Domingo Cavallo

Resumen

En mi post del 3 de marzo escribí: “Dado que la tasa mensual de inflación estará determinada fundamentalmente por el curso de las cuentas fiscales y el control monetario, si el gobierno adoptara las medidas conducentes a aumentar el nivel de las reservas netas no debería haber un aumento de la inflación”.

En este informe argumento que luego de haber eliminado restricciones para el acceso al mercado cambiario oficial de las personas humanas y haber abandonado el crawling peg para ir a una flotación entre bandas, la compra de reservas, aun cuando el tipo de cambio no caiga al piso de la banda, lejos de complicar el proceso de desinflación, ayudará a consolidarlo.

Para poder avanzar hacia un régimen monetario de competencia de monedas a la peruana, (ojalá sea lo que el ministro de economía ha anunciado para dentro de pocas semanas), será fundamental que se terminen de eliminar las restricciones cambiarias que aún afectan a las empresas y que todavía significan represión financiera.

El tipo de cambio en el mercado oficial

Que se haya establecido una banda superior a la cotización del dólar al disponerse la libre flotación en un mercado cambiario oficial sin restricciones para la participación de personas humanas, ha sido crucial para evitar un salto cambiario como el que se anticipaba para el caso de un mercado cambiario totalmente libre, es decir donde también pudieran operar sin restricciones las empresas. Esto es así porque la banda superior acota el tipo de cambio esperado para, digamos, los próximos 12 meses. Esto lo explica muy bien Joaquin Cottani en su artículo de GlobalSource Partners[1].

El cálculo que hace Joaquín Cottani basado en la condición de paridad de las tasas de interés[2], permite explicar que el tipo de cambio este en alrededor de 1,200 pesos. Él hace el cálculo tomando una tasa de interés interna del 35%, una tasa de interés externa de 5%, una tasa de riesgo país de 7% y un tipo de cambio esperado para dentro de un año de 1562, el límite superior de la banda de flotación para esa fecha. Por supuesto este cálculo es muy dependiente de la expectativa de evolución del tipo de cambio.[3]

Pero este tipo de cambio es la versión spot del tipo de cambio esperado para el período relevante con el que razonen los operadores promedio del mercado. Todo esto puede variar según el curso de los acontecimientos internos y externos. Las bandas de flotación cumplen la función de acotar el efecto desestabilizador que pueden tener esos acontecimientos, sobre todo los que empujen la expectativa de devaluación hacia arriba.

Lo que es muy poco probable es que el tipo de cambio en el mercado oficial, mientras siga restringida la participación de las empresas y este abierta la posibilidad de una liberalización total en un plazo corto, digamos de un año, pueda bajar al piso inferior de la banda. Además, no sería deseable porque acentuaría la sospecha de una exagerada apreciación del tipo de cambio real, con efectos negativos sobre la competitividad de las exportaciones.

El tipo de cambio real

Mientras la política monetaria trate de evitar que el tipo de cambio nominal suba demasiado, seguramente va a continuar la preocupación de exportadores y competidores con importaciones por la evolución del tipo de cambio real, es decir por el comportamiento de los costos internos de producción en términos del dólar oficial.

En este sentido algunos anuncios del gobierno ayudan a que mejore el tipo de cambio real y son muy positivos. Por ejemplo, la completa eliminación de las retenciones para la mayoría de las exportaciones industriales. 

No opera en la misma dirección el anuncio de que las retenciones a las exportaciones agropecuarias volverán a aumentar en julio. Este anuncio persigue conseguir que los productores agropecuarios apresuren la venta de su producción a los exportadores y estos anticipen la liquidación de las divisas. En realidad, mas que alterar el ritmo de liquidación de divisas, lo que importa para el crecimiento sostenido de las exportaciones es que aumente la siembra, los rendimientos y la producción hacia el futuro. Y esto se consigue con la eliminación completa de las retenciones. Por esta razón, el anuncio de que pueden volver a aumentar en julio. es contraproducente.

