Murió un patriota injustamente denostado

El 4 de enero de este año, cuando recibí la noticia de que Fernando De la Rúa había sido internado en grave estado de salud, sentí la necesidad de expresar que los comentaristas políticos y económicos y, en particular, los dirigentes políticos, habían sido muy injustos con él.

Hoy, ante su fallecimiento, además de expresar mis condolencias a su familia, quiero reiterar mi reconocimiento a su lucha por el bienestar de los Argentinos.

Yo soy testigo de que en los momentos más difíciles de su gestión, estuvo dispuesto a lo máximos sacrificios personales antes que resignarse a cargar sobre las espaldas del pueblo las demandas de los poderosos intereses que boicoteaban su gestión. Eran los intereses de quienes querían resolver sus problemas de endeudamiento, apelando a un golpe devaluatorio e inflacionario como el que consiguieron luego de forzarlo a renunciar.

Los acontecimientos políticos y económicos que se estan viviendo al momento de su muerte, ayudarán a valorar sus esfuerzos. Hoy, como a fines de 2001, existen fuertes intereses económicos y políticos que buscan provocar otra explosión como la enero de 2002. Espero que quienes apoyan desde la política al Presidente Macri, no le hagan el vacío que le hicieron a Fernando de La Rúa en el segundo semestre de 2001.

Cuando se escriba la historia objetiva de esta época, Fernando De la Rúa será reinvindicado y se concluirá que el golpe institucional que lo sacó del poder abrió las puertas a un período aciago de nuestra historia. Período del que se terminará de salir, sólo si la gestión del Presidente Macri logra los apoyos que, lamentablemente, le fueron negados a De la Rúa.

Eliminar el sesgo anti- exportador de la economía será clave para que la re-activación sea el inicio de un proceso de crecimiento.

Durante junio la inflación siguió cediendo, y ya se ubica por debajo del 3 % mensual. Con el precio del dólar prácticamente estabilizado en torno a los 44 pesos, la inflación debería seguir bajando en los próximos meses.

Los indicadores del nivel de actividad, así como los datos sobre empleo, sugieren que en el primer trimestre de 2019 la economía real tocó fondo, pero no hay indicios de que se produzca una reactivación significativa a partir del tercer trimestre. Es posible que la reactivación se observe con más claridad en el cuarto trimestre, especialmente si las PASO y las encuestas previas a la primera ronda de la elección presidencial, sugieren que el Presidente Macri resultará reelecto. Si continúa la incertidumbre y existe probabilidad de que triunfe la fórmula Fernández-Cristina, se acentuará el clima de estanflación.

Ahora que los economistas vinculados a los diferentes candidatos han comenzado a hablar de lo que el futuro gobierno debería hacer para lograr estabilidad y crecimiento, se están escuchando advertencias sobre el riesgo de que se produzca un atraso cambiario de raíz electoral.

El argumento es el siguiente: como se sabe que la estabilidad cambiaria produce en el corto plazo un cierto efecto estabilizador y re-activador del mercado interno, se concluye que el gobierno generará un nuevo atraso cambiario para tener más chances de ganar la elección. Si ello ocurre, se argumenta que no será posible que la re-activación ensamble naturalmente con un proceso sostenido de crecimiento. Enseguida aparecería la tradicional restricción externa por insuficiente aumento de las exportaciones, característica de los 70s y 80s.

Este dilema, aparentemente muy desalentador, se puede resolver si el gobierno que asuma el 10 de diciembre advierte que la causa del retroceso de las exportaciones industriales no es el atraso cambiario sino el sesgo anti exportador de la economía argentina, sesgo que se acentuó por las medidas fiscales que debieron tomarse a partir del año 2018 para avanzar hacia el equilibrio fiscal.

Sorprende que en las discusiones sobre las reformas estructurales que son imprescindibles, los economistas cercanos al gobierno no enfaticen que la eliminación de cuajo del sesgo anti exportador de la economía deberá ser un pilar fundamental de la futura estrategia de estabilización y crecimiento.

