Reactivación de demanda versus desinflación

Los dos factores que explican la drástica caída de la inflación entre diciembre de 2023 y mayo de 2024 son el fuerte impacto recesivo del ajuste fiscal y el muy limitado ajuste cambiario posterior a la fuerte devaluación de diciembre.

La política monetaria fue más bien pasiva hasta mayo, acompañando la desinflación impulsada por el ajuste fiscal y el manejo cambiario, y se tornó expansiva a partir de junio. Este comportamiento de la política monetaria explica que la recesión haya tocado fondo en el segundo trimestre y en el tercero haya comenzado la reactivación de la economía. Pero al mismo tiempo explica que el proceso de desinflación se haya estancado y comience a aparecer un conflicto entre el objetivo de seguir bajando la inflación y el de apuntalar la recuperación de la demanda interna y de la producción.

El gobierno está tratando de superar este conflicto paralizando los reajustes de precios relativos aún pendientes e, incluso, revirtiendo aquellos que puedan tener un efecto más directo sobre los ingresos de las familias. Pero esta política no tiene efectos sostenibles en el tiempo.

La alternativa sería conseguir una drástica caída en las expectativas de devaluación. Pero ella no se podrá lograr mientras exista el cepo cambiario sobre las transacciones financieras y de servicios y el gobierno no pueda anunciar un plan de estabilización basado en un régimen monetario y cambiario libre y bien institucionalizado.

La marcha de los agregados monetarios

El gobierno sostiene la teoría de que la tasa de inflación está determinada por la tasa de emisión monetaria a la que identifica con el concepto de Base Monetaria. Pero desde que Milton Friedman formalizó y revivió la teoría cuantitativa del dinero ha habido una permanente discusión sobre cuál es el agregado monetario relevante para explicar la tasa de inflación.

Para introducir los distintos conceptos de agregados monetarios, comencemos con las deudas del Banco Central. Es decir, con sus pasivos monetarios que se relacionan con el concepto de ‘emisión monetaria’ al que se refiere permanentemente el presidente y su ministro de Economía.

La Base Monetaria aumentó de alrededor de 10 mil millones de pesos a alrededor de 23 mil millones entre enero y setiembre de 2024, a pesar de que no existió déficit fiscal alguno durante esos meses.[1] El origen de ese aumento fue el pago de intereses por los pasivos remunerados del Banco Central (Lelics y pases) que se utilizaron desde 2018 hasta 2023 para esterilizar la emisión monetaria a que daban lugar los déficits fiscales. Para reducir esa fuente de emisión monetaria el Banco Central fue bajando la tasa de interés con la que remuneró a esos pasivos y tratando de que los bancos reemplazaran LELICs y pases por letras del Tesoro. Esta estrategia se llevó a su extremo con el reemplazo de las LELICs y pases por las LEFIs emitidas por el Tesoro y cuyos intereses si bien son pagados por el Banco Central, éste las debita de una cuenta del Tesoro en el Banco Central. Se trata de un artificio contable que traslada los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro. 

En la medida que los Bancos decidan deshacerse de las LEFIs para conseguir liquidez, la Base monetaria aumentará como lo hacía antes cuando disminuían las LELICs y los pases, pero cuando paga intereses, no se registrará un aumento de la Base Monetaria porque en su lugar aumentará la deuda del Tesoro con el Banco Central a través del débito de esos intereses en la cuenta del Tesoro.

La Base Monetaria podrá subir por todo el stock de LEFIs. Por eso el Banco Central ha dicho que el objetivo en materia de congelamiento de la Base Monetaria asciende a 47.700 millones de pesos, que es el stock de Base Monetaria ampliada que existía en el mes de junio, cuando comenzó el traspaso de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

Que este proceso de aumento de la Base Monetaria está en marcha lo pone de manifiesto el aumento de M2 y, especialmente, de los préstamos al Sector Privado, dado que los Bancos se van desprendiendo de las LEFIs para prestarle a las empresas y familias.

Desde junio se ha frenado el proceso de desinflación

En el gráfico 3 se muestran dos mediciones de la tasa de inflación. En amarillo la que mide y publica mensualmente el INDEC y en rojo la que elabora diariamente PriceStats basada en información online y publica Alberto Cavallo en X (Twitter). Se ve claramente en el gráfico que la de PriceStats marca con precisión los cambios de tendencias, pero en general se ubica algo por debajo de la tasa medida por INDEC. La diferencia se debe a que PriceStats recoje precios de los bienes, pero no de servicios, dado que estos no aparecen online con regularidad. 

 Dos observaciones en el gráfico 3 son relevantes para el análisis de la marcha del proceso de desinflación. Primero, la tasa de inflación descendió rápidamente desde diciembre hasta mayo. Segundo, desde mayo en adelante y hasta el mes de septiembre incluido, (esto último según indica la estimación diaria de PriceStats aunque aún no se ha publicado la estimación del INDEC), el proceso de desinflación se ha frenado en el entorno del 4% mensual según INDEC y del 3% mensual según PriceStats.

El gobierno no esperaba que ocurriera este freno.

El gobierno ha venido trabajando con la idea de que siendo 2% mensual el ajuste del tipo de cambio oficial, la tasa de inflación debería converger a ese 2%. Esto se puede visualizar en las proyecciones de inflación contenidas en el proyecto de Presupuesto que fueron elaboradas en el mes de julio.