Compra de reservas

El acuerdo con el FMI indica que el gobierno podrá intervenir comprando reservas aun cuando el tipo de cambio oficial esté dentro de la banda de flotación, aunque no haya tocado su piso. Esta disposición es consistente con la meta de acumulación de reservas que asciende a cerca de 4 mil millones para junio y de 8 mil millones para diciembre.

Tanto el presidente como el ministro de economía han dicho que sólo comprarán reservas cuando el tipo de cambio tienda a ubicarse por debajo del piso de la banda de flotación.

La reticencia a comprar reservas si el tipo de cambio no baja del piso de la banda se fundamenta en que la compra de reservas significa emisión monetaria y si se hiciera mientras el tipo de cambio está dentro de la banda, esa intervención contribuiría, según el razonamiento del Banco Central, a aumentar la tasa de inflación por dos vías: por un lado, empujaría el tipo de cambio hacia arriba aumentando el riesgo de traslado a precios y por el otro agregaría oferta de pesos a la economía.

Este razonamiento no es estrictamente correcto, porque la compra de reservas seguramente ayudaría a que se reduzca la tasa de riesgo país y la emisión monetaria ayudaría a la re-monetización de la economía, fenómeno que contribuiría a reforzar el crecimiento del PBI.

La desinflación aumenta la demanda de dinero y si se quiere evitar una suba de la tasa real de interés es necesario permitir que aumente la oferta de dinero. A ese proceso se lo llama “re-monetización”.

Algunos funcionarios sostienen que la re-monetización se logrará pagando deuda en pesos con emisión. Pero es mucho más razonable re-monetizar comprando reservas[4]. Para evaluar el riesgo de re-monetizar a través de la compra de reservas es importante observar que está pasando con la tasa de inflación.

El curso de la inflacion

El salto en la tasa mensual de inflación del mes de marzo creó la sensación de que el proceso de desinflación se estaba revirtiendo. Pero comparando la tasa de inflación medida en base a datos de alta frecuencia por diversas fuentes y la tasa publicada por el INDEC, el salto de la tasa de inflación del 2,4 % al 3,7 % en abril debe estar explicada por aumento de precios de servicios que ocurren todos los años en el mes de marzo y por una expectativa de devaluación asociada al reemplazo del crawling peg por un nuevo sistema cambiario.

La medición de alta frecuencia basadas en datos online[5], lejos de anticipar un aumento de la tasa de inflación para el mes de abril, sugieren que dicha tasa estará en descenso. Además, es probable que los servicios hayan aumentado mucho menos en abril que en marzo, por lo que, lo más probable, es que cuando el INDEC publique la tasa de inflación de abril, esta se ubique más cerca de la de los primeros meses del año que de la del mes de marzo. 

Competencia de monedas a la peruana

El ministro de economía anunció que en dos o tres semanas se anunciarán medidas destinadas a extender el uso del dólar, es decir, acompañar la re-monetización en pesos con una re-monetización en dólares que, supuestamente, permitirá que el peso y el dólar compitan como lo hacen en varias economías vecinas, fundamentalmente en la de Perú.

Para que la competencia de monedas funcione, es necesario que los bancos puedan prestar los dólares que reciban en depósitos en las mismas condiciones que pueden prestar los depósitos en pesos (salvo diferencias que el Banco Central pueda disponer en materia de encajes obligatorios). Es decir, el Banco Central debe eliminar la norma que obliga a que los préstamos originados en depósitos en dólares deban hacerse con la modalidad dólar link, con la obligación de que los dólares equivalentes deban ser canjeados por pesos en el Banco Central.

Si siguen en vigencia las normas actuales sobre los préstamos originados en depósitos en dólares en los bancos, el efecto de otorgar incentivos fiscales al uso el dólar en el sistema de pagos, en lugar de re-monetización en dólares se producirá más re-monetización en pesos. Esto ha sido explicado muy claramente por Luciano Laspina[6].

