Anunciar una regla monetaria

Para luchar eficazmente contra la inflación, el gobierno debe establecer una “regla monetaria”. Esto significa ratificar que el Banco Central de la República tiene un compromiso prioritario e ineludible con la estabilidad del nivel general de precios de la economía, tal como lo establece su carta orgánica.

Hay tres reglas monetarias factibles de ser utilizadas: 1) fijar el tipo de cambio en relación con una o más monedas extranjeras; 2) fijar un ritmo de crecimiento preestablecido para la cantidad de dinero en circulación, medida a través de algún concepto claro de “dinero”; o, 3) manejar la tasa de interés a la que presta o toma prestado el Banco Central, o algún otro indicador intermedio del grado de “dureza” de la política monetaria.

Las tres requieren que el Peso, nuestra moneda, sea “convertible”, en el sentido de que deben removerse las restricciones a la entrada y la salida de capitales y la libre compra y venta de monedas extranjeras.

Si el Peso no es convertible, cualquiera de las tres reglas monetarias, aplicadas en un contexto en el que inicialmente la expectativa de inflación será mucho más elevada que la que se fije como meta, puede llevar a que aparezca un mercado paralelo de monedas extranjeras, que provocará más confusión y exacerbará las expectativas.

En una situación como la que hoy está viviendo la Argentina, la típica recomendación “monetarista” de controlar la cantidad de dinero a un ritmo predeterminado, como lo señala la segunda de las reglas monetarias posibles, no resultaría efectiva, porque ante expectativas descontroladas de inflación como las que se derivan de la existencia de inflación reprimida, ausencia de reglas y las mentiras del INDEC, la velocidad de circulación del dinero puede resultar muy volátil, incluso aumentar hasta límites insospechados y frustrar el efecto inflacionario del control de la cantidad de dinero en circulación.

Por consiguiente, habrá que elegir entre la primera y la tercera reglas monetarias: tipo de cambio fijo o “metas de inflación”, como se denomina en la literatura técnica a la regla 3.

La regla 3, en un sentido estricto, requiere que esté muy bien organizado el mercado de compra y venta de letras del Tesoro y la participación del Banco Central, algo que aún no existe, porque desde 2002 este banco emite su propia deuda pero no interviene en el mercado de títulos emitidos por el Tesoro.
Será necesario integrar estos dos mercados e ir reemplazando la deuda del Banco Central por deuda del Tesoro. Mientras esto ocurre y no se disponga de una tasa de interés de corto plazo susceptible de ser utilizada como indicador intermedio de la política monetaria, será necesario utilizar al tipo de cambio nominal, es decir, al precio del Dólar y las demás monedas extranjeras, como indicador de la política monetaria.

En la práctica, un manejo semejante significará combinar las reglas 1 y 3, para converger, cuando funcione bien el mercado de letras del Tesoro, en una aplicación estricta y exclusiva de la regla denominada “metas de inflación”.
Hasta aquí, la lucha contra la inflación parece una operación de política monetaria. Pero, lamentablemente, no es tan sencillo. Para tener éxito, es decir, para que se logre el objetivo de reinstalar un clima duradero de estabilidad de precios que permita a todos los argentinos prosperar, sin las incertidumbres y las angustias del presente, el gobierno tendrá que enmarcar esta política monetaria del Banco Central en una reforma mucho más completa de las reglas de juego de nuestra economía. A esto me voy a referir en los próximos apartados.

28 comentarios sobre “Anunciar una regla monetaria”

  1. Buen día Domingo. Estoy en proceso de aprendizaje. Mi consulta es debido a que no hace referencia a una “libre flotación del dólar con relación al.peso” como algunos proponen. Ud se refiere a “fijar el tipo de cambio” , esto sería como en los 90 a un tipo 1 a 1, peso, dolar? Ahora, si es así, luego lo dejaría flotar al tipo de cambio? Esta medida seria para combatir la inflación de forma contundente? Gracias.

    1. Cuando no se tienen reservas no hay otra alternativa que dejar flotar. En ese caso la única forma que el gobierno tiene de influir sobre el tipo de cambio y por ende, sobre la tasa de inflación, es a través de las tasas de interés. Pero para que éstas no sean demasiado elevadas es necesario que se logre bajar el déficit o se consiga recrear el crédito público a tasas bajas de interés. La secuencia completa de los posts que estoy subiendo al blog debería aclararte este punto. Si querés más explicaciones, te recomiendo que leas mi libro ¨Camino a la Estabilidad¨. Un abrazo.