Viniendo de 4% de inflación en junio, se estimaba un 3% de inflación para julio y del 2% a partir de agosto. Al mantenerse la tasa de inflación alrededor del 4% en julio y agosto, ahora, en el mes de setiembre, para que se puedan lograr las metas de inflación del presupuesto, la inflación debería ser de 1,2% mensual hasta diciembre y del 1,4% mensual promedio durante 2025.

La fuerte diferencia entre las proyecciones oficiales y las expectativas del Mercado (según el REM publicado el 5 de septiembre por el Banco Central), que son un espejo de las diferencias que ya existieron en julio y agosto entre aquellas proyecciones y la tasa de inflación publicada por INDEC, se explican porque el mercado tiene una teoría de la inflación diferente a aquella con la que elabora sus proyecciones el gobierno.

¿Por qué se frenó el proceso de desinflación?

Una explicación intuitiva es que hasta mayo la fuerte recesión provocada por el ajuste fiscal ayudó al proceso de desinflación porque provocó una disminución profunda y sostenida de la demanda de consumo e inversión. Pero a partir de junio, y sobre todo durante julio, agosto y setiembre, la incipiente reactivación de la demanda, impulsada por un aumento de los salarios reales y la expansión del crédito al sector privado, ha dejado de empujar a la desinflación. 

Para explicar la inflación, el mercado y la mayoría de los economistas profesionales consideran que existen factores de inercia que además se corresponden con el aumento de los agregados monetarios relevante: M2 y los préstamos al sector privado. Desde el mes de junio, estos agregados vienen creciendo al doble del ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial y con los anuncios que se vienen formulando en materia de política monetaria, aun cuando no se emitiera dinero para comprar reservas, todavía esos agregados podrían seguir creciendo a ese ritmo o incluso a un ritmo mayor por el mecanismo de creación de liquidez bancaria por venta de LEFIs al Banco Central.

La expansión de los agregados monetarios que impedirían que la inflación converja a tasas de inflación de entre el 1 y el 2% mensual al mismo tiempo ayudarían a que se consolide la incipiente recuperación del nivel de actividad económica que ya insinúan los indicadores de julio y agosto

Las proyecciones que acompañan al proyecto de presupuesto para 2025 en materia de crecimiento del PBI son más realistas que las que se refieren a la tasa de inflación. El PIB se proyecta que se recupere en un 5,0% en 2025. Además, se espera un crecimiento sostenido del PIB en los años siguientes (+5,0% en 2026 y +5,5% en 2027).

En 2025, el crecimiento proyectado del PIB está impulsado principalmente por la industria y el comercio, con incrementos del 6,2% y 6,7%, respectivamente. Mientras tanto, el sector agrícola avanza un 3,5%, tras la recuperación de la cosecha del año anterior. En resumen, los sectores relacionados con bienes crecen en promedio un 5,6%, superando a los servicios, que aumentan un 4,4%. En el lado de la demanda, se espera una recuperación en todos los componentes; en particular, el consumo privado crece un 4,5%, y la inversión un 9,9%.

La posibilidad de que durante el cuarto trimestre madure la idea de poner en marcha un plan de estabilización que combine libertad y unidad cambiaria con un régimen definitivo de competencia de monedas.

Si se analizan con cuidado las propuestas de Milei candidato en materia de organización cambiaria y monetaria se advierte de inmediato que tienen muy poco que ver con el tipo de manejo cambiario y monetario con el que el equipo económico luchó contra la inflación en los primeros nueve meses de su gobierno.

El resultado del blanqueo, sobre todo en materia de entrada de dólares al sistema bancario y el aumento de la capacidad prestable de los bancos al sector privado, tanto en dólares como en pesos, puede crear las condiciones para que comience a funcionar el sistema de competencia de monedas. Para ello será necesario permitir que funcione al menos un mercado cambiario y financiero libre, sin restricciones al movimiento de capitales. Y el reajuste de precios relativos debería completarse dentro del cuarto trimestre del año.

En ese caso, si bien la proyección de inflación del proyecto de presupuesto para todo el año 2024 quedaría completamente sobrepasada, podrían hacerse realidad tanto la proyección de inflación como la de la reactivación de la economía contempladas en el proyecto de presupuesto para todo el año 2025.

En un adendum a este post explicaré las consecuencias que caben esperar de una decisión de esta naturaleza y las precauciones que deberán tomarse para que los anuncios sean creíbles e influyan rápidamente sobre las expectativas. Por supuesto, ninguno de estos anuncios debería hacerse sin un acuerdo previo con el FMI.  


[1] La otra causa de aumento de la Base Monetaria es la compra neta de divisas por parte del Banco Central dado que esa compra se paga con emisión. Con el objetivo de minimizar esta causa de emisión, el Banco Central anunció la extraña medida de intervenir en el mercado CCL vendiendo divisas por el monto en pesos equivalente al pago por las reservas netas compradas. En realidad, esta medida persiguecontrolar el tipo de cambio en el mercado CCL utilizando divisas del superavit comercial adicionales a las que se resignan por el denominado dólar blend de las exportaciones (20% de los ingresos por exportaciones que se venden en el mercado CCL)

Mi presentación en el webinar de GlobalSource Partners

Javier Milei llegó a la presidencia de Argentina con un discurso condenatorio de la política tradicional, de las corporaciones sindicales y profesionales y del rol del Estado como asignador de recursos y redistribuidor de ingresos y riquezas.

