Decidí escribir este post, no para reivindicar nuestra gestión en 2001 sino para alertar sobre las consecuencias de la lamentable costumbre de los nuevos gobiernos de rechazar las gestiones anteriores, sin entenderlas, y no prestar atención a la experiencia de sus predecesores. Es importante además, porque si se entiende bien este punto, será posible encontrar una salida a la situación que ha creado el fallo de la justicia de Nueva York, que no agrave aún más la situación de pérdida del crédito y aislamiento internacional en el que ha caído nuestro país a causa de las gestiones crontradictorias y antagónicas de los sucesivos gobiernos.
A lo largo de 2001, toda la gestión de la deuda estuvo signada por la preocupación de que no quedaran «holdouts» con capacidad de provocar un gran daño al proceso de reestructuración de la deuda pública. Por eso se llevaron a cabo medidas inicialmente poco compulsivas, como el blindaje de fines de 2000, el canje de febrero de 2001, el megacanje de mayo de ese año y la primera etapa del proceso de reestructuración de la deuda lanzado en noviembre de 2001, consistente en la transformación voluntaria de bonos y otras acreencias en préstamos garantizados al Gobierno Nacional. Estaba en preparación la medida más compulsiva sobre los acredores, que iba a ser lanzada el 15 de enero de 2002, cuando ya se hubiera recuperado el apoyo del FMI y se lograra aprobar el canje definitivo en las comisiones nacionales de valores de todas las jurisdicciones extranjeras en las que se habían emitido títulos de la deuda pública argentina.
Había suficiente experiencia sobre la acción depredadora de los «holdouts» si no se encontraban formas eficaces de evitar su posible reclamo judicial en los tribunales de las jurisdicciones extranjeras. Tal es así que durantre el año 2001 casi todos los países emergentes comenzaron a poner «Cláusulas de Acción Colectiva» (Colective Accion Clauses, CACs, en inglés) en las nuevas emisiones de bonos. Estas claúsulas estaban destinadas a permitir, en el futuro, reestructuraciones de deuda en las que una mayoría pueda imponer los términos al 100 porciento de la serie de bonos con CACs.
Pero conscientes de que las CACs no resolvían el problema de los países que necesitaban reestructurar deudas emitidas sin esas cláusulas, los expertos legales y financieros comenzaron a estudiar la aplicación de «Cláusulas de Salida Consentida», las que , a diferencia de las CACs, no están incluídas en las emisiones originales de bonos sino que se imponen por ciertas mayorías de votos (diferentes en las distintas jurisdicciones) a partir de la oferta de canje de los bonos en circulación por bonos reestructurados. Las cláusulas de salida consentida permiten debilitar los mecanismos de reclamo judicial de los bonos viejos que quedan como «holdouts». Conscientes de que esos bonos pierden eficacia, lo más probable es que nadie quiera quedar como holdout y entonces la reestructuración es completa y sin conflictos judiciales posteriores. Justamente, un visitante del blog, Héctor Rubini, me hizo llegar un interesante artículo publicado en 2000 en los Estados Unidos, que resume esta discusión sobre las Cláusulas de Salida Consentida.
Fue precisamente a lo largo del año 2001 que Anne Krueger, cuando asumió como nueva sub-directora gerente del FMI en reemplazo de Stanley Fisher, comenzó a bosquejar su proyecto de mecanismo para la reestructuración de deudas soberanas («SDRM» como acrónimo de Sovereign Debt Restructuring Mechanism, en inglés). El objetivo de su proyecto era bueno, pero mi discusión con ella fue sobre ls oportunidad y la metodología. Aprobar un SDRM requeriría un tratado internacional que en el mejor de los casos podría demorar no menos de 2 años. Por eso, le sugerí a Ann Krueger que el FMI ayudara a Argentina a reestructurar su deuda utilizando el mecanismo de las Exit Consent Clauses. De esa forma, se crearía experciencia como para que el futuro SDRM naciera como ley a la usansa anglosajona, es decir, fruto de los usos y costumbres. Lamentablemente, Ann Krueger y, sobre todo Hurst Köler, se desentendieron del problema argentino y concentraron sus esfuerzos en proyectar un mecanismo que nunca llegó a ponerse en marcha. Nos quedamos sin el pan y sin la torta.
Pese a la falta de interés del FMI, nosotros creamos un comité asesor de tres banqueros prestigiosos, Jacob Frenkel, Bill Rhodes y Joe Ackerman, para que nos ayudaran a planear la reestructuración ordenada de nuestra deuda, utilizando las Cláusulas de Salida Consentida. La iniciativa nos había sido aportada por Jacob Frenkel que por entonces trabajaba en Merril Lynch.
