No me voy a extender sobre este tema. Cuando esta mañana leí el artículo de Hernán Cappielo en la Nación, no pude con mi asombro. Para no reiterar cosas que ya he dicho hace mucho tiempo, sólo me limitaré a transcribir el post del 1 de abril de 2014.

“Otra nube de humo con la colaboración de la justicia adicta”

Hoy es lugar común sostener que el insuficiente ajuste fiscal ha sido uno de los factores que impidió que la política monetaria lograra derrotar a la inflación. Esto es cierto y el gobierno tiene que hacer todo lo que esté a su alcance para acelerar el ajuste fiscal. Sin embargo nadie parece advertir que la política monetaria, en lugar de ayudar al ajuste fiscal, puede haber contribuido a dificultarlo.

En este post señalo dos errores iniciales en diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016 y una estrategia monetaria y de administración de la deuda pública equivocada a lo largo de todo el período diciembre de 2015 hasta abril de 2018. No lo hago para enrostrar fallas cuyos efectos ya son irreversibles, sino para evitar que estos desaciertos se repitan en el futuro. Los acontecimientos cambiarios y financieros del mes de mayo, han creado situaciones muy parecidas a las que en diciembre de 2015 llevaron a aquellos errores.

Si no se cambia la estrategia monetaria y de administración de la deuda pública, será prácticamente imposible que el Ministerio de Hacienda logre proyectar un ajuste fiscal suficiente como para satisfacer los límites que solicitará el FMI en el proceso de negociación en marcha. La razón de esa imposibilidad, radica en el hecho de que de continuar hacia el futuro con el mismo tipo de política monetaria y de administración de la deuda pública, el déficit aumentará no sólo por el gasto primario excesivo de la Nación y de las provincias sino porque será la política monetaria la que provoque aumentos del déficit fiscal.

Los dos errores iniciales tienen que ver con la secuencia. Fue equivocado no haber ajustado las tarifas antes de eliminar el cepo cambiario. El atraso tarifario tenía efectos mucho más perversos que el eventual atraso cambiario. Esto se explica porque el atraso tarifario obliga a pagar subsidios económicos que aumentan significativamente el déficit fiscal.

Era imposible implementar simultáneamente una devaluación y un ajuste completo de tarifas, porque de hacerlo, el resultado hubiera sido un “Rodrigazo”. Se debía elegir la mejor secuencia. Lo lógico era hacer primero el ajuste de tarifas, porque hubiera contribuido inmediatamente a reducir el déficit fiscal y además, la magnitud de ese ajuste, antes de una devaluación, hubiera sido menor que el que de otra manera quedaba pendiente si se postergaba para después de la reunificación y liberación del mercado cambiario. El atraso tarifario se hace más gravoso si se deja para hacer después de que se ha ajustado el tipo de cambio.

El mayor desacierto de política monetaria y de administración de la deuda pública del período más largo diciembre de 2015 a abril de 2018, fue la colocación de LEBACs fuera del sistema financiero y de haber financiado un aumento de 30 mil millones de dólares de reservas externas con ingresos de capitales a 30, 60 y 90 días.

Esa estrategia de acumulación de reservas externas sometió al país a un riesgo desmedido de reversión de ese flujo de capitales, sobre todo cuando el Banco Central no estuvo dispuesto a devolver esas reservas ante la decisión de buena parte de esas capitales golondrinas de retirarse repentinamente del país. ¿Para qué sirven las reservas si ante una salida de capitales que crea excesiva volatilidad y produce una devaluación desestabilizante, ellas no se van a utilizar?

Usarlas con cuenta gotas, llevando a los operadores a pensar que el Banco Central iba a limitar su intervención muy pronto, lo único que consigue es alentar más fugas. Esto es lo que ocurrió a lo largo de mayo hasta que finalmente el Banco Central decidió hacer una oferta casi ilimitada de dólares a 25 pesos.

Lecciones de la experiencia de diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016

Condicionados por las promesas de campaña, los dos principales errores iniciales, desde el punto de vista económico, fueron los siguientes:

Haber eliminado el cepo (es decir, los controles de cambio) en diciembre de 2015, con lo que se produjo una devaluación inicial del peso de 9.8 a 14 pesos por dólar en diciembre y a 16 pesos por dólar a fines de febrero. Esa devaluación obligó, a lo largo de los próximos seis meses a pagar 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares oficiales futuros a precios que aumentaban alrededor del 3% mensual hasta junio de 2016.

No haber ajustado las tarifas de los servicios públicos, en particular los de la electricidad y gas al comienzo mismo de la gestión, previa organización de los mercados mayoristas de la electricidad, el gas y el petróleo con libre comercio, tal como lo contemplan las leyes respectivas (vigentes, pero que fueron suspendidas en su aplicación a principios de 2002). Por supuesto, era necesario aplicar una tarifa social para todo el que mereciera seguir recibiendo un subsidio, pero esa tarifa social se tenía que direccionar con precisión y se debía dejar una puerta abierta para que usuarios que consideraban que les correspondía y no la hubieran recibido, pudieran hacer el reclamo correspondiente.

De haberse hecho estos ajustes antes de junio de 2016, hacia el segundo semestre de ese año el déficit fiscal primario podría haber bajado en 3% del PBI (los subsidios eran 4% pero había que contemplar un 1% del PBI para financiar la tarifa social).

¿Qué hubiera pasado si se postergaba la eliminación del cepo hasta el 1 de julio de 2016, cuando ya no existieran diferencias de cambio a pagar a los compradores de dólares futuros?

Con la rápida normalización de la relación financiera con el exterior que se logró arreglando con los holdouts en cuatro meses, el precio en dólares de los BONAR 24 subió 16 % y el Banco Central acumuló reservas por 6.000 millones de dólares. Si no se unificaba el mercado cambiario, esas reservas no habrían entrado por el mercado oficial sino por el de contado con liquidación, de manera tal que el aumento del precio en dólares de los bonos argentinos y esa entrada de fondos al país, hubiera hecho desplomar el precio del dólar contado con liquidación. Hacia el 30 de junio de 2016, ese precio no hubiera estado alejado del precio del dólar en el mercado oficial en más de un 20%. El precio en el mercado oficial (de haberse seguido con una devaluación del 3% mensual para no alejarlo de los precios a los que habían sido vendidos los dólares futuros por el gobierno anterior) hubiera sido 12 pesos. Por consiguiente, la unificación del mercado por eliminación de los controles de cambio a partir del 1 de julio hubiera ubicado el precio del dólar único y libre en no más de 14 pesos.

La otra ventaja de haber seguido esta estrategia es que se habría evitado aumentar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema bancario en 150 mil millones de pesos. Esta colocación de LEBACs fue necesaria para reabsorber la emisión monetaria originada en el pago de los 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares futuros, más 90 mil millones de pesos para comprar los 6 mil millones de dólares en que aumentaron las reservas. Esa emisión no hubiera existido si se difería el levantamiento del cepo hasta el 1 de julio y se dejaba entrar a los capitales por el contado con liquidación en lugar de exigir que lo hicieran por el mercado oficial, como lo había venido exigiendo el gobierno de Cristina Kirchner.

¿Cuál hubiera sido la inflación en el primer semestre de 2016 si en lugar de producirse la devaluación de diciembre de 2015 por eliminación del cepo, se hubiera producido el ajuste completo de las tarifas atrasadas durante ese semestre?

Seguramente hubiera sido bastante menor que lo que fue, porque antes de la devaluación, la eliminación completa del atraso tarifario no habría agregado más de un 1% mensual a la tasa de inflación promedio, llevándola del 2% mensual de 2015 al 3%, en lugar del aumento del 4% mensual que resultó del salto devaluatorio de diciembre y su traslado a precios. Lo paradójico es que postergando la salida del cepo hasta julio y eliminando gran parte del atraso tarifario a lo largo del primer semestre, el tipo de cambio real, el 1 de julio hubiera sido el mismo en los dos escenarios. Porque ese día el precio del Dólar en el mercado que se había unificado en diciembre, fue de 16 pesos. Ese precio, deflactado por la diferencial de inflación con el escenario de postergación de la eliminación del cepo, equivale a los 14 pesos en que se hubiera ubicado el precio del dólar único y libre a partir del 1 de julio si la eliminación del cepo se hubiera diferido hasta ese día.

De no haberse cometido estos dos errores iniciales, el Banco Central podría haber anunciado el mismo 1 de julio, junto con la eliminación del cepo, la puesta en marcha de una política monetaria de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés de las LEBACs o de los pases, pero absteniéndose de colocar nuevas LEBACs fuera del sistema financiero. El anuncio de una política monetaria de metas de inflación con un déficit fiscal reducido en 3% del PBI, tenía muchas más chances de arrojar buenos resultados que con un déficit fiscal como el que se mantuvo a largo de todo el año 2016, prácticamente igual al del año 2015.

La política de metas de inflación que en la práctica aplicó el Banco Central durante 2016, 2017 y los primeros cuatro meses de 2018, debió convivir con un déficit fiscal primario de la Nación del 4% del PBI, que sumado al de las provincias y a los intereses pagados por la deuda llevaron el déficit fiscal total al 7% del PBI en el año 2016, sin que haya podido bajar significativamente en 2017.

Lecciones de la experiencia de los dos primeros años de política monetaria

Haber acumulado 30 mil millones de dólares de reservas entre junio de 2016 y abril de 2018 financiadas por entrada de capitales a muy corto plazo (mayoritariamente a 30, 60 y 90 días) que se captaron a través de colocación de LEBACs fuera del sistema financiero, fue un gran error de la política monetaria.

