Para pensar en estabilizar, primero habrá que acumular reservas internacionales suficientes

Pese a toda la oposición que encuentra dentro de su propio espacio político, el Presidente Fernández parece decidido a apoyar al Ministro Guzmán para que intente implementar el programa acordado con el FMI, como reaseguro de que pueda gobernar hasta el final de su mandato sin que se produzca un descontrol inflacionario extremo.

A pesar de que se trata de un programa para evitar la hiperinflación y no de un plan de estabilización, aun siendo muy poco ambicioso, este es un camino que dista de ser sin sobresaltos, porque a los palos en la rueda que pone la Vicepresidenta y sus seguidores, el propio Fernández lo hace más difícil con su política exterior.

Con un ritmo de devaluación en el mercado oficial de alrededor del 4% mensual y aumentos salariales de entre el 50 y el 80% anual que surgen de las convenciones colectivas de trabajo que se van renegociando aun antes de su vencimiento, es difícil que en lo que resta del año en curso la tasa de inflación mensual se ubique por debajo del 4,5% mensual. Si ese fuera el curso de la inflación, la tasa anual para 2022 terminaría en alrededor del 75%.

Con esa tasa de inflación, es probable que el gobierno pueda lograr cumplir con las metas fiscales y de financiamiento monetario del Tesoro, siempre que el FMI acepte medirlas como porcentaje del PBI a precios corrientes. En realidad, el aumento de la tasa de inflación, al inflar el PBI a precios corrientes, ayuda al cumplimiento de esas metas.

La que no parece que vaya a cumplirse es la meta de acumulación de reservas internacionales del Banco Central. Aunque el FMI admita este desvío y otorgue ¨waivers¨ para habilitar los desembolsos trimestrales y evitar el default con esa institución, la escasez de reservas internacionales dificultará la reducción de la inflación durante 2023, porque impedirá que el gobierno reduzca la tasa de devaluación mensual en el mercado oficial, como lo hizo entre abril y diciembre de 2021. Además, hará mucho más difícil al gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023 la aplicación temprana de un plan de estabilización con chances de éxito.

Por esta razón, dejo para un apéndice el seguimiento de los indicadores habituales que uso para describir el curso de la economía durante el mes de mayo y me abocaré a analizar cómo un sistema cambiario dual, bien organizado y con el dólar admitido como moneda de curso voluntario, podría permitir la acumulación de reservas internacionales. No creo que el gobierno de Fernández acepte la idea, pero mi sugerencia será igualmente relevante para el diseño de la política económica de un nuevo gobierno que esté decidido a luchar frontalmente contra la inflación.

¿Cómo y cuándo el Banco Central podrá acumular reservas externas?

En el programa negociado con el FMI se acordó una meta de acumulación de reservas internacionales del Banco Central de 15 mil millones de dólares para el trienio 2022-2024.

En el trienio precedente 2019-2021, las reservas se redujeron 26 mil millones a pesar de un desembolso de 16 mil millones del FMI en 2019, precedido de otro desembolso de 28 mil millones en 2018. En ese trienio la gran caída se produjo durante 2019, cuando todavía no había controles de cambio y existió gran incertidumbre sobre el resultado que iban a tener las elecciones.

A pesar de la implantación del control de cambios, durante el bienio 2020-2021 las reservas siguieron cayendo, pero a un ritmo más lento. Se redujeron alrededor de 5 mil millones como se muestra en el Cuadro 1.

Cuadro 1. Evolución de las reservas internacionales del Banco Central

La sola continuidad del control de cambios como ha venido manejándose hasta ahora, aun con las restricciones adicionales a la venta de divisas para atesoramiento que se establecieron en 2021, no permitirán alcanzar esa meta, sobre todo porque difícilmente en 2022, 2023 y 2024 se logren superávits comerciales tan altos como el de 2021, que ascendió a 15 mil millones de dólares.

Cuadro 2. Saldo de la Balanza Comercial, Exportaciones e Importaciones.

Hay quienes pronostican que será necesario un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial, pensando que ese salto devaluatorio permitirá aumentar suficientemente el saldo de la balanza comercial. Y mencionan el ejemplo del gran salto devaluatorio entre 2017 y 2019, cuando el tipo de cambio pasó de un promedio anual de 17 pesos por dólar en 2017 a 50 pesos por dólar en 2019. Sostienen que gracias a ese salto devaluatorio el saldo de la balanza comercial pasó de 4 mil millones en 2017 a 23 mil millones en 2019.

