Aunque la inflación de octubre fue del orden del 10%, la de noviembre volverá a subir como punto de partida de una aceleración que dificultará el debut del nuevo gobierno, cualquiera sea el resultado del balotaje.
La aceleración es inexorable porque: 1) el déficit fiscal está aumentando como consecuencia de los incrementos de gastos y disminuciones de impuestos que Sergio Massa dispuso para conseguir votos para su candidatura; 2) los pasivos monetarios aumentan no sólo por el financiamiento del déficit sino por el devengamiento de intereses de las LELICs cada vez más elevados; 3) por el inexorable aumento del tipo de cambio importador para igualarse, como mínimo, al tipo de cambio exportador efectivo que resulta de la autorización para liquidar el 30% en el mercado CCL y 4) por los aumentos de precios que deberán autorizarse para evitar desabastecimientos críticos como el de los combustibles.
Los ajustes probables en los tipos de cambio
Después del 19 de noviembre es muy probable que el gobierno decida ajustar el tipo de cambio oficial para llevarlo al nivel del tipo de cambio exportador que hoy se ubica en alrededor de 500 pesos (350×0,70+860×0,30). En ese caso, ya no será necesario permitir que el 30% de los ingresos por exportaciones se liquiden en el mercado CCL. De esta forma el 100% de los dólares de las exportaciones ingresarán nuevamente a las reservas del Banco Central, algo indispensable para avanzar hacia la normalización de los pagos por importaciones corrientes y pasadas que entraron con financiamiento de los proveedores.
Como el mercado CCL dejará de abastecerse con el 30% de los ingresos por exportaciones, es también probable que el tipo de cambio en ese mercado vuelva al entorno de 1000 pesos por dólar. Luego de haber estado en ese valor bajó a 860 por efecto de la derivación de los dólares de exportación.
El salto devaluatorio será de 43% pero sólo para las importaciones porque para las exportaciones ya se produjo desde que se autorizó la liquidación del 30% en el mercado CCL. Por consiguiente, para estimar su impacto sobre la tasa de inflación puede trabajarse con un salto muy parecido al de las post PASO (22%). Como ocurrió en los meses siguientes a aquel ajuste cambiario, la tasa de inflación saltará a no menos del 12% mensual para los meses de noviembre y diciembre.
Suponiendo que, a partir de este ajuste, el precio del dólar en el mercado oficial retome el crawling peg, para fines de diciembre el tipo de cambio oficial no estaría lejos del tipo de cambio futuro que, para esa fecha, hoy es de 595 pesos.
La evolución de la brecha va a depender mucho de los anuncios que el nuevo gobierno haga sobre la organización del mercado cambiario y las políticas fiscal y monetaria, pero difícilmente comience con menos del 100%, es decir, con un precio del dólar CCL del orden de los 1200 pesos, el nivel en el que estuvo antes de que se autorizara la derivación del 30% de las exportaciones hacia ese mercado.
Lo que ocurrirá a lo largo de 2024 es imposible de predecir ante la gran incógnita sobre el resultado del balotaje y los anuncios de política económica subsiguientes, pero difícilmente la inflación mensual promedio de ese año sea inferior al 12%, es decir una tasa de inflación anual equivalente al 300%.
La tasa de inflación que publicará el INDEC por octubre será del orden del 10%
En el gráfico 1 se puede observar que la tasa de inflación de los últimos 30 días calculada en base a los precios online (la línea negra del gráfico) estuvo descendiendo desde niveles cercanos al 15% a principios de setiembre a un sorprendentemente bajo 6% hacia principios de octubre, pero desde esa fecha hasta el 30 de octubre volvió a subir al 9%.
Si bien la tasa de inflación que publica el INDEC se corresponde más con la tasa de inflación promedio del mes (línea roja del gráfico) y ésta se ubicaba al 30 de octubre en el 7,5%, es difícil que la tasa que publique el INDEC difiera mucho del 10% dado que los precios online no registran aumentos que se producen en los negocios de cercanía y en muchos servicios no comercializados online.
Si uno observa la tasa de inflación de los últimos 30 días, puede sorprender el descenso desde el 15% al 6%. Pero esto lejos de alentar expectativas de descenso de la inflación, es un indicador de que se ha agotado el traslado a los precios del ajuste cambiario inmediato posterior a las PASO. Esto queda claro cuando se observa el gráfico 2.