Si el Banco Central consideraba que debía aumentar sus reservas en algún monto predeterminado, debería haberle pedido al Tesoro que, de los dólares que ingresaba para financiar su déficit fiscal, a una parte de  aquellos que no necesitaba para pagos al exterior los mantuviera depositados en el Banco Central. Debió ser el mismo Tesoro quien hiciera colocación de deuda en pesos por los montos necesarios para financiar al menos una parte del déficit que no se paga en dólares. En definitiva, la acumulación de reservas del Banco Central, también habría sido financiada por deuda, pero deuda emitida y colocada por el Ministerio de Finanzas. Seguramente esa deuda no se hubiera concentrado en plazos de 30, 60 y 90 días, sino que hubiera tenido una estructura temporal más lógica, con plazos medios más largos y sin tanta concentración en los plazos cortos.

Financiada la acumulación de reservas de esta forma, el riesgo de salida sorpresiva de los capitales de corto plazo habría sido mucho menor. Financiar reservas por 30 mil millones de dólares a través de LEBACs colocadas fuera del sistema financiero a 30, 60 y 90 días, significó someterse a la espada de Damocles de una reversión repentina de esos flujos, con un peligroso efecto desestabilizante, sobre todo si frente a esa salida, el Banco Central no iba a estar dispuesto a permitir que las reservas así financiadas sean utilizadas para devolver los fondos decididos a irse del país. ¿Qué sentido tiene acumular reservas si en el momento en que deberían ser utilizadas para evitar el efecto desestabilizante de la salida de esos capitales volátiles se decide no utilizarlas?

Hago todas estas críticas no para enrostrar errores cuyos efectos ya no se pueden revertir, sino para prevenir que los mismos desaciertos se pueden llegar a cometer a partir de ahora. Paso a explicar este punto.

Ahora se enfrentan los mismos desafíos que en diciembre de 2015.

Cuando el 30 de abril de 2018 el precio del dólar en el mercado llegó a 21,50 pesos por dólares y los capitales de corto plazo comenzaron a salir por temor a que la moneda se siguiera devaluando, el Banco Central tendría que haber puesto todas las reservas necesarias a disposición de los que quisieran irse a ese tipo de cambio, como finalmente lo hizo cuando el precio del dólar llegó a 25 pesos. Esa acción hubiera impedido que el peso saltara de 21,5 pesos el 30 de abril a 25 pesos apenas veinte días después. Esta devaluación excesiva puede llegar a tener un efecto semejante al que tuvo la devaluación de diciembre de 2015.

La devaluación del Peso durante mayo ha generado un mayor déficit fiscal hacia adelante, por varias razones. En primer lugar, porque aumenta el monto del subsidio que habrá que afrontar por atraso tarifario. Esto es así porque los costos del gas (y por encadenamiento, los de la electricidad) suben en la misma proporción que el precio del dólar mientras que las tarifas pagadas por los usuarios están fijadas en pesos. En otros términos, para terminar de eliminar estos subsidios ahora serán necesarios ajustes futuros aún más elevados que los que habrían sido necesarios si la devaluación extra no se producía.

En segundo lugar, porque gran parte de la factura de intereses del Tesoro se paga en dólares, por lo que el monto en pesos que significarán esos pagos será ahora mayor que lo que se había presupuestado.

Y, en tercer lugar, porque va a ser difícil evitar que los ajustes jubilatorios y salariales no terminen aumentando tanto como la inflación, muy alejado de lo que había sido presupuestado y se planeaba antes de la devaluación.

Para que el Ministerio de Hacienda pueda presentar una propuesta de ajuste fiscal dentro de los límites que se acuerden con el FMI, que seguramente deberán ser inferiores a los originalmente presupuestados para 2018 y también más acotados que lo que se había previsto para 2019, será necesario implementar una política monetaria muy diferente a la que se aplicó hasta abril de este año.

Se tienen que separar nítidamente el ámbito de responsabilidad de la política monetaria del Banco Central y el ámbito de responsabilidad del Ministerio de Finanzas. La primera no debe ser otra que la de la regulación de las variables estrictamente monetarias. La segunda debe abarcar toda la administración de la deuda pública colocada en los mercados de capitales. Saltar por arriba de la trampa creada por las LEBACs ofrece una oportunidad para avanzar rápidamente en esta dirección. A continuación se describe la sugerencia.

El objetivo final es cancelar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema finaciero (stock que asciende a 650 mil millones de pesos) por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro. Para ello deberá implementarse primero un canje de los títulos públicos intransferibles que están en el activo del Banco Central por un monto equivalente de Bonos del Tesoro con una conformación igual a la del stock de Bonos del Tesoro en circulación. Ese stock de bonos es actualmente de 4.500 miles de millones de pesos, la emisión adicional que será necesaria para implementar este canje representa el 15 % de ese stock.

Al vencimiento de las LEBACs colocadas fuera del sistema financiero, el Banco Central deberá pagarlas y reabsorber la liquidez así creada, vendiendo los bonos del Tesoro en el mercado secundario. El stock de Bonos del Tesoro ascenderá a 5.150 miles de millones de pesos, pero la deuda del Banco Central por LEBACs, colocadas fuera del sistema financiero, habrá descendido en el mismo monto.

Una vez completado el canje y canceladas esas LEBACs, la estructura de financiamiento de las reservas externas que queden en el activo del Banco Central ya no será tan volátil e inestable como la que resultó de la estrategia monetaria y de administración de la deuda que se aplicó desde diciembre de 2015 hasta abril de 2018.

En el cuadro 1 se muestra una estimación del Balance del Banco Central al 31 de mayo de 2018 antes del canje aludido en el párrafo anterior.

En el cuadro 2 aparece el mismo balance luego del canje de 650 mil millones de pesos de títulos públicos intransferibles por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro iguales a los que están en circulación. En este balance ya se considera que se han utilizado los 650 millones de Bonos del Tesoro para reabsorber la emisión monetaria que fue necesaria para cancelar la misma cifra de LEBACs que estaban colocadas fuera del sistema financiero. En la práctica este reemplazo no se hará en un solo momento, sino a medida que las LEBACs vayan venciendo, pero para simplificar, en el cuadro 2 se muestra la estructura del balance del Banco Central una vez completada esta operación, con las cifras de mayo para que pueda compararse con el balance antes del canje.

A partir de este canje, el Banco Central ya no deberá hacer colocaciones primarias de LEBACs ni de ninguna otra forma de deuda remunerada fuera del sistema bancario. El Tesoro (en la figura del Ministerio de Finanzas) será el único responsable de colocar emisiones primarias de deuda pública en los mercados de capitales.

El Banco Central podrá, en el futuro, hacer operaciones de mercado abierto, comprando y vendiendo Bonos del Tesoro en el mercado secundario, pero para ello primero tendrá que formar un stock de intervención, algo que podrá hacer comprando en el mercado secundario cuando tenga algún activo líquido susceptible de ser utilizado para pagar por esa compra, o consiguiendo que el Tesoro amplíe el canje de títulos intransferibles de su activo por Bonos del Tesoro iguales a los que ya están en circulación. Esta posibilidad deberá ser motivo de una evaluación cuidadosa por parte tanto del Banco Central como del Ministerio de Finanzas, porque supondrá que el stock total de deuda pública colocada en los mercados de capitales pasará a ser mayor que el que existía antes (5.150 miles de millones de pesos, igual a la suma de los 4.500 miles de millones de bonos colocados por el Tesoro, más 650 mil millones colocados por el Banco Central también en los mercados de capitales). Un mayor stock de deuda puede significar una reducción de sus precios y un aumento de la tasa de interés que habrá que pagar en las futuras emisiones primarias. El objetivo central de la política de administración de la deuda debe ser la máxima disminución posible de su costo.

No creo que sea un inconveniente que por algún tiempo el Banco Central sólo tenga la posibilidad de regular con sus herramientas la emisión monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés con que operan los bancos, mientras que el nivel y estructura de la tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro se determine sin intervención del Banco Central y resulte del grado de confianza de los inversores financieros del país y del exterior y de la habilidad del Ministerio de Finanzas para elegir la mejor estrategia en materia de monedas, plazos y demás características de las colocaciones primarias de bonos. Por supuesto, también detectando la  mejor oportunidad para lanzar las nuevas emisiones como demostró ser capaz de hacerlo a principios de este año.

¿Qué pasará con la tasa de interés?

La tasa de interés ya no dependerá de la tasa que necesite el Banco Central para conseguir la renovación de las LEBACs por parte de los inversores de los mercados de capitales. Sólo tendrá que convencer a los bancos que le renueven las LEBACs que tienen en sus activos. Para manejarse con los bancos, el Banco Central tiene varios instrumentos, no sólo las LEBACs, también los pases y letras de muy corto plazo, además de los encajes legales. La gran ventaja de que el Banco Central se concentre en controlar la oferta monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés que pagan y cobran los bancos, es que podrá tener un efecto más directo sobre la inflación que si se ocupa de influir sobre el precio de los activos en los mercados de capitales y, mucho peor, que lo haga multiplicando las oportunidades para los capitales de muy corto plazo, que son desestabilizantes en todas las economías del mundo.

Además, podrá evaluar mejor no sólo el efecto que la tasa de interés sobre la tasa de inflación sino también sobre el nivel de actividad económica, algo que todos los bancos centrales del mundo tienen en cuenta en sus decisiones.

¿Qué pasará con el precio del Dólar?

