El gobierno podrá lanzar un plan de estabilidad cuando haya logrado eliminar todo vestigio de cepo cambiario

Muchos economistas mediáticos se muestran decepcionados por las medidas económicas anunciadas por el ministro Luis Caputo porque no constituyen un plan de estabilización como el que prometía el presidente Javier Milei cuando era candidato.

Es cierto que prometiendo dolarización (entendida como libre elección de la moneda) y desaparición del Banco Central (entendido como eliminación de la facultad de emitir moneda no demandada por la gente) el entonces candidato insinuaba la aplicación de un plan de estabilización capaz de eliminar las expectativas de inflación, quebrar la inercia inflacionaria y producir una reducción drástica de la tasa de inflación.

Hizo bien el ministro Caputo en señalar, en el reportaje que le hizo Eduardo Feinmann, que aquellas promesas de campaña no han sido desechadas, sino que tendrán plena vigencia cuando se haya completado el realineamiento de precios relativos, eliminado la inflación reprimida y equilibrado las cuentas fiscales.

En una economía con un alto grado de dolarización de hecho, un plan de estabilización sólo puede implementarse cuando se ha logrado eliminar todo vestigio de restricciones al movimiento de capitales y el mercado cambiario funciona como un mercado verdaderamente único y libre.

Hasta que se den las condiciones para lanzar el plan de estabilización, es muy importante que se logre estabilizar el tipo de cambio real a un nivel compatible con el comercio exterior sin restricciones cuantitativas, sin vestigios de sesgo anti exportador y con un nivel de reservas externas suficientes como para respaldar los pasivos monetarios del Banco Central.

La simulación presentada al final de este informe persigue demostrar que es posible lograr estas condiciones a lo largo del año 2024.

Los anuncios iniciales

Las medidas anunciadas hasta aquí apuntan a facilitar el realineamiento de precios relativos y la eliminación del déficit fiscal, pero se mantienen todas las restricciones al movimiento de capitales, es decir todas las variedades de cepos cambiarios que se fueron acumulando desde fines de 2019, llegando a conformar un sistema cambiario caótico que solo alienta el atesoramiento de dólares billetes dentro del país y la fuga al exterior del capital financiero, además de la sobrefacturación de importaciones y la subfacturación de exportaciones.

Tener como meta la puesta en marcha del plan de estabilización prometido en la campaña electoral, es decir, perseguir la eliminación completa del cepo cambiario mientras se limita rápidamente la emisión de pesos, es la mejor guía para el diseño de las medidas que el equipo económico deberá adoptar.

El gobierno no debe entusiasmarse con la reducción de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el CCL, porque el CCL está muy lejos de ser un mercado libre de cambios. Para avanzar hacia el mercado único y libre de cambios es muy importante que, cuanto antes, el gobierno elimine los varios cepos que impiden que exista un mercado cambiario libre para todas las transacciones que no tengan que ver con el comercio de bienes. Cualquier persona humana o jurídica debería poder comprar o vender dólares o cualquier otra divisa en forma totalmente libre con la única limitación que imponen las normas contra el lavado de dinero.

Logrado de esta forma un desdoblamiento formal del mercado cambiario, existirán sólo dos tipos de cambio: el oficial, que mejor sería denominarlo “comercial”, y el libre. La brecha entre estos dos tipos de cambios, que mientras avanzan la eliminación del déficit fiscal y los desequilibrios de precios relativos, debería ir cerrándose en forma gradual, sería un excelente indicador de que se avanza hacia la reunificación y liberalización no traumática del mercado cambiario.

La eliminación de los cepos que hoy restringen las operaciones en el mercado CCL y el blanqueo de capitales que se está proyectando, son ingredientes complementarios para alentar la oferta de divisas en el mercado libre, de tal forma que su cotización se acerque al tipo de cambio comercial sin que el Banco Central tenga que derivar divisas del superávit comercial para influir en el tipo de cambio libre.

