Para los devalúo-maníacos la convertibilidad es el origen de todos nuestros males

Al leer lo que escriben los responsables intelectuales y materiales del abandono de la convertibilidad y la demolición del orden económico de la década del 90, tengo la sensación de que, de repente, quedaron muy confundidos.  Se trata de una reacción natural al desconcierto que les produjo el efecto “tiro por la culata”  en que resultó la recomendación de pesificar y devaluar que ellos mismos pregonaron en los últimos meses del año pasado. Me parece oportuno dar a conocer los argumentos que utilicé desde julio del año pasado para conseguir que Paul O’Neill apoyara el crédito de 8 mil millones de dólares destinado a reestructurar nuestra deuda, pese a que en el mes de julio él había dicho que “Argentina no tiene una sola actividad de exportación que valga la pena”. Estos argumentos convencieron entonces a O’Neill y le demostraron que estaba en un error. Lamentablemente los devalúo-maníacos de la Argentina siguieron pensando equivocadamente, sin mirar la realidad de los noventa y abortaron una reestructuración ordenada de la deuda que hubiera bajado a la mitad la factura anual de intereses pagada por la Argentina. La semana anterior incluí como comentario semanal la segunda parte de una conferencia que estoy preparando. Esta semana me parece oportuno darles a conocer, la primera parte.  

La demolición del orden económico de los ‘90 

La  década de los noventa[1]se caracterizó por la vigencia de una ley de 14 artículos aprobada por el Congreso Nacional el 28 de marzo de 1991. Esa norma, llamada “Ley de Convertibilidad”  dio protección legal a un derecho que habían hecho suyo los argentinos, aún cuando la normativa anterior se lo negaba: poder utilizar a las monedas extranjeras, y en particular, al dólar, para proteger sus ahorros y contratar a mediano y largo plazo. La Ley de Convertibilidad fue una de las pocas normas nacidas de los “usos y costumbres” en un país de tradición jurídica napoleónica. Por haber legalizado un uso y una costumbre decidida por la gente, fue desde el vamos una norma muy popular.[2],[3] 

De la Ley de Convertibilidad se ha destacado, especialmente en el exterior, la supuesta fijación por ley del tipo de cambio en la relación  1 peso=1 dólar y se la ha analizado como “La Caja de Conversión Argentina” (“Argentinean Currency Board”). En  varias oportunidades explicamos que no había tal fijación del tipo de cambio, porque a lo sumo se ponía un techo a la cotización del peso en dólares (el 1 a 1) pero no se ponía un piso.  Es decir, que el peso, en momentos de fuerte entrada de capitales, podía muy bien flotar para apreciarse. Ése constituía el mecanismo natural de salida (exit) del tipo de cambio fijo, sin abandonar la convertibilidad. Es decir, sin quitarle legalidad al uso de monedas extranjeras.[4]

De hecho, en 1997, cuando Argentina había superado totalmente la crisis Tequila y estaba creciendo vigorosamente, en lugar de absorber el impresionante ingreso de capitales que comenzó a producirse, podría haber dejado flotar el peso. En ese momento la flotación hubiera significado una apreciación y, por lo tanto, se podría haber planteado al Congreso la eliminación del techo 1 a 1 sin provocar ningún sobresalto. Y para sorpresa de todos los que habían confundido la convertibilidad con el cambio fijo, hubiéramos pasado a tener convertibilidad con tipo de cambio flotante, como la tienen la Europa del Euro, Canadá, Australia, El Reino Unido y Singapur. El caso de Singapur es particularmente interesante porque en ese país se salió del tipo de cambio fijo manteniendo la convertibilidad, precisamente a través de la flotación en momentos en que la moneda de Singapur necesitaba apreciarse frente a la Libra Esterlina primero, y frente al Dólar después.

Cabe preguntarse entonces, ¿por qué la Argentina no fue a la libre flotación en 1997, cuando ello hubiera removido del horizonte la Espada de Damocles de la salida traumática con devaluación? La razón es política-electoral. Hacia 1997 se había desatado ya la competencia entre Menem y Duhalde por la candidatura presidencial del Partido Justicialista para 1999, y ambos decidieron utilizar al gasto público provincial como instrumentos para prevalecer en esa contienda. La libre flotación y la apreciación del peso hubieran significado frenar la entrada de capitales financieros de corto plazo y, por consiguiente, la fuente de financiamiento del creciente gasto provincial. En lugar de pensar en consolidar el sistema monetario que había devuelto la confianza a los argentinos, el gobierno prefirió facilitar el financiamiento del creciente déficit fiscal de las provincias, con lo que se  creó el problema del endeudamiento excesivo y oneroso que no sólo haría insostenible el tipo de cambio fijo, sino, lo que es mucho más grave, terminaría con la convertibilidad.