Cuando los operadores financieros y cambiarios adviertan que el Banco Central logró romper la trampa creada por la colocación de LEBACs en los mercados de capitales, es posible que el precio del dólar tienda a bajar, con lo que la oferta de dólares prácticamente ilimitada a 25 pesos, establecerá un techo, pero no un piso.

Ya no estará la tasa de LEBACs induciendo entrada de capitales de corto plazo, así que tampoco existirá un mecanismo para generar un atraso cambiario exagerado como el que resultó a lo largo de todo el año 2017. Es posible que el Banco Central consiga que el mercado cambiario funcione con flotación mucho más libre que la que realmente existió entre diciembre de 2015 y abril de 2018.

En mi opinión, no sería mala idea fijar una suerte de banda de flotación, como la que usaron muchos bancos centrales, tratando de evitar la excesiva volatilidad en el tipo de cambio, cuando implementaron planes de inflación con flotación cambiaria. Pero si al Banco Central no le gustan las bandas de flotación, el techo impuesto por la oferta de venta prácticamente ilimitada de dólares a 25 pesos es suficiente garantía de que no se permitirá una escapada desestabilizante del precio del Dólar. No debe descartarse que si una fuerte apreciación del Dólar en el mundo demandara una devaluación mayor frente al Dólar para mantener un equilibrio con otras monedas, el Banco Central podrá cambiar ese techo, pero explicando que lo hace por buenas razones y no por una decisión arbitraria.

¿Cómo se ajusta el déficit de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos?

El ajuste de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos, que es actualmente fuertemente deficitaria, se va a dar automáticamente si se logra disminuir el déficit fiscal. Déficit fiscal y déficit en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos son dos caras de una misma moneda.

Es absolutamente inconducente procurar bajar el déficit en cuenta corriente a través de una devaluación que aumenta el déficit fiscal. En todo caso, lo que el gobierno tiene que hacer es trabajar sobre la estructura impositiva, para eliminar los impuestos que encarecen los costos de producción de las empresas, tanto exportadoras como competidoras con importaciones, o devolver los impuestos que no puedan eliminarse a través de los reembolsos y reintegros a las exportaciones, especialmente a las de la industria manufacturera y a las de las economías regionales.

Tambien se pueden encontrar formas de desalentar el gasto turístico en el exterior haciendo pagar un arancel  de entre el 10 y el 20% a las compras con tarjetas y a las ventas de dólares billetes blancos por los bancos y las agencias de cambio, presumiendo que esa compra es para gastos turísticos en el exterior. Seguramente eso llevará a que el precio del dólar en el mercado paralelo, donde se comercializan dólares no regularizados fiscalmente, se compre y se venda a un precio más alto que en el mercado cambiario de dólares blancos, pero esta brecha, lejos de poner de manifiesto un desequilibrio, actuará de freno a la competencia desleal de las compras que hacen los turistas en el exterior y que ingresan por las fronteras sin pagar ningún tipo de impuesto. En caso que los bienes ingresados sean declarados, se podrá aplicar como pago a cuenta el arancel pagado preventivamente.

En la medida que cierto déficit en cuenta corriente ponga de manifiesto que está aumentando la inversión en capacidad productiva y parte de esa inversión da lugar a un aumento de la importación de bienes de capital, ese déficit lejos de ser un indicador que deba preocupar, estará indicando que la economía está en pleno proceso de crecimiento y no sólo de reactivación desde un profundo pozo recesivo.

 

 

La circunstancias eran diferentes a las actuales, pero aquella experiencia puede ayudar a que las negociaciones que está emprendiendo el gobierno del Presidente Macri, puedan llegar rápido a buen puerto.  Primero, señalo las diferencias, pero también las similitudes.

En los cuatro años anteriores no había existido déficit fiscal, la deuda pública no había aumentado y el Banco Central no emitía ningún tipo de deuda. Pero los bancos provinciales y especialmente los bancos privados mayoristas, habían recibido mucho financiamiento del exterior de muy corto plazo, del mismo tipo al que desde principios de 2016 hasta abril de 2018 recibió el Banco Central para financiar el aumento de reservas externas. Fue ese capital de corto plazo el que a partir de enero de 1995 decidió salir del país, exactamente como ocurrió en lo que va del mes de mayo con los fondos de corto plazo atraídos por las LEBACs.

A continuación transcribo la mención, muy breve, que trae el libro “Historia Económica de la Argentina” sobre  la crisis de 1995 (página 330)

“Además de lograr la estabilidad a principios de los años noventa, Argentina también disfrutó de cuatro años consecutivos de rápido crecimiento, como se muestra en el gráfico 15.6. En 1995 se produjo una interrupción repentina de las entradas de capital como resultado de la crisis en México y provocó una recesión, pero el FMI y otras instituciones financieras, incluidos los bancos privados internacionales, actuaron como prestamistas de última instancia y el país se recuperó en un año, sin ninguna alteración de las reglas del juego. Argentina volvió a crecer rápidamente desde 1996 a 1998.”

A partir de la página 213 del libro “El Peso de la Verdad”, publicado en 1998, se puede leer una descripción pormenorizada de como se desarrollaron, en aquel entonces, las negociaciones con el FMI. Haciendo click aquí, se puede acceder a la vesión digitalizada del libro “El Peso de la Verdad”. Para leer el capítulo respectivo se debe ir a la página 213.

Haber anunciado metas de inflación demasiado optimistas fue un error, pero no el más grave. Fue mucho más grave haber decidido la eliminación de los controles de cambio y hacer funcionar el mercado único y libre en diciembre de 2015, sin haber eliminado de antemano el atraso tarifario.

Paso a explicar este error, porque tienen que tenerlo en cuenta para las decisiones futuras. De otra manera van a volver a equivocarse. Para simplificar, me referiré sólo a los precios del gas y la electricidad, aunque el razonamiento es el mismo para el resto de las tarifas de servicios públicos que estaban muy atrasadas al momento del cambio de gobierno.

Deberían haber mantenido  hasta junio de 2016 el cepo cambiario, devaluando el Peso en el mercado oficial al ritmo al que las autoridades anteriores habían vendido dólares futuros, de tal forma que no tuvieran que pagar ninguna diferencia de cambio  a quienes habían comprado esos dólares. Desde el punto de vista del aliento a las exportaciones, era suficiente con la eliminación de las retenciones. Esta era una medida acertada, que debía adoptarse de inmediato, tal como se lo hizo.

Si durante el primer semestre de 2016 iban a normalizar la relación financiera con el exterior y conseguido una fuerte entrada de capitales financieros (como realmente ocurrió al haber solucionado rápidamente el problema con los holdouts), para el mes de junio. el tipo de cambio contado con liquidación se habría desplomado y se podría haber decretado entonces la completa liberación cambiaria sin un gran salto devaluatorio.

Sin una fuerte devaluación inicial del Peso en el mercado oficial, la tasa mensual de inflación no habría saltado del 2% al 4% mensual promedio como lo hizo en los primeros seis meses de 2016.

La que no debía postergarse era la actualización de los precios de la energía. Se debería haber determinado el ajuste del precio del gas, de la electricidad y del petróleo, recreando de inmediato los mercados mayoristas con competencia interna y externa, tal como estuvieron legislados hasta el año 2001. Esas leyes siguen en vigencia, pero su aplicación fue suspendida con la pesificación compulsiva de los contratos a partir de enero de 2002.

La Corte Suprema de Justicia, ha sostenido claramente que cuando los precios se determinan en mercados con competencia, no se necesitan audiencias públicas previas. El reajuste de las tarifas para transporte y la distribución, tendrían que haberse programado para implementar luego de audiencias públicas, pero este era un reajuste de mucho menor incidencia en comparación con el de los precios mayoristas.

Para atenuar el impacto del aumento de tarifas sobre las familias pobres y los pequeños comerciantes e industriales, era cuestión de aplicar una tarifa social baja a los que realmente lo merecieran. En esos primeros meses de 2016, si bien los precios de la electricidad y del gas habrían aumentado, el de los combustibles habría bajado. En lugar de hacer funcionar libremente el mercado del crudo y conseguir una baja en el precio de los combustibles líquidos para el consumidor final,  el gobierno permitió a los petroleros seguir cobrando el precio más alto. Haber dejado bajar el precio del gasoil y la nafta, habría al menos compensado en parte el aumento del precio de la electricidad y el gas.

Si bien este reajuste de los precios de la energía habría tenido un impacto inmediato en los índices de inflación, seguramente ese impacto habría sido mucho menor el que tuvo la devaluación inicial del Peso. Pero la gran ventaja es que se habrían eliminado de cuajo subsidios económicos por alrededor de 3% del PBI. Los subsidios que se venían pagando representaban el 4% del PBI, pero seguramente la tarifa social habría requerido mantener subsidios por un 1% del PBI.

Es importante advertir que la fuerte devaluación inicial por eliminación del cepo cambiario sin que se ajustaran antes las tarifas, determinó un aumento de los subsidios económicos que quedaron para reducir  en el futuro. Ese aumento fue del orden del 1% del PBI, por la simple razón de que los costos del gas para ENARSA o CAMMESA (quienes actúan de intermediarios con las empresas distribuidoras de gas y las generadoras eléctricas), subieron en la misma proporción que el precio del Dólar, mientras que los precios cobrados por su venta a esos grandes clientes mayoristas, se mantuvieron fijos en pesos. Luego de la fuerte devaluación inicial del Peso, los aumentos de los precios de la electricidad y el gas al consumidor a implementar en el futuro, se hicieran de golpe o en forma gradual, iban a tener que ser mucho más elevados que los que se habrían requerido si se hacían antes del levantamiento del cepo cambiario.