El sentido y la ventaja de un sistema de competencia de monedas es que la gente pueda elegir entre manejar sus ahorros indistintamente en pesos o en dólares y que los depósitos en cualquiera de las dos monedas puedan dar lugar al mismo tipo de intermediación financiera. De no ser así, quienes quieran ahorrar en dólares no tendrán incentivos para mantener esos dólares en el sistema bancario local.

Además, para que el dólar pueda cumplir con todas las funciones que cumplen los pesos, deberían terminar de eliminarse todas las restricciones al acceso del mercado cambiario por parte de las empresas, como se lo ha hecho con las personas humanas.

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[1] https://www.globalsourcepartners.com/posts/how-different-is-argentina-s-new-economic-plan-from-the-one-that-existed-before/teaser?utm_campaign=elts&utm_medium=social&utm_source=social

[2] La fórmula para la paridad de tasa de interés es IR = IR*+ LOG (exp E) – log (E) + P, donde IR, IR*, E, y P, son, respectivamente, las tasas anuales de interés local y externa, el tipo de cambio y la prima de riesgo como se observan en este momento, y exp E, el tipo de cambio esperado para dentro de un año. Log significa logaritmo. Resolviendo para Log (E) y tomando antilogaritmo se obtiene E.
 

 [4] Véase la discusión Furiasi Rubinstein. https://x.com/gabyrubinstein/status/1916906905529700857?s=48&t=50A2FDQWqUEk7RGmt2zhSA

[5]https://x.com/albertocavallo/status/1918373583727870364?s=48&t=50A2FDQWqUEk7RGmt2zhSA

[6]https://x.com/laspinal/status/1917608563653906755?s=46&t=51tLPXXdyRuSxWmK8kG4Xg

Conocí a Juan José Llach en los primeros tiempos de la Fundación Mediterránea cuando él era un investigador del Instituto Di Tella y comenzamos a intercambiar opiniones sobre nuestras respectivos trabajos. Siempre me impresionó su rigor académico como economista y sociólogo, pero a medida que lo fui conociendo más advertí que no sólo era un profesional de valía sino, mucho más, un hombre de sólidos principios y valores morales y un verdadero fil´ósofo, siempre predispuesto al di´alogo interdiciplinario.

Tenerlo como consejero desde mis primeras incursiones en la función pública y en la política y ya en el Ministerio de Economía como Secretario de Programación Económica y virtual Vice Ministro, fue para mi una bendición. Cada vez que tenía una duda sobre mi interpretación de los acontecimientos, conversar con él era como prender la luz en medio de la oscuridad.

No tengo dudas en calificarlo como el economista y sociólogo argentino con la visión más integral de los defectos de nuestra orgnización social , no sólo en materia económica, sino en todos los aspectos de la realidad.

Su vida fue muy fructífera y su muerte significa una gran pérdida no sólo para su familia y amigos sino para todos los argentinos. Era además un devoto católico y estoy seguro que en su ascenso al cielo se va a encontrar con el Papa Francisco, ya que por esas casualidades de la historia ambos iniciaron ese viaje en la Pascua de 2025. Querido Amigo, descansa en paz.

El financiamiento del FMI y de los demás organismos internacionales es muy importante para aventar el riesgo de default de la deuda externa, algo imprescindible para que disminuya la tasa de interés que Argentina debe pagar para acceder al mercado de capitales en monedas convertibles. Es decir, para que el riesgo país que hoy está entre 700 y 800 puntos básicos, pueda descender al rango 200-300 que consiguen la mayor parte de nuestros vecinos.

Pero el financiamiento del FMI no puede sustituir el esfuerzo que Argentina debe hacer para asegurar el equilibrio de las cuentas externas y conseguir que la estabilidad cambiaria permita consolidar el proceso de desinflación.

Pensar en el uso de las reservas externas conseguidas a través de los organismos financieros internacionales para intervenir en el mercado cambiario e inducir o mantener una apreciación exagerada del peso (también llamado vulgarmente “atraso cambiario”) es contraproducente y puede significar el fracaso del proceso de desinflación.