Ya en la presidencia, continuó con el mismo discurso, pero trata de hacerlo entendible explicando las decisiones que va adoptando en materia económica. Tiene dos obsesiones centrales:

  1. El equilibrio absolute de las cuentas fiscales y la eliminación de la expansión monetaria para erradicar la inflación. Y
  2. La reforma del Estado y la desregulación de la economía para conseguir una eficiente asignación de recursos por parte del sector privado, camino imprescindible para el crecimiento sostenido de la Economía

Si bien ha dictado nuevas normas y todos los días publica alguna decisión sobre la reforma del Estado y la desregulación de la economía propuestas y diseñadas por Federico Sturzenegger, Javier Milei está convencido que para poder llevar a cabo con éxito la reorganización integral de la economía va a necesitar contar con un apoyo legislativo que está lejos de tener. Por eso, en materia política electoral tiene todos los sentidos puestos en la elección de medio término de octubre de 2025. Las encuestas dicen que el éxito en materia de lucha contra la inflación será la clave para ganar esa elección. Por consiguiente, el equilibrio macroeconómico es la obsesión prioritaria en este momento y lo será en el curso de 2025, hasta la elección.

La evolución de las cuentas fiscales hasta agosto de 2024, las proyecciones hasta fin de año y las metas presupuestarias para 2025 sugieren que el objetivo del déficit fiscal cero estará muy cerca de cumplirse.


Los gastos primarios que eran 19,8% del PBI en 2023 terminarán reducidos a 13,8% en 2024 y se mantendrán prácticamente en ese mismo nivel en 2025. Los ingresos también descendieron entre 2023 y 2024, pero menos que los gastos. Pasaron de 17% del PBI a 14,8% y se espera que se mantengan en ese nivel en 2025.

Dado que el gobierno ha reducido ya el impuesto país y terminará de eliminarlo para fin de año, surge la duda de cómo será reemplazado el ingreso que ese impuesto significó en 2024.


En el proyecto de presupuesto se indica que el reemplazo provendrá de los impuestos a los combustibles y al dióxido de carbono que aumentará 155% en comparación con lo recaudado en 2024 y de los impuestos sobre las exportaciones cuya recaudación se estima el doble que en 2024 (100% de aumento).

Es posible encontrar diversas debilidades en el ajuste fiscal proyectado, pero dado la determinación del presidente Milei y de la audacia con la que enfrenta a los pedidos de aumentos de gastos y los reclamos por los recortes presupuestarios, es posible que en esta materia, el gobierno pueda cumplir con su objetivo en relación al gasto primario y las metas de recaudación. Surgen más dudas sobre las erogaciones por intereses, pero una evaluación de este rubro requiere entrar en el análisis de la deuda y su refinanciación.

Comencemos con las deudas del Banco Central. Es decir, con sus pasivos monetarios que se relacionan con el concepto de ‘emisión monetaria’ al que se refiere permanentemente el presidente y su ministro de Economía.


La Base Monetaria aumentó de alrededor de 10 mil millones de pesos a alrededor de 23 mil millones entre enero y setiembre de 2024, a pesar de que no existió déficit fiscal alguno durante esos meses. El origen de ese aumento fue el pago de intereses por los pasivos remunerados del Banco Central (Lelics y pases) que se utilizaron desde 2018 hasta 2023 para esterilizar la emisión monetaria a que daban lugar los déficits fiscales.

Para reducir esa fuente de emisión monetaria el Banco Central fue bajando la tasa de interés con la que remuneró a esos pasivos y tratando de que los bancos reemplazaran LELICs y pases por letras del Tesoro. Esta estrategia se llevó a su extremo con el reemplazo de las LELICs y pases por las LEFIs emitidas por el Tesoro y cuyos intereses si bien son pagados por el Banco Central, éste las debita de una cuenta del Tesoro en el Banco Central. Se trata de un artificio contable que traslada los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

En la medida que los Bancos decidan deshacerse de las LEFIs para conseguir liquidez, la Base monetaria aumentará como lo hacía antes cuando disminuian las LELICs y los pases, pero cuando paga intereses, no se registrará un aumento de la Base Monetaria porque en su lugar aumentará la deuda del Tesoro con el Banco Central a través del débito de esos intereses en la cuenta del Tesoro. La Base Monetaria podrá subir por todo el stock de LEFIs. Por eso el Banco Central ha dicho que el objetivo en materia de congelamiento de la Base Monetaria asciende a 47.700 millones de pesos, que es el stock de Base Monetaria ampliada que existía en el mes de junio, cuando comenzó el traspaso de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

Que este proceso de aumento de la Base Monetaria está en marcha lo pone de manifiesto el aumento de M2 y, especialmente, de los préstamos al Sector Privado, dado que los Bancos se van desprendiendo de las LEFIs para prestarle a las empresas y familias.

La otra causa de aumento de la Base Monetaria es la compra neta de divisas por parte del Banco Central dado que esa compra se paga con emisión. Con el objetivo de minimizar esta causa de emisión, el Banco Central anunció la extraña medida de intervenir en el mercado CCL vendiendo divisas por el monto en pesos equivalente al pago por las reservas netas compradas. En realidad, esta medida persigue controlar el tipo de cambio en el mercado CCL utilizando divisas del superavit comercial adicionales a las que se resignan por el denominado dólar blend de las exportaciones (20% de los ingresos por exportaciones que se venden en el mercado CCL).

Una pregunta que surge de la descripción de este traslado de pasivos del Banco Central al Tesoro es cómo repercute esa operación en el pago de intereses del Tesoro. Llama la atención que a pesar de este mecanismo de aumento de la deuda, la factura de intereses se reduzca del 3,3% del PBI en 2023 al 2,5% en 2024 y 1,3% en 2025.

Para contestar esta cuestión es necesario analizar la composición y evolución de la deuda del Tesoro.