Habría sido letal si además de la devaluación exagerada inicial se hubiera decido hacer el tarifazo completo en forma simultánea. El efecto resultante habría sido parecido al del Rodrigazo de 1975. Por eso alguno de los dos ajustes se tenía que postergar.

Haber elegido la unificación temprana del mercado cambiario tuvo dos efectos agravantes del desequilibrio fiscal.

Uno fue el pago por las diferencias de cambio a los compradores de dólares futuros. Estas diferencias se pagaron con una emisión monetaria del orden de los 60 mil millones de pesos que se reabsorbieron mediante la emisión de LEBACs, pagando una tasa de interés del 38% nominal anual, bastante más alta si se la calcula como tasa efectiva anual.

El otro afecto agravante de la situación fiscal fue el aumento de los subsidios económicos del 4 al 5% del PBI, por el efecto de la fuerte devaluación inicial que expliqué antes.

Con una secuencia diferente entre tarifazo y eliminación del cepo cambiario, la inflación no sólo hubiera aumentado menos a lo largo de los 6 primeros meses de 2016, sino que hacia junio de ese año se podría haber lanzado el plan de estabilización basado en metas de inflación con un déficit fiscal mucho más bajo. Probablemente con una reducción del déficit primario a la mitad del que había dejado como herencia el Kirchnerismo.

Con un panorama fiscal más despejado, la política monetaria del Banco Central, operando desde ese momento con un mercado cambiario sin cepo, habría dado mejores resultados en términos de desinflación.  Mucho mejores que los se consiguieron durante 2016, 2017 y en lo que va del 2018. Era perfectamente posible avizorar tasas mensuales de inflación no superiores al 1,5% mensual hacia el final de 2016, más cercanas al 1% mensual hacia el final de 2017 y aún menores en 2018.

No se hubiera requerido ingresar divisas a través de la atracción de capitales financieros de muy corto plazo, siempre propensos a irse antes el menor atisbo de reducción de la diferencial entre la tasa de las LEBACs y la expectativa de devaluación. Tampoco se hubiera producido atraso cambiario por exagerado ingreso de capitales de muy corto plazo.

No sólo habría disminuido la necesidad de emitir nueva deuda, sino que el costo de esa deuda, colocada en los mercados de capitales exclusivamente por el Ministerio de Finanzas y no por el Banco Central, habría resultado mucho menor que el que se produjo en la práctica. Sobre todo, si se hacían bien las cuentas y se computaban los intereses pagados por el Banco Central para colocar LEBACs como costos que quedaron escondidos en el balance de la autoridad monetaria. Seguramente el Ministerio de Finanzas no habría concentrado tanto endeudamiento en plazos tan cortos como los que resultaron de la emisión primaria de LEBACs vendidas por el Banco Central en el mercado de capitales.

Me parece importante hacer esta crítica sobre errores pasados a pesar de que sus efectos ya son irreversibles, porque el mismo problema se acaba de producir y se corre el riesgo que se agrave en los próximos meses. Lo explico. Pese al gran tarifazo que le precedió en abril, la devaluación del Peso de 20 a 24 pesos, acaba de producir un aumento en el déficit por los subsidios que tendrán que pagarse a las empresas del sector energético. La razón es la misma que expliqué antes para el caso en que la devaluación se anticipa al ajuste tarifario. Cuando sube el precio del Dólar, quedan más atrasadas que antes las tarifas de la electricidad y del gas en comparación con su verdadero costo económico. El Ministerio de Hacienda lo puede comprobar haciendo bien las cuentas con los datos de los últimos 40 días y comparando el resultado con lo previsto en el presupuesto de 2018 para lo que resta de este año. Para colmo de males, si el precio del Dólar siguiera subiendo  sin nuevos reajustes de los precios de la electricidad y el gas, sólo se conseguirá devengar  una mayor obligación por subsidios a atender desde el presupuesto, volviendo a agravar el déficit fiscal a financiar con deuda.

Hay que tener en cuenta también que a mayor devaluación del Peso, mayor costo de intereses por la deuda externa. Esto es así porque una alta proporción de los intereses se pagan en dólares. Esta es otra causa de déficit fiscal, no ya primario, pero de todas maneras uno que requerirá endeudamiento adicional.

De la actual situación de bloqueo de la política de estabilización no se sale si la política monetaria no pasa a utilizar dos instrumentos y no sólo uno: la tasa de interés, pero también la compra y venta de dólares del Banco Central en el mercado cambiario. Intervención destinada a  evitar tanto la devaluación excesiva, como la apreciación exagerada del Peso.

La apelación del Presidente a todas las fuerzas políticas y organizaciones sociales a ayudar a bajar el gasto público y eliminar el déficit fiscal, es correcta e imprescindible. Si no se lo hace en forma transparente y sincera, un golpe de mercado terminará produciendo un ajuste socialmente mucho más costoso.

Desde ya, considero muy apropiada y merecedora de apoyo el reclamo presidencial por una batalla conjunta contra el desequilibrio fiscal. Sería muy malo para la Nación que la oposición no respondiera afirmativamente a esta demanda, que no debería ser del FMI sino la de la gente que más sufre la inflación.

Pero, si no se manejan en armonía la política monetaria y la política de precios de la energía, conseguir la eliminación del déficit puede transformarse en una quimera.

Como me preocupa que ni en el discurso del Presidente Macri ni en la exposición del Presidente del Banco Central de ayer hay indicios de que estén teniendo en cuenta este grave inconveniente, me apresuro a hacer este comentario que espero sea tomado como una crítica constructiva y no como el señalamiento de un error pasado. No lo mencionaría si no constituyera un peligro para el futuro.

 

 

 

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Se están diciendo disparates sobre como fue la relación entre el FMI y la Argentina durante la Convertibilidad. Decidí transcribir las páginas 325 a 326 y 354 a 378 del libro que escribimos con mi hija Sonia y que acaba de ser publicado por Editorial El Ateneo, porque describe con precisión cómo fue la relación entre el FMI y la Argentina en el período 1991-2001. 

Páginas 325 a 329.

Convertibilidad y el FMI durante los años noventa

En abril de 1991, el FMI todavía no había dado su apoyo al Plan de Convertibilidad y no había otorgado a Argentina un préstamo standby. Tres meses después, cambió su posición y brindó un apoyo significativo que, por cierto, fue un factor clave en la implementación del Plan Brady sobre la deuda argentina. Japón siguió el ejemplo y dio apoyo a la Argentina mediante la concesión de otro préstamo.

En 1994, la Argentina decidió rechazar el uso de los dos últimos desembolsos del préstamo de facilidades ampliadas que el FMI había concedido para ayudar a financiar el Plan Brady. Aun así, en 1995 el FMI estuvo dispuesto a hacer esos desembolsos y proporcionar financiamiento adicional para compensar las consecuencias del efecto de la crisis mejicana sobre nuestra economía. Gracias a eso, pudimos demostrar que un país puede lograr un ajuste significativo en la cuenta corriente de la balanza de pagos y, al mismo tiempo, mantener el valor de la moneda nacional. A partir de 1994 y 1995, el déficit en cuenta corriente disminuyó en 3 por ciento del PBI.

A pesar de que Argentina tenía un sistema monetario rígido, su economía era lo suficientemente flexible como para ajustarse a los shocks externos. Frente a esta evidencia, el FMI elaboró su teoría de “dos esquinas” con respecto al sistema de tipos de cambio. El argumento dice que tanto un sistema de flotación limpia como una fijación fuerte funcionarán, pero los sistemas intermedios de tipo de cambio administrado, son propensos a las crisis.

…

Páginas 354 a 378.

Los acontecimientos políticos que aumentaron la prima de riesgo país

Otra gran diferencia con la salida de la crisis de 1995 se relaciona con la evolución de la confianza de los mercados financieros reflejada en la dominada prima de “riesgo país”. La prima de riesgo país y su evolución trimestral desde 1994 hasta el tercer trimestre de 2000 se muestra en el gráfico 15.12.

La prima de riesgo país que había descendido en el cuarto trimestre de 1999 reflejando la confianza conseguida con el resultado de la elección presidencial, siguió bajando durante el primer trimestre y subió moderadamente en el segundo y tercer trimestres de 2000, subas que reflejaron el impacto en todas las economías emergentes del colapso de Wall Street^[1] por las crisis de las punto.com y la caída de Enron.

En septiembre de 2000, a pesar del clima de crisis en los Estados Unidos, la prima de riesgo país se ubicaba en 670 puntos básicos, un escalón más abajo del nivel que había alcanzado en el tercer trimestre de 1999, inmediato anterior a la elección presidencial. Pero los acontecimientos políticos argentinos comenzaron a generar desconfianza a partir del 6 de octubre de 2000, el día de la renuncia del vicepresidente Carlos Álvarez.

La evolución diaria del mismo índice desde esa renuncia hasta el ataque a las torres gemelas, coincidente con el inicio de la campaña electoral de 2001, se muestra en el gráfico 15.13.

Para comprender por qué el riesgo país comenzó a subir hay que relacionar el índice con los principales acontecimientos políticos y económicos del período octubre de 2000-septiembre de 2001.

