Domingo Cavallo

Aunque la inflación de octubre fue del orden del 10%, la de noviembre volverá a subir como punto de partida de una aceleración que dificultará el debut del nuevo gobierno, cualquiera sea el resultado del balotaje.

La aceleración es inexorable porque: 1) el déficit fiscal está aumentando como consecuencia de los incrementos de gastos y disminuciones de impuestos que Sergio Massa dispuso para conseguir votos para su candidatura; 2) los pasivos monetarios aumentan no sólo por el financiamiento del déficit sino por el devengamiento de intereses de las LELICs cada vez más elevados; 3) por el inexorable aumento del tipo de cambio importador para igualarse, como mínimo, al tipo de cambio exportador efectivo que resulta de la autorización para liquidar el 30% en el mercado CCL y 4) por los aumentos de precios que deberán autorizarse para evitar desabastecimientos críticos como el de los combustibles.

Los ajustes probables en los tipos de cambio

Después del 19 de noviembre es muy probable que el gobierno decida ajustar el tipo de cambio oficial para llevarlo al nivel del tipo de cambio exportador que hoy se ubica en alrededor de 500 pesos (350×0,70+860×0,30). En ese caso, ya no será necesario permitir que el 30% de los ingresos por exportaciones se liquiden en el mercado CCL. De esta forma el 100% de los dólares de las exportaciones ingresarán nuevamente a las reservas del Banco Central, algo indispensable para avanzar hacia la normalización de los pagos por importaciones corrientes y pasadas que entraron con financiamiento de los proveedores.

Como el mercado CCL dejará de abastecerse con el 30% de los ingresos por exportaciones, es también probable que el tipo de cambio en ese mercado vuelva al entorno de 1000 pesos por dólar. Luego de haber estado en ese valor bajó a 860 por efecto de la derivación de los dólares de exportación.

El salto devaluatorio será de 43% pero sólo para las importaciones porque para las exportaciones ya se produjo desde que se autorizó la liquidación del 30% en el mercado CCL. Por consiguiente, para estimar su impacto sobre la tasa de inflación puede trabajarse con un salto muy parecido al de las post PASO (22%). Como ocurrió en los meses siguientes a aquel ajuste cambiario, la tasa de inflación saltará a no menos del 12% mensual para los meses de noviembre y diciembre.

Suponiendo que, a partir de este ajuste, el precio del dólar en el mercado oficial retome el crawling peg, para fines de diciembre el tipo de cambio oficial no estaría lejos del tipo de cambio futuro que, para esa fecha, hoy es de 595 pesos.

La evolución de la brecha va a depender mucho de los anuncios que el nuevo gobierno haga sobre la organización del mercado cambiario y las políticas fiscal y monetaria, pero difícilmente comience con menos del 100%, es decir, con un precio del dólar CCL del orden de los 1200 pesos, el nivel en el que estuvo antes de que se autorizara la derivación del 30% de las exportaciones hacia ese mercado.

Lo que ocurrirá a lo largo de 2024 es imposible de predecir ante la gran incógnita sobre el resultado del balotaje y los anuncios de política económica subsiguientes, pero difícilmente la inflación mensual promedio de ese año sea inferior al 12%, es decir una tasa de inflación anual equivalente al 300%.

La tasa de inflación que publicará el INDEC por octubre será del orden del 10%

En el gráfico 1 se puede observar que la tasa de inflación de los últimos 30 días calculada en base a los precios online (la línea negra del gráfico) estuvo descendiendo desde niveles cercanos al 15% a principios de setiembre a un sorprendentemente bajo 6% hacia principios de octubre, pero desde esa fecha hasta el 30 de octubre volvió a subir al 9%.

Si bien la tasa de inflación que publica el INDEC se corresponde más con la tasa de inflación promedio del mes (línea roja del gráfico) y ésta se ubicaba al 30 de octubre en el 7,5%, es difícil que la tasa que publique el INDEC difiera mucho del 10% dado que los precios online no registran aumentos que se producen en los negocios de cercanía y en muchos servicios no comercializados online.