Los intereses que se pagan por la deuda en dólares en 2025 ascienden a cerca de 9 mil millones de dólares y los que se pagan por la deuda en pesos es de 1.300 millones. La suma de ambas cuentas de intereses representa 1,3% del PBI de 2025, coincidente con los pagos de intereses que se consignan en las cuentas fiscales.

Pero la factura de intereses en pesos está claramente subestimada porque tanto en 2024 como en 2025, el Tesoro renueva su deuda en pesos emitiendo letras con los intereses cargados, de tal forma que no aparecen como intereses pagados, sino que simplemente van siendo cargados sobre el stock de la deuda. Suponiendo una tasa real de interés del orden del 3%, la deuda en pesos que vence en 2025 y que seguramente será refinanciada, debería estar devengando intereses por alrededor de 2% del PBI. Con una contabilización normal, los intereses del 2025 deberían ascender a 3,3% del PBI (la misma cifra que en 2023) y el déficit financiero no sería cercano a cero sino del orden del 2% del PBI.

Nadie duda que los vencimientos de capital en lo que resta del año 2024, van a poder ser refinanciados. Aunque hay más dudas sobre los vencimientos que vencen durante 2025, el ministerio de economía considera que también podrán ser refinanciados.

Los vencimientos son seis veces más altos para la deuda en pesos que para la deuda en dólares (67,711 millones en comparación con 9,216 millones) pero en la medida que se mantengan las restricciones actuales al movimiento de capitales (cepo cambiario y financiero) es muy probable que la refinanciación se logrará, en todo caso pagando tasas de interés en pesos un poco mayores a las de las últimas colocaciones de letras del Tesoro.

La refinanciación de los vencimientos de la deuda en dólares que vence en 2025, que asciende a 9216 millones aún no está claro como se logrará. En los planes del Gobierno está desde un nuevo acuerdo con el FMI que al menos signifique desembolsos equivalentes a los pagos que deberán hacerse a esa institución, como ocurrió con el acuerdo que está venciendo y con swaps que podrían ser garantizados con títulos de deuda a largo plazo y, de ser necesario, con parte de las tenencias de oro del Banco Central. El gobierno no cuenta con que antes de 2026 se abra el mercado de capitales para Argentina con tasas de interés de un dígito porque no está dispuesto a eliminar completamente el cepo cambiario, algo que sería indispensable para lograr que se desmorone el riesgo país.

Para el pago de los intereses en dólares que en el año 2025 ascienden a 8,047 millones, el gobierno contará por un lado con los recursos fiscales en pesos, tal como lo prevén las cuentas fiscales y espera que ingresen suficientes dólares del superavit comercial al Banco Central.

Las proyecciones oficiales son optimistas en materia de comercio exterior. Para 2025 se prevé un superavit comercial de 20,748, apenas inferior al de 2024.


Pero la cuestión relevante es cuanto de este superavit comercial se transformará en ingresos netos al mercado controlado por el Banco Central, teniendo en cuenta que el 20% de las exportaciones, prácticamente equivalente al superavit comercial, de no cambiar la política cambiaria vigente, se liquidarán en el mercado CCL.

En este dilema radica la posición del staff del FMI, que desde el informe que siguió a la evaluación del cumplimiento de las metas al cabo del primer trimestre, viene insistiendo en que se elimine el dólar blend exportador y se compense con un ajuste cambiario equivalente. De hacerse pari pasu con la reducción del impuesto país, hasta su completa eliminación a fines de año, ese ajuste cambiario sería una devaluación perfectamente compensada que no tendría que provocar ningún efecto sobre la tasa de inflación.

En materia de inflación, el gobierno ha venido trabajando con la idea de que siendo 2% mensual el ajuste del tipo de cambio oficial, la tasa de inflación debería converger a ese 2%. Esto se puede visualizar en las proyecciones de inflación contenidas en el proyecto de Presupuesto que fueron elaboradas en el mes de julio.


Viniendo de 4% de inflación en junio, se estimaba un 3% de inflación para julio y del 2% a partir de agosto. Al mantenerse la tasa de inflación alrededor del 4% en julio y agosto, ahora, en el mes de setiembre, para que se puedan lograr las metas de inflación del presupuesto, la inflación debería ser de 1,2% mensual hasta diciembre y del 1,4% mensual promedio durante 2025.


La fuerte diferencia entre las proyecciones oficiales y las expectativas del Mercado (según el REM publicado el 5 de septiembre por el Banco Central), que son un espejo de las diferencias que ya existieron en julio y agosto entre aquellas proyecciones y la tasa de inflación publicada por INDEC, se explican porque el mercado tiene una teoría de la inflación diferente a aquella con la que elabora sus proyecciones el gobierno.

El mercado y la mayoría de los economistas profesionales consideran que existen factores de inercia que además se corresponden con el aumento de los agregados monetarios relevante, M2 y los préstamos al sector privado. Desde el mes de junio, estos agregados vienen creciendo al doble del ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial y con los anuncios que se vienen formulando en materia de política monetaria, aun cuando no se emitiera dinero para comprar reservas, todavía esos agregados podrían seguir creciendo a ese ritmo o incluso a un ritmo mayor por el mecanismo de creación de liquidez bancaria por venta de LEFIs al Banco Central.