La primera suba rápida de la prima de riesgo se produjo a partir de la renuncia de Chacho Álvarez a la vicepresidencia. En el transcurso de los 30 días siguientes la prima de riesgo país trepó desde los 670 puntos básicos a los 1.000 puntos básicos el 8 de noviembre. El problema fue no sólo que cayera abruptamente el precio de los bonos argentinos, sino que comenzaran a salir los depósitos del sistema bancario en cifras millonarias. En octubre salieron 639 millones de pesos y en noviembre 804 millones más. Esto puede observarse en la Tabla 15.13

La actitud irresponsable del vicepresidente se originó en el tratamiento legislativo de la ley de reforma laboral que el gobierno presentó para revertir la contra-reforma que había introducido Erman González a principios de 1998, cuando Menem en su competencia con Duhalde había buscado el apoyo de los sindicatos.

Los sindicatos se oponían a que se revirtiera aquella mala contra-reforma. En aras de dificultar su aprobación, Hugo Moyano, el dirigente del gremio de los camioneros, inventó la historia de “la BANELCO[2]” para impedir que los senadores peronistas apoyaran la ley de reforma laboral. No consiguieron su objetivo, pero dieron lugar a acusaciones falsas de pagos de la SIDE a un grupo de senadores, que, inexplicablemente fueron avaladas por Carlos Álvarez cuando decidió presentar sorpresivamente su renuncia con el argumento de que el presidente había decidido retener en su gabinete a Flamarique, un hombre del FREPASO que había sido el acusado por Moyano.

Con estas acusaciones falsas los sindicalistas no consiguieron frenar la ley de reforma laboral, pero encendieron la mecha de la crisis financiera que a partir de allí transformaría al gobierno de De la Rúa en una carrera con obstáculos cada vez más difíciles de superar.

El gobierno recurre al FMI en búsqueda de apoyo

Como se trataba de una incipiente crisis de balanza de pagos, que es el tipo de crisis que el FMI tiene como misión para ayudar a superar, el gobierno decidió recurrir a esa institución.

El FMI había apoyado al país a fines de 1991, luego de que el gobierno demostrara que estaba comprometido en derrotar a la inflación y ese apoyo le permitió al gobierno de Menem reestructurar la deuda en el marco del Plan Brady y salir del default en que había caído la deuda externa en 1987. Luego, el FMI había vuelto a apoyar al país en 1995 para que no sucumbiera ante la crisis mejicana y ese apoyo permitió resolver esa crisis en un año. Durante 1997, hasta mediados del 2000 argentina no había necesitado recurrir a fondos del FMI porque los banqueros seguían ofreciendo la colocación de bonos en los mercados.

El ministro de economía José Luis Machinea y el secretario de f inanzas Daniel Marx, lograron negociar un programa de apoyo con el FMI, al que le pusieron el nombre de “blindaje”, porque supusieron que a partir de ese momento los recursos comprometidos podrían evitar futuros sobresaltos como los que habían acontecido a partir de la renuncia del vicepresidente.

El programa blindaje preveía desembolsar el apoyo financiero de 14 mil millones de dólares en cuotas durante 2001 y 2002 bajo un conjunto de condiciones. Para evitar el default, además de recibir estos desembolsos, sería necesario a) que los bancos comerciales renovaran los 10 mil millones de dólares de bonos de tesorería que vencían en 2001 y b) que el mercado proporcionara nuevos fondos para pagar la amortización de capital que se produciría en 2001, en un monto estimado de 7 mil millones de dólares.

El FMI fue mucho menos generoso que lo que había sido en el pasado frente a circunstancias semejantes. En los años anteriores el Congreso de los Estados Unidos había creado una comisión encargada de evaluar el apoyo que el FMI había brindado a los países emergentes durante el período en el que el director gerente de la institución había sido Michel Camdessus. Esta comisión, dirigida por Allan Meltzer, había criticado la magnitud de los apoyos brindados por el FMI con el argumento que sólo servían para que quienes habían prestado dinero a los países pudieran salvar sus acreencias y no sufrieran pérdidas a pesar de que habían asumido riesgos excesivos. Pusieron énfasis en el denominado ¨riesgo moral¨ que sostiene que, si hay un sistema de alivio frente a las crisis, los países y sus financistas asumen riesgos desmedidos, porque saben de antemano que alguien los rescatará.

Horst Köhler había asumido manifestando que compartía la opinión de esta comisión y que durante su gestión enfrentaría las crisis exigiendo la participación del sector privado en su solución. Hablaba del PSI (Private Sector Involvement en inglés, involucramiento del sector privado en español), pero no aclaraba cual sería su instrumentación. De hecho, en la negociación del blindaje el FMI entendió que el supuesto compromiso de los tenedores de letras y bonos del Tesoro de renovar sus acreencias al vencimiento o aportar nuevo financiamiento, era suficiente PSI, aunque no había ninguna seguridad de que los acreedores fueran a cumplir con ese compromiso. A los negociadores argentinos no les parecía muy razonable, pero no tenían otra alternativa que aceptar, porque de otra manera no iban a conseguir ningún apoyo.

El blindaje revirtió el retiro de depósitos hasta marzo de 2001. A comienzos de ese mes, varias señales sugirieron que la Argentina no sería capaz de cumplir con las metas de gasto público y déficit fiscal que eran condiciones del blindaje. En consecuencia, era muy probable que el FMI decidiera retener los desembolsos previstos para abril.

Los rumores de un default reaparecieron, lo que provocó una nueva salida de depósitos. En este contexto, José Luis Machinea renunció y Ricardo López Murphy pasó del ministerio de defensa al ministerio de economía. Cuando el nuevo ministro anunció su programa, consistente en una reducción del déficit fiscal de 2 mil millones de pesos para el resto del año, se produjeron grandes protestas callejeras y varios miembros del gabinete nacional, entre ellos miembros clave de la ya debilitada Alianza, renunciaron a sus cargos. Todos estos hechos acentuaron el pronóstico negativo, tanto político como económico.

En este contexto, De la Rúa me convocó para que participara de su gobierno.

Asumí como nuevo ministro de economía el 20 de marzo de 2001. Estaba convencido que era posible producir la reducción necesaria del gasto fiscal con una reestructuración ordenada de la deuda y, al mismo tiempo, reactivar la economía mediante la aplicación de un plan de competitividad.

Mientras todos estos cambios políticos ocurrían, salieron 3.122 millones de pesos en marzo y 266 millones en abril tal como lo refleja la tabla 15.13.

Revertir las expectativas de incumplimiento y evitar el drenaje continuo de depósitos fue la misión más dura que tuve que enfrentar. Me enfrenté a ese desafío basado en la experiencia de manejo exitoso de la repercusión en Argentina de la crisis mejicana. En 1995, desde el ministerio de economía y con la colaboración de Roque Maccarone, entonces secretario de finanzas, pudimos crear un programa que obtuvo el apoyo de las organizaciones financieras internacionales y los bancos comerciales, y nos permitió enfrentar la crisis financiera de manera eficaz.

También tuve en cuenta las experiencias traumáticas de México en diciembre de 1994 y Brasil en febrero de 1999, cuando la decisión de devaluar generó o agravó sendas crisis financieras. Estaba convencido de que para evitar agravar la crisis financiera teníamos que postponer cualquier devaluación del peso. Sólo después de eliminar el déficit fiscal y reestructurar la deuda para postergar los grandes vencimientos de capital denominados en dólares durante tres o cuatro años, podríamos pensar en dejar flotar al peso y aceptar su depreciación. Además, la reestructuración evitaría un default desordenado de la deuda.

El intento De la Rúa-Cavallo de evitar el default de la deuda

Default significa la suspensión de pagos sobre la deuda del sector público. No hay duda de que causa un gran daño económico a los acreedores. Algunos líderes políticos argumentaban que el incumplimiento sería bueno para el país porque aliviaría de inmediato el servicio de la deuda. Sin embargo, esto no es cierto por cuatro razones fundamentales:

Primero, un gran segmento de los acreedores del gobierno estaba compuesto por ahorristas argentinos. En su papel de intermediarios financieros, los bancos prestan los depósitos de la gente al sector público en forma de bonos y préstamos para los gobiernos nacionales y provinciales. Por lo tanto, cuando los rumores sobre el riesgo de default se propagan, algunos ahorristas se asustan y retiran su dinero de los bancos. Además, el sistema de seguridad social mantiene una alta proporción de las contribuciones de los trabajadores invertidas en bonos del Estado. Finalmente, muchos ahorristas argentinos tienen bonos del gobierno nacional o de los gobiernos provinciales.

En segundo lugar, los acreedores externos no iban a aceptar la suspensión de pagos de forma pasiva y los acreedores tomarían medidas que impedirían la recuperación del crédito público y privado mientras siguiera el estado de incumplimiento. Es importante tener en cuenta que, desde la década de 1990, la composición de los tenedores de bonos externos había dejado de ser el relativamente reducido número de bancos comerciales y en su lugar era un mayor número de fondos de jubilaciones privados, fondos de inversión e inversionistas individuales que se negarían a comprar bonos de un país que suspende los pagos de su deuda.

En tercer lugar, la suspensión de pagos del sector público provocaría el incumplimiento de muchas empresas privadas, lo que dificultaría aún más el funcionamiento del sistema productivo.

Por último, el default provoca una depreciación de los activos del país, lo que a su vez acentúa las expectativas de devaluación de la moneda nacional. Estas expectativas exacerban las tendencias recesivas y provocan una caída de los ingresos fiscales, debilitando aún más la situación fiscal y la tendencia recesiva.