Pero para entender qué pasó entre esos dos años, hay que observar el comportamiento de exportaciones e importaciones. Las exportaciones prácticamente se mantuvieron constantes (ascendieron a 59 mil millones en 2017 y 58 mil millones en 2019, pasando por una caída a 51 mil millones en 2018 a causa de una sequía) mientras que las importaciones cayeron violentamente de 55 mil millones en 2017 a 34 mil millones en 2019. La caída de las importaciones fue consecuencia de la fuerte recesión que se vivió durante 2018 y 2019, cuando el PBI cayó 2,6% en 2018 y 2,1% en 2019.

Es probable que ni el actual gobierno en el año y medio que le queda de gestión, ni el nuevo gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023, estarán dispuestos a decidir un saldo devaluatorio que provoque una fuerte recesión. Lo único que se puede imaginar, en esta dirección, es que el salto devaluatorio se produzca por decisión del nuevo gobierno alrededor del año nuevo, en la transición de gobierno a gobierno, con la intención de asignarle la responsabilidad de la recesión sobreviniente al gobierno anterior. Esto es lo que pensó Alberto Fernández luego de ganar en las PASO, cuando sostuvo que el dólar tenía que subir a 60 pesos, siendo que, en agosto de 2019, todavía estaba en 47 pesos.

Pero, aun así, es difícil pensar que al nuevo gobierno le convendrá provocar un salto devaluatorio significativo, teniendo en cuenta que heredará precios de la energía, los transportes y otros servicios, con fuerte incidencia de insumos importados, mucho más atrasados que el propio tipo de cambio.

Relacionado con la idea del salto devaluatorio, aparece la propuesta de que el nuevo gobierno elimine los controles de cambio y unifique el mercado cambiario como lo hizo el gobierno de Macri en diciembre de 2015. Quienes lo proponen, señalan que esa decisión permitió aumentar las reservas del Banco Central durante 2016 y 2017 en 13 mil 700 millones de pesos y 15 mil 700 millones de pesos, respectivamente. Pero en realidad, ese aumento de reservas, más que por ingreso de divisas comerciales relacionadas con la devaluación, se originó en una masiva entrada de capitales financieros de corto plazo con altas tasas de interés positivas. Esa forma de alentar la acumulación de reservas probó no ser sostenible, tan pronto como quienes habían ingresado esos capitales comenzaron a temer que se produjera otra fuerte devaluación.

Un sistema cambiario dual con un segmento completamente libre y legal

Desde la implantación de los controles de cambio el 2 de septiembre de 2019, los exportadores y prestadores de servicios en el extranjero, así como quienes quieren registrar inversiones externas en el país o ingresar préstamos del exterior, deben vender necesariamente sus divisas al Banco Central al tipo de cambio fijado por esta institución. Al mismo tiempo, el Banco Central vende divisas a los importadores de bienes y servicios (incluidos gastos de viajes y turismo), a quienes deben devolver financiamiento externo y, en forma muy restrictiva, a quienes quieran ahorrar en dólares billetes o en el exterior. No se venden divisas para la remisión de dividendos ni para la repatriación de capitales.

Como siempre ocurre con los controles de cambio, enseguida se organizó un mercado informal de dólares (denominado “blue” para no llamarlo “black”) y un mecanismo legal de canje de bonos en dólares en circulación (denominado contado con liquidación, CCL) para la entrada y salida de capitales que no provocan movimiento de divisas del Banco Central.

Esta organización del mercado cambiario no es la mejor forma que puede imaginarse para conseguir la acumulación deseada de reservas porque condena a que muchas transacciones se hagan en el mercado informal (blue) o tengan que soportar costos transaccionales elevados.

La autorización de un mercado libre y totalmente legal para transacciones con divisas que no estén obligadas a venderse o no puedan comprarse en el mercado oficial, permitiría reemplazar al mercado informal y al CCL con ventajas que paso a explicar. Antes de hacerlo, valiéndome del cuadro 3, voy a describir cómo funcionó el mercado controlado durante 2020, 2021 y el primer trimestre de 2022.

Cuadro 3. Principales componentes del mercado oficial de cambios y su efecto sobre las reservas del Banco Central.

En el Cuadro 3 han sido marcados con color rosado los rubros críticos para explicar la variación de reservas a lo largo del tiempo. El rubro más importante es el de la formación de activos externos que en 2019 significó una salida de 23 mil 500 millones de dólares, seguido por el de viajes y servicios turísticos que en 2017 significó una salida de 10 mil 700 millones de dólares y el de la emisión neta de pasivos del sector privado y otros movimientos de la cuenta financiera que, paradójicamente, implicaron salidas más elevadas luego de la implantación de los controles de cambio.