La simple continuidad del manejo cambiario y el uso de reservas que pertenecen a los depositantes de dólares en el sistema bancario para intervenir tanto en el mercado cambiario oficial como en los mercados pseudo libres (CCL y MEP) no conduce a consolidar el clima de desinflación. 

Una definición clara de las reglas a la que se sujetaran las políticas monetaria y cambiaria debe ser parte integral del programa que se acuerde con el FMI. El gobierno está en condición de hacerlo con éxito.

Hacia un mercado único y libre de cambio

El presidente Milei siempre menciona que en algún momento se debe salir del cepo y que el sistema monetario debe ser de competencia de monedas. Esto significa que el objetivo final de la organización cambiaria es un mercado único y libre de cambios, con el dólar y el peso como monedas convertibles, es decir sin restricciones para ser usadas como medios de pago e instrumentos de canalización del ahorro hacia la inversión.

El funcionamiento actual del sistema monetario y cambiario está todavía lejos de ese ideal. Hay multiplicidad de mercados y ninguno es completamente libre. Los mercados CCL y MEP enfrentan tantas restricciones como el mercado oficial y el Banco Central interviene en todos ellos utilizando reservas.

 Argumentar que se pasará del actual sistema a un mercado único y libre de cambios sin ningún sobresalto cambiario y con el tipo de cambio oficial ajustándose al 1 % mensual para llegar a un tipo de cambio unificado y fijo puede tener el efecto no deseado de generar desconfianza.

Por esa razón es imprescindible que el gobierno explique cómo será el tránsito de la situación actual al mercado único y libre de cambios con competencia de monedas.

En la transición es inconducente razonar con el paradigma del tipo de cambio fijo

Hasta el momento en que el ministro Caputo habló de un nuevo sistema monetario y cambiario, era evidente que el equipo Milei-Caputo-Bausili razonaba con el paradigma del tipo de cambio fijo descripto en detalle por Ricardo Arriazu.

Dicho paradigma se basa en la observación empírica de que todos los planes de estabilización exitosos incluyeron al menos un período inicial de tipo de cambio fijo y de que, además de equilibrio monetario y fiscal, el proceso de desinflación requiere fijación del tipo de cambio y excluir cualquier sobresalto cambiario.

Según este paradigma, el equilibrio de las cuentas externas se logrará por efecto del propio equilibrio fiscal y monetario y por la constatación de los operadores del mercado de que en el futuro las exportaciones energéticas, minerales, agropecuarias y de industrias basadas en el conocimiento van a generar abundancia de dólares y fuerte acumulación de reservas.

Lo que esta descripción del paradigma oculta es que, en los planes de estabilización exitosos, verbigracia el plan de convertibilidad, el tipo de cambio que se fijó ya era un tipo de cambio único y que los mecanismos de diferenciación cambiario que existían (retenciones a las exportaciones y elevados y variables aranceles de importación) se eliminaron de cuajo al inicio mismo del plan de estabilización. Además, existía completa libertad para el movimiento de capitales, asegurada precisamente por la regla de convertibilidad que obligaba a que cualquier emisión de pesos estuviera respaldada por entrada de reservas al Banco Central.

Fue precisamente esta característica del plan de convertibilidad que permitió que la fijación del tipo de cambio, además de ayudar al cambio de expectativas y a quebrar la inercia inflacionaria, indujera una fuerte entrada de dólares a la economía formal, ya sea como depósitos en dólares en el sistema financiero o como canje de dólares por pesos emitidos por el Banco Central.

La diferencia con el control del tipo de cambio que acompañó al plan de estabilización de Milei-Caputo-Bausili es que para sostenerse requirió y sigue requiriendo uso de reservas escasas del Banco Central y se basa en el sostenimiento de un tipo de cambio que no es único ni libre. Este control del tipo de cambio es conceptualmente un tipo de fijación blanda (tablita cambiaria) que pretende terminar en una fijación dura, pero que no tiene mecanismos que aseguren que cuando se logre esa fijación, el tipo de cambio será único e inducirá entradas netas de capitales (y no salidas como las que vienen ocurriendo desde el segundo semestre de 2024, acentuadas en el primer trimestre de 2025).

