Quiero compartir con los visitantes de mi blog la opinión que hemos estado dando con Joaquín Cottani en reuniones de discusión sobre temas de la Crisis Global, mantenidas en Washington y Boston, en las que se nos consultó nuestra opinión sobre cómo prevenir un rebrote inflacionario global.

Cuando los principales bancos centrales del mundo están preocupados por evitar la deflación parece extemporáneo preocuparse por un posible rebrote inflacionario futuro. Sin embargo se escuchan muchas voces que alertan sobre un rebrote inflacionario global, originado en la fuerte expansión de la base monetaria en los EEUU y en la magnitud del déficit fiscal del año en curso y de los años futuros.

 

Entre la gente común, la preocupación se origina en las noticias que recibe sobre el ritmo al que está creciendo la deuda pública de los EEUU y la presunsión de que ésto obligará a aumentar los impuestos o a permitir la emisión inflacionaria de dinero.

 

Entre los economistas profesionales, hasta hace unos meses predominaba la impresión de que no había riesgo inflacionario en el horizonte, porque la crisis financiera estaba dando lugar a una fuga de los inversores hacia la calidad que significó un fuerte aumento de la demanda de dólares y de letras del Tesoro de los EEUU. Se abonaba esta impresión en el fortalecimiento del Dólar frente al resto de las monedas y en la fuerte baja de las tasas pagadas por el tesoro americano, tanto en títulos de corto plazo, como en aquellos de plazos más largos.

 

Sin embargo, desde hace dos meses no sólo se escuchan más opiniones profesionales que alertan sobre las dificultades que puede llegar a enfrentar la FED para controlar la emisión monetaria en el futuro (Ver testimonio ante el Congreso de John Taylor y artículos de Bob Hall y Martin Feldstein), sino que el Dólar ha comenzado a revertir su tendecia al fortalecimiento y las tasas de interés de largo plazo han comenzado a subir (todavía en forma tímida, pero persistente).

 

En el exterior aún resuenan las expresiones de preocupación del Primer Ministro Chino Wen Jimbao, que expresó sin tapujos su preocupación por el valor de las fuertes reservas de dólares que ha acumulado su país. Expresiones como las de Paul Krugman, que señalan a los chinos que están entrampados con el Dólar, no ayudan a aventar las expectativas de que, eventualmente, los EEUU pueden terminar permitiendo una fuerte devaluación del Dólar y la consiguiente inflación mundial para licuar sus pasivos. Mucho menos propuestas como las de Ken Rogoff sobre la conveniencia de que haya al menos dos años de inflación del 6 % anual como forma de resolver la crisis financiera.

 

Si bien es cierto que si los chinos quisieran diversificar sus reservas podrían hacerlo canjeando sus dólares por Euros u otras monedas convertibles, no es menos cierto que ello gatillaría el fenómeno sobre el que expresan temor. Advertirlos sobre esa trampa, como lo hace Paul Krugman, no contribuye a tranquilizarlos. Por de pronto han dejado de canalizar hacia el dólar el flujo de su superávit en Cuenta Corriente, que por otro lado se está reduciendo, y esa decisión es, muy probablemnte, la responsible del cambio de tendencia, tanto del valor del dólar como de las tasas de interés de los bonos a largo plazo del Tesoro de los EEUU.

 

La FED y el Gobierno de los EEUU han relajado de manera muy agresiva tanto su política monetaria como su política fiscal para frenar el proceso recesivo y procurar la reactivación de la economía, pero si se extienden y acentúan las expectativas de un rebrote inflacionario, el objetivo antirecesivo de ambas políticas se puede transformar en inalcanzable, porque sólo se estará reemplazando el riesgo deflacionario y depresivo por el riesgo estanflacionario. Si las expectativas de inflación futura aumentan, también aumentarán las tasas de interés de largo plazo y La FED se verá obligada a aumentar las tasas de interés de corto plazo. Todo esto jugará en contra del ojetivo reactivador y puede quedar instalado en la economía un clima parecido al que predominó durante la década de los 70 hasta el éxito estabilizador del Plan Volcker, ya avanzado 1982.