En síntesis, ésta digresión sobre lo que pudo haber sido y no fue, pretende argumentar, como punto de partida de este análisis, que lo permanente e importante para el buen funcionamiento de la economía argentina era la convertibilidad y no el tipo de cambio fijo. En otros términos, lo importante era la libre elección de la moneda y no, que la moneda nacional fuera inicialmente creada a través de una caja de conversión. Al principio se necesitaba la caja de conversión, es decir el respaldo en dólares 1 a 1 y el tipo de cambio fijo, para que la gente confiara y utilizara el peso. Pero en épocas de fuerte entrada de dólares, la caja de conversión se tornaba innecesaria y el peso podría haber pasado a ser una moneda inspiradora de confianza por el manejo responsable de un Banco Central autónomo. Lamentablemente, la oportunidad de tener convertibilidad sin tipo de cambio fijo se perdió en 1997 y luego de las crisis rusa y brasileña nunca volvió a presentarse.

Pero, si el tipo de cambio fijo era prescindible, ¿porque lamentarse por la pérdida de la convertibilidad? ¿Era acaso tan importante que los argentinos pudieran elegir libremente la moneda para sus ahorros y sus contratos? ¿Porque no hacer lo que consiguen tantos otros países, es decir que la gente ahorre en la moneda nacional y firme todos sus contratos, no sólo los de corto plazo, utilizando la moneda nacional? En la contestación a estas preguntas está la clave para entender qué es lo que pasó y qué es lo que está pasando en la economía Argentina. Y más importante aún, ¿qué es lo que hay que hacer para que la economía Argentina retome su crecimiento y consiga sostenerlo en el tiempo?

La Convertibilidad y la inversión en los ‘90

El principal efecto de la ley de convertibilidad, además de eliminar el flagelo inflacionario que había afectado a la economía argentina durante 45 años y que había desembocado en hiperinflación, fue permitir un importante aumento de la inversión. Por primera vez en muchos años, el ahorro nacional pudo canalizarse a la inversión a través de la intermediación financiera que no existía antes, porque había estado prohibida o severamente restringida la captación de depósitos y el otorgamiento de crédito en monedas extranjeras. Cuando los inversores extranjeros vieron que los argentinos estábamos invirtiendo en nuestro país, comenzaron a evaluar inversiones directas y financieras que hasta entonces no habían estado en sus planes. Este proceso fue incentivado por la desregulación de la economía y por la privatización de las empresas del estado. La desregulación y las privatizaciones  abrieron oportunidades de inversión al sector privado que antes habían estado monopolizadas por el estado.

   

 

 

 

Fuentes: IMF-IFC CD-ROM. 2002 World Development Indicators CD-ROM, World Bank.

   

Se produjeron fuertes inversiones en los sectores de la energía, los transportes, las comunicaciones, los servicios de almacenaje y comercialización, los servicios financieros, la minería, la agricultura y la industria manufacturera. Todos los indicadores de nivel y calidad de servicios, así como de producción de todo tipo de bienes, ponen de manifiesto el fuerte aumento de la capacidad productiva que se logró a través del aumento generalizado de las inversiones. Nada de ésto hubiera ocurrido de no haberse creado la protección a los derechos de propiedad de ahorristas e inversores que se logró con la sanción de la ley de convertibilidad. 

La productividad y el crecimiento de la economía

En décadas anteriores, particularmente durante los ‘60, también se había logrado una alta tasa de inversión. Sin embargo, el crecimiento había sido reducido. ¿Cuál es la explicación del mayor crecimiento durante la década de los ‘90? Sin lugar a dudas, la diferencia entre la década de los ‘90 y las décadas anteriores radica en el aumento de la productividad que se logró con la nueva inversión en un contexto de apertura de la economía, desregulación y privatizaciones.