La formación de activos externos, es decir, las compras de dólares billetes o transferencias al exterior por parte de las personas que deciden ahorrar en dólares, se redujo significativamente porque se impusieron limitaciones cuantitativas y, a partir de determinado momento, un impuesto que encareció el precio de adquisición de los dólares. Seguramente, quienes quisieron seguir ahorrando en el exterior, lo hicieron acudiendo al mercado informal o al CCL.

Es muy probable también que las empresas que antes sacaban dólares por la vía del mercado único, a partir de que se encontraron con el impedimento de los controles, hayan logrado hacerlo, al menos parcialmente, mediante el subterfugio de la sobrefacturación de importaciones. Ello explicaría el aumento de las importaciones durante 2020 a pesar de la fuerte recesión de ese año provocado por la pandemia. Las importaciones que en 2019 habían sido 34 mil 200 millones de dólares ascendieron a 42 mil 900 millones en 2020.

El saldo de la cuenta viajes y servicios turísticos disminuyó significativamente durante 2020, seguramente por la pandemia y por los impuestos que se impusieron, pero comenzó a subir en 2021 y, por lo que se observa en el primer trimestre de 2022, la tendencia es a seguir subiendo.

El saldo de la cuenta emisión de pasivos netos del sector privado (ingresos por préstamos obtenidos en el exterior con signo positivo y cancelaciones de esos préstamos con signo negativo) junto a otras cuentas financieras de la misma naturaleza, pasó de tener signo positivo en los años 2015 a 2018, a tener signo negativo y adquirir magnitud significativa (superior a los 3 mil millones anuales) en los años 2020, 2021 y el primer trimestre de 2022.  Esto se explica porque en la medida que el Banco Central estuvo dispuesto a vender divisas desde el mercado oficial a los endeudados del sector privado por un 40% de los vencimientos, éstos prefirieron utilizar esa prerrogativa en lugar de seguir consiguiendo financiamiento, como lo hacían en los años anteriores.  Este comportamiento se explica porque, en caso de conseguir nuevo financiamiento externo, hubieran estado obligados a ingresar los dólares al mercado oficial, mientras que, alternativamente, podían usar ese financiamiento para comprar bonos en el exterior e ingresar los dólares por el CCL.

La principal ventaja de autorizar el funcionamiento legal de un mercado libre para todas las transacciones que no pueden llevarse a cabo en el mercado oficial (que a partir de entonces debería denominarse ¨mercado comercial¨), es que el Banco Central podría disponer que todas las transacciones relacionadas con formación de activos externos, con viajes y turismo y con cancelación de préstamos recibidos desde el exterior por el sector privado y otras operaciones financieras de la misma naturaleza, deberán derivarse al mercado libre (el que bien podría denominarse ¨mercado financiero y turístico¨).

En los tres últimos renglones del cuadro 3, se presentan los resultados que podrían haberse conseguido si esta metodología se hubiera aplicado desde la imposición de los controles de cambio.

El Banco Central podría haber evitado vender 7 mil 100 millones de dólares en 2020, 5 mil 100 millones de dólares en 2021 y 2 mil 900 millones en el primer trimestre de 2022. Es decir, 15 mil millones de dólares de acumulación adicional de reservas en dos años y un trimestre. Una cifra como la fijada como meta por el acuerdo con el FMI para el trienio 2022 a 2024.

Las reservas internacionales del Banco Central hubieran ascendido a fines de marzo de 2022 a 58 mil 200 millones de dólares en lugar de los 43 mil 100 millones que se registraron para esa fecha.

Este ejercicio de simulación permite sostener que si el sistema cambiario dual, con un mercado financiero y turístico libre y legal para todas las transacciones que no se lleven a cabo en el mercado comercial, comenzara a aplicarse desde, digamos, el 1 de julio de 2022, se podría lograr acumular los 15 millones de dólares de reservas fijadas como meta en el programa negociado con el FMI.

Si el actual gobierno no lo hace, es muy probable que deba hacerlo el nuevo gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023 como precondición para poder implementar, en algún momento de 2024 o 2025, un plan de estabilización con chances de éxito. Es prácticamente imposible pensar en un plan de estabilización si no se dispone, al menos, de 15 mil millones de dólares de reservas líquidas en el Banco Central.

¿Qué pasaría con la brecha entre la cotización en el mercado comercial, decidida por el Banco Central y la que resulte de la interacción entre demanda y oferta en el mercado financiero y turístico?

La respuesta a esta pregunta requiere precisar el rol que necesitará tener el dólar como moneda.

La importancia de reconocer el carácter bimonetario de nuestra economía

La economía argentina es bimonetaria de hecho. Debido a la larga experiencia de inflación, las personas que en Argentina tienen capacidad de ahorro y necesitan mantener parte de esos ahorros en forma líquida, utilizan al dólar como reserva de valor. Incluso para muchas transacciones, por ejemplo, en la compraventa de inmuebles, se utiliza el dólar más que el peso.