La expansión de los agregados monetarios que impedirán que la inflación converja a tasas de inflación de entre el 1 y el 2% mensual al mismo tiempo ayudarán a que se consolide la incipiente recuperación del nivel de actividad económica que ya insinúan los indicadores de julio y agosto


Las proyecciones que acompañan al proyecto de presupuesto para 2025 en materia de crecimiento del PBI son mas realistas que las que se refieren a la tasa de inflación. Se proyecta que el PIB se recupere un 5,0% en 2025. Además, se espera un crecimiento sostenido del PIB en los años siguientes (+5,0% en 2026 y +5,5% en 2027).

En 2025, se prevé que el crecimiento del PIB esté liderado por los sectores industrial y comercial, con incrementos estimados de 6,2% y 6,7%, respectivamente. El sector agrícola, por su parte, muestra una expansión del 3,5%, impulsada por la recuperación de la cosecha del año anterior. En conjunto, los sectores vinculados a la producción de bienes presentan un crecimiento promedio del 5,6%, superando a los servicios, que se espera crezcan un 4,4%. Desde la perspectiva de la demanda, se anticipa una recuperación generalizada en todos sus componentes, destacándose un aumento del 4,5% en el Consumo Privado y un robusto crecimiento del 9,9% en la Inversión.





El cepo financiero y cambiario facilita la refinanciación de la deuda en pesos, pero dificulta la refinanciación de la deuda en dólares

La tasa de inflación está estabilizada entre 3 y 4% mensual y el gobierno espera que siga disminuyendo hasta niveles inferiores al 1% mensual hacia mediados de 2025.

La actividad económica muestra signos de recuperación, lenta pero alentadora, porque también se recuperan los ingresos reales de trabajadores y jubilados y comienza a aparecer el crédito al consumo. Además, el gobierno ha comenzado a avanzar hacia la apertura de la economía eliminando impuestos distorsivos y restricciones a las importaciones.

Sin embargo, tanto entre quienes deciden inversiones financieras dentro del país, como lo tenedores de deuda argentina en el exterior, muestran preocupación por no saber cuál es el destino del cepo y como será el futuro sistema cambiario y financiero cuando éste se elimine.

Esta inquietud es justificada a poco que se analice la magnitud y las características de las obligaciones del Tesoro, sobre todo las que deben pagarse o refinanciarse a lo largo de 2025.

El gobierno parece sugerir que el cepo no se levantará durante 2025 e incluso que pude seguir en 2026. Pero en mi opinión no hay que descartar que el gobierno se convenza, más pronto que tarde, que le conviene adelantar la liberalización y reunificación del mercado cambiario, aun arriesgando un salto devaluatorio. Esto ocurriría si retoma la idea original de poner en marcha un plan de estabilización definitivo, capaz de institucionalizar de manera creíble, un sistema de competencia de monedas que enmarque el fenomenal equilibrio fiscal y monetario que ya ha conseguido.

Como siempre, comenzamos analizando la tasa de inflación


La tasa de inflación de los precios online que mide PriceStats hace tres meses que se mueve levemente por arriba del 3%. Paralelamente, la tasa de inflación medida por INDEC se ubicó alrededor del 4% hasta el mes de julio. Es muy probable que haya sido también del orden del 4% en el mes de agosto.

Es interesante observar que hasta julio la dispersión de distintas componentes del IPC disminuyó mucho con respecto a los primeros meses de 2024.

La inflación núcleo fue en julio del 3,8%, la más cercana a la inflación medida por PriceStats. La de los bienes estacionales fue del 5,1% y la de los precios regulados 4,3%.


El hecho de que la tasa de precios regulados no está tan lejos de la inflación núcleo, significa que la brecha entre la tasa de inflación medida por INDEC se irá acercando cada vez más a la inflación núcleo, bien anticipada por la inflación medida por PriceStats.

El equipo económico espera que la tasa mensual de inflación siga bajando hasta converger al 2% mensual y a partir de entonces a una tasa mensual incluso menor porque se ajustaría hacia abajo la tasa del crawl.

El nivel de actividad económica encontró un piso

En promedio, el nivel de actividad económica cayó tanto como en el proceso recesivo que se inició en el primer trimestre de 2018 durante el gobierno de Mauricio Macri. Partiendo de 100 en aquel primer trimestre, al cabo de un año, el indicador mensual de actividad Económica (EMAE) había caído a 94.

La caída del EMAE fue igual entre el tercer trimestre de 2023 y el tercer trimestre de 2024 (de 100 a 94).

La comparación entre estos dos procesos recesivos es relevante porque ambos comienzan con una fuerte devaluación seguida por políticas de ajuste fiscal y monetario severas. La velocidad y magnitud del ajuste fiscal fue mucho mayor en 2024 que en 2018 y consecuentemente la caída en la tasa de inflación fue más rápida durante el episodio más reciente.

La caída de la actividad industrial fue algo menor en 2018 que en 2024 (de 100 a 88 en el primer período y de 100 a 86 en el segundo).

En 2018, la recuperación comenzó lentamente en el primer trimestre de 2019. Algo parecido puede estar ocurriendo en la actualidad porque el segundo trimestre de 2024 parece haber sido el piso del proceso recesivo. Al menos así lo insinúan los indicadores del nivel de actividad industrial del mes de julio y algunos indicios de lo ocurrido durante agosto.

La comparación con la recesión de 2018 puede ser engañosa porque, como puede verse en la comparación formulada por Jorge Vasconcelos del IERAL, la dispersión en el comportamiento de los niveles de actividad sectoriales fue mucho mayor en el episodio más reciente.

En la recesión en curso, en los extremos, la producción de minas y canteras creció a 105 y la actividad de construcción cayó a 78. En la recesión de 2018 los extremos habían sido una caída a 98 para minas y canteras y 87 para comercio, con la construcción cayendo sólo a 90.