  2. Estimado Domingo: en primer lugar, me complace ver que continúas con tu blog. Tenía miedo que por la parodia judicial en la que te has visto injustamente involucrado, dejaras de publicar tus valiosas consideraciones. Entiendo que en próximas entregas precisarás las acciones que deberían tomarse para tener éxito en la lucha conta la inflación. Sin embargo, me adelanto un poco, y marco que el plan de metas de inflación gradual explicitado por Prat Gay nos llevaría (si tiene éxito) a un incremento en el endeudamiento público para financiar el déficit fiscal parecido al que te llevaron a la crisis del 2001. Me parece que ese endeudamiento nos llevaría a un incremento de unos US$ 150.000 MM, al que debemos sumar el endeudamiento actual y el aún no formalizado (jubilados, holdouts, proveedores y contratistas, importaciones, dividendos, etc.), mas el específico del BCRA (LEBAC, NOBAC, etc.). No tengo idea a cuánto llegaríamos, pero para que sea posible sostenerlo, el crecimiento del país debería ser a tasas chinas. Mi sensación es que el ajuste del gasto público será mas importante que lo exteriorizado por el Ministro, pero que no lo puede anunciar claramente por razones “políticas”. Me gustaría saber tu opinión, o por lo menos me digas si encararás estos aspectos en futuras entregas en tu blog. Como siempre, va con abrazo, Jorge Pedro

    1. Sin duda, la reducción del gasto público como porcentaje del producto, en varios puntos porcentuales adicionales a los que ssupondrá la eliminación de subsidios, es crucial para el éxito del programa de estabilización. Pero en esta materia más que anunciar hay que hacer. Y hacer no es fácil. Nosostros sabemos que es imprescindible pero la mayoría de la gente no lo entiende así. el gobierno va a tener que trabajar mucho comunicacionalmente. Un abrazo.

  3. Estimado Dr. Cavallo,
    Es un gusto ver que está actualizando su blog. He leído, con mucho interés su última publicación. Como muchas personas que han estudiado un poco de historia económica argentina, creo que la mejor opción sería, efectivamente, anclar el tipo de cambio garantizando la plena convertibilidad. No obstante, si al mismo tiempo no se limita el papel del Banco Central al de una simple y honesta caja de conversión, esta política también podría fracasar. Además, con el grado de dolarización que ya tiene nuestra economía, y nuestra crónica desconfianza al Peso ¿No cree usted que remplazar, paulatinamente el peso argentino por el dólar, como proponían en su momento Roque Fernandez o Kurt Schuller sería una solución definitiva para el problema inflacionario?
    Cordialmente suyo,

    Prof. Raúl Amado

    1. Hay que dejar que la gente elija la moneda, permitiendo que se utilice el dollar en competencia con el Peso. Es la gente y no el gobierno la aue tiene aue decidir si ahorra en pesos o ahorra en dólares. Esa es la escencia de la convertibilidad. Si se logra transformar al peso en una moneda confiable, como ocurre con el Sol en Perú, un sistema bi’monetario siempre ofrecerá ventajas frente a la dolarization total. Un abrazo.

  4. Doctor: Independientemente de las reglas monetarias que se utilicen, me parece importante dar señales de cerrar la brecha fiscal, obtener financiamiento, y administrar eficazmente el conflicto social.
    Un saludo

    1. Sin duda, pero es difícil que la gente apoye las medidas conducentes a eliminar el déficit fiscal si previamente no ve que comienzan a resolver el problema de la inflación. Un abrazo.

  5. Clarísimo Mingo!!
    Parece un cursito impecable ¡!!
    No sé si es prematuro preguntarte cuando mencionas el impuesto a las ganancias ?
    Ayer vi una entrevista de Rogelio Frigerio en entrevista con Navarro haciendo balance informal de los primeros 60 días.
    Entre otras cosas, Frigerio se refirió a la inflación, a la aplicación de ley de defensa de la competencia, y a la ley de defensa al consumidor. Dijo que los controles implementados por lo K causaron la inflación galopante.
    Pienso que Frigerio desaprovechó las preguntas de Navarro para aclarar un concepto que queda confuso. Navarro preguntaba por qué, además de eliminar las retenciones, era necesario devaluar.
    Esa línea de cuestionamiento me hace pensar que la gente olvida que ambas medidas tendrán impacto sobre las ganancias de las empresas del sector afectado, que sigue existiendo el impuesto a las ganancias, que las empresas tendrán que pagar impuesto a las ganancias, que será una fuente de ingresos más justa para el estado.