Pero el detenimiento de la caída de la tasa de inflación de los últimos 30 días, así como el consecuente aumento de la tasa de inflación promedio mensual, se explica por el aumento del tipo de cambio de exportación que significó la autorización para liquidar el 30% de las exportaciones en el mercado CCL. Cuando este aumento se generalice a las importaciones, la tasa de inflación mensual volverá al entorno del 12% mensual.
Desde el 1 de octubre, las empresas y las personas podrán ingresar capitales y financiamiento externo a través del CCL (contado con liquidación). Hasta ahora, esta operación estaba virtualmente prohibida porque quien la hiciera, quedaba imposibilitado de operar en el MULC (mercado único y libre de cambios, que no es ni único ni libre).
Si esta medida es el comienzo de un desdoblamiento formal del mercado cambiario, con un mercado comercial que seguiría, transitoriamente, sujeto a control de cambios y un segmento totalmente libre, que podría denominarse financiero, la economía podría avanzar en forma no traumática hacia una reunificación y liberalización total del mercado cambiario.
La clave para la reunificación y liberalización no traumática es que la cotización del dólar en el mercado financiero, inicialmente muy alejada de la cotización en el mercado comercial, se acerque a la de este último. Para ello la cotización en el mercado comercial debería ser fijada por el Banco Central de tal manera que no se atrase con respecto a la inflación y, en lo posible, suba un poco más que la tasa de inflación. La cotización en el mercado financiero tendería a estabilizarse o incluso podría descender porque muchas empresas encontrarán conveniente ingresar capitales o financiarse desde el exterior atraídos por la menor expectativa de devaluación en el mercado libre una vez que quede claro que el objetivo es lograr la reunificación y liberalización completa.
Habilitar el funcionamiento de un mercado financiero libre sin necesidad de que las operaciones se hagan a través de la compraventa de bonos. Esto bajaría el costo transaccional en beneficio tanto de los vendedores como de loa compradores de dólares en el mercado libre y dejaría claro que no podrán disponerse trabas a través de disposiciones de la Comisión Nacional de Valores.
También debería establecerse claramente que operaciones de venta de dólares deberían canalizarse obligatoriamente por el mercado comercial y para que compras de dólares estaría abierto ese mercado. Mi sugerencia es que todas las exportaciones de bienes, así como las importaciones de bienes y los servicios relacionadas con ellas deberían canalizarse por el mercado comercial. También deberían salir por ese mercado todos los pagos de deudas por importaciones de pagos diferidos. Todo otro tipo de oferta o demanda de dólares, incluidas las exportaciones e importaciones de servicios, deberían derivarse al mercado financiero libre.
Lucas Llach me ha señalado en sendos tweets que las importaciones seguirían siendo administradas, lo que produce dos inconvenientes: no se podrían eliminar las restricciones cuantitativas, paso indispensable para avanzar hacia el libre comercio y el virtual racionamiento de las importaciones haría que sus precios internos tendieran a estar influidos más por la cotización del dólar en el mercado libre que por el tipo de cambio comercial.
Tiene razón, pero se trata de inconvenientes transitorios que se irían atenuando a medida que la brecha cambiaria tienda a reducirse. Para que esto último ocurra, es fundamental que las empresas utilicen la prerrogativa de financiarse a través del mercado financiero y el gobierno sea eficaz en reducir el déficit fiscal y facilite el realineamiento de todos los demás precios relativos.
El achicamiento de la brecha cambiaria no será otra cosa que el realineamiento del tipo de cambio hacia un nivel único y sostenible en el tiempo. Recién allí se podrá hablar de un tipo de cambio de mercado en equilibrio de corto plazo con la posibilidad de ser de equilibrio de largo plazo una vez abierta la economía y consolidada la situación fiscal, requisitos indispensables para hacer sostenible un plan de estabilización.
El salto cambiario decidido por Sergio Massa, aparentemente a instancias del FMI, tuvo la virtud de demostrar dos cosas importantes: a) que el traspaso a los precios es prácticamente inmediato y b) que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio libre (Contado con liquidación o blue) se mantiene prácticamente sin cambios.
Estas dos observaciones desmienten la idea de que la mayoría de los precios ya están alineados al tipo de cambio libre.
Se trata de una observación importante tanto para quienes proponen un sistema bi-monetario, como para quienes proponen una dolarización completa de la economía. Ambas como instituciones monetarias alternativas de la nueva organización económica de la Argentina.