La recesión del mercado interno continúa, pero parece haber tocado fondo en el primer trimestre

En general, si bien la mayoría de los indicadores del cuadro 1 siguen en terreno negativo, las caídas con respecto al mismo mes del año anterior son para abril y mayo inferiores a las registradas para los tres primeros meses del año, Por ejemplo, el estimador mensual de actividad económica del INDEC registra para abril una caída del 1,3%, mucho más baja que la del 4,6% registrado en el primer trimestre.

 ¨Exportaciones¨ es el único indicador que está en terreno positivo, especialmente si se observa el 16,5% de aumento de mayo 2019 en comparación con mayo del año anterior, muy superior al aumento del 2,5% entre los primeros cinco meses de 2019 y el mismo período de 2018. Pero un examen desagregado de las exportaciones no permite ser optimista respecto a que este fenómeno sea sostenible.

Las exportaciones de manufacturas están declinando

El aumento observado en las exportaciones se origina en las de productos primarios, de sus manufacturas y de las exportaciones de combustibles y energía. Estos aumentos no se explican por la evolución del tipo de cambio sino por la reversión del fenómeno climático que afectó a las exportaciones agropecuarias durante 2018 así como de las reformas estructurales que el gobierno logró implementar en el sector energético.

Por lo tanto, si el aumento del tipo de cambio real hubiera tenido algún efecto positivo en las exportaciones, el mismo tendría que haberse reflejado en el comportamiento de las exportaciones de manufacturas de origen industrial. Pero, como lo muestra el cuadro 2, estas exportaciones han estado declinando.

La caída de las exportaciones de manufacturas de origen industrial pone de manifiesto que la fuerte devaluación del período abril 2018 a abril de 2019 no tuvo el efecto esperado por quienes argumentan que el tipo de cambio es el principal determinante de la competitividad exportadora del país.

Este resultado no es novedad para mí, ni debería serlo para quienes siguen mis escritos anteriores. Tanto en mi libro ¨Camino a la Estabilidad¨ de 2014, como en ¨Historia Económica de la Argentina¨ de 2018, mostré claras evidencias de que el tipo de cambio real no es el principal determinante de la performance exportadora. Lo señalé también en varios de mis posts en la web ( ver http://www.cavallo.com.ar/el-deterioro-de-la-competitividad-es-estructural/ y http://www.cavallo.com.ar/ajustar-por-inflacion-el-tipo-de-cambio-de-40-pesos-corre-el-riesgo-de-espiralizar-la-inflacion-y-no-ayudara-a-promover-las-exportaciones-de-manera-sostenible/     

La comparación de las columnas del cuadro 2 que registran las variaciones anuales en las exportaciones a precios corrientes y a precios constantes en los sucesivos períodos (1989-2001 con convertibilidad, 2002-2015 con un tipo de cambio promedio bastante más alto que el de la convertibilidad y 2016-2018 con un tipo de cambio real parecido al del período 2002-2015), pone de manifiesto que la mejor performance exportadora, para todos los rubros, se produjo en el período de la convertibilidad (1989-2001).

El crecimiento de las exportaciones durante el período 2002-2015 fue significativamente inferior al del período de la convertibilidad. Durante los tres años del gobierno de Macri, 2016 a 2018, se produjo una tenue recuperación con respecto a los años del Kirchnerismo, salvo en lo que respecta a las exportaciones de manufacturas de origen agropecuario que sufrieron los efectos de la sequía de 2018, fenómeno que se está revirtiendo rápidamente en 2019, tal como lo muestran los porcentajes de variación durante los primeros 5 meses y, en particular, para el mes de mayo.

Argumento equivocado

A pesar de estas claras evidencias de que el tipo de cambio real no es el determinante fundamental de la performance exportadora, el principal argumento de quienes temen que se produzca un atraso cambiario de raíz electoral, sigue siendo que se necesitarán nuevas fuertes devaluaciones luego de las elecciones para alentar el aumento de las exportaciones.

Este razonamiento es equivocado porque no advierte que el gran problema que afecta a las exportaciones no es el atraso cambiario sino el fuerte sesgo anti-exportador que caracteriza a la economía argentina desde 2002 y que se ha acentuado durante el año 2018 y lo que va del 2019.

