¿Son realistas las expectativas de mercado para el próximo año y medio?

Cualquier pronóstico sobre el curso de la Economía argentina tiene que comenzar evaluando la posibilidad de evitar un nuevo default en el curso de los próximos dos años.

El default de la deuda denominada en dólares adoptaría la forma de entrar en atrasos (¨arrears¨) con el FMI, lo que bloquearía la posibilidad de acceder al financiamiento oficial, bilateral (Club de París) y multilateral (principalmente del BID y del Banco Mundial)

El default de la deuda denominada en pesos, adoptaría la forma de un golpe inflacionario no anticipado, tipo¨ Rodrigazo¨, que reduciría la deuda en términos reales, a costa de los depósitos bancarios y de los bonos denominados en pesos.

Si estos dos defaults llegaran a ocurrir simultáneamente, el país caería en hiperinflación e híper-recesión al estilo de Venezuela.

Si solo se materializara el default de la deuda en dólares, pero el gobierno pudiera evitar el default de la deuda en pesos, el clima actual de estanflación podría continuar sin una explosión inflacionaria, pero sin chances de recuperar la estabilidad y el crecimiento.

Yo no soy partidario de hacer pronósticos, pero trataré de proyectar el curso de la economía suponiendo que las políticas se enderezan a producir resultados como los que pronostican la mayoría de los consultores y bancos que participan en el relevamiento de expectativas de mercado (REM). Lo hago para examinar la consistencia de estos pronósticos en términos de lo que significa en materia de endeudamiento adicional del tesoro y de emisión monetaria y endeudamiento del Banco Central.

Mi proyección partirá del supuesto de que el gobierno va a evitar la ocurrencia de estos dos tipos de defaults. Todos los pronósticos de los consultores y bancos que participan del relevamiento que realiza mensualmente el Banco Central, así lo suponen. Pero en el análisis de los detalles de la proyección, tendré muy en cuenta los condicionamientos que enfrentará el ministro de economía por las ideas de la Vicepresidenta y sus colaboradores.

La proyección base para 2021 y 2022 se muestra en el cuadro A1. Es muy similar al promedio de los pronósticos de quienes participan en el REM.

El análisis de las consecuencias monetarias de la administración de la deuda nos va a permitir evaluar el riesgo de que el programa se descarrile y genere inflación más alta y recuperación más lenta.

En la dirección opuesta, si el gobierno decidiera implementar un programa fiscal más estricto, acompañado por políticas de mercado abierto que apuntalen un rápido crecimiento, los resultados podrían ser significativamente mejores, tanto en términos de inflación como de crecimiento. Sin embargo, esta alternativa no parece posible debido a la ideología de la poderosa Vice Presidenta, sus asociados y seguidores.

Incluso, si el Presidente, enfrentando a la Vicepresidenta, decidiera producir un cambio de 180 grados y aplicar ese tipo de política de estabilidad y crecimiento, los agentes económicos y el grueso de la población no creería que podrán sostenerse y aplicarse en un clima de paz social. Sólo un cambio de gobierno al final de 2023, con un mandato claro y explícito de cambio de estrategia y organización económica, podría hacer factible esa alternativa

La administración de la deuda externa

Durante su primer año de gobierno, Alberto Fernández logró reestructurar la deuda en dólares que había sido emitida, tanto bajo ley extranjera como bajo ley local, despejando los próximos cuatro años de amortización de capital y bajando significativamente los intereses.  Pero la reestructuración, rodeada de mucha incertidumbre sobre el plan macroeconómico y evidencias de crecientes distorsiones microeconómicas, no permitió que se abran los mercados externos de capitales. La prima de riesgo continuó arriba de los 1.500 puntos básicos.

El resto de la deuda en dólares se pagó usando reservas del Banco Central hasta julio de 2021, incluyendo el 20% de la deuda con el Club de París que venció el 30 de mayo. El 80% de esa deuda fue pospuesta hasta marzo de 2022 con el acuerdo de los acreedores.