    Abrazo
    Domingo

    1. Coincido. Además el gobierno no devaluó sino que liberalizó y unificó el mercado cambiario. El dólar oficial aumentó de precio pero el libre bajó. Navarro es un burro. Claro que Frigerio tendría que aprovechar mejor la necedad de Navarro. Un abrazo.

  6. Excelente, muy claro.
    Quiero dejarle una humilde opinión en cuanto a los 90. Creo que el problema más grave, fue mantener un tipo de cambio bajo, forzando al país a tomar deuda extranjera indiscriminadamente.
    Entiendo que el razonamiento es superficial, pero lo que se le critica a usted y al gobierno fue el exceso de deuda y la emisión de la misma a nivel local. Usted piensa que esa situación en algún momento se iba a revertir?, como podía hacer la economía para salir de esa dependencia externa?

    1. La economía se endeudó mucho más después de la salida de la convertibilidad. Lo que provoca el endeudamiento no es el tipo de cambio sino los déficits fiscales. Los de ahora son mucho mas altos que los de los 90s. Claro que entre 1997 y 2001 hubiera sido importante que los déficits fiscales, en especial los de las provincias, fueran mucho menores. El gran problema de endeudamiento que provocó la crisis de 2001 fue el endeudamiento de las provincias con el sistema bancario, endeudamiento que estubo prohibido mientras yo fui Ministro, pero que cuando Menem y Duhalde comenzaron a competir por la candidatura de 1999 permitieron que las provincias llevaran a cabo, en especial la Provincia de Buenos Aires. Un abrazo.

  7. Excelente análisis como siempre, de una “mente brillante” , hasta ayer demonizada. Hoy no se tanto ya que a gritos se comienza a pedir una estabilidad duradera como en tu criticada gestión.
    Como siempre un apretado abrazo, y recordá contestar el correo personal que te envié. Solo te cuestan un par de minutos.

    1. No lo encuentro en mi e-mail personal. Por favor renviámelo.A este lo tuve que sacar de Spam. No se porque el sitema lo envió allí. Un abrazo

  8. Estimado Domingo, justamente el meollo, lo constituyen el resto de las variables, que son más de carácter socio político que estrictamente económicas, aunque por supuesto éstas deberán ser parte. Por ej política de Inversiones.

    1. in duda, cualquier políca económica necesita mucho más de habilidad política que de técnica económica, sobre todo si está bien concebida. Un abrazo.

  9. Dr. Cavallo, excelente como siempre. No cree Ud. que una “punción” quirúrgica de la oferta monetaria, similar al Plan Bonex, permitiría incrementar la demanda de dinero y desalentar expectativas inflacionarias?
    Un abrazo

    1. Enla práctica el Banco Central la está haciendo, con otros instrumentos. Sí creo que una reforma monetaria, como la que implementamos en 1991 podría ayudar mucho a avanzar hacia la estabilidad duradera. Esto es lo que explico en detalle en mi libro ¨Camino a la Estabilidad¨. Un abrazo.

  10. Dr: Aparentemente la idea es no hacer un ajuste drástico vía baja del gasto público, si no financiar el mismo con endeudamiento interno y externo, a su criterio no corremos riesgos de repetir errores del pasado.
    1) Endeudamiento interno vía Banco Central aumentará las tasas de interés con lo que sufrirá el sector privado y el déficit cuasi fiscal crecerá exponencial mente .
    2) Endeudamiento externo: Si los dólares se entregan al Bco. Central este deberá emitir los pesos para entregar al tesoro y alimentará la inflación en no transables y deberá abrirse las importaciones para usar como “válvula de alivio” en transables. Si se optara por ofrecer los dólares al mercado deprimiríamos aun mas el tipo de cambio y afectaríamos la competitividad de nuestras empresas.

    1. Al gasto público hay que bajarlo al mayor ritmo que se pueda. Es mejor que el déficit remanente se finance con endeudamiento y no con emisión monetaria. Si el endeudamiento es exteno el Banco Central no debe comprar las divisas sino que estas tienen que cambiarse en el mercado libre o servir para pagar los servicios de la deuda en dólar y el gasto público en dólares. Si queda algo, seguramente será absorvido en el mercado libre por los importadores. Abris las importaciones, en particular de insumos y bienes de capital, lejos de perjudicar a la industria, la va a beneficiar. No hay posibilidad de desarrollar una industria de exportación si las empresas enfentan dificultades para importar insumos o los tienen que comprar a un precio demasiado elevado en el mercado interno. Un abrazo.