El sistema bi-monetario que funciona mejor es el de Perú. Para imitarlo habría que declarar al dólar como moneda de curso legal, prohibir la imposición de cualquier tipo de cepo cambiario y declarar ilegal el financiamiento monetario del Tesoro. Horacio Liendo explicó esto en detalle y con suma prolijidad legal en el reportaje que le hizo la Nación el 21 de agosto[1].
La dolarización completa de la economía implica declarar de curso legal al dólar, pero quitándole ese carácter al Peso. De hecho, significa también hacer imposible tanto la imposición de cepo alguno como la de financiar monetariamente al Tesoro.
Las observaciones que surgen de la reciente experiencia con el salto devaluatorio decidido por Sergio Massa deberían servir para admitir que antes de que se puedan poner plenamente en marcha cualquiera de los dos sistemas monetarios que hoy proponen Patricia Bullrich y Javier Milei, se necesita avanzar hacia la unificación y liberalización del mercado cambiario en forma no traumática, es decir, sin un salto devaluatorio como el que provocaría una unificación y liberalización inmediata.
En mi opinión, el proceso de unificación y liberalización del mercado cambiario requerirá no menos de un año y permitirá el lanzamiento de la nueva organización monetaria sólo si durante ese período se habrá avanzado suficientemente en la reducción del gasto público como para eliminar el déficit fiscal y dejar de requerir emisión monetaria para el Tesoro. Sólo así se podrá lograr que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el del mercado libre se haya prácticamente cerrado, por apreciación del tipo de cambio libre y no por salto cambiario del tipo de cambio oficial, más allá del ajuste gradual destinado a evitar un atraso de este último en relación a la inflación.
Intentar producir la unificación y liberalización inmediata del mercado cambiario llevaría a una fuerte devaluación inicial que desmentiría a los ojos de la gente la intención estabilizadora del nuevo gobierno y provocaría reacciones sociales que pueden debilitar peligrosamente el apoyo popular que necesitará para llevar a cabo las reformas de fondo.
Como puede verse en el gráfico 1, desde que se produjo el salto devaluatorio post PASO, la tasa de inflación subió violentamente dando lugar a un aumento punta a punta del índice de los precios online de 14%. El promedio para el mes de agosto es sólo del 8% porque ese aumento se produjo en las dos últimas semanas del mes. Cabe además agregar, que el índice de los precios on line se ha ubicado casi permanentemente 200 puntos básicos por debajo del estimado por INDEC, seguramente por no incorporar precios de negocios de vecindad y servicios que no se comercializan online. Es muy probable que con la metodología INDEC, el IPC suba alrededor del 10% en agosto y más del 14% en septiembre, con lo que en un mes y medio el salto devaluatorio se habrá trasladado integralmente a los precios.
El gráfico 2 muestra la fuerte correlación que existe entre la evolución del precio del dólar y el índice de los precios online y el recorrido que le falta a este último hasta alcanzar el nivel en el que se anuncia que va a estar estabilizado el precio del dólar hasta fines de octubre.
Es frecuente escuchar que la mayor parte de los precios se mueven como el tipo de cambio libre y no como el tipo de cambio oficial. Esto no es lo que muestra la información que aportan los precios on line para una amplia gama de productos que permiten la comparación de los precios en los Estados Unidos y en Argentina.
PriceStats calcula índices del tipo de cambio real de varios países en base a canastas de bienes idénticos en los Estados Unidos y en cada país. La metodología consiste en multiplicar el precio en moneda local del país en cuestión por el tipo de cambio (dólar/peso) y dividirlo por el precio en dólares en los Estados Unidos. Luego se promedian los índices de todos los bienes que integran la canasta con las ponderaciones de esos bienes en el IPC del país en cuestión. El resultado es el valor de la canasta en el país del que se trata como porcentaje del valor de esa misma canasta en los Estados Unidos.
En el Gráfico 3 se presenta esta relación para la Argentina, calculado el valor de la canasta con dos tipos de cambio diferentes: el oficial (poligonal roja) y el libre (poligonal azul).