En mi post del 1 de junio, argumenté que no hay indicio de atraso cambiario. Pero admitido que por ahora ello es así, ¿Cómo se logrará que, durante 2020 y en los años siguientes, la continuidad de la política de estabilización, basada seguramente en la estabilidad del tipo de cambio nominal, permita ensamblar la re-activación del mercado interno con el aumento vigoroso de las exportaciones?

La eliminación de cuajo del sesgo anti exportador es la única herramienta disponible para que un futuro plan de estabilización y crecimiento logre empalmar la re-activación del mercado interno con el aumento vigoroso de las exportaciones.

Las causas del sesgo anti exportador de la economía

El sesgo anti exportador se origina en impuestos distorsivos que crean una brecha entre el tipo de cambio efectivo con el que se remunera a las exportaciones y el tipo de cambio efectivo con el que se protege a la sustitución de importaciones y permite el aumento de los costos de la producción exportable.

Los impuestos distorsivos que explican el sesgo anti exportador son: las retenciones a las exportaciones; los altos aranceles de importación; las restricciones cuantitativas a las importaciones; y los impuestos indirectos, especialmente impuesto a los ingresos brutos, a las transacciones financieras y los que se aplican sobre la nómina salarial. Todos estos impuestos en lugar de disminuir, han estado aumentando desde 2002 en adelante y ese aumento se acentuó a partir del año 2018 con motivo de las medidas impositivas destinadas a cerrar la brecha fiscal.

Los reintegros y reembolsos de exportación fueron el instrumento utilizado durante toda la década del 90 para compensar la incidencia de los impuestos indirectos que no se habían logrado eliminar totalmente en aquella época, pero que eran mucho más bajos que los que existen en la actualidad. Pero desde 2002 en adelante, se fueron reduciendo y a partir de 2018, han sido, prácticamente, eliminados.

La eliminación de cuajo del sesgo anti exportador es clave para el crecimiento

En mi post del 1 de junio, expliqué los cambios en la política monetaria que permitirían convencer a los operadores económicos que, en el contexto de un plan de crecimiento con las reformas estructurales imprescindibles, el régimen monetario evolucionará en la dirección del sistema bimonetario que tanto éxito ha tenido en países como Perú y Uruguay. O, como lo quieren los que son definitivamente pesimistas sobre la habilidad del Banco Central para implementar políticas anti-inflacionarias capaces de sostenerse en el tiempo, hacia la dolarización completa de la economía.

En este post deseo recalcar que la eliminación de cuajo del sesgo anti exportador es la reforma estructural que no puede demorarse, si es que se quiere empalmar la posible re-activación de los próximos trimestres con el crecimiento vigoroso de las exportaciones, imprescindibles para asegurar un crecimiento sostenido de toda la economía a partir de 2020.

El anuncio del acuerdo de asociación estratégica Mercosur-Unión Europea es auspicioso

Sin lugar a dudas, el acuerdo logrado el 28 de junio entre los negociadores del Mercosur y los de la Unión Europea es auspicioso y tendrá efectos muy positivos para el crecimiento a mediano y largo plazo.

Si bien la implementación del acuerdo puede aún demorar dos años, la perspectiva de que nuestro país dé pasos importantes en la dirección de integrar cada vez más su economía a la del mundo, puede ayudar a aumentar la inversión directa, especialmente si, a partir de 2020, se adoptan medidas internas que eliminen el sesgo anti-exportador de la economía.

La reacción de Alberto Fernandez, que argumentó que el acuerdo es una ¨mala noticia¨, es un reflejo del condicionamiento al que está sometido por el kirchnerismo en materia de política exterior y de política económica. Su comentario se produjo dos horas después de que, seguramente sin consultarlo, Axel Kicillof caracterizara al acuerdo como una ¨tragedia¨ y que Pino Solanas hablara de ¨un día negro para los intereses nacionales¨.

Estoy seguro que, si Alberto Fernandez tuviera espacio para imponer sus propias ideas y no se sintiera obligado a replicar las del kirchnerismo, su valoración del acuerdo Mercosur-Unión Europea sería diferente.

Estas declaraciones de Alberto Fernandez no ayudan a despejar el horizonte del riesgo de explosión inflacionaria y de default de la deuda externa para el caso de un triunfo de la fórmula Fernandez-Cristina, por más vocación negociadora con el FMI que el principal candidato opositor se empeñe en demostrar.