  11. DOMINGO CAVALLO: creo que fue Milton Friedman en su libro “Planes de estabilización monetaria” quien señaló las 3 reglas que usted menciona:
    A) anclar la moneda a una divisa convertible, con tipo de cambio fijo
    B) emitir dinero en forma fija y regular durante todo el año a la tasa esperada de crecimiento del PBI.
    C) establecer metas de inflación y regularlas con la tasa de interés y la tasa de crecimiento del índice de costo de vida.
    Creo que Friedman dijo: “de las tres reglas la más clara y de posible cumplimiento es la segunda”, porque “cuando conozco a los presidentes de los Bancos Centrales, más confío en el patrón-oro”.
    ¿Opina usted de la misma manera?
    Gracias por su respuesta y un fuerte abrazo
    PAULINO

    1. Yo ceo que la segunda es una buena regla cuando ya la economía ha sido estabilizada y se necesita evitar que rebrote la inflación o que aparezca la deflación. Pero en el proceso de estabilización la velocidad de circulación del dinero puede resultar muy volátil y la regla cuantitativa pierde eficacia. Por eso yo creo que para estabilizar conviene tratar de conbinar las reglas A y B. Un abrazo.

      1. Mingo: El acomodamiento de precios relativos no se puede evitar y mientras antes se haga mejor. Aún cuando resulte antipático, da señales claras a los agentes económicos

  12. Dr. CAVALLO:
    Un país es tal si tiene ahorro, crédito y moneda, 3 cosas que el fpv fue paulatinamente erosionando durante 12 años.
    Ahora considero que hay que ir viendo cuales son los parámetros económicos y sociológicos de un país normal pero a mí no deja de sorprenderme el hecho de que cuando algo pasa de moda en EUROPA, por ej: el marxismo,ese algo se pone de moda en ARGENTINA con un nivel de agresividad y violencia inusitado.
    ¿Será que no hay cultura y educación?.
    ¿Tal vez alguna potencia extranjera tramó esto?.
    Son preguntas que hago; pero en todo caso me alegra que haya vuelto a escribir en su blog.

    1. Nadie lo tramó. Es resultado de la confusión ideológica a la que llevan la extrema nestabilidad política y económica de la Argentina de los últimos 70 años. No hay otra alternativa que la discusion seria y constructiva para remover ideas equivocadas.Lamentablemente nuestros jóvenes y la población en general ha estado sometida a 14 aos de una prédica mentirosa y distorsionadora de la historia y de la realidad, predicada con todos los recursos del Estado, en forma autoritaria. Un abrazo.

  13. Estimado Dr. Cavallo,
    A la luz de que lo que usted recomienda, según lo que entendí en esta entrada de su blog, es que la actual administración debería inicialmente combinar un tipo de cambio fijo con un manejo en las tasas de interés, mi duda es la siguiente:

    Actualmente, parecería ser que el gobierno de Mauricio Macri, a través de Federico Sturzenegger (a pesar de que, en teoría, el BCRA es independiente del Poder Ejecutivo), se encontraría utilizando únicamente las “metas de inflación”. ¿Esto es así o me equivoco? Pregunto porque el Tipo de Cambio se ha venido depreciando desde que toco un piso en 13,70 ,aproximadamente, por lo que la primera regla no se estaría implementando. ¿En qué consiste y difiere según usted la estrategia del gobierno entrante con la recomendada por usted?

    Muchas gracias por su respuesta y un gusto volver a leerlo.

    Federico

    1. Yo digo que el gobierno tiene que mirar a la vez el tipo de cambio y las tasas de interés como indicadores de la política monetaria. Me parece que Sturzenegger está tratando de hacerlo así. Creo que creen que por fijar demasiado alta la tasa de LEBACs al momento de la unificación, el Peso se apreció más de lo que hubiera sido deseable. Cuando se pone en marcha un plan de estabilización es mejor que la moneda esté inicialmente subvaluada para que la tendencia del tipo de cambio sea a la apreciación nominal y no a la depreciación. Pero este es un tema muy técnico que no se puede discutir en el aire. Un abrazo.

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