Hasta que se logre la reunificación completa del mercado cambiario, el tipo de cambio comercial deberá ser manejado en armonía con el ritmo de eliminación de la inflación reprimida, la emisión monetaria, las tasas de interés y el comportamiento de los salarios nominales que surjan de las negociaciones colectivas del sector privado.

Durante este período es posible que se logre disminuir la tasa mensual de inflación desde los altos niveles que alcanzará en diciembre. Pero ello ocurrirá sólo si se va cerrando la brecha entre el tipo de cambio libre y el tipo de cambio comercial.

Cuando se haya cerrado por completo esa brecha y pueda terminar de eliminarse todo vestigio de cepo cambiario, estarán dadas las condiciones para lanzar el plan de estabilización que prometió el presidente en su campaña electoral. La tasa mensual de inflación podrá reducirse drásticamente para inaugurar un clima de estabilidad sostenible en el tiempo. 

La tasa de inflación de diciembre se ubicará alrededor del 25%

Esto es lo que surge de observar el curso de los precios online durante los 15 primeros días del mes.

Como señala el Gráfico 1 la inflación promedio mensual el 15 de diciembre ascendía a 15,5% y la inflación de los últimos 30 días era de 30%.

Dado que se produjo una clara aceleración al inicio de diciembre, vale la pena calcular la tasa de inflación promedio de los primeros 15 días y proyectarla para todo el mes de diciembre. Como la tasa de los primeros 15 días resultó ser 11,6%, la proyección para todo el mes asciende a 25%.

Gran parte del aumento de la tasa de inflación en diciembre se relaciona no tanto con el efecto directo de la devaluación sobre los precios de los bienes que estaban alineados al tipo de cambio oficial sino con la señal que el ajuste cambiario envió a todos los oferentes de bienes y servicios que habían estado reprimidos por controles de precios y decidieron evadirse de esos controles. Por consiguiente, para estimar cómo evolucionará la tasa de inflación en los próximos meses es importante conocer a que tipo de cambio (el oficial o el CCL) estaban alineado los distintos bienes que conforman la canasta de consumo de la familia tipo con que se confecciona el índice de precio al Consumidor.    

Predominan los precios alineados al tipo de cambio oficial

Es frecuente escuchar que la mayor parte de los precios se mueven como el tipo de cambio libre y no como el tipo de cambio oficial. Esto no es lo que muestra la información que aportan los precios on line para una amplia gama de productos que permiten la comparación de los precios en los Estados Unidos y en Argentina.

PriceStats calcula índices del tipo de cambio real de varios países en base a canastas de bienes idénticos en los Estados Unidos y en cada país. La metodología consiste en multiplicar el precio en moneda local del país en cuestión por el tipo de cambio (dólar/peso) y dividirlo por el precio en dólares en los Estados Unidos. Luego se promedian los índices de todos los bienes que integran la canasta con las ponderaciones de esos bienes en el IPC del país en cuestión. El resultado es el valor de la canasta en el país del que se trata como porcentaje del valor de esa misma canasta en los Estados Unidos.

En el Gráfico 2 se presenta esta relación para la Argentina, calculado el valor de la canasta con dos tipos de cambio diferentes: el oficial (poligonal roja) y el libre (poligonal azul).

El cálculo comienza el día de las PASO de 2019 y termina el 15 de diciembre de 2023. La devaluación del Peso al día siguiente de las PASO de 2019 explica la caída de más del 20% del valor de la canasta, tanto al tipo de cambio oficial como al tipo de cambio libre, porque por entonces no había todavía cepo cambiario. Estos dos valores comienzan a diferenciarse a partir de la instalación del cepo. El valor de la canasta al tipo de cambio oficial (línea roja) se recupera a lo largo de todo el año 2020 hasta volver al porcentaje anterior a la primera devaluación y luego fluctúa alrededor del 90% del valor en los Estados Unidos hasta la devaluación que siguió a las PASO de 2023.