 

Ejercicio de Contabilidad del Crecimiento[5]

 

 

 

Argentina

1970 – 1990

1990 – 1998

Tasa de crecimiento (anual promedio) del PBI 

 

0.7

6.3

Tasa de crecimiento (anual promedio) del stock de capital[6]

1.0

0.6

Tasa de crecimiento (anual promedio) de la fuerza laboral[7]

0.9

1.4

Tasa de crecimiento (anual promedio) de la Productividad Total de lo Factores (TFP)[8]

 

-1.3

4.8

Brasil

1970 – 1990

1990 – 1998

Tasa de crecimiento (anual promedio) del PBI

 

4.9

2.7

Tasa de crecimiento (anual promedio) del stock de capital

2.0

1.2

Tasa de crecimiento (anual promedio) de la fuerza laboral

2.3

1.4

Tasa de crecimiento (anual promedio) de la Productividad Total de lo Factores (TFP)

1.2

0.3

El cuadro anterior muestra cómo la durante la década de 1990, Argentina logró revertir la tendencia histórica que, durante las dos décadas anteriores, arrojó una tasa de crecimiento promedio de la productividad negativa. A modo de comparación, se ve claramente cómo Brasil durante la década del ‘90, lejos de mejorar la tendencia histórica, tuvo una performance promedio peor a la registrada durante las dos décadas anteriores. La clave para entender el crecimiento Argentino durante los ‘90 está justamente en el aumento de la productividad de los factores.

La apertura de la economía no hubiera sido posible sin la reaparición del crédito que significó la puesta en marcha de la convertibilidad. Sin crédito, la agricultura y la industria manufacturera no hubieran podido modernizarse, como lo iniciaron durante los primeros años de la década, y sin modernización, la competencia con el exterior hubiera sido imposible.

Las privatizaciones fueron posibles desde que se autorizó la firma de contratos de mediano y largo plazo en monedas extranjeras. Con la larga experiencia inflacionaria de la Argentina y con las distorsiones que había creado la combinación de indexación con control político de los precios y tarifas de los servicios públicos, hubiera sido imposible redactar contratos de concesión a 30 años de no haberse dictado la ley de convertibilidad

La desregulación, es decir, la eliminación de restricciones a la competencia y la organización de mercados donde antes sólo habían decisiones administrativas adoptadas por el gobierno, fueron posibles en un contexto de estabilidad de precios. Bajo alta inflación la competencia hubiera sido muy imperfecta y muchos mercados no se habrían podido crear. Para lograr el clima de estabilidad luego de la hiperinflación, la ley de convertibilidad fue la herramienta clave.  

 

 

 

 

 

 

 


Fuentes: IMF-IFC CD-ROM. 2002 World Development Indicators CD-ROM, World Bank.
 

En síntesis, tanto el aumento de la inversión como el incremento de la productividad fueron una consecuencia de la convertibilidad. Y sólo la inversión y la productividad pueden explicar que durante la década del ’90 la Argentina haya superado en crecimiento de su economía y el aumento de sus exportaciones al Brasil. Además el crecimiento de la economía fue en la Argentina durante la década del ‘90 muy superior a lo que habían sido en  las décadas anteriores.

 

Las causas de la recesión que se inicio a mediados de 1998

Así como durante la década de los ‘90 se eliminó la inflación y se recuperó un vigoroso crecimiento de la economía argentina, no es menos cierto que desde mediados de 1998 la economía entró en recesión y, desde entonces, no ha logrado reactivarse. ¿Es la convertibilidad responsable de esta recesión? La respuesta a esta pregunta requiere analizar la relación entre la convertibilidad, el tipo de cambio fijo y el déficit fiscal.

La recesión iniciada en 1998 tuvo su origen en el aumento del gasto de las provincias que se financió con crédito bancario. Esta política caracterizó al período 1997-1998 cuando Eduardo Duhalde, entonces Gobernador de la Provincia de Buenos Aires, competía con Carlos Menem por la candidatura presidencial del Partido Justicialista en 1999. La gran magnitud asumida por la asistencia bancaria a las Provincias  y las altas tasas de interés que éstas estuvieron dispuestas a pagar por préstamos garantizados con los recursos de la Coparticipación Federal de Impuestos, significaron una reducción del crédito al sector privado, manifestado, tanto por el racionamiento crediticio, como por el aumento de la tasa de interés. Este fenómeno se acentuó desde la crisis rusa, cuando comenzó a disminuir la afluencia de capitales hacia todas las economías emergentes