Si se diera al dólar el carácter de moneda de curso voluntario, en convivencia con el peso, y se autorizara la intermediación financiera en dólares, se podría lograr que una proporción creciente de los dólares billetes que están atesorados en el país y de los depósitos en dólares de los argentinos en el exterior, se transformen en depósitos en dólares en instituciones financieras locales y sirvan para financiar la inversión y la operación de actividades empresarias en el país. Sin ir más lejos, desde la unificación y liberación del mercado cambiario a principios de 2016 hasta agosto de 2019, cuando el mercado cambiario funcionó en forma totalmente libre y la intermediación financiera en dólares no estaba desalentada por los controles de cambio, los depósitos en dólares en el sistema bancario ascendieron a 30 mil millones de dólares. Hoy apenas llegan a los 15 mil millones de dólares.

Los diputados Luciano Laspina, Ricardo López Murphi, Martín Tetaz, José Luis Espert y Waldo Wolf ya han presentado un proyecto que modifica los artículos 765 y 766 del Código Civil. Esta modificación es esencial para que se recupere la seguridad jurídica de los contratos en moneda extranjera y el dólar pueda funcionar como moneda de curso voluntario, aún con controles de cambio. Esta modificación legal es importante para que el mercado financiero libre pueda estar bien abastecido y la brecha cambiaria sea acotada y, con buenas políticas monetarias y fiscales, tienda a desaparecer.

Con el dólar que se transa en el mercado financiero y turístico libre como moneda de curso voluntario, ese mercado estará plenamente abastecido, y es posible que la cotización en ese mercado se acerque más a la del mercado comercial que la que hoy se registra en el mercado ¨blue¨ y del CCL. Por supuesto, la cotización en el mercado libre dependerá también de la magnitud de la emisión de pesos y de la tasa de interés que se ofrezca a los depositantes en pesos.

Apéndice: el curso de la economía durante mayo

Según la medición de los precios online, durante mayo la inflación se mantuvo dentro del rango 4 a 5 % mensual, en el que estuvo en los tres meses anteriores.

La tasa de inflación medida por el INDEC se ubicó alrededor del 6%, como consecuencia de aumentos en rubros muy sensibles a la fuerte expansión monetaria del segundo semestre de 2021, pero es posible que ya no se produzca esa diferencia en los próximos meses, porque la expansión monetaria se moderó desde diciembre en adelante.

En el gráfico 2 se puede ver que la tasa de devaluación, que entre abril y noviembre de 2021 cayó del 3% al 1% mensual y ayudó a moderar la tasa de inflación, desde diciembre ha comenzado a subir y ya se ubica cercana al 4% mensual. Probablemente el Banco Central continuará en los próximos meses con este ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial.

La tasa de política monetaria sigue estando algo por arriba del ritmo de devaluación oficial, pero aún no alcanzó a superar a la tasa mensual de inflación. Por consiguiente, cabe esperar que el Banco Central la siga subiendo para lograr tasas reales positivas tal como está indicado en el programa negociado con el FMI.

Los salarios en general han acompañado a la inflación, tratando de recuperar el salario real luego de cada aceleración inflacionaria. En los últimos meses han estado subiendo a alrededor del 5% mensual, pero con clara tendencia ascendente.

Como puede observarse en el Gráfico 4, desde que se estableció el control de cambios en septiembre de 2019, comenzó a existir una brecha entre el tipo de cambio oficial y la cotización del dólar en los mercados blue y CCL. La brecha fue reducida mientras la tasa de interés de intervención del Banco Central siguió siendo alta, como lo había sido en todos los meses anteriores, pero pegó un salto y siguió subiendo inmediatamente después de que la tasa de intervención bajó a poco más del 3% mensual y se mantuvo en ese nivel hasta diciembre de 2021. A partir de ese momento comenzó a subir lentamente hasta ubicarse por arriba del 4%. Esta suba de la tasa de intervención tendió a reducir la brecha entre los tipos de cambio desde diciembre de 2021.

El tipo de cambio oficial fue aumentando en forma reptante y se mantuvo permanentemente algo por arriba del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo (PPP), desde que en abril de 2018 comenzaron las fuertes devaluaciones. Hasta ese momento el tipo de cambio de paridad, había estado por arriba del de mercado, por lo que se justificaba hablar de un atraso cambiario provocado por las altas tasas reales de interés y el carry trade. Pero este no es el caso desde aquella fecha hasta hoy.

La brecha cambiaria posterior a la instalación del control de cambio más que un indicador de atraso cambiario es la manifestación del fuerte desequilibrio monetario que se produjo desde diciembre de 2019 en adelante.

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