Fuente, Jorge Vasconcelos del IERAL en base a datos del INDEC.

Habiendo sido la dispersión en los niveles sectoriales de actividad mucho mayor en el episodio recesivo de 2023-2024 que en el de 2018, es probable que haya estado acompañado por variaciones en los precios relativos también mucho mayores. Esto puede significar que durante el período de recuperación de la actividad económica haya más presiones inflacionarias derivadas de realineamiento inevitables de precios relativos.

Por supuesto, la distorsión de precios relativos más preocupante es la que se relaciona con el tipo de cambio comercial, lo que vulgarmente suele denominarse “atraso cambiario”. Esta distorsión se torna más relevante cuando la economía tiende a abrirse al comercio exterior.

El tipo de cambio y las restricciones al movimiento de capitales

Nadie duda de que se ha producido una fuerte apreciación del peso en el mercado oficial de cambios, eufemísticamente llamado MULC (Mercado único y libre de Cambios, que no es libre ni único).

El tipo de cambio real calculado para la cotización en el mercado oficial se ubicaba durante el mes de julio de 2024 por debajo del nivel que alcanzó inmediatamente luego de la unificación y liberalización dispuesta por el gobierno de Macri en diciembre de 2015 y del que recupero cuando comenzaron las devaluaciones de principios de 2018.

El tipo de cambio real calculado con la cotización del dólar en el mercado CCL (Contado con liquidación) se ubica al nivel que tenía en 2014, antes de que en la campaña electoral de 2015 se comenzara a hablar de una futura unificación.

La apreciación del peso en el MULC es consecuencia de que el tipo de cambio oficial es una variable clave de la estrategia de desinflación, acompañando al severo ajuste fiscal y monetario. Sin duda, el crawl al 2% juega un papel importante en el descenso de la tasa de inflación.

La apreciación también muy notable en el mercado CCL no es fruto de un movimiento de capitales libres sino de la intervención que hace el Banco Central al derivar hacia el CCL una porción importante de las divisas del superávit comercial, además de mantener restricciones para el acceso al CCL de quienes tendrían derecho a remitir dividendos y repatriar capitales, pero no lo pueden hacer.

El gobierno pone cada vez más condiciones para hablar de la liberalización y reunificación cambiaria, es decir, para la salida total del CEPO y es entendible, porque teme que si se llevara a cabo probablemente se produciría un salto devaluatorio del tipo de cambio que se aplica a las importaciones y a las exportaciones, con su consecuente impacto sobre los precios y la tasa de inflación.

Tanto es el temor, que Ricardo Arriazu, el economista que más apoya la estrategia económica que viene aplicando el ministro Caputo, ha dicho que una fuerte devaluación podría provocar la caída del gobierno.

Alguien recordó que en enero de 2024 yo había posteado Para eliminar la inflación lo más importante es evitar un nuevo salto cambiario antes de que se esté en condiciones de unificar y liberalizar totalmente el mercado cambiario”. Yo creo que a la afirmación de Ricardo Arriazu habría que agregarle, “una fuerte devaluación, sin liberalización y unificación simultánea del mercado cambiario, podría provocar una crisis de gobierno”.

Hago esta aclaración, porque yo no descarto que más pronto que tarde, el gobierno deba decidir la liberación y reunificación del mercado cambiario. El salto cambiario que ello supondría, lejos de reintroducir inflación galopante, puede marcar el inicio de un plan de estabilización definitivo, basado en la institucionalización de un sistema cambiario y financiero de competencia de monedas capaz de sostenerse indefinidamente en el tiempo.

Este plan conseguiría no sólo la eliminación total de la inflación sino también una fuerte reactivación de la economía. Antes de explicar porque creo que esto puede llegar a ocurrir, voy a analizar el panorama fiscal y de la deuda del tesoro en lo que resta del año 2024 y en 2025.

El frente fiscal de 2024 parece estar despejado pero los vencimientos de deuda durante 2025 son preocupantes

A pesar de que el gobierno pone de manifiesto su voluntad de reducir impuestos distorsivos, algo que ha comenzado a hacer con el impuesto PAIS, algunos aranceles de importación e impuestos a la transferencia de automotores, el equilibrio fiscal de 2024 parece estar asegurado.

Al menos así lo pone de manifiesto un cuidadoso análisis hecho por el investigador Marcelo Capello del IERAL que toma en cuenta el probable efecto de las medidas fiscales (blanqueo, moratoria y cambios en el impuesto a los bienes personales) a partir de setiembre. Esto se puede apreciar en el siguiente cuadro.

La comparación de las cuentas fiscales de 2024 con las del año anterior pone de manifiesto que en la transformación de un resultado financiero negativo de 6% en 2023 a uno positivo de 0,6% en 2024 fueron determinantes dos factores: La reducción de los gastos primarios de 19,8% a 14,7% y la reducción de los intereses de 3,3% a 1,8%.

La reducción de la cuenta intereses obliga a llamar la atención sobre el tratamiento de la deuda del tesoro durante 2024 y lo que puede esperarse para 2025.

El cuadro que se presenta a continuación muestra los vencimientos de la deuda en pesos y en dólares (medidas ambas en dólares al tipo de cambio oficial) para lo que resta de 2024 y para todo el año 2025.


Los intereses que deben pagarse por la deuda en pesos son relativamente bajos tanto en lo que resta de 2024 (584 millones de dólares) como para todo el año 2025 (1.261 millones de dólares). Esto explica la razón de la fuerte reducción de la carga de intereses en las cuentas fiscales de 2024 y seguramente en las que se presupuestarán para 2025.