Aun cuando algunos asesores de la Vicepresidenta siguen demandando la suspensión de los pagos al Club de París y al FMI, el Ministro de Economía parece decidido a continuar pagando los servicios hasta fin de año para dejar abierta la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que sea aceptable para el Congreso Nacional después de las elecciones de noviembre. La vicepresidenta parece haber aceptado esta posibilidad, desoyendo a sus asesores.

El control de cambios, el importante superávit comercial del primer semestre y la decisión del FMI de asignar 4 mil millones de dólares de derechos especiales de giro, le permitirán al ministro hacer esos pagos sin reducir peligrosamente el nivel de reservas externas.

El cuadro 1 muestra la deuda en dólares al 31 de marzo de 2021, tal como surge de la publicación de la Secretaría de Hacienda. La deuda que venció en el segundo trimestre fue pagada en los términos antes mencionados. Suponemos que la que vence en el segundo semestre también será pagada. El gran interrogante se refiere a lo que ocurrirá con los enormes vencimientos de los años 2022 y 2023.

Para negociar la postergación de los pagos de amortización de capital al FMI que vencen en 2022 y 2023, el gobierno tiene que evitar caer en atrasos con esa institución.

Junto con Esteban Fernández Medrano preparamos proyecciones bajo el supuesto de que el gobierno de Alberto Fernández logrará negociar un programa de facilidades ampliadas con el FMI que incluirá la postergación de las obligaciones por capital de los años 2022 y 2023.

El cuadro 2 muestra la proyección del programa financiero para lo que resta de 2021 y para los dos años siguientes. La asignación de los derechos especiales de giros hará posible el cumplimiento de las obligaciones que vencen en el segundo semestre de 2021, usando solamente 1.200 millones de dólares de reservas externas. Para los años 2022 y 2023 será necesario utilizar 3.900 millones de dólares de reservas en 2022 y 4.800 millones en 2023. Ambas erogaciones serán posibles a partir de proyecciones del superavit comercial de esos períodos que parecen factibles.

La administración de la deuda en pesos

Mi proyección de la administración de la deuda en pesos se limitará al resto de 2021 y a 2022. Para ello utilizaré una proyección de los vencimientos de la deuda en pesos, a valores nominales, que preparó Esteban Fernández Medrano a partir de la publicación de la Secretaría de Hacienda para el 30 de marzo que detalla la deuda en pesos, pero convertida a dólares al tipo de cambio oficial del 30 de marzo.

Para calcular la deuda ajustada por CER o por el tipo de cambio oficial, se supuso que hasta noviembre el tipo de cambio se ajustará al 1% mensual y la inflación será del 2,5% mensual. Después de las elecciones de noviembre, es decir desde diciembre 2021 hasta el final de 2022, supuso que ambos, el ajuste del tipo de cambio oficial y la tasa de inflación, rondarán el 3% mensual. El cuadro 3 muestra la deuda en pesos, en términos nominales, para el segundo semestre de 2021 y para el año 2022.

En el pasado la deuda en pesos fue pagada normalmente a su vencimiento, salvo los últimos meses de 2019 y al comienzo de 2020, cuando los plazos de los bonos y las letras en pesos fueron postergados de la misma forma que los bonos y las letras en dólares. Pero esta decisión fue prontamente revertida y, desde entonces, todos los servicios en pesos son pagados a su vencimiento. Para hacer esos pagos, el Tesoro emite nuevos bonos, algunos de ellos indexados por Costo de la Vida (ajustables por CER) y otros ajustados por el tipo de cambio en el mercado oficial (Dólar link), y el resto pagando una tasa nominal en forma periódica o junto con el capital al final del plazo (Letras).

El cuadro 4 presenta el programa financiero de la deuda en pesos basado en los siguientes supuestos que adoptamos:

Los déficits primarios de 2021 y 2022 serán de alrededor de 1580-1590 billones de pesos, muy parecidos a los déficits pronosticados por el Relevamiento de Expectativas de Mercado publicado por el Banco Central en junio de 2021.