Esa devaluación provocó sólo un acercamiento muy transitorio entre el valor de la canasta en Argentina y en los Estados Unidos al tipo de cambio oficial y el tipo de cambio libre. Dos meses después de esa devaluación, la relación entre el valor de la canasta al tipo de cambio oficial no sólo volvió al nivel anterior, sino que lo superó en alrededor de un 25%. Esto significa que los precios internos excedieron significativamente al ajuste del tipo de cambio oficial. De esa forma, la canasta de bienes en Argentina resultó 25% más cara que en los Estados Unidos.

No es de extrañar que apenas asumido el nuevo gobierno decidiera volver a devaluar, ahora en una magnitud mucho mayor que la de la devaluación post PASO, pero acompañada de un compromiso de ajuste fiscal muy fuerte. Esto marca un contraste grande con el relajamiento fiscal electoralista que acompañó a aquel salto devaluatorio decidido por Massa.

Como en el caso de la devaluación post PASO, el salto del tipo de cambio oficial de cerca de 400 a 800 pesos por dólar, produjo una virtual reducción a la mitad del valor de la canasta en Argentina ubicándola en apenas un 60% del valor de la misma canasta en los Estados Unidos, no lejos del porcentaje medido al tipo de cambio libre, que en el último mes paso del 40 al 50%.

El tipo de cambio real y la inflación después de diciembre

Para estimar el tipo de cambio real tomamos la inversa del valor de la canasta de bienes en Argentina como porcentaje de la misma canasta en los Estados Unidos.

Como puede verse en el Gráfico 3, el tipo de cambio real fluctuó bastante, pero estuvo por debajo de 1 desde principios de 2014 hasta mayo de 2018 y desde entonces fluctuó alrededor de 1 con picos de hasta 1.4 luego de fuertes devaluaciones y un valle profundo, pero muy estrecho de 0.8, justo antes de la devaluación decidida por el actual gobierno. Esta devaluación llevó el tipo de cambio real a 1.6, el valor más alto de toda la serie.

Para simular el curso posible de la tasa de inflación a lo largo de 2024, voy a partir de los siguientes supuestos:

1. El nivel de equilibrio del tipo de cambio real una vez que se unifique y liberalice el mercado cambiario y el comercio exterior funcione normalmente, sin retenciones ni impuesto país, será 1.
2. En la transición hacia el equilibrio, el gobierno irá ajustando el tipo de cambio oficial por debajo de la inflación de tal forma que al cabo del período de transición se acumule una caída del tipo de cambio real desde 1.60 a 1.
3. A lo largo del período de transición, el Banco Central emitirá el dinero necesario para comprar reservas por 30 mil millones de dólares y para pagar el interés de los pases, pero no emitirá para financiar déficit fiscal alguno.
4. El tesoro aportará los fondos necesarios para financiar  entre la mitad y los dos tercios de la acumulación de reservas
5. El período de transición durará un año.

El ejercicio de simulación consistente con estos supuestos permite estimar que la tasa mensual de inflación pasa del 25 % de diciembre al 26 % en enero, el 21% en febrero y el 19% en marzo (línea 8 del cuadro 1), a pesar de que la base monetaria se mantiene constante en 9 mil millones de pesos (línea 1 del cuadro 1) y los pasivos monetarios del Banco Central crecen sólo 6% mensual debido al pago de intereses por los pases (línea 5 del cuadro 1).

Durante esos meses, la tasa de inflación no se explica sólo por la expansión monetaria sino, fundamentalmente, por el realineamiento de precios relativos que motorizaron las medidas económicas del 12 de diciembre y que pueden medirse a través de la reducción del tipo de cambio real de 1,60 a 1 (línea 1 del cuadro 2).

Un supuesto razonable es que en diciembre ya se produce un realineamiento de precios relativos por un 16%, en enero por un 20%, en febrero por un 15% para agotarse en marzo con un remanente de 9% (línea 6 del cuadro 1). La tasa de inflación resulta de la suma del realineamiento de los precios relativos más la expansión de los pasivos del Banco Central. Desde abril en adelante la tasa de inflación se explica totalmente por la expansión de los pasivos del Banco Central. Se estima en 8% mensual durante los meses de abril a junio y en el 7% mensual desde julio a diciembre (línea 8 del cuadro 1).