Si uno observa la tasa de inflación de los últimos 30 días, puede sorprender el descenso desde el 15% al 6%. Pero esto lejos de alentar expectativas de descenso de la inflación, es un indicador de que se ha agotado el traslado a los precios del ajuste cambiario inmediato posterior a las PASO. Esto queda claro cuando se observa el gráfico 2.

Pero el detenimiento de la caída de la tasa de inflación de los últimos 30 días, así como el consecuente aumento de la tasa de inflación promedio mensual, se explica por el aumento del tipo de cambio de exportación que significó la autorización para liquidar el 30% de las exportaciones en el mercado CCL. Cuando este aumento se generalice a las importaciones, la tasa de inflación mensual volverá al entorno del 12% mensual.

Desde el 1 de octubre, las empresas y las personas podrán ingresar capitales y financiamiento externo a través del CCL (contado con liquidación). Hasta ahora, esta operación estaba virtualmente prohibida porque quien la hiciera, quedaba imposibilitado de operar en el MULC (mercado único y libre de cambios, que no es ni único ni libre).

Si esta medida es el comienzo de un desdoblamiento formal del mercado cambiario, con un mercado comercial que seguiría, transitoriamente, sujeto a control de cambios y un segmento totalmente libre, que podría denominarse financiero, la economía podría avanzar en forma no traumática hacia una reunificación y liberalización total del mercado cambiario.

La clave para la reunificación y liberalización no traumática es que la cotización del dólar en el mercado financiero, inicialmente muy alejada de la cotización en el mercado comercial, se acerque a la de este último. Para ello la cotización en el mercado comercial debería ser fijada por el Banco Central de tal manera que no se atrase con respecto a la inflación y, en lo posible, suba un poco más que la tasa de inflación. La cotización en el mercado financiero tendería a estabilizarse o incluso podría descender porque muchas empresas encontrarán conveniente ingresar capitales o financiarse desde el exterior atraídos por la menor expectativa de devaluación en el mercado libre una vez que quede claro que el objetivo es lograr la reunificación y liberalización completa.

Las medidas que deberían disponerse cuanto antes

Habilitar el funcionamiento de un mercado financiero libre sin necesidad de que las operaciones se hagan a través de la compraventa de bonos. Esto bajaría el costo transaccional en beneficio tanto de los vendedores como de loa compradores de dólares en el mercado libre y dejaría claro que no podrán disponerse trabas a través de disposiciones de la Comisión Nacional de Valores.

También debería establecerse claramente que operaciones de venta de dólares deberían canalizarse obligatoriamente por el mercado comercial y para que compras de dólares estaría abierto ese mercado. Mi sugerencia es que todas las exportaciones de bienes, así como las importaciones de bienes y los servicios relacionadas con ellas deberían canalizarse por el mercado comercial. También deberían salir por ese mercado todos los pagos de deudas por importaciones de pagos diferidos. Todo otro tipo de oferta o demanda de dólares, incluidas las exportaciones e importaciones de servicios, deberían derivarse al mercado financiero libre.

Lucas Llach me ha señalado en sendos tweets que las importaciones seguirían siendo administradas, lo que produce dos inconvenientes: no se podrían eliminar las restricciones cuantitativas, paso indispensable para avanzar hacia el libre comercio y el virtual racionamiento de las importaciones haría que sus precios internos tendieran a estar influidos más por la cotización del dólar en el mercado libre que por el tipo de cambio comercial.

Tiene razón, pero se trata de inconvenientes transitorios que se irían atenuando a medida que la brecha cambiaria tienda a reducirse. Para que esto último ocurra, es fundamental que las empresas utilicen la prerrogativa de financiarse a través del mercado financiero y el gobierno sea eficaz en reducir el déficit fiscal y facilite el realineamiento de todos los demás precios relativos.

El achicamiento de la brecha cambiaria no será otra cosa que el realineamiento del tipo de cambio hacia un nivel único y sostenible en el tiempo. Recién allí se podrá hablar de un tipo de cambio de mercado en equilibrio de corto plazo con la posibilidad de ser de equilibrio de largo plazo una vez abierta la economía y consolidada la situación fiscal, requisitos indispensables para hacer sostenible un plan de estabilización.