Ministro de Economía, habrá que observar como quedan, después de las PASO, sus planes de ser el candidato a presidente del Frente de Todos con respaldo de Cristina Kirchner. Si Massa llega a la conclusión de que no será el candidato del gobierno, no tendrá ningún incentivo para allanar el camino del próximo presidente hacia una salida no traumática de la complicada situación económica y social que se estará viviendo al momento de la entrega del poder. En este caso el próximo gobierno tendrá que estar bien preparado como para desactivar una peligrosa explosión hiperinflacionaria.

Mas allá de la definición sobre la candidatura de Sergio Massa por el Frente de todos, difícilmente surja claro quién ganará las elecciones presidenciales de octubre y si habrá o no ballotage en noviembre.  Según las encuestas los tres candidatos con más chances son Horacio Rodríguez Larreta y Patricia Bullrich de Juntos por el Cambio y Javier Milei, el líder de una nueva fuerza política creada por él con ideas libertarias. Es poco probable que la definición sobre la próxima presidencia quede definida en la primera vuelta de octubre. Habrá que esperar hasta el ballotage de noviembre para conocer como quedará integrado el próximo gobierno.

El ministro de economía Sergio Massa puede derivar los pagos externos no comerciales a un mercado libre sin uso de reservas del Banco Central y seguir afrontando los pagos externos financieros con apoyos circunstanciales del FMI, de China y de Brasil.

Pero lo que no puede hacer impunemente es financiar un creciente déficit fiscal con más emisión monetaria y colocación de deuda en pesos indexados al tipo de cambio oficial sin que se desate una corrida contra los depósitos bancarios en pesos y en dólares. Si esto último ocurriera, una explosión inflacionaria ya sería inevitable.

Si una abrupta aceleración inflacionarias licúa los pasivos remunerados y no remunerados del Banco Central antes del cambio de gobierno y reduce gastos del sector público en términos reales y, sobre todo, permite el sinceramiento de todos los precios internos que están atrasados en relación al precio del dólar oficial, será más fácil la aplicación por parte del nuevo gobierno de un buen ajuste fiscal.

Si no se produce antes de la entrega del poder, el nuevo gobierno podrá evitar la hiperinflación demoledora del poder político sólo si decide ajustar las cuentas fiscales mediante la reforma del estado, las privatizaciones y la apertura de la economía para eliminar el cepo cambiario del mercado comercial recién cuando esas decisiones hayan llevado a una fuerte apreciación del tipo de cambio en el mercado libre.

Si en lugar de hacerlo con esa metodología decide eliminar de inmediato el cepo cambiario con la ilusión de producir el ajuste fiscal recurriendo a una fuerte devaluación que licue deudas, salarios y jubilaciones, al estilo del ajuste de enero de 2002, no encontrará régimen monetario alguno capaz de derrotar a la inflación en un mandato presidencial.

Puede parecer paradojal, pero si para evitar la inercia inflacionaria que crea el cepo cambiario, el nuevo gobierno decide eliminarlo de inmediato para todo tipo de transacciones, sin que haya habido tiempo para implementar un ajuste fiscal y la economía haya digerido toda la excesiva emisión monetaria anterior, el resultado puede ser una explosión hiperinflacionaria, costosísima desde el punto de vista social y demoledora desde el punto de vista político.

Con el alto grado de dolarización de facto que tiene la economía argentina, no se puede pensar en lograr una reducción significativa de la tasa mensual de inflación sin que se haya conseguido eliminar completamente el cepo cambiario y sea posible estabilizar el precio del dólar para quebrar la inercia inflacionaria.

Para que la reducción de la tasa mensual de inflación sea sostenible en el tiempo, la clave será que el gobierno aproveche la popularidad que le brindará ese éxito en el frente antiinflacionario para profundizar las reformas estructurales que permitan abrir plenamente la economía al comercio internacional y a las inversiones internas y externas capaces de movilizar los recursos naturales y humanos, afortunadamente abundantes, con que cuenta Argentina.

Un descontrol inflacionario tipo Rodrigazo de 1975 o hiperinflación de 1989 puede acortar o alargar los plazos para que pueda aplicarse un buen plan de estabilización, dependiendo de si se produce antes o después del cambio de gobierno. La razón de esta diferencia radica en el enorme costo social y el efecto demoledor del poder político que tiene la hiperinflación.