El Banco Central proveerá financiamiento para la compra de reservas necesarias para cumplir con las obligaciones de las deudas en dólares y para financiar los déficits fiscales de ambos años.

El gobierno logrará colocar nueva deuda por montos iguales a los que vaya pagando desde julio de 2021 hasta diciembre de 2022.

Política monetaria y endeudamiento del Banco Central

El programa financiero presentado en el cuadro 4, permite analizar cuál debería ser la política monetaria acompañante para lograr que la inflación no supere el 3% mensual, tal como se proyecta en el REM y en el cuadro A1. Así surge la línea 1 del cuadro 5.

El aumento de la base monetaria ante de la absorción con LELIQs y REPOs colocados en los bancos es en principio igual a la necesidad de financiamiento del que surge del cuadro 4. Las cifras de la línea 1 muestran que la inyección potencial de pesos, que representó sólo el 3% del PBI en el segundo trimestre de 2021, aumenta al 14% del PBI en el segundo semestre de 2021 y a 23% del PBI en el año 2022. Este incremento es particularmente alto en el segundo semestre y se explica por las políticas expansivas que se esperan para el período pre-electoral.

La línea 2 del cuadro 5 muestra la evolución de M0 si es que no se llevara a cabo ninguna esterilización. En ese caso M0 aumentaría 54% en el segundo semestre de 2021 y 68% durante 2022. Estos porcentajes exceden largamente a la tasa de inflación proyectada para los dos períodos (19% para el segundo semestre de 2021 y 43% para el año 2022)

En la línea 3 calculamos la evolución de la demanda de base monetaria (M0) suponiendo que la misma aumenta al mismo ritmo que la inflación (3% mensual)

Para mantener la base monetaria creciendo al 3%, el stock de LELIQs y REPOs que deben colocarse en los bancos se calcula por diferencia. Aparece debajo de la línea 3 bajo el nombre ¨absorción¨

Para proyectar el stock de LELIQs, se supone que la tasa que se pagará a los bancos, será también del 3% mensual.

El stock de LELQs mas REPOS luego de implementar la absorción adicional aparece en la línea 4. En sólo el segundo semestre este stock se incrementaría en un 49% y durante 2022 en 82%.

Con el stock de LELIQs y REPOS creciendo a un ritmo muy superior al de M0, la proporción que los instrumentos de esterilización monetaria representan de la Base Monetaria aumenta significativamente. Esta proporción que aparece en la línea 5, al final del segundo trimestre de 2021 es ya bastante alta (136%) y salta a 164% al final de 2021 y a 193 % al final de 2022.

Es muy poco probable que el Banco Central pueda implementar esta política monetaria sin un fuerte aumento de la tasa de interés y/o una venta muy importante de reservas externas para que también operen como factor de absorción y atenúe la necesidad de colocar LELIQs y REPOs.

Factores que podrían descarrilar el programa

Una expansión de los gastos del gobierno en el segundo semestre de 2021 aun mayor al contemplado en nuestra proyección, motivado por la estrategia pre electoral podría significar un déficit fiscal primario superior al 3,7% del PBI esperado por el mercado y proyectado en la tabla A6. En ese caso el incremento en la base monetaria sería muy superior al 32% proyectado para 2021. Esa expansión monetaria adicional resultará en una inflación más elevada y en un aumento de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el de los mercados libres o semi-libres. Si eso ocurre será imposible bajar el déficit fiscal en 2022 del  2,5% del PBI como se lo proyecta en el cuadro A6.

La tasa de inflación y la brecha cambiario pueden también descarrilar el programa si el Banco Central no aumenta suficientemente las tasas de interés o no vende suficientes reservas como para hacer posible la absorción de liquidez que se necesita para que la base monetaria no suba más allá de la demanda. En ese caso ocurriría lo mismo que con un desvío fuerte en el monto del déficit fiscal.