Resumiendo, el default, generalmente termina en devaluación y ambos crean un verdadero caos económico y social del que recuperarse requiere un tiempo considerable. Por lo tanto, era imperativo tratar de evitarlo. Y esto es lo que procuré como ministro de economía.

A lo largo de los nueve meses que estuve en esa posición, dirigí tres negociaciones con el FMI para evitar el default y revertir la salida de los depósitos. Dos de las negociaciones tuvieron éxito y la última quedó sin terminar cuando me vi obligado a renunciar. Los gobiernos que vinieron después del Presidente De la Rúa, formalmente declararon el default y devaluaron la moneda.

Primer intento: acuerdo con el FMI en mayo

Tan pronto como asumí el cargo en el ministerio de economía, traté de restaurar el blindaje para evitar la interrupción de los desembolsos acordados.

Dado que las metas de gasto público y déficit fiscal para el primer trimestre de 2001 no se habían cumplido, era necesario tomar medidas firmes para controlar el gasto, así como para aumentar los recursos impositivos, de tal forma que al final del primer semestre pudiéramos cumplir con las metas acordadas para ese período. Es decir, podríamos revertir el desempeño negativo del primer trimestre del año mejorando el desempeño en el segundo. Además, era necesario tomar esas medidas en el segundo trimestre para que pudiéramos cumplir con las metas comprometidas originalmente para el tercer y cuarto trimestre del 2001. También teníamos que demostrar a la comunidad internacional que podríamos obtener el financiamiento para pagar amortizaciones de capital sobre la deuda pública que vencía a partir de 2001.

La Constitución Nacional establece que en el momento de una emergencia nacional el Congreso puede delegar al presidente parte de sus poderes legislativos por un período limitado.

El Congreso Nacional aprobó estas facultades especiales con una sola limitación importante: no autorizó al Ejecutivo a utilizar las recaudaciones tributarias como garantía de la deuda pública, a pesar de que dispuso la creación de un Fondo Fiduciario de Crédito Público que recibiría los ingresos del nuevo impuesto sobre las transacciones financieras. Al menos, el Congreso creó el nuevo impuesto y los ingresos generados ayudaron a cumplir las metas fiscales.

Los poderes especiales nos permitieron tomar medidas que alentaran las inversiones y la recuperación de la competitividad. Estas medidas se convirtieron en ingredientes estructurales del programa económico. Podríamos también tomar algunas medidas para reformar el aparato estatal y reorganizar la administración tributaria, que también eran fundamentales para el cumplimiento de las metas fiscales.

La decisión de reestructurar la deuda pública, incluida la deuda de las provincias, para reducir la amortización de capital durante los próximos años y para reducir los pagos de intereses, fue central en el Plan de Competitividad que presenté cuando asumí el cargo. Sin embargo, las limitaciones impuestas por el Congreso no permitieron ofrecer los impuestos como una garantía, lo que impidió la inclusión de la deuda provincial en la oferta de canje e hizo imposible obtener reducciones voluntarias de la tasa de interés pagada sobre la deuda pública.

La deuda pública provincial no pudo ser incluída en el canje propuesto debido a que la coparticipación federal de impuestos ya garantizaba esa deuda y sus tenedores no estarían dispuestos a aceptar en canje bonos nacionales sin garantía.

No podíamos esperar reducir la tasa de interés porque sin garantías especiales teníamos que ofrecer tasas de mercado para convencer a los tenedores de bonos de participar en el canje.

Por lo tanto, el denominado “global bond exchange”, conocido como “megacanje”, excluyó la deuda pública provincial y se convirtió en una operación basada en la tasa de mercado que no era muy diferente de los varios canjes de bonos implementados en los años anteriores.

Aunque no se incluyera la deuda provincial y no pudiéramos esperar una reducción del costo de intereses, era imprescindible seguir adelante con esta operación limitada para que el FMI considerara aceptable el plan económico que presentamos para restablecer el blindaje.

Argentina no hubiera recibido la aprobación del FMI el 21 de mayo de 2001 si no hubiéramos realizado el megacanje. Por otra parte, el informe oficial de la reunión del comité ejecutivo del FMI del 21 de mayo de 2001 declaró: “Los ejecutivos elogiaron los esfuerzos de las autoridades (argentinas) para interesar a los acreedores en una operación de canje voluntario dirigida a reducir las necesidades financieras del gobierno durante los próximos tres o cuatro años. Hicieron hincapié en la necesidad de terminar esta operación voluntaria rápidamente para reducir las incertidumbres y avanzar hacia un escenario financiero sostenible en términos promedio”^[3].

Los “road shows” diseñados para convencer a los tenedores de bonos de participar en el megacanje, fueron una oportunidad para dar a conocer el Plan de Competitividad del gobierno y mostrar al mundo que Argentina aún tenía suficiente cohesión política para encontrar soluciones a su crisis. No sólo participaron en los road shows funcionarios del ministerio de economía, agentes de calificadoras de riesgo y funcionarios del FMI, sino también los gobernadores peronistas José Manuel de la Sota y Carlos Reutemann, así como el gobernador Ángel Rozas, importante dirigente radical, quienes participaron como muestra de apoyo y consenso. El Gobernador Carlos Ruckauf había visitado el ministerio de economía un par de días antes y había pedido una conferencia de prensa para ofrecer su apoyo explícito al megacanje.

El Plan de Competitividad, incluído el megacanje, logró revertir la salida de depósitos bancarios e incluso permitió una importante recuperación fiscal durante los meses de abril, mayo y junio de 2001. De esta manera, la fuerte salida de depósitos en marzo fue seguida por un aumento de depósitos que ascendieron a 832 millones en mayo y 82 millones en junio.

El déficit fiscal del sector público nacional, que había registrado 3 mil millones de dólares en el primer trimestre, cayó a 2,2 mil millones de dólares en el segundo trimestre.

Lamentablemente, el segundo semestre de 2001 fue, desde el comienzo, un infierno.

En la primera semana de julio, la provincia de Buenos Aires y otras provincias que se habían endeudado con el sistema bancario local, declararon que necesitaban no menos que 3 mil millones de dólares para satisfacer sus necesidades para el segundo semestre y solicitaron apoyo del gobierno nacional para obtener 300 millones de dólares esa semana. A pesar del apoyo ofrecido por el ministerio de economía y el jefe de gabinete, fue imposible obtener esa cantidad en el mercado y el Banco de la Nación extendió un préstamo, aun cuando no tenía capacidad prestable suficiente.

Los sindicatos de Aerolíneas Argentinas, empresa que había sido privatizada, pero que sus propietarios españoles no habían logrado manejar con efectividad, venían demandando la re-estatización desde bastante tiempo atrás, cada vez con más virulencia. No sólo declararon una huelga, sino que establecieron piquetes en la ruta a Ezeiza y cruzaron un Jumbo en la pista principal del Aeropuerto. Hicimos malabarismos para lograr convencer al gobierno español que aportara fondos para una solución, pero de todas maneras se vivieron semanas de un clima de conflictos desestabilizadores.

Como si esto fuera poco, el secretario del tesoro de los Estados Unidos, Paul O’Neill, hizo unas declaraciones infames. Preguntado si Argentina recibiría algún tipo de apoyo, él contestó que de ninguna manera su gobierno permitiría que “los problemas de un país que, a diferencia de Brasil, había sido incapaz de desarrollar sectores de exportación eficientes, fueran resueltos con dinero de los plomeros y carpinteros de los Estados Unidos”.

En la segunda semana de julio, el gobierno intentó vender letras del tesoro a 180 días, pero los compradores solicitaron una tasa promedio anual del 16 por ciento. Estos hechos nos convencieron de que no podíamos contar con nuevos créditos, ni para las provincias ni para la nación. Nos quedó una sola opción: adelantar la meta de déficit cero establecida en la Ley de Responsabilidad Fiscal. Esta ley había fijado el déficit cero como objetivo para 2003. La desaparición del crédito nos obligó a fijar ese objetivo a partir de la segunda mitad de 2001.

El instrumento para asegurar el déficit cero fue una modificación de la Ley de Administración Financiera que autorizó al Poder Ejecutivo a reducir los gastos primarios, incluidos los salarios y jubilaciones del sector público. A pesar del anuncio de la política y de su aprobación en el Congreso tras el apoyo unánime de los gobernadores provinciales, surgieron dudas sobre la capacidad de Argentina para pagar la amortización de capital de la deuda provincial, así como de la deuda nacional no diferida. Estas dudas, junto con un gran número de comentarios desfavorables sobre el riesgo de default y el abandono de la convertibilidad, provocaron un nuevo drenaje de depósitos bancarios que trepó a 4.603 millones de pesos en julio y 2.985 millones de pesos en agosto. Hasta entonces, la mayor salida de depósitos había ocurrido en marzo de 1995 durante la crisis mejicana. En aquel año, la salida de los depósitos había sido de 4.600 millones de pesos.

En las dos primeras semanas de julio, el riesgo país subió desde menos de 1.000 puntos básicos, nivel al que había quedado luego de la conclusión relativamente exitosa del mega-canje, hasta más de 1.600 puntos básicos el día que los tenedores de letras demandaron una tasa del 16% a 30 días. Luego el riesgo país fluctuó entre 1.400 y 1.700 puntos básicos durante el resto de julio y todo el mes de agosto. Se vivía un clima de default desordenado que parecía inminente.