La estrategia política que tiene en mente Cristina Kirchner, seguramente basada en los razonamientos económicos de Axel Kicillof, consiste en evitar a toda costa que se desate una hiperinflación antes de la entrega del poder al nuevo gobierno pero que sea inevitable en el transcurso del próximo mandato presidencial. Sólo así se puede entender porqué la vicepresidente apoya la gestión de Sergio Massa como Ministro de Economía mientras reitera su adhesión al socialismo del siglo XXI de inspiración chavista.

Seguramente sabe por Axel Kicillof que, si Sergio Massa no consigue apoyos externos suficientes, el descontrol inflacionario extremo se puede producir en los próximos meses. Pero, al mismo tiempo, no quiere que se implementen ajustes fiscales y de precios elativos que puedan facilitar la gestión económica del nuevo gobierno.

En este contexto económico y político, los candidatos de la oposición tienen que ser muy cautelosos con sus propuestas y acciones iniciales para sortear la trampa que quedará activada sobre todo por la existencia del cepo cambiario.

Mientras exista el cepo cambiario, la tasa de inflación mensual tenderá a subir

El cepo cambiario, incluso si se limitara al comercio exterior de bienes, permitiendo que todas las demás transacciones sepudieran realizar en un mercado enteramente libre, sin intervención del Banco Central, obliga a ajustar el tipo de cambio controlado al ritmo de la inflación para evitar que se agrave el deterioro de la balanza comercial. Esta virtual indexación retrospectiva del tipo de cambio comercial se constituye en el principal factor de inercia inflacionaria.

Si el Banco Central insiste en aplicar el cepo cambiario a todo tipo de transacciones e impide que funcione al menos un mercado libre y legal para la entrada de capitales financieros, como viene ocurriendo desde su imposición a fines de 2019, la inercia inflacionaria se agrava porque la acelerada pérdida de reservas lleva a predecir que el ritmo de ajuste del tipo de cambio comercial va a tener que ser incluso superior a la inflación retrospectiva.

El monitoreo de las cuentas fiscales de aquí a que se conozcan los resultados de la próxima elección es la clave para dilucidar si será factible llegar al momento del cambio de gobierno sin que se haya desatado la hiperinflación.

El ministro de economía Sergio Massa puede derivar los pagos externos no comerciales a un mercado libre sin uso de reservas del Banco Central y seguir afrontando los pagos externos financieros con apoyos circunstanciales del FMI, de China y de Brasil.

Pero lo que no puede hacer impunemente es financiar un creciente déficit fiscal con más emisión monetaria y colocación de deuda en pesos indexados al tipo de cambio oficial sin que se desate una corrida contra los depósitos bancarios en pesos y en dólares. Si esto último ocurriera, la hiperinflación ya sería inevitable.

Si la hiperinflación licúa los pasivos remunerados y no remunerados del Banco Central antes del cambio de gobierno y reduce gastos del sector público en términos reales y, sobre todo, permite el sinceramiento de todos los precios internos que están atrasados en relación al precio del dólar oficial, será más fácil la aplicación por parte del nuevo gobierno de un buen ajuste fiscal.

Si no se produce antes de la entrega del poder, el nuevo gobierno podrá evitar la hiperinflación demoledora del poder político sólo si decide ajustar las cuentas fiscales mediante la reforma del estado, las privatizaciones y la apertura de la economía para eliminar el cepo cambiario del mercado comercial, recién cuando esas decisiones hayan llevado a una fuerte apreciación del tipo de cambio en el mercado libre.

Si en lugar de hacerlo con esa metodología decide eliminar de inmediato el cepo cambiario con la ilusión de producir el ajuste fiscal recurriendo a una fuerte devaluación que licue deudas, salarios y jubilaciones, al estilo del ajuste de enero de 2002, no encontrará régimen monetario alguno capaz de derrotar a la inflación en un mandato presidencial.

Puede parecer paradojal, pero si para evitar la inercia inflacionaria que crea el cepo cambiario, el nuevo gobierno decide eliminarlo de inmediato para todo tipo de transacciones, sin que haya habido tiempo para implementar un ajuste fiscal y la economía haya digerido toda la excesiva emisión monetaria anterior, el resultado puede ser una explosión hiperinflacionaria, costosísima desde el punto de vista social y demoledora desde el punto de vista político.

Este es el tema a que dediqué mi participación en el programa de Mariano Otálora.