Si por cualquier causa, el gobierno decidiera no cumplir con sus obligaciones externas en el segundo semestre de 2021 y se hiciera imposible la negociación del programa de diferimiento de pagos con el FMI, las consecuencias para la inflación y el nivel de actividad económica podrían ser aún más dañinos que los desvío en el déficit fiscal o las restricciones para llevar a cabo la absorción necesaria. En ese caso, la aceleración inflacionaria y un aumento drástico de la brecha cambiaria podría poner al país al borde de un Rodrigazo, con peligro de hiperinflación si el poder político estuviera ya muy debilitado.

A 25 años de la salida de Domingo Cavallo

Ricardo Bloch

Ricardo Bloch es Director de RHB Consultores. Desempeñó cargos políticos en el Instituto Nacional de la Administración Pública, en el Ministerio del Interior y en la Jefatura de Gabinete de Ministros.

Especialista en comunicación estratégica, desde hace más de una década realiza asesoramiento en asuntos políticos y corporativos. Ex becario de los gobiernos de Estados Unidos y de la República Federal de Alemania.

18/07/2021A 25 años de la salida del Domingo Cavallo Por Ricardo BlochLa salida de Cavallo del ministerio de Economía fue una renuncia que nos habla mucho del futuro.

Creciente aislamiento internacional y tres armas electorales económicamente muy peligrosas

En los últimos días se han multiplicado las decisiones que acentúan el encerramiento de la economía y el aislamiento internacional del país.

La demora en presentar un programa económico que permita negociar con el FMI un préstamo de facilidades extendidas para normalizar la relación financiera con el exterior, las restricciones adicionales a las exportaciones de carne, el virtual cierre de las fronteras no sólo a los viajeros extranjeros sino a los ciudadanos argentinos que viajaron al exterior, la amenaza de estatización de la hidrovía Paraná-Paraguay y encubiertamente, de los puertos privados, son sólo algunas de las medidas adicionales que nos aíslan económica y políticamente del mundo. Ya operaban significativamente en ese sentido el cepo cambiario, las limitaciones autoimpuestas a la entrada de las mejores vacunas contra el coronavirus, las retenciones a las exportaciones y las trabas cuantitativas a las importaciones.

En este contexto y consciente de que el mal manejo del proceso de vacunación está deteriorando rápidamente su imagen, además de intentar acelerar ese proceso antes de las elecciones, el gobierno ha decidido utilizar tres armas electorales que son muy peligrosas.

Una de ellas consiste en aumentar el gasto público, ajustar salarios, jubilaciones y demás prestaciones sociales por arriba de la inflación y despreocuparse de la reducción del déficit fiscal.

La otra, de mantener muy bajo, alrededor de sólo el 1% mensual, el ajuste del tipo de cambio oficial.

La tercera, utilizar las reservas que ha acumulado gracias al superávit comercial por el alto precio de la soja y demás productos de exportación, para acortar la brecha entre el precio del dólar en los mercados semi-libres (contado con liquidación y dólar bolsa) e impedir una escapada del dólar paralelo como la de setiembre de 2020, antes de las elecciones.

El gobierno espera que con estas tres armas conseguirá ganar las elecciones de noviembre, especialmente en la provincia de Buenos Aires, Apuesta a que la gente sentirá una mejora económica por la baja de la tasa mensual de inflación y cierta recuperación del poder adquisitivo de los ingresos.

No es imposible que esto ocurra, pero como los operadores de mercados y de quienes siguen los acontecimientos económicos con experiencia y cuidadosa observación predecirán que la presión acumulada terminará en una explosión devaluatoria, no es descartable que esa predicción amenace con provocar el ajuste inflacionario antes de noviembre y el Banco Central se vea obligado a subir las tasas de interés y a desprenderse de muchas reservas. Si no lo hace, la explosión puede darse justo antes de la elección.