Los que resultan más significativos son los intereses de la deuda en dólares. Estos ascienden a 1.857 millones en lo que resta de 2024 y a 8.947 millones en 2025. Pero, aun así, como porcentaje del PBI (incluyendo los intereses en pesos) siguen por debajo del 1.5%, perfectamente compatible con el equilibrio fiscal.

Para cumplir con el pago de intereses en dólares, además de recaudar los recursos fiscales en pesos que permitan comprar los dólares, lo que seguramente quedará contemplado en el presupuesto para 2025, será necesario que el Banco Central compre reservas suficientes como para poder vendérselas al Tesoro. Mientras exista el cepo cambiario, este aspecto, el de la acumulación de reservas suficientes, es más crítico que el de generar los recursos fiscales en pesos.

Además de pagar los intereses, para evitar el default de la deuda será necesario conseguir refinanciar los vencimientos de capital, tanto en pesos como en dólares. Para la refinanciación de los vencimientos en dólares, que ascienden a 9.226 millones, será importante lo que ocurra con el riesgo país, algo íntimamente vinculado a la evolución del cepo cambiario.

Si bien los vencimientos de capital son 6 veces más abultados para la deuda en pesos que para la deuda en dólares (67.711 millones comparado con 9,226 millones) esto no significa que las posibilidades y condiciones de la refinanciación de esta deuda sea independiente de lo que ocurra con el cepo cambiario.

Parece paradojal, pero la existencia del cepo cambiario y financiero, que facilita la refinanciación de la deuda en pesos a vencer a lo largo de 2025, al mismo tiempo dificulta la refinanciación de la deuda en dólares por caída de las reservas y mantenimiento del riesgo país a niveles muy altos. Dificultades para refinanciar la deuda en pesos puede llevar a la necesidad de flexibilizar la política monetaria. Dificultades para refinanciar la deuda en dólares puede llevar a un default.

Es por esta razón que yo creo que tanto el presidente como el equipo económico pueden llegar a convencerse que lejos de provocar una crisis, la liberación y reunificación cambiaria como punto de partida de un plan de estabilización con plena institucionalización de un sistema cambiario y financiero de competencia de monedas, es el reaseguro del éxito macroeconómico del gobierno.

Se desacelera la inflación, pero se pierden reservas

Durante las últimas semanas ha habido muy buenas noticias sobre la evolución de la inflación. Al mismo tiempo hay dos conjuntos de efectos secundarios de la política de estabilización que generan dudas sobre su sostenibilidad: el ensanchamiento de la brecha entre la tasa de cambio implícita (CCL) y el tipo de cambio oficial (que muchos observadores interpretan como un indicador de apreciación excesiva en términos reales) y el agravamiento de la recesión.

Hasta ahora, para abordar el primer efecto secundario, el gobierno ha tranquilizado a los mercados asegurando que eliminará las fuentes restantes de expansión monetaria, incluidas aquellas relacionadas con la compra de divisas por parte del Banco Central.

Para abordar el segundo efecto secundario, el gobierno espera que la desinflación en sí misma aumente los ingresos reales de los trabajadores y jubilados y genere una recuperación del consumo. Al mismo tiempo, está tratando activamente de convencer a los inversores reales para que anuncien y comiencen a implementar los proyectos que califican para el régimen de incentivos recientemente aprobado para grandes inversiones.

Primero las buenas noticias

La inflación mensual del IPC Nacional de junio fue del 4,6% mensual con una tasa anual del 271%. Este resultado estuvo una vez más por debajo de las expectativas del mercado, que según el REM esperaban un 5,2% mensual. Y aunque el resultado fue menos sorprendente que en mayo, aún representó una disminución significativa en las expectativas de inflación desde el 8,5% en febrero.

El aumento marginal en la tasa de inflación mensual de junio en comparación con el 4,2% mensual de mayo (+0,4%) se explica en gran medida por la liberalización de precios regulados, que se aceleró en junio. El mes pasado, el subíndice de precios regulados aumentó un 8,1% mensual en comparación con el 4,0% mensual de mayo. En contraste, el subíndice de inflación subyacente (neto de bienes regulados y estacionales) se mantuvo constante en 3,7% mensual, mientras que los precios estacionales fueron del 4,4% mensual.

Además, al analizar el índice de difusión, se confirma que la reducción de la inflación es relativamente generalizada, con cerca del 80% de la inflación anual de bienes y servicios disminuyendo en junio.

Durante julio, los indicadores tempranos sugieren que la inflación siguió disminuyendo. Esto es lo que surge de observar la evolución de los índices elaborados por PriceStats, que en general ha anticipado bien la tendencia, pero en general ha subestimado el índice de inflación del INDEC. En el gráfico 5 se presentan las estimaciones de PriceStats comparadas con la inflación (IPC y núcleo) publicada por INDEC.

Los efectos secundarios en las expectativas del tipo de cambio

Después de una devaluación del tipo de cambio oficial en diciembre, la decisión del gobierno de mantener la devaluación controlada del 2% por mes como ancla nominal para alinear las expectativas de precios llevó a una apreciación gradual pero implacable del tipo de cambio real ponderado por el comercio. Tal apreciación ahora genera dudas sobre su sostenibilidad a largo plazo.

Después de alcanzar una brecha del 15% en marzo/abril, la tasa de cambio implícita (CCL) volvió a depreciarse, ampliando la brecha a cerca del 50% en los primeros días de julio. Aunque dicha brecha bajó en las semanas siguiente y aún es relativamente baja en comparación con los picos vistos en la administración anterior, claramente representa un cambio en el ánimo del mercado con respecto al riesgo percibido del tipo de cambio, en parte vinculado a la estrategia monetaria para digerir el exceso de deuda del BCRA.