Por supuesto que, si se logra unificar el mercado cambiario y permitir el libre movimiento de capitales, es decir si se consigue que tanto el peso como el dólar se transformen en monedas libremente convertibles, la fijación del tipo de cambio que no sólo actúe como ancla del sistema de precios nominales, sino que induzca la entrada neta de capitales para acumular reservas, se habrá logrado consolidar el proceso de desinflación. Pero no se llegará a esta situación si se pregona que cualquier salto cambiario pondrá en marcha un proceso hiperinflacionario como parecen creer en el equipo económico.

Mi sugerencia sobre cómo manejar el período de transición, sigue siendo la de mis informes al 30 de noviembre, 31 de diciembre de 2024, al 31 de enero y 28 de febrero de 2025, que por brevedad no voy a repetir aquí

¿Tipo de cambio fijo o flotación a la peruana?

Esta es una decisión que el gobierno deberá tomar cuando llegue el momento de la unificación y liberalización del mercado cambiario y comience a funcionar la competencia de monedas.

No es necesario que se anticipe ahora. Si para ese momento aún existe inercia inflacionaria, la fijación del tipo de cambio será probablemente lo más conveniente, al menos por un período inicial. Claro que en ese caso tendrá que diseñarse un sistema que, como la convertibilidad de los 90, asegure la sostenibilidad del tipo de cambio fijo.

Si para el comienzo del mercado único y libre ya no existe inercia inflacionaria, lo más conveniente probablemente será ir a una flotación a la peruana. La ventaja de este tipo de flotación es que permite cierta flexibilidad cambiaria como para atenuar el efecto de shocks externos, pero requiere que el Banco Central tenga reservas como para evitar las fluctuaciones cambiarias que corran el riesgo de espiralizarse. Además, la política monetaria del Banco Central deberá utilizar como instrumentos los encajes bancarios diferenciales y las operaciones de mercado abierto, tanto con bonos en pesos como con bonos en dólares para inducir tasas de interés que ayuden a preservar la estabilidad cambiaria en un sentido tendencial.

La propiedad del plan económico

En un reportaje reciente, el viceministro José Luis Daza destacó que el plan de estabilización que se aplicó desde que asumió el presidente Milei es claramente propiedad del equipo económico y no fue diseñado por el FMI. Es muy importante que la forma en que el gobierno comunique los cambios que va a introducir en el esquema cambiario pongan de manifiesto que se hacen por convicción y no por imposición de aquella institución.

La comunicación de los cambios por el momento ha sido confusa y hace pensar que la palabra final la tiene el FMI. Es una lástima, porque si es como dice Daza, eso no es así. Un gobierno como el del presidente Milei que procura hacer cambios profundos debe comunicarlo con convicción. En ese caso el FMI seguramente acompañará la decisión del gobierno argentino.  

Yo coincido en que un salto devaluatorio que desestabilice el clima de desinflación que el gobierno ha logrado instalar en la economía argentina puede poner en crisis el apoyo popular al gobierno del presidente Milei. Por eso, es importante que se encuentre la forma de evitar una devaluación desestabilizante.

El gobierno parece negar que exista un problema con el esquema cambiario actual. Pero entonces ¿Por qué el equipo económico insiste en usar divisas de exportación para acotar la brecha del dólar oficial con el CCL?

Planteo este tema porque si no se liberaliza al menos el CCL y se sigue utilizando las divisas del superavit comercial para controlar el tipo de cambio en este mercado, el anuncio de la eliminación del cepo al final de 2025 va a llevar a que los inversores esperen un salto devaluatorio significativo, aun cuando para entonces se haya producido un desembolso importante del FMI.

Si este fuera el caso, afectaría de manera negativa todo lo bueno que el gobierno está logrando con la desregulación, la reforma del estado y la apertura de la economía.

¿Es relevante la discusión sobre cuál será la tendencia del tipo de cambio oficial?