 

La FED y el Gobierno de los EEUU deberían considerar muy seriamente dos conjuntos de propuestas que podrían ayudar grandemente a remover las futuras expectativas inflacionarias. La de afilar las herramientas para el control de la política monetaria futura y la de aventar el riesgo de que los Bancos centrales del resto del Mundo decidan cambiar la composición monetaria de sus reservas y provoquen al mismo tiempo una devaluación del Dólar y un aumento de las tasas de interés sobre la deuda del Tesoro de los EEUU.

 

Primer conjunto de propuestas: afilar los instrumentos de control monetario:

 

Dado que la Base Monetaria se ha duplicado entre marzo de 2008 y marzo de 2009, M1, que en ese mismo período sólo aumentó 10 %, podría llegar a duplicarse también, con sólo que los bancos decidan reducir a cero sus encajes en exceso de la exigencia legal (que es actualmente del 10 %). Para aventar este riesgo se han sugerido:

1)Mecanismos para inducir a los bancos a mantener sin prestar los encajes en exceso (a través de que la FED maneje la tasa de interés que paga por esos encajes, tal como lo propone Bob Hall) o a prestar esos encajes en exceso a la misma FED (para lo cual, el Congreso debería autorizar a la FED a emitir sus propios títulos de deuda, con el objetivo de regular la oferta monetaria.

2)Establecer los encajes legales en el 100 % de los depósitos a la vista (de tal manera que M0 y M1 sean siempre iguales), con una remuneración de esos encajes de tal forma de no desalentar la inversión de los bancos en la provisión de servicios de pagos. Esta propuesta, revivida recientemente por Larry Kotlikoff, no es sino la propuesta de narrow banking de Simon, Knight y Fisher. Y seguramente tendría mayor influencia sobre las expectativas de inflación futura que la anterior. Además haría innecesaria la garantía del FDIC, al menos para los depósitos a la vista.

3) Siempre existe la posibilidad de que la FED combine ambos conjuntos de instrumentos, anunciando que puede aumentar los encajes legales (aunque no predetermine que serán siempre 100%) y, al mismo tiempo, maneje la tasa de interés con que remunera a los encajes en exceso, de tal forma de desalentar su préstamo por los Bancos.

 

Segunda propuesta: canjear los dólares de las reservas de otros Bancos Centrales por obligaciones de los EEUU en DEGs o en otras monedas.

 

Es dcir, aceptar la propuesta China de canje de los Dólares que están como reservas en los Bancos Centrales por DEGs, de tal forma que los EEUU pasarán a tener parte de su deuda denominada en DEGs en lugar de tenerla sólo en Dólares. La aceptación de este canje llevaría a que los Bancos Centrales no necesiten vender dólares en el mercado para diversificar sus reservas y los EEUU estarían enviando al Mundo una fuerte señal de compromiso con la estabilidad del Dólar y de los precios en dólares a escala global.Sería una forma de decirle al mundo que EEUU desarma la trampa del Dólar, simplemente porque no la piensa usar. Este compromiso de los EEUU podría ser la carta de negociación para que China y otros países superavitarios acepten acentuar la expansión fiscal en sus economías y releven a EEUU de aumentar desmesuradamente su deuda pública como forma de revertir la recesión global. (ver artículo de Fred Bergsten en el FT, la diferencia con la propuesta Bergsten es que e caso de desvalorización del Dólar frente al DEG, el costo sería de los EEUU, mientras Bergsten sugiere que debería cubrirse con las reservas de Oro del FMI o con nuevas emisiones de DEGs).

 

Incluso, esta operación podría ser más simple aún si los EEUU aceptan canjear aquella proporción de su deuda pública que los Bancos Centrales de China y otros paises superavitarios soliciten diversificar, por títulos del Tesoro en otras monedas (Euros, Yenes, Libras Esterlinas o, incluso, Raminbis). Finalmente, si los EEUU no estuvieran dispuestos a cambiar la moneda de pago de su deuda, debería al menos ofrecer a los chinos y a los demás bancos centrales que lo soliciten, la posibilidad de canjear sus títulos del Tesoro por los denominados TIPS, que son títulos de la deuda americana ajustables por el índice de Precios al Consumidor de los EEUU. Esa sería una forma de demostrar que el Gobierno de ese país no planea licuar sus pasivos a través dela inflación.