Macri y Pichetto deberían leer los escritos de Diana Ferraro

También deberían hacerlo Peña y Durán Barba. Y, por supuesto, los activos libertarios que bregan por la primacía de la libertad como valor de la sociedad organizada.

Diana viene predicando desde hace, al menos, 18 años, la propuesta política que ahora parece estar naciendo. Sus ideas están muy bien reflejadas en su libro “El peronismo liberal y la Argentina: Bases de gobierno”, publicado en Amazon Kindle y dedicado a explorar los resultados que pueden esperarse de una colaboración estrecha entre el peronismo y el liberalismo.

Yo no estoy en condiciones de predecir que la apuesta política que han hecho Macri y Picheto producirá todos los beneficios para la Argentina que ella describe con la elocuencia de una intelectual que maneja muy bien no sólo el lenguaje, sino unas ideas claras de los aportes del peronismo y del liberalismo pueden hacer por el progreso y el bienestar de los argentinos.

Pero si existe alguna posibilidad de éxito, seguramente será por las razones que ella brinda en su libro reciente y en los posts que desde 2005 viene publicando en su blog. Es probable que algunos seguidores de mi blog los hayan leído. Sugerir esa lectura fue el propósito de incluir en el mío, el link a Diana Ferraro

Para facilitar la lectura de la parte de su libro más relevante para interpretar las posibilidades de la unión Macri-Picheto, me permito transcribirlo a continuación.

“Entre las tantas fantasías remanentes del pasado que continúan actuando en la definición e interpretación de todo aquello que es o se quiere ver como peronista, la consolidada oposición peronista-liberal se sigue destacando e imposibilitando nuevos razonamientos que tiendan a unir a las dos corrientes tradicionalmente contrapuestas.

“Se trate de un peronista o de un liberal y a menos que esa persona haya convenientemente filtrado su opinión a través de una información educada y  una visión desprejuiciada de la realidad, lo más probable es que oigamos expresiones que definan al peronismo y al liberalismo como filosofías tan opuestas como el agua y el aceite, y, desde luego, como el bien o el mal para el país, alternando cada ideal en el rol del destructor o del benefactor según quien lo proponga.”


Desde luego, se trata de dos filosofías con diferentes orígenes, con diferentes expresiones políticas y, sobre todo, con contextos históricos y objetivos diferentes. En la Argentina, sin embargo, ambos idearios se contradicen mucho menos de lo que muchos quisieran creer: el peronismo histórico, con su estatismo pudo haber contradicho en su etapa revolucionaria post-Segunda Guerra Mundial a un liberalismo cuya base doctrinaria es la libertad, tanto de los individuos como de las instituciones y empresas, para regirse por sí mismos sin la tutela del Estado. El peronismo, sin duda, fue antiliberal en esta etapa y, más aún, explícitamente opuesto a los países que como Inglaterra y los Estados Unidos representaban al liberalismo en el mundo. Esta oposición, fundamentada durante la etapa revolucionaria, fue muy específica: Inglaterra aún dominaba todos los sectores de la economía y las finanzas en nuestro país y una revolución de ascenso popular como la que proponía Perón no estaba en sus planes, ni en los de unos Estados Unidos que quizá hubieran sido más laxos de no mediar sus propios compromisos con Inglaterra. La historia sucedió de ese modo y, para muchos liberales, esta actitud de Perón resulta aún imperdonable del mismo modo que para los peronistas resulta inimaginable aún hoy una clara amistad o incluso sociedad—como la que se proponía en tiempos del ALCA—con los Estados Unidos y, ni qué decir, con Inglaterra, con todas las heridas de las Malvinas aún abiertas.”


“Este pesadísimo lastre histórico ciega hasta el día de hoy a ambos bandos, aunque el mundo y las necesidades argentinas hayan cambiado drásticamente. Aunque en los tiempos de Carlos Menem y Domingo Cavallo, mucho se reparó, demostrando que las afinidades eran posibles y beneficiosas para el país, la torpeza de los años kirchneristas, rescatando del pasado la vieja enemistad y el arraigado odio de unos por otros, volvió la historia para atrás.”