Algunos en el gobierno opinan que el precio del dólar no sólo no está atrasado, sino que tendría que tender a ser bastante más bajo. Incluso se mencionan números específicos como 700 pesos de hoy, como lo indica el tipo de cambio real del final de la convertibilidad, o 600 pesos como surge de la comparación del Producto Bruto interno a precios de paridad del poder de compra que calcula el Banco Mundial con el PBI a precios corrientes calculados por el INDEC^[1].

Pero entonces, ¿por qué no se elimina el cepo cambiario, al menos el que se aplica a operaciones no comerciales? En ese caso, la eliminación del cepo debería hacer desplomar el precio del dólar

En realidad, otros en el gobierno deben tener una opinión disonante y esa es la esa razón por la que no libera el funcionamiento del mercado CCL, sino que interviene en ese mercado a través del dólar Blend (la derivación del 20% de los ingresos por exportaciones al mercado CCL) en lugar de utilizar el superavit comercial para comprar, con los pesos del superavit financiero del Tesoro, los dólares que necesita para pagar los intereses de la deuda externa.

Es posible que el equipo económico considere que es importante mantener acotada la brecha entre el tipo de cambio oficial y el CCL para evitar expectativas de un salto devaluatorio en algún momento del futuro. Pero hay que considerar la posibilidad de que la expectativa de evolución del tipo de cambio oficial y la probabilidad de un salto devaluatorio futuro, dependan mucho más de la evolución de las reservas externas netas que de la brecha controlada artificialmente por el Banco Central. Por esta razón, la mejor forma de evitar un salto devaluatorio desestabilizante en el futuro consiste en encontrar la forma de aumentar las reservas netas sin devaluar a los saltos.

Como aumentar las reservas netas sin un salto cambiario en el mercado oficial

Los mecanismos más eficaces para aumentar las reservas netas en las actuales circunstancias sin un salto cambiario en el mercado oficial son:  a) la eliminación del dólar blend para las exportaciones, de tal forma que el 100% de los ingresos por exportaciones sean vendidos al Banco Central: b) el aumento de los incentivos fiscales a las exportaciones, es decir una acentuación del proceso ya iniciado de reducción de las retenciones a las exportaciones agropecuarias y de las economías regionales; c) el aumento de los reembolsos de impuestos internos a la exportación de manufacturas: y d) disponer que el pago de servicios turísticos y las importaciones de bienes de consumo final considerados no esenciales se deban pagar por el contado con liquidación y no requieran divisas del Banco Central.

La brecha entre el tipo de cambio CCL y el tipo de cambio oficial manejado por el crawling peg tenderá a aumentar a causa de que ya no entrarán en ese mercado el 20% de los ingresos por exportaciones y aumentará la demanda para pagos de las importaciones no esenciales.

Se debería permitir que los capitales destinados a financiar inversiones extranjeras directas puedan ser ingresados a través del mercado CCL (o del mercado libre que lo reemplace^[2]). Muchos potenciales inversores extranjeros que están demorando inversiones hasta que se elimine el cepo, podrían aprovechar esta prerrogativa y contribuir a que se vaya cerrando la brecha de una manera genuina y sin drenar las reservas del Banco Central.

¿Podrá mantenerse hasta las elecciones el clima de estabilidad que se ha logrado instalar al inicio de 2025?

Esta es la pregunta que me hice al final del informe al 31 de enero. Mi respuesta entonces fue: Creo que sí, porque aun cuando una brecha cambiaria que se resiste a bajar obligara a aumentar el ritmo del crawl, la verdadera ancla nominal de una economía que ya ha derrotado a la inercia inflacionaria es el ajuste fiscal que permite el control monetario y no el tipo de cambio

Como prueba de que un aumento del crawl no tendría un efecto significativo sobre la tasa mensual de inflación vale la pena observar lo que parece haber ocurrido durante febrero con la tasa de inflación luego de la reducción de la tasa del crawl al 1% mensual.