Segundo intento: nueva negociación con el FMI para conseguir apoyo adicional

La crisis de confianza en julio requirió una nueva negociación con el FMI para obtener apoyo externo que nos permitiera dejar de drenar las reservas del Banco Central y del sistema financiero. Esta negociación incluiría no sólo el programa de déficit cero, sino también la reestructuración ordenada de la deuda nacional y provincial. La reestructuración de la deuda perseguía reducir los costos de intereses de los 14 mil millones de dólares que estábamos pagando en 2001 (10 mil millones a nivel federal y 4 mil millones de las provincias) a no más de 7.500 millones de dólares (5.500 millones a nivel federal y 2 mil millones a las provincias) en 2002.

Estas negociaciones fueron complejas y dieron como resultado la aprobación de un nuevo préstamo del FMI por 8 mil millones de dólares, no sin antes fuertes discusiones entre el FMI y el Tesoro de los Estados Unidos. Horst Köhler quedó con la sensación de que el Tesoro de los Estados Unidos lo había presionado para que asumiera un riesgo que a él le parecía excesivo.

Después de demostrar a O´Neill que su opinión no se ajustaba a la realidad y hacerle ver el daño que nos había causado, El Secretario del Tesoro cambió de actitud y se mostró dispuesto a ayudar a que el FMI apoyara a Argentina siempre que lo hiciera para facilitar una reestructuración ordenada de la deuda. Él consideraba que no podríamos resolver los problemas a menos que consiguiéramos reducir el costo de la deuda. Esta posición del Tesoro de los Estados Unidos, prácticamente obligó al FMI a avanzar en el acuerdo, pero Horst Köhler, el director Gerente de esa institución lo hizo a regañadientes y mencionando que para lograr la reestructuración ordenada de la deuda sería necesario un aporte complementario de fondos por parte del propio Tesoro americano. Esta cuestión quedó como un tema pendiente.

El problema fundamental que dificultaba estas negociaciones era que a pesar de que Köhler insistía con el PSI, que en la práctica no podía significar otra cosa que una reestructuración ordenada de la deuda para reducir intereses y alargar plazos, o alternativamente, conseguir una quita del capital adeudado, Ni Köhler, ni ningún otro miembro del FMI, sabía cómo lograrlo en la práctica.

En una reunión promovida por Paul O´Neill y presidida por el Subsecretario para las finanzas internacionales, el prestigioso economista John Taylor, se logró bosquejar una estrategia. En esa reunión estuvieron miembros del FMI y participaron Daniel Marx y Horacio Liendo entre otros funcionarios. Nuestros funcionarios creyeron interpretar la intención de Paul O´Neill y volvieron con los lineamientos generales del programa de reestructuración de deuda que finalmente lanzamos el 1 de noviembre.

El FMI desembolsó 5 mil millones el 10 de septiembre para fortalecer la liquidez del Banco Central y del sistema financiero y 3 mil millones se reservaron para desembolsar entre noviembre de 2001 y marzo de 2002 como apoyo a la reestructuración de la deuda en curso. Además de estos fondos adicionales, estaban pendientes los desembolsos trimestrales del blindaje.

Stanley Fisher estaba dejando la sub-gerencia ejecutiva del FMI y advirtió que esa institución no nos iba a ayudar a definir de la mejor forma la re-estructuración de la deuda.  En conocimiento de esta situación, Jacob Frenkel, que había sido economista jefe del Fondo y presidente del Banco Central de Israel nos ofreció asesoramiento. En ese momento Frenkel era el chairman del área deuda soberana de Merrill Lynch. Desde ese momento Jacob Frenkel trabajó codo a codo con Horacio Liendo asesorándonos sobre cómo implementar la reestructuración ordenada de la deuda para conseguir la reducción de intereses y el alargamiento de los plazos de vencimiento.

Dentro del FMI, la nueva sub-gerente ejecutiva, Ann Krueger, advirtió que no exitían procedimientos preestablecidos para reestructurar deuda soberana, pero en lugar de abocarse a ayudarnos a llevar a cabo la primera reestructuración y hacer experiencia para luego establecer procedimientos de aplicación más general, se desentendió de nuestro caso y del de Turquía, que también estaba enfrentando una crisis de deuda y se abocó a diseñar un mecanismo de reestructuración de deuda soberana (Sovereign Debt Restructuring Mechanism, SDRM, en inglés). Este mecanismo, en el mejor de los casos, recién estaría disponible en dos años, si es que era aprobado por un acuerdo internacional para modificar la carta orgánica del FMI. Finalmente, no lo fue, pero aún si lo hubiera sido no resolvía nuestro problema ni el de Turquía.

Nosotros seguimos adelante con las ideas que habían surgido en la reunión presidida por John Taylor, con el asesoramiento de Horacio Liendo y Jacob Frenkel y esperando contar con el apoyo del FMI y del Tesoro de los Estados Unidos. Horst Köhler y sus asesores consideraban que era imprescindible un aporte del Tesoro de los Estados Unidos para complementar la ayuda que había comprometido su institución bajo lo que él consideraba, una presión de Paul O´Neill.

Fue trágico para nosotros, no sólo para los Estados Unidos y el mundo, que Bin Laden atacara a las torres gemelas de Nueva York el 11 de setiembre de 2001, al día siguiente que habían llegado a Buenos Aires los 5 mil millones del desembolso inicial del FMI. Se transformó en un terrible escollo para nuestra gestión de reestructuración de deuda, tal como lo descubriríamos a fines de noviembre y principios de diciembre.

El nuevo acuerdo con el FMI dejó de drenar los depósitos durante los meses de septiembre y octubre, pero tuvimos que posponer la presentación de la reestructuración de la deuda hasta noviembre. Las elecciones parlamentarias de mediano plazo iban a tener lugar el 14 de octubre y muchos candidatos hicieron una campaña imprudente a favor del default. Antes de las elecciones hubiera sido contraproducente anunciar la reestructuración. Necesitábamos la autorización para usar los impuestos, especialmente el fondo de crédito público, como garantía de pago para seguir adelante con la reestructuración ordenada de la deuda.

Después de las elecciones de octubre, el Presidente De la Rúa consideró que se daban las condiciones para decretar una reestructuración de la deuda pública nacional y provincial con la inclusión de garantías tributarias mediante el poder otorgado al presidente en la Constitución Nacional para casos de necesidad y urgencia. Así, el 1 de noviembre, De la Rúa firmó el decreto 1387 que nos permitió realizar inmediatamente el canje de deuda pública nacional y provincial por préstamos garantizados con impuestos federales. Esta iba a ser la fase 1 de un canje total de la deuda pública nacional y provincial.

Con el consentimiento del FMI y de otras organizaciones multilaterales de crédito, y el canje interno completo, podríamos entonces llevar a cabo la fase 2 y canjear todas las obligaciones restantes, gran parte de las cuales se encontraban fuera del país.

Llevamos a cabo la fase 1 de la reestructuración ordenada de la deuda entre el 1 de noviembre y el 15 de diciembre. Para el 30 de noviembre, los tenedores de bonos y otros acreedores habían intercambiado un total de 42 mil millones de dólares por un préstamo garantizado que pagaba una tasa de interés anual del 7 por ciento. Para la nación, esta transacción exitosa significaba una reducción de más de 2 mil millones en costos de intereses anuales y el diferimiento de todos los pagos de amortización hasta después de 2005.

Los acreedores de las provincias, incluidos los bancos, tuvieron 15 días más para presentar sus créditos a el canje por préstamos garantizados y cuando lo hicieron, las provincias también obtuvieron una reducción de alrededor de 2 mil millones en costos de intereses anuales y un diferimiento de las amortizaciones por tres años.

Seis meses después de que se había completado el megacanje, quedó claro que la garantía de impuestos era el mecanismo capaz de producir una reducción voluntaria de intereses.

Los tenedores de bonos del megacanje decidieron intercambiarlos por préstamos garantizados con una tasa de interés anual del 7 por ciento por ciento. Esto demostró que la alta tasa de mercado demandada durante la subasta del megacanje reflejaba la desconfianza del mercado generada por tantas demandas de default y la negativa del Congreso Nacional a ofrecer impuestos como garantía

Tercer intento: negociación con el FMI para lanzar la fase 2 de la reestructuración ordenada de la deuda

Cuando lanzamos la fase 1 de la reestructuración ordenada de la deuda, los bancos locales comenzaron a advertir que los préstamos garantizados reducirían la liquidez de sus activos, aunque más ilíquidas eran las deudas incobrables de las provincias. Los analistas acentuaron su opinión negativa sobre los bancos que habían extendido préstamos a las provincias. Estimaban que éstos enfrentarían dificultades, lo que causó una nueva fuga de depósitos del sistema bancario.

Mientras que en septiembre el nivel de depósitos había aumentado 931 millones y en Octubre había caído 1.630, durante noviembre se aceleró la fuga y se perdieron 3.405 millones de pesos de depósitos, , principalmente durante la última semana de noviembre, momento en que los rumores de drenaje se hicieron más fuertes y los bancos tuvieron que decidir si participarían o no en la fase 1 de la reestructuración.

También fue lamentable que los líderes políticos que querían “cambiar el modelo económico” y los economistas y empresarios que se favorecerían con la devaluación después de una pesificación, se unieran para trabajar contra la reestructuración. Algunos de los principales grupos de medios de comunicación suscribieron las ideas de esta virtual “alianza táctica”, ya que pensaban que abandonar la convertibilidad a través de la devaluación después de una pesificación forzosa, sería una forma de reducir su excesivo endeudamiento. Esta coalición estratégica trató de obtener el apoyo de los deudores tanto públicos como privados. Después de todo, todos terminarían en incumplimiento simultáneo y generalizado, lo que conduciría a una reducción sustancial del valor real de sus deudas.