“El hecho real es que la historia del mundo, al volverse éste totalmente interconectado por la tecnología y la facilidad del comercio, caminó en dirección a una organización regida, en primera instancia, por la diseminación global de las democracias representativas y de las economías de libre mercado. El aparente reciente paso atrás de esta tendencia con el resurgir de los nacionalismos intervencionistas no es más que una explosiva reacción destinada a fracasar ya que no se puede combatir la cada día más creciente interconexión e interdependencia. Por lo tanto, el peronismo que ya supo ser liberal en los años 90, no tiene otra solución, si de verdad cree en el bienestar y la prosperidad de los argentinos, que aceptar el marco global de referencia que es liberal y adaptarse a éste.”


Tal vez a los resentidos liberales que preferirían que todo peronismo desapareciese  del mapa, les agrade por su parte revisar el tipo de comunidad que el General Perón visualizaba en su libro La Comunidad Organizada, compuesta por individuos libres, organizados libremente y fuera de toda tutela del Estado, interesados tanto en su propia felicidad como en la felicidad de la comunidad. Quizá sea esa la única gran diferencia, después de todo, entre el peronismo real—el profundo, el desprendido de los avatares revolucionarios de sus inicios—y el liberalismo: mientras el peronismo, fiel a su origen cristiano,  no puede imaginar al individuo sin su dimensión comunitaria (“Un ser humano no puede realizarse dentro de una comunidad que no se realiza” Gral. Perón 1973), el liberalismo cree más bien en la felicidad individual del hombre, sin que le importe de sus circunstancias otra cosa que la máxima libertad para lograrla.”


Las reyertas del siglo XX, aunque aún pesen en el imaginario colectivo, resultan sin embargo menos importantes que dos realidades que emparentan estrechamente al liberalismo y al peronismo en lo que han hecho por la grandeza de la Argentina. Debemos al liberalismo del siglo XIX y a la exótica condición argentina de colonia informal del Imperio Británico, única en Latinoamérica, con la excepción de Uruguay, el asombroso desarrollo alcanzado hasta el final de la década de 1920. Ese descomunal progreso que se cita tan a menudo, recordando la expresión habitual en Europa “Rico como un argentino” y nuestro desarrollo semejante al de las otras prósperas colonias inglesas como Australia, Canadá y Nueva Zelanda fue, en efecto, admirable.”


Pero, debemos al peronismo la otra cara de la grandeza: el progreso como pueblo en la también admirable y asombrosa gigantesca clase media, única en Latinoamérica, consciente de sus derechos y embarcada en un seguro ascenso social por medio del trabajo. Ambos movimientos hicieron de la Argentina un país excepcional y único en Latinoamérica, pero también la lucha interminable entre ambos, hasta los años 90, hicieron de la Argentina el fracaso que hoy es, un fracaso sólo redimible aceptando lo que cada uno ha hecho por el país y recuperando lo que en los 90 se demostró no sólo era posible sino que representaba la única solución estable para el progreso de la Nación y la estabilidad del pueblo: la unión de las dos grandes tradiciones para el bien común. La tan proclamada unidad nacional por la que todos juran no es nunca, sin embargo—con la excepción de los años 90—expresada claramente como la unión de estos dos específicos opuestos: el liberalismo y el peronismo.


Si el peronismo debe aceptar la realidad global liberal e incluirla en toda organización de la economía, el liberalismo debe hacer el trabajo complementario de aceptar a los sindicatos, base de la más genuina organización peronista para la defensa y progreso de los trabajadores, como socios actualizados y no como enemigos.”


La síntesis de una macroeconomía a tono con la economía global, de una economía de libre mercado y de un sindicalismo con la misma misión pero con instrumentos compatibles y complementarios de esa economía global, puede no sólo hacer regresar el armónico clima de los años 90 sino sentar bases aún más sólidas para un mayor crecimiento y un mayor despliegue de las clases medias en su ascenso.”


Los opuestos, al unirse una vez más como durante la larga década de los 90, retomarán así la senda perdida con las enmiendas necesarias y, si la alianza está bien comprendida y aceptada en su razón histórica por la mayoría de la población, la Argentina no deberá ya jamás temer por su futuro ni por su lugar en el mundo. Volverá a tener aquel futuro promisorio que los hermanos opuestos, de un modo u otro, soñaron.”