La recesión se hizo más severa y más intratable como consecuencia de la devaluación del Real en Febrero de 1999 y la depreciación sostenida del Euro entre 1999 y mediados del 2001. El tipo de cambio fijo entre el Peso y el Dólar no permitió que el peso se depreciara como habría ocurrido en un régimen de libre flotación y a la recesión se le adicionó un proceso deflacionario imprescindible para reestablecer el equilibrio de largo plazo de los precios relativos entre bienes exportables y bienes domésticos. Una alternativa para atenuar el efecto deflacionario de la posible depreciación del Euro hubiera sido la adopción a partir del 1 de enero de 1999 del patrón Dólar-Euro en reemplazo del patrón Dólar original. Pero de la misma forma como la libre flotación que hubiera sido posible en 1997 no fue ni siquiera considerada, tampoco lo fue la introducción del Euro en el régimen de fijación cambiaria en aquella época. Recién en Marzo de 2001, el Ministerio de Economía propuso y consiguió la aprobación legislativa para pasar del patrón Dólar al patrón Dólar-Euro, pero la economía ya había soportado durante dos años los efectos deflacionarios de la depreciación del Euro, además de los de la fuerte devaluación del Real.

En síntesis, el déficit fiscal originado en la expansión del gasto provincial y el tipo de cambio fijo entre el Peso y el Dólar, explican la recesión y deflación que sufre la economía Argentina desde mediados de 1998. ¿Era entonces imprescindible abandonar la convertibilidad para que algún día se pudiera salir de la recesión? Nuestra contestación es negativa. Por el contrario, nosotros creemos que abandonar la convertibilidad para sacar al país de la recesión es como demoler la casa para desobstruir una cañería. Lo que había que hacer era encontrar la forma de eliminar el déficit fiscal y corregir los precios relativos sin afectar la protección que la convertibilidad había venido brindando a los derechos de propiedad de ahorristas e inversores en la economía argentina.

La eliminación del déficit fiscal era posible combinando una reducción acotada de los salarios nominales del sector público con una reestructuración de la deuda pública que significara una fuerte reducción de la factura de intereses, particularmente la de las provincias. Con convertibilidad, es decir, sin entorpecer el sistema de intermediación financiera utilizando monedas extranjeras, era más fácil lograr, tanto la reducción salarial como la reducción de intereses, porque el mantenimiento de un clima de estabilidad monetaria e institucional, permitía una administración ordenada de ambos procesos. De hecho, el Congreso Nacional aprobó la ley que permitía la reducción de salarios nominales y, de no haber sido por el abandono de la convertibilidad, la Corte Suprema de Justicia hubiera avalado esta decisión, tal como lo había hecho con otras reducciones salariales decididas en años anteriores.

Los bancos, los fondos de pensiones y muchos tenedores de bonos argentinos respondieron positivamente a la propuesta de canje de bonos por préstamos garantizados con tasa de interés más baja y plazos más largos, lo que permitió reestructurar nada menos que 55 mil millones de dólares de deuda pública interna y economizar 4 mil millones anuales de intereses. Ello demuestra que, con convertibilidad, era posible concluir un proceso ordenado de reestructuración de deuda. De hecho, el canje de bonos por préstamos garantizados dio al gobierno la mayoría de votos necesaria para imponer las denominadas “cláusulas de salida consensuadas” (en inglés: “exit consent clauses”) en la letra de los contratos de los bonos y desalentar así la falta de participación en el canje de la deuda externa.

La corrección definitiva del desajuste en los precios relativos y la inflexibilidad cambiaria determinada por el tipo de cambio fijo podría haberse conseguido perseverando en la eliminación de impuestos distorsivos, insistiendo con el patrón Dólar-Euro y yendo progresivamente a la libre flotación una vez que la deuda estuviera reestructurada y el déficit fiscal fuera prácticamente eliminado. Estas circunstancias se habrían dado a principios de 2002 de no haberse producido el Golpe Institucional del 20 de Diciembre de 2001. 

La destrucción de la convertibilidad mediante la combinación de devaluación, reprogramación generalizada de depósitos, pesificación, default de la deuda interna ya reestructurada y ulterior flotación del Peso, significó la demolición de la base institucional y contractual de la economía y la violación generalizada de los derechos de propiedad. Lejos de facilitar el equilibrio fiscal, lo hizo más difícil de alcanzar por la presión hacia el aumento del gasto público originado en la devaluación y la caída adicional en el nivel de actividad económica derivado de la fuerte reducción de la demanda interna. Si bien los precios de los bienes exportables pudieron subir mucho, los precios relativos quedaron más desequilibrados que antes, aunque en la dirección opuesta a la que se había dado desde 1998. 

La completa desaparición del crédito y las dificultades para el abastecimiento de insumos importados, no están permitiendo lograr una respuesta positiva en materia de exportaciones. La sustitución de importaciones que se alentó corre el riesgo de ser ineficiente y no sostenible en condiciones normales  y, simultáneamente, se ha provocado tal caída de la demanda interna, cuyo resultado es una profundización de la recesión sin antecedentes en la historia a


 


[1] En perspectiva histórica la década del 90 en Argentina comenzó el  1 de abril de 1991 y finalizó el 20 de diciembre de 2001.