Después de alcanzar una brecha del 15% en marzo/abril, la tasa de cambio implícita (CCL) volvió a depreciarse, ampliando la brecha a cerca del 50% en los primeros días de julio. Aunque dicha brecha bajó en las semanas siguiente y aún es relativamente baja en comparación con los picos vistos en la administración anterior, claramente representa un cambio en el ánimo del mercado con respecto al riesgo percibido del tipo de cambio, en parte vinculado a la estrategia monetaria para digerir el exceso de deuda del BCRA.

En junio, el tipo de cambio real ponderado por el comercio (TWRER) oficial cerró en 132, apenas un 9% más depreciado que el nivel alcanzado antes de que la administración actual se sintiera obligada a devaluar el tipo de cambio en diciembre de 2023. En contraste, el actual tipo de cambio informal en efectivo (eufemísticamente llamado «blue») se acercó al tipo de cambio real observado en los años 2003/2007 (AR$/US$).

Cambio importante en la política cambiaria para abastecer el mercado libre de divisas

En respuesta al ensanchamiento de la brecha, el presidente y su ministro de economía anunciaron un cambio importante en la política cambiaria de Argentina. Bajo circunstancias normales, las emisiones de pesos debido a la adquisición de dólares del sector privado nacional se interpretan como una demanda genuina de dinero. Pero debido a la existencia de controles de capital, el gobierno interpreta esta emisión como una de las expansiones monetarias no voluntarias.

Para evitar el efecto secundario no deseado de esta expansión de pesos en la tasa del mercado CCL, el gobierno anunció que el BCRA ofrecería recomprar esta emisión de pesos en el mercado de divisas CCL. Es decir, ofrecería sus adquisiciones excesivas de dólares no a la tasa oficial, sino a la tasa de mercado.

Su intención es señalar que las adquisiciones de reservas solo ocurrirían si el mercado realmente tuviera apetito por tenencias de pesos. Con esta decisión estratégica y arriesgada (que pone en duda la acumulación de reservas del BCRA), el gobierno apuesta fuertemente por la estabilidad del mercado de divisas y una disminución de la inflación.

Efecto secundario sobre el nivel de actividad económica

Uno de los puntos débiles más obvios del actual programa antiinflacionario es su efecto en la demanda agregada o, al menos, en el consumo. Los índices de actividad líderes sugieren que la recuperación aún no está a la vista. Tanto la recaudación de impuestos vinculada a la actividad de junio como la producción de automóviles (ADEFA) sugirieron una continuación del fuerte declive anterior en la actividad.

La tasa de crecimiento anual de los impuestos vinculados a la actividad cayó a -19,6% anual, incluso después de tomar un promedio móvil de tres meses para suavizar la serie temporal. Además, la producción de automóviles de ADEFA cayó a -29,6% anual en junio. Es cierto que el último mes tuvo tres días hábiles menos que junio del año anterior, lo que en parte explica el pobre desempeño de la actividad de los últimos meses. Pero hay que tener en cuenta que en una economía con altos niveles de capacidad excedente, tales argumentos de «vacaciones» para justificar la reducción del potencial de producción pierden poder predictivo, ya que las líneas de producción a menudo pueden intensificarse en los días hábiles restantes.

Al analizar las cifras de producción industrial, vemos que, aunque el índice ajustado estacionalmente dejó de caer durante los últimos tres meses, sigue estando en el punto más bajo desde enero de 2006.

La utilización de la capacidad también está en puntos históricamente bajos, solo comparable con los paros durante la pandemia de COVID y la crisis de 2002 después de abandonar la Convertibilidad.

El gobierno cree que la recesión era inevitable, dada el enorme esfuerzo fiscal necesario para lograr la reducción de la tasa de inflación. Dado que el presidente Milei había anticipado esto durante la campaña electoral, la recesión y sus consecuencias sociales aún no parecen haber afectado su popularidad. Las encuestas muestran el mismo porcentaje de apoyo que recibió en las elecciones, pero será difícil mantener este apoyo si no aparecen pronto signos claros de recuperación económica.

El equipo económico confía en que la disminución de la inflación permitirá la recuperación de los salarios reales pagados por el sector privado y también mejorará el poder adquisitivo de las pensiones. Si esto ocurre, el consumo debería aumentar y, dado que el nivel de utilización de la capacidad instalada en la industria es muy bajo, la oferta de bienes de consumo podría aumentar sin que la reactivación retroalimente la inflación.

El gobierno también está trabajando arduamente para convencer a los posibles inversores en actividades basadas en la abundancia de recursos naturales (minería, hidrocarburos, silvicultura) para que decidan e inicien proyectos de inversión en el marco del régimen recientemente sancionado de incentivos para grandes inversiones (RIGI) por el congreso como parte de la ley base.

Sin embargo, para que estos mecanismos de reactivación comiencen a funcionar, sería importante aclarar el proceso de eliminación de las restricciones que actualmente afectan tanto las transacciones de comercio exterior como las de la cuenta de capital del balance de pagos. Las últimas decisiones y declaraciones tanto del equipo económico como del propio presidente Milei no demuestran urgencia en eliminar los controles de cambio y no parecen preocupados por aumentar las reservas, una condición necesaria para eliminar los riesgos de incumplimiento que todavía se reflejan en la magnitud de la tasa de riesgo país.