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La inflación puede seguir bajando, pero para que se reactive el mercado interno se necesitan cambios de régimen monetario y de manejo del endeudamiento

Durante abril y mayo la inflación bajó del entorno del 4%, en los meses anteriores, a alrededor de un 3% mensual y el comportamiento del incremento de los precios online, en los últimos 30 días, sugiere que puede seguir bajando.

Los pronósticos de producción agrícola son muy buenos y como los precios internacionales están subiendo, especialmente los del maíz, las perspectivas en materia de exportaciones de este origen, también son alentadoras. No ocurre lo mismo con las exportaciones de las economías regionales y de las manufacturas industriales, muy afectadas por retenciones que antes no pagaban y por la reducción de los reembolsos de exportación.

Sin embargo, la demanda interna de la mayor parte de los bienes y servicios se mantiene muy baja y la producción de estos sectores no tiene visos de reactivarse a corto plazo. Sólo algunas modificaciones importantes en la política monetaria y financiera podrían ayudar a impulsar una cierta reactivación, pero el gobierno no parece decidido a implementar cambios por temor a que vuelva a desbarrancarse el mercado cambiario.

Continúa una fuerte incertidumbre política, pero es probable que comience a haber mayor claridad una vez que se conozcan las alianzas y los precandidatos que se presentarán a las PASO. Las definiciones en materia económica a que se verán obligados los candidatos, también ayudarán a reducir la incertidumbre.

El gobierno no debería rehuir un debate sincero sobre las políticas que se aplicarán a partir del 10 de diciembre. En la medida que el gobierno se limite a decir que continuará con las políticas actuales y no explicite los cambios que se propone implementar, dejará más espacio para que la oposición se monte sólo en las críticas y no se sienta obligada a explicitar lo que hará si gana las elecciones.

El gran desafío, para evitar la acentuación del clima estanflacionario y aventar el riesgo hiperinflacionario luego del 10 de diciembre, es que se recupere la confianza de los ahorristas e inversores argentinos, paso previo a la recuperación de la confianza de los financistas e inversores del exterior.

La marcha de la inflación

En el gráfico 1, se presentan los últimos datos disponibles de la tasa mensual de inflación estimadas en base a los precios on-line, es decir, los precios de los bienes y servicios que se comercializan en mercados libres y que se conocen a través del internet. Como el gobierno ha decidido no seguir aumentando los precios regulados en los próximos meses a un ritmo más alto que el del resto de los bienes, es probable que no haya grandes discrepancias en las mediciones del Índice de precios al Consumidor del INDEC y la tasa de inflación que anticipan los precios on-line.

Al 26 de mayo, la tasa de inflación promedio mensual (equivalente a la que mide el INDEC) era 3,2% y la de los últimos 30 días del 2,9%. La tendencia es claramente a la baja y no es imposible que, estabilizado el tipo de cambio en 45 pesos por dólar, con perspectiva de que hacia fin de año llegue gradualmente a no más de 50 pesos, la tasa de inflación vuelva a ubicarse en el entorno del 2% mensual, no muy diferente del promedio en el que se ubicó desde junio de 2016 hasta la crisis cambiaria de mayo de 2018.

Sigue la recesión de la producción para el mercado interno

La recesión continúa y no hay señales de reactivación del mercado interno, a pesar de las mejores perspectivas en materia agropecuaria y de exportaciones tradicionales. Tal como surge del cuadro 1, los indicadores del nivel de actividad económica disponibles para el primer trimestre y el mes de abril, así lo sugieren.

Este clima recesivo es sin duda consecuencia de: el esfuerzo que el gobierno hace para bajar el gasto público, las altas tasas reales de interés y el deterioro que han experimentado los salarios reales.

Ni en este año ni en el próximo, el gobierno estará en condiciones de utilizar el gasto público como herramienta para estimular la reactivación de la demanda interna, porque será necesario perseverar en el ajuste fiscal si es que se quiere crear condiciones para el futuro crecimiento sostenido de la economía.