La tasa del crawl está dejando de ser determinante para la tasa mensual de inflación

La reducción del crawl al 1% no parece estar ayudando a bajar la tasa mensual de inflación por debajo de lo que ya venía cayendo cuando el crawl era del 2%. Si bien aun es prematuro sacar conclusiones definitivas sobre esto, al menos esto es lo que sugieren los datos que anticipan los datos del INDEC para febrero .

Dado que la tasa mensual de inflación estará determinada fundamentalmente por el curso de las cuentas fiscales y el control monetario, si el gobierno adoptara las medidas conducentes a aumentar el nivel de las reservas netas no debería haber un aumento de la inflación.

Pero si se persiste con el actual manejo cambiario crece el riesgo de lo que el propio gobierno quiere y debe evitar, que es un salto devaluatorio desestabilizante del proceso de desinflación.

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[1] Ver el video de la entrevista de Javier Milei con Antonio Laje en A.24  a  partir del minuto 11 https://www.youtube.com/watch?v=XpzqXAIY-Xk

[2] Para facilitar la entrada de estos capitales se debería considerar el reemplazo del mercado CCL por un mercado cambiario marginal pero libre y legal que no requiera compra y venta de títulos públicos, sino que funcione a través de la compraventa de dólares transferencia por entidades bancarias y casas de cambio.

Diciembre y enero han sido portadores de muy buenas noticias en materia de lucha contra la inflación y conquista de la estabilidad.

Es muy entendible que el gobierno desee no poner en peligro este clima antes de las elecciones de octubre aun cuando su prédica por la libertad de mercados y el no intervencionismo estatal no se vea, por el momento, reflejada en el manejo monetario y cambiario del Banco Central.

En este articulo trato de imaginar las alternativas que el gobierno tiene para no arriesgar un clima de desestabilización por la expectativa de un salto devaluatorio posterior a las elecciones.

La tasa mensual de inflación

La tasa promedio mensual de inflación medida diariamente por los precios online se ubicaba al 28 de enero en 1,4%, mostrando una fuerte caída desde algo más del 3% mensual de mediados de diciembre.

La tasa IPC que publica el INDEC a mediados del mes siguiente se ubicaba por arriba de la de los precios online hasta el mes de setiembre de 2024 debido a la incidencia de precios regulados para las tarifas de servicios que se estuvieron ajustando luego del fuerte deterioro real que habían sufrido hasta diciembre de 2023. Pero desde octubre ese ajuste se fue moderando y las tasas de inflación mensual del IPC prácticamente se igualaron a la de los precios online. Es muy probable que lo mismo haya ocurrido en enero de 2025 por lo que también se registre una fuerte reducción de la tasa mensual que publicará el INDEC a mediados de febrero.

 Esta reducción de la tasa de inflación no puede explicarse por la reducción de la tasa del crawl dado que esta recién comenzará a aplicarse a partir de febrero. Puede si, haber influido la reducción y completa eliminación del impuesto país que redujo el precio efectivo del dólar para las importaciones. Es probable que la reducción de la tasa de inflación se relacione más con una caída relativa del gasto nominal de las familias dentro del país, teniendo en cuenta que la apreciación del peso ha alentado los viajes de compras y turismo a paises vecinos y que, la mayor facilidad para importar todo tipo de bienes por courriers facilita el abastecimiento desde el exterior a precios más reducidos que los que se venían pagando para compras en el país. Sin duda, la reducción de la tasa de crawl del 2% mensual al 1% acentuará todos estos fenómenos y ayudará a mantener baja  la tasa mensual de inflación en febrero y los meses siguientes.

Un examen de la evolución de los agregados monetarios sugiere que no ha sido una contracción monetaria excepcional la que provocó la baja de la tasa de inflación. Si bien a lo largo de enero se observa un  estancamiento de la base monetaria y una fuerte contracción de M1 y M2, esta fue precedida por un aumento significativo hasta el último día de diciembre cuando la tendencia a la reducción de la tasa de inflación ya se observaba desde dos semanas antes. El altibajo de M1 y M2 debe estar relacionado con acumulación de depósitos en pesos del sector público que fueron utilizados para comprar al Banco Central los dólares con los que se hicieron los fuertes pagos de la deuda pública los primeros días de enero. Que no hubo una fuerte contracción monetaria lo testimonia la expansión del credito al sector privado que siguió creciendo durante todo ese período.