Muchas señales desalentadoras también vinieron del extranjero. En noviembre, Horst Köhler empezó a mostrar dudas sobre la posibilidad de continuar apoyando a la Argentina y retrasó el desembolso de 1.300millones de dólares que debía realizarse en noviembre, a pesar de evidencias claras de que Argentina había cumplido con la meta fiscal del tercer trimestre. Creía que la falta de voluntad del gobierno de Estados Unidos para ayudar a Argentina a enfrentar su crisis, en contraste con la presión que había ejercido sobre los gobiernos europeos para ayudar a Turquía, estaba llevando al FMI a tomar riesgos desproporcionados.

Es comprensible que la atención del gobierno estadounidense después de los ataques del 11 de septiembre se hubiera desplazado hacia la región que albergaba a Al Qaeda. Aunque en agosto el secretario del Tesoro de los Estados Unidos había insistido en la necesidad de ayudar a la Argentina a reestructurar su deuda, luego del ataque a las torres del World Trade Center en Nueva York, el gobierno de los Estados Unidos no proporcionaría ninguna ayuda específica.

Además, el FMI no apoyó públicamente el plan de reestructuración de deuda anunciado por el gobierno el 1 de noviembre. Por el contrario, algunos funcionarios del FMI comentaron informalmente que los tenedores de bonos en el extranjero no recibirían el mismo trato que los tenedores de bonos nacionales. Ex funcionarios del FMI y del BID hicieron pública su opinión apoyando la devaluación y abogando por la pesificación forzosa.

Todas estas señales impactaron sobre los titulares de los depósitos y alimentaron la corrida bancaria. Las empresas muy endeudadas y los gobiernos provinciales tomaron como señales de “Washington” que el problema de la deuda de la Argentina sólo podía resolverse a través de recortes significativos a los tenedores de bonos nacionales e internacionales. Por si el mensaje no hubiera sido suficientemente claro para los dirigentes argentinos, Allan Meltzer, el economista que había hecho una propuesta de reestructuración inviable en abril de 2001, mencionó esta idea en entrevistas con la prensa argentina^[4]. Además, durante un viaje a Buenos Aires, dijo a los senadores nacionales que el proceso de reestructuración anunciado por el gobierno argentino no generaría un recorte suficiente. Implícitamente recomendó que el país dejara de pagar todas sus deudas.

El ¨corralito¨

Durante las tres primeras semanas de noviembre los bancos perdían depósitos, pero a un ritmo moderado. El 23 de noviembre, Ann Krueger presentó por primera vez su proyecto de mecanismo de reestructuración de deuda soberana, que aclaró que no era aplicable ni a Argentina ni a Turquía, porque antes debía aprobarse un tratado internacional que posiblemente demoraría dos años. Dicho esto, pasó a describir lo que debería hacer una economía que enfrentaba una cesación de pagos de su deuda soberana.

Debía comenzar estableciendo controles de cambios para evitar la salida de divisas del país, luego suspender los pagos y convocar a los acreedores para ofrecerles una oferta de canje que, si los acreedores aceptaban con cierta mayoría, sería impuesta como obligatoria al resto de los acreedores. Era una suerte de Chapter 11 para los países. La idea no era mala y de haber estado disponible ese mecanismo, Argentina seguramente lo habría utilizado.

Fue terrible para nosotros que los periodistas argentinos especializados en economía y también los grandes depositantes en los bancos interpretaron que Ann Krueger sostenía que al canje que nosotros habíamos propuesto como fase 1 de la reestructuración le faltaba el complemento de los controles de cambio. Y controles de cambio, en una economía que tiene un sector bancario fuertemente dolarizado, no es otra cosa que la restricción al retiro de los depósitos, porque la transformación de un depósito en dólar billete es equivalente a una salida de capitales.

La reacción de los depositantes fue el inmediato retiro de sus depósitos para mantener sus fondos en dólares billete. Esta corrida fue letal y para frenarla no teníamos otra alternativa que imponer restricciones tanto a las transferencias financieras al exterior como al retiro de depósitos en efectivo por más de 250 dólares por semana y por persona. El sistema de pagos no se interrumpía porque los titulares de las cuentas bancarias podían seguir transfiriendo sus fondos a otras cuentas a través de cheques, transferencias electrónicas, tarjetas de débito y cualquier sistema de pago electrónico. Pero obviamente, la limitación al retiro de fondos en efectivo creó dificultades a las actividades que no estaban organizadas para recibir pagos electrónicos. Sobre todo, a los vendedores y compradores en la economía informal.

Para poder levantar el corralito y normalizar el sistema de pagos no teníamos otra opción que terminar la reestructuración de la deuda pública nacional y provincial, lo antes posible. En este contexto, viajé inmediatamente a Washington a iniciar nuevas negociaciones con el FMI para obtener los pagos del blindaje y los 3 mil millones que ya habían sido aprobados en agosto para apoyar la reestructuración de la deuda.

Consciente de su responsabilidad en la imposición de los controles de cambio y las restricciones al retiro de los depósitos bancarios en efectivo, Ann Krueger facilitó mi conversación con Horst Köhler y llegamos a un acuerdo. El FMI reanudaría su apoyo a la Argentina. El único requisito del FMI era que el Congreso aprobase el proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para 2002 y el Senado comenzara a discutir un nuevo plan de coparticipación de los ingresos fiscales federales para su aprobación antes de septiembre de 2002.

En una reunión con los gobernadores convocados por el senador Ramón Puerta, llegamos a un acuerdo para que el proyecto de Ley de Coparticipación Federal de Impuestos que había preparado la provincia de Salta con buen asesoramiento profesional, fuera sometido a la consideración del Congreso antes de fin de año.

En el anteproyecto de presupuesto presentado por el Poder Ejecutivo, se había incluido una asignación financiera de 5.500 millones para cubrir los pagos de intereses (exactamente la mitad del presupuesto para 2001) debido a la reducción del costo de intereses que esperábamos como resultado del programa de reestructuración de deuda. Después de completar la fase 2 a través del canje de los 52 mil millones en bonos no incluidos en la fase 1, el costo de intereses para el año 2002 no sería mayor a 5.500 millones.

La Cámara de Diputados debía integrar el nuevo comité de presupuesto el 10 de diciembre, después de que juraran los nuevos diputados, para que el comité pudiera debatir el proyecto de ley de presupuesto el 19 de diciembre, con la participación del secretario de hacienda, Jorge Baldrich. Con el presupuesto aprobado, el FMI apoyaría la fase 2 de la reestructuración. Habíamos planeado lanzar esa segunda fase el 15 de enero de 2002 y completarla en un mes.

Estábamos a sólo dos meses de llegar al completo equilibrio fiscal y el restablecimiento de la confianza financiera a través de una transacción que reduciría a la mitad el costo anual de intereses de la deuda pública nacional y provincial y aliviaría al gobierno de los vencimientos de capital para los tres años siguientes.

Desafortunadamente, la restricción de cobro de depósitos bancarios y la discusión en la legislatura de la provincia de Buenos Aires sobre la reducción de los gastos, generaron disturbios que se hicieron muy violentos el 19 de diciembre, precisamente el día en que se debía discutir el proyecto de ley de presupuesto.

El golpe institucional del 19 de diciembre al 30 de diciembre de 2001

El golpe institucional que transcurrió del 19 de diciembre al 30 de diciembre de 2001, nos impidió alcanzar estos importantes objetivos. En cambio, allanó el camino para una ruptura institucional sin precedentes en la historia argentina. El default y la devaluación, largamente elogiados por los conspiradores golpistas y sus aliados, fueron provocados y la economía argentina se transformó en un caos.

De la Rúa tuvo que renunciar el 20 de diciembre. Tras una corta presidencia interina Ramón Puerta, el presidente del Senado, el Congreso designó a Adolfo Rodríguez Saá como nuevo presidente y convocó a una nueva elección en dos meses. Rodríguez Saá declaró una moratoria de la deuda externa, pero decidió mantener la convertibilidad. Como esta decisión desagradó a los promotores del golpe institucional, los disturbios continuaron y Rodríguez Saá renunció el 30 de diciembre.

Eduardo Duhalde, ex candidato peronista, e Ignacio de Mendiguren, entonces jefe de la UIA (Unión Industrial Argentina), se dieron cuenta de que un golpe institucional les daría la oportunidad de acabar con todas las deudas, públicas y privadas, contraídas en el país y en el extranjero.  Ayudó mucho a Duhalde y De Mendiguren que el golpe fuera patrocinado por el Partido Radical de la provincia de Buenos Aires, que por entonces tenía a Leopoldo Moreau como su vocero más locuaz, en contra de su propio correligionario, el Presidente De La Rúa. No había duda de que el propósito del golpe era poner fin al llamado “neoliberalismo de los años noventa”.

Notas a pie de página

[1] http://www.lanacion.com.ar/13077-se-desplomo-wall-street-y-temblo-todo-el-mundo

[2] Dijo que el ministro de trabajo Alberto Flamarique les había mostrado una tarjeta de crédito BANELCO para sugerir que pagaría un soborno a los senadores

[3] Fondo Monetario Internacional; 2001; Resumen de noticias: El FMI concluye la tercera revisión de la Argentina; Noticias breves No. 01/44; 21 de mayo de 2001; Washington DC.

[4] Ver Revista 3 Puntos, año 4, # 231, Entrevista con Allan Meltzer por Pablo Rosendo González, www.3puntos.com/seccion.php3?numero=231&seccion=protagonista