El gráfico 2, en el que se comparan las tasas de interés de LELIQs con la tasa de inflación, muestra la persistencia de las altas tasas reales de interés observadas desde el mes de noviembre de 2018.

El deterioro de los salarios reales, que al mes de marzo era superior al 10% difícilmente vaya a revertirse en lo que resta del año. Pero si la inflación baja al 2% mensual, los aumentos que se están negociando para los próximos 12 meses, que son del orden del 30%, permitirían, al menos, que el poder adquisitivo de los asalariados no se siga deteriorando.

Las tasas de interés y el tipo de cambio

Desde que el gobierno logró que el FMI le autorizara a usar reservas para intervenir en el mercado cambiario dentro de la zona de no intervención y evitar subas abruptas del tipo de cambio, el precio del dólar se estabilizó sin que el Banco Central tuviera que vender reservas. El sólo anuncio hizo el trabajo e incluso permitió una tenue reversión de la tendencia al aumento de la tasa de interés pagada para colocar LELIQs.

El tipo de cambio de 45 pesos por dólar está lejos de reflejar el tan temido ¨atraso cambiario¨ que siempre crea argumentos para predecir un ritmo de devaluación por arriba de la tasa de inflación. Esta observación encuentra su fundamento en la comparación entre el tipo de cambio de mercado y los cálculos del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo y del tipo de cambio de convertibilidad, todos ellos representados en el gráfico 3. Allí se puede constatar que el tipo de cambio de mercado está por arriba de los otros dos indicadores.

A pesar de que en circunstancias normales los operadores económicos no deberían esperar que continúen las fuertes devaluaciones, el Banco Central parece convencido de que si facilita la reducción de la tasa de interés de LELIQs, puede volver a aparecer la inestabilidad cambiaria que predominó desde mayo de 2018 hasta el mes de abril de 2019. No parece faltarle razón si se observa el comportamiento de los rendimientos de los bonos, en especial cuando se comparan los rendimientos de los de corto plazo (representados en el gráfico 4 por el BONAR24) con los de largo plazo (representados por el PAR38).

El efecto fiscal de las altas tasas de interés

En el corto plazo, las altas tasas reales de interés provocan efectos recesivos en los sectores de producción para el mercado interno. Pero, además, las altas tasas nominales de interés muy por arriba de la tasa esperada de inflación por períodos largos de tiempo, tienen efectos aún más dañinos en el mediano plazo.

Las altas tasas nominales de interés, que ex post significarán altas tasas reales si la lucha contra la inflación resulta exitosa, crean a la vez, riesgos de insolvencia de las empresas privadas, de los bancos y del propio sector público. Son estos riesgos los que generan presiones económicas y políticas que en la mayor parte de los episodios semejantes de la historia llevaron a explosiones inflacionarias destinadas a licuar pasivos en pesos y a defaults para reducir la carga de las deudas en dólares.

El cuadro 2, que presenta la evolución comparada de las cuentas fiscales, pone de manifiesto que pese al importante esfuerzo que el gobierno está haciendo para contener el aumento del gasto primario y cerrar el déficit fiscal antes de intereses, el déficit fiscal total sigue aumentando a un ritmo incluso superior al de la inflación, debido a la evolución de la factura de intereses de la deuda pública.

El gasto primario creció 32% entre el cuatrimestre enero-abril de 2019 con respecto a enero-abril de 2018, frente a un aumento de los ingresos fiscales del 39%. Esto significó una caída del 51% en el déficit primario, en línea con lo comprometido en el programa negociado con el FMI. Pero para ello, el gobierno debió contener mucho el aumento del gasto de capital (que fue sólo del 22%) y limitar el aumento de los salarios públicos (aun así, el gasto corriente sin intereses aumentó el 43%).

Pero como la factura de intereses subió un 97%, el gasto público total aumentó 40 %, algo más que el aumento en los ingresos fiscales. Ello explica que el déficit fiscal total haya aumentado 54%.