Las tasas de expansión de la base monetaria y de los pasivos del Banco Central no son cero porque en el caso de la base monetaria, a pesar de que no aumenta por financiamiento del tesoro, sí lo hace por la compra de reservas que no son financiadas por el tesoro y, en el caso de los pasivos del Banco Central, por el efecto adicional del pago de intereses por los pases originados en las operaciones de esterilización monetaria del pasado.

Salvo en los meses en los que se produce el realineamiento de los precios relativos, la tasa de política monetaria se ubica 1% mensual por debajo de la tasa de inflación. En los tres primeros meses esa tasa se mantiene en el 8% mensual, es decir, fuertemente negativa en términos reales, facilitando la licuación del stock de pases, con el consiguiente beneficio en términos de reducción del costo de los pasivos remunerados del Banco Central (línea 9 del cuadro 1).

El tipo de cambio real y la eliminación del sesgo anti exportador en el comercio exterior

Partiendo del tipo de cambio real del 1.6 en el mes de diciembre de 2023 (línea 1 del cuadro 2), con una apertura entre 1,88 para las importaciones (por aplicación del impuesto país) (línea 2 del cuadro 2) y 1,33 para las exportaciones (a causa de la retención del 15%) (línea 3 del cuadro 2), se plantea como objetivo llegar a un tipo de cambio real único de 1 en el mes de diciembre de 2024.

Frente al lento ritmo de devaluación de enero y febrero la inflación de esos meses lleva el tipo de cambio real de exportación a 1 ya en febrero, por lo que, a partir de ese mismo mes, para que ese tipo de cambio real no descienda de 1, se deberá comenzar a reducir el impuesto del 15% a las exportaciones a razón de 7% en febrero y 8% en marzo (línea 4 del cuadro 2). A partir de abril, el tipo de cambio de exportación se mantendrá en 1 en la medida que la tasa de devaluación acompañe a la tasa de inflación. Este es el supuesto con que se trabaja en esta simulación.

En el caso del tipo de cambio de importación, que al momento de comenzar a igualarse el ritmo de devaluación con el de la inflación se estancaría en 1,21, tendrá que ajustarse gradualmente hasta alcanzar el valor 1 en diciembre de 2024 a través de la reducción del impuesto país a razón de 3% durante los meses de abril a junio y el 2% mensual de julio a diciembre (línea 5 del cuadro 2).

Este comportamiento del tipo de cambio real promedio y la disminución gradual de la apertura entre el tipo de cambio de importación y el de exportación, será la manifestación más clara del avance hacia un esquema cambiario compatible con un comercio exterior sin las distorsiones que se acumularon durante los largos años de cepos cambiarios y restricciones cuantitativas a las importaciones y a las exportaciones.

¿Se podrá quebrar la persistencia de la tasa de inflación al 7% mensual?

La persistencia al 7% mensual se debe a la necesidad de mantener un ritmo de ajuste del tipo de cambio igual a la tasa de crecimiento de los pasivos del Banco Central y de la tasa de inflación. Este típico fenómeno de inflación inercial, que puede perpetuarse en el tiempo, aunque se haya eliminado el déficit fiscal, sólo se puede quebrar con un plan de estabilización bien diseñado.

La posibilidad de lanzar un plan de estabilización semejante (dolarización, convertibilidad o “inflation targeting” a la peruana) se dará a principios de 2025 si es que para entonces se habrá logrado también unificar y liberalizar el mercado cambiario y el Banco Central cuente con un stock de reservas de 30 mil millones de dólares. Por supuesto que si estas dos condiciones se consiguieran antes,  el lanzamiento del plan de estabilización podría anticiparse. Pero no me animo a afirmar que ello sea altamente probable.

Lanzado el plan de estabilización, la tasa de inflación mensual puede bajar de inmediato al 20% anual para desembocar al cabo de los siguientes 24 meses en el 5% anual. Se cumpliría plenamente con el compromiso asumido por el presidente Milei durante su campaña electoral.