 

[2] La popularidad de la norma quedó demostrada en todas las elecciones desde su sanción, incluída la última que tuvo lugar en octubre de 2001. Los candidatos a senador por la Ciudad de Buenos Aires fueron preguntados en un debate y todos ellos contestaron que debía mantenerse la ley de convertibilidad.

 

[3] Hernando de Soto, estudioso peruano de la organización espontánea de los “pueblos jóvenes” de Perú, llegó a la conclusión que la legalidad formal de los países subdesarrollados no permite a las familias que operan en la economía informal hacer valer sus contratos y proteger sus derechos de propiedad. Y recomendó crear una nueva legalidad, copiando las normas espontáneamente creadas por la gente en esos pueblos jóvenes”. De esa forma, estas poblaciones marginadas podrían comenzar a acceder al crédito y eso permitiría incorporarlos a la economía capaz de acumular y crecer. En el caso de Argentina, la mejor forma de incorporar a la economía formal a millones de ahorristas e inversores que hasta ese momento habían sido expulsados al exterior u obligados a operar en  la informalidad, fue legalizar el uso de las monedas extranjeras y, en particular, el dólar, dado que la expulsión y la informalidad habían tenido su principal origen en el persistente flagelo inflacionario y, últimamente, en el caos hiperinflacionario. Ver: De Soto, Hernando (2000) “The Mistery of Capital”. Basic Books. New York, USA.

 

[4] Ver: Cavallo, Domingo, en colaboración con Sonia Cavallo “Lessons from the stabilization process in Argentina (1990-1996)”. Symposium on Achieving Price Stability – Jackson Hole, Wyoming. Federal Reserve Bank of Kansas City, 1996; Cavallo, Domingo “La Qualité de la Monnaie (La Calidad del Dinero)”. Public. Économie Internationale, N° 80 – 4° trim. 1999 – Paris 1999. Discurso pronunciado en ocasión de la Ceremonia de Entrega del Doctorado Honoris Causa de la Universidad de Paris 1 – Panthéon Sorbonne- France; Cavallo, Domingo Felipe y De Pablo, Juan Carlos  “Pasión Por Crear”. Editorial Planeta. Buenos Aires, Argentina, 2001.

 

[5] Basado en la ecuación de Solow con la forma funcional: Y/Y = a(K/K) + (1-a)(L/L) + (B/B). Nótese que Y es el PBI real; K es el stock de capital; L es el stock de la fuerza laboral y B es la productividad total de los factores. Se asume a=1/3. La metodología utilizada sigue la desarrollada por Jones, Charles I. (1998) “Intorduction to Economic Growth”. W.W.Norton & Company, Ins. New York. USA.

 

[6] Ponderado por la razón del factor capital en el producto igual a 1/3 (i.e. a=1/3)

 

[7] Ponderado por la razón del factor trabajo en el producto igual a 2/3 (i.e. 1-a=2/3)

 

[8] Calculado como el Residuo de la ecuación estándar de Solow.

 

2 comentarios sobre “Para los devalúo-maníacos la convertibilidad es el origen de todos nuestros males”

  1. Dr. Cavallo,

    Me encuentro leyendo su interesante blog y querría su comentario sobre una cuestión no tratad en el artículo: durante mediados de 1999 hasta la crisis de 2001, Menem insistía con la dolarización completa de la economía y fue descalificado en diversas ocaciones por el presidente de la Rúa y el entonces ministro Machinea. Hubiera servido en algo para evitar la crisis?

    1. No, No hubiera servido para evitar la crisis, porque el Banco Central no estaba en condiciones de actuar como prestamista en última instancia de una economía completamente dolarizada como no lo estuvo para actuar con una economía dolarizada en el 90 %. Las chances de evitar una crisis o de resolverla sin cambiar el régimen monetario existía mucho más con dos monedas (el peso y el dólar) que con sólo el Dólar. Claro que si la dolarización completa hubiera servido para que el Gobierno de los Estaods Unidos o el FMI actuaran como prestamistas en última instancia, pero lamentablemente, esa posibilidad me consta que no existía. Yo la consulté y recibí respuestas negativas. De hecho al corralito lo tuvimos que imponer porque el FMI dejó de desembolsar un préstamo que ya había comprometido. Saludos.

Los comentarios están cerrados.