El salto del precio del dólar entre los dos períodos (enero a abril de 2018 y enero a abril de 2019) es la primera explicación que aparece como plausible para semejante incremento de la factura de intereses. Los intereses de la deuda en dólares se pagan en esa moneda. Pero como una parte de la deuda pública está en pesos, no cabe duda que las altas tasas nominales de interés de esa deuda explican también que el aumento de la factura de intereses supere tanto a la tasa de inflación. Y esto ocurre, a pesar que los intereses pagados por el Banco Central por las LELIQs no se computan como erogaciones fiscales. Esto significa que el riesgo de insolvencia del sector público es resultado, a la vez, de la devaluación del peso como así también de las altas tasas nominales de interés.

En la medida que se logre la estabilidad cambiaria, se atenuará el aumento de la factura de intereses originada en la deuda en dólares, pero si para lograr esa estabilidad se tienen que mantener las altas tasas nominales de interés en pesos, la factura de intereses seguirá aumentando significativamente por arriba de la tasa de inflación. Sería diferente si toda la deuda pública estuviera pactada en dólares o ajustable por precio del dólar o por inflación. El compromiso del gobierno (sea el Tesoro o el Banco Central) de pagar altas tasas de interés nominales por su deuda en pesos, puede constituirse en un factor de inercia inflacionaria tan o más grave que los esquemas de indexación por la inflación pasada.

¿Tiene el Banco Central algún margen para bajar las tasas de interés?

Yo creo que lo tiene, si se anima a introducir cambios de política monetaria bien explicados. Aquí va mi sugerencia:

  1. Reemplazar la colocación de LELIQs por encajes remunerados sobre los depósitos a plazo fijo, tal como lo propuse en un informe anterior. Esto significará que el Banco Central no tomará créditos en el sistema bancario a tasas activas de interés. Absorberá la capacidad prestable de esas instituciones al costo que a las mismas le significa captar los depósitos. Las tasas de interés de los depósitos y de los préstamos al sector privado resultará de la oferta y demanda de los ahorristas y demandantes de crédito privado, sin que la tasa de interés activa que está dispuesta a pagar el gobierno tenga efecto alguno sobre las tasas de mercado. Obviamente, la magnitud de los encajes remunerados influirá en el spread entre tasas activas y pasivas para el sector privado, pero esa influencia se da en cualquier caso, sea que el Banco Central le imponga encajes remunerados o le coloque LELIQs a los bancos.

  2. Habilitar a los bancos a hacer préstamos en dólares a empresas y personas del sector privado, aunque no generen ingresos por exportación o ligados al precio del dólar, con el reparo de que se trate de empresas y personas que tengan un nivel prudente de endeudamiento. Por supuesto, para ello utilizarán la capacidad prestable que le generen los depósitos en dólares luego de cumplir con los encajes impuestos por el Banco Central. Estos encajes también deberían ser remunerados a una tasa que induzca a los bancos a pagar una tasa positiva a los ahorristas que quieran tener sus ahorros en dólares dentro del sistema bancario. El endeudamiento en dólares del sector privado, al partirse de un nivel del tipo de cambio que no denota ningún síntoma de atraso, significará menor riesgo de insolvencia que el endeudamiento en pesos a las altas tasas nominales de interés.

  3. El Tesoro no debería emitir LECAPs sino satisfacer todas sus necesidades de financiamiento con LETES en dólares o con deuda en pesos ajustadas por tipo de cambio o por inflación. Debe evitar tomar deuda a más de 30 días de plazo a tasas nominales de interés en pesos. De esta forma, la factura de intereses no aumentará a un ritmo superior al del precio del dólar y la estabilidad cambiaria contribuirá al ajuste fiscal de una manera claramente positiva.

La introducción de estos cambios en la política monetaria permitirá comenzar a convencer a los operadores económicos que, en el contexto de un plan de crecimiento con las reformas estructurales imprescindibles, el régimen monetario evolucionará en la dirección del sistema bimonetario que tanto éxito ha tenido en países como Perú y Uruguay. O, como lo quieren los que son definitivamente pesimistas sobre la habilidad del Banco Central para implementar políticas sostenidamente anti-inflacionarias, hacia la dolarización completa de la economía.

Dejar abierta la posibilidad de que la eventual insolvencia del sector privado, de los bancos y del sector público se solucione con un golpe inflacionario y un default de la deuda externa, es un riesgo muy peligroso para el futuro post elecciones, cualquiera sea el candidato que resulte elegido.