El cálculo comienza el día de las PASO de 2019 y termina diez días después de las PASO de 2023. La devaluación del Peso al día siguiente de las PASO de 2019 explica la caída de más del 20% del valor de la canasta, tanto al tipo de cambio oficial como al tipo de cambio libre, porque por entonces no había todavía cepo cambiario. Estos dos valores comienzan a diferenciarse a partir de la instalación del cepo. El valor de la canasta al tipo de cambio inicial se recupera a lo largo de todo el año 2020 hasta volver al porcentaje antes de la primera devaluación y luego fluctúa alrededor del 90% del valor en los Estados Unidos hasta la devaluación que siguió a las PASO de 2023. Esto significa que los precios internos siguieron bastante cerca el movimiento del tipo de cambio oficial con desvíos inferiores al 5%. La fuerte caída provocada por la devaluación post PASO comienza a revertirse como lo demuestra el aumento de los últimos días de la serie, aumento que seguramente completará su recorrido hasta volver al valor promedio de la canasta antes de fines de octubre.
Muy diferente es el comportamiento del valor de la canasta de bienes en Argentina si el cálculo se hace al tipo de cambio libre. Mas allá de ciertas fluctuaciones de corto plazo, la tendencia es a la declinación permanente para ubicarse, al final de la serie, en menos del 40% del valor de la canasta en los Estados Unidos.
En los gráficos 4, 5 y 6 se presentan los mismos cálculos para tres grupos diferentes de bienes: alimentos, combustibles y electrónicos.
Se puede apreciar claramente que para los alimentos el valor de la canasta al tipo de cambio oficial fluctúa entre el 60 y el 80% del valor de la misma canasta en los Estados Unidos, con leve tendencia creciente. Contrastando con esta tendencia, el valor de la canasta de alimentos en Argentina, calculada al tipo de cambio libre, baja del 70% al 30%.
Para los combustibles, el comportamiento es diferente. La tendencia es declinante tanto para la canasta calculada al tipo de cambio oficial como al tipo de cambio libre.
Completamente distinto es el comportamiento de la canasta de electrónicos. Fluctúa levemente por debajo del 100% al tipo de cambio libre, pero aumenta significativamente cuando se la valúa al tipo de cambio oficial. Esto significa que mientras los alimentos y los combustibles se ajustan al tipo de cambio oficial, los electrónicos siguen el curso del tipo de cambio libre.
El mayor peso de los alimentos y los combustibles en el índice de Precios al consumidor explica que para la canasta agregada, su valor tienda a mantenerse constante valuada al tipo de cambio oficial y decline fuertemente cuando se la valúa el tipo de cambio libre. La divergencia en la tendencia para los diferentes grupos de bienes pone de manifiesto que existen fuertes desajustes de precios relativos.
¿Qué puede decirse sobre el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo?
Tanto Patricia Bullrich como Javier Milei sostienen que persiguen avanzar hacia una economía de mercados libres, abierta al comercio y a las inversiones externas, sin regulaciones ni impuestos que atenten contra la productividad y con un sector público más chico y disciplinado. Si enmarcada en este tipo de reglas de juego la economía conquista la estabilidad de precios, cabe preguntarse en que nivel se estabilizaría el tipo de cambio real, o lo que es lo mismo , el valor de la canasta de bienes en Argentina como porcentaje del valor de misma canasta en los Estados Unidos. ¿Estaría mas cerca del tipo de cambio oficial de hoy (350 pesos por dólar) o del tipo de cambio libre (digamos 800 pesos por dólar)? Por supuesto, ambos debidamente actualizados por la inflación desde hoy hasta el momento en que se consiga la estabilidad.
Con la información que aportan las series del porcentaje que el valor de la canasta de bienes en Argentina en comparación con la misma canasta en los Estados Unidos, tiendo a pensar que el tipo de cambio sostenible en el largo plazo en una economía argentina estable y bien organizada estaría más cerca del tipo de cambio oficial de hoy que del tipo de cambio libre.
Es precisamente esta opinión la que me lleva a pensar que, con un desdoblamiento formal, libre movimiento de capitales en el segmento libre del mercado cambiario y el tipo de cambio oficial, transformado en comercial, ajustándose según un crawling peg pasivo, mientras se avanza hacia la nueva organización de la economía, el tipo de cambio libre tendería a aproximarse al tipo de cambio comercial. Este tipo de trayectoria hacia la unificación y liberalización total de mercado cambiario minimizaría el costo recesivo que, lamentablemente, siempre va asociado a la lucha contra la inflación cuando todavía no se ha logrado quebrar la inercia inflacionaria y estabilizar el tipo de cambio.