La evolución de las reservas externas netas

Así como heredó un grave problema inflacionario, el gobierno de Milei también heredó un peligroso nivel de reservas externas netas negativas. En el frente inflacionario la estrategia de fuerte ajuste fiscal e inflexible control monetario y cambiario dio muy buenos resultados, pero en el frente externo todavía se mantiene el problema de las reservas externas netas negativas a pesar del fenomenal superavit comercial del año 2024. Una cuestión que se debate fuera del gobierno entre analistas económicos e instituciones financieras del país y del exterior y que seguramente se debe estar debatiendo también dentro del gobierno y en las negociaciones con el FMI, es cómo conseguir que a lo largo de 2025 se logre pasar a un nivel positivo de reservas externas netas. El gobierno piensa con razón que recién cuando ello ocurra se estará en condiciones de eliminar el cepo cambiario de manera que la libertad impere también en los mercados monetarios y en el mercado cambiario único.

Las reservas externas netas no se pueden conseguir con endeudamiento externo del Banco Central. La única forma de aumentar las reservas netas es generando superávit de la balanza de pagos, sea por superavit de la cuenta corriente o de la cuenta capital por arriba del déficit de la cuenta corriente.

Todas las especulaciones que se hacen sobre cuánto puede ser el desembolso up front que el FMI pueda hacer por arriba de los pagos por capital e intereses que el Banco Central tiene comprometidos con aquella institución, son relevantes en relación con el significado de apoyo a la gestión económica del gobierno, pero no significarán tampoco un aumento de las reservas netas como el que se necesita para poder eliminar el cepo cambiario.

Los mecanismos más eficaces para aumentar las reservas netas en las actuales circunstancias son:  a) la eliminación del dólar blend para las exportaciones, de tal forma que el 100% de los ingresos por exportaciones sean vendidos al Banco Central: b) el aumento de los incentivos fiscales a las exportaciones, es decir una acentuación del proceso ya iniciado de reducción de las retenciones a las exportaciones agropecuarias y de las economías regionales; c) el aumento de los reembolsos de impuestos internos a la exportación de manufacturas: y d) disponer que el pago de servicios turísticos y las importaciones de bienes de consumo final considerados no esenciales se deban pagar por el contado con liquidación y no requieran divisas del Banco Central.

La brecha entre el tipo de cambio CCL y el tipo de cambio oficial manejado por el crawling peg tenderá a aumentar a causa de que ya no entrarán en ese mercado el 20% de los ingresos por exportaciones y aumentará la demanda para pagos de las importaciones no esenciales.

Se debería permitir que los capitales destinados a financiar inversiones extranjeras directas puedan ser ingresados a través del mercado CCL (o del mercado libre que lo reemplace[1]). Muchos potenciales inversores extranjeros que están demorando inversiones hasta que se elimine el cepo, podrían aprovechar esta prerrogativa y contribuir a que se vaya cerrando la brecha de una manera genuina y sin drenar las reservas del Banco Central.

¿Podrá mantenerse hasta las elecciones el clima de estabilidad que se ha logrado instalar al inicio de 2025?

Mi respuesta es afirmativa porque aun cuando una brecha cambiaria que se resiste a bajar obligara al gobierno a aumentar el ritmo del crawl para desalentar la idea de que habrá un gran salto cambiario posterior a las elecciones, la verdadera ancla nominal de una economía que ya ha derrotado a la inercia inflacionaria, es el ajuste fiscal y no el tipo de cambio.

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[1] Para facilitar la entrada de estos capitales se debería considerar el reemplazo del mercado CCL por un mercado cambiario marginal pero libre y legal que no requiera compra y venta de títulos públicos, sino que funcione a través de la compraventa de dólares transferencia por entidades bancarias y casas de cambio.