La primera etapa del proceso reestructurador, que no necesitaba ser aprobado por las comisiones nacionales de valores de las jurisdicciones extranjeras, porque se haría toda bajo legislación argentina, consistió en invitar a los tenedores de bonos y de otras acreencias, a que los canjearan voluntariamente por préstamos al gobierno nacional cuyo pago sería garantizado con la recaudación del impuesto a las transaccione financieras. Apostamos a que muchos tenedores argentinos, especialmente los fondos de pensiones, los bancos y otros inversores institucionales, acogerían este canje como una forma de reducir su exposición a un riesgo argentino que estaba aumentando peligrosamente. El cierre de la operación, el 30 de noviembre de 2001 nos dió la razón. Conseguimos transformar en préstamos garantizados bonos por un valor de 40 mil millones de dólares, los que representaban el 43 % de todos los bonos en circulación antes de ese canje. Para los principales bonos, sobre todos los emitidos bajo jurisdicción de Nueva York, los porcentajes de participación fueron mayores al 80 %. Para quienes estén interesados en analizar en detalle como quedó la deuda pública al 31 de diciembre de 2001 y cuáles fueron los resultados de esta primera etapa de la reestruturación que se cerró exitosamente el 30 de noviembre, subí al blog el excel que presenta toda esa información.
Se puede ver que del total de la deuda pública neta, que al 31 de diciembre de 2001 ascendía a casi 135 mil millones de dólares, sólo 54 mil millones eran todavía títulos y bonos en circulación. De los 94 mil millones que circulaban antes del proceso de reestructuración ordenada, 40 mil millones se babían transformado en préstamos garantizados al gobierno con una tasa máxima de interés del 7 % anual y alargamiento de los plazos de vencimiento originales en tres años.
Cabe preguntarse, ¿Por qué la reestructuración de la deuda que llevó a cabo Nestor Kirchner con Roberto Lavagna en 2005 no incluyó «Claúsulas de Salida Consentida», tal como había sido planeado para la segunda etapa, lamentablemente no ejecutada, de la reestructuración ordenada que se puso en marcha en noviembre de 2001? Se los explico en el próximo post, porque éste está resultando demasiado largo.
Hola Domingo, recién termino de ver un video tuyo del 96 cuando denunciabas las mafias de Yabrán en el Congreso. Creo sinceramente más allá de los temas económicos, de los cuales no tengo un profundo conocimiento como para poder opinar, que fuiste una persona que aportó mucho y con profunda entrega al país. Una pregunta, ahora, que ya estás mas grande y ves hacia atrás; ¿valió la pena este camino? ¿Recomendarías a tus hijos el camino de la política en Argentina? Saludos y te hago llegar mi más sincera admiración.
Hola Juan. Sí, creo que la valió la pena, porque me permitió tratar de resolver problemas que afectaron a nuestra patria, con aciertos y afracasos, pero intentarlo al menos. Más que recomendarles el camino de la políitica, a mis hijos les recomiendo que hagan aquello que su vocación les aconseje siempre y cuando se sientan capacitados y lo hagan con profunda convicción. Desde qué ámbitolo deben hacer es algo que depende mucho de las circunstancias. Uno es uno y sus circunstancias, como lo dijo Ortega y Gasset. Un abrazo.
Estimado Domingo: lo que exponés, ya lo sabemos aunque no conozcamos todos los detalles técnicos, porque el default y la posterior re-estructuración de la deuda se hizo para favorecer a los deudores y perjudicar a los acreedores, parte por necesidad, pero parte por razones de política interna. Lo que sucedió después se explica, no solamente por las razones aludidas, sino por falta de idoneidad de quienes empeoraron las consecuencias del problema en lugar de solucionarlo, ya que no era tan difícil. Pero lo que me queda es que los políticos despilfarran y roban, crean déficits fiscales impagables, y de una manera u otra terminan tratando de «re-estructurar» la deuda contraída para financiarlos. Dicho en términos mas sencillos, obligan a presentarse al país en «convocatoria de acreedores», cosa que ocurre cada 5 a 10 años. Ya nos acostumbramos tanto a eso, que perdimos la noción moral que las deudas contraídas hay que pagarlas, cualquiera sea el deudor. Que tomar deuda tiene que tener un objetivo preciso, con su repago previsto, y no para financiar gastos corrientes y desmedidos. Hasta que esta premisa moral no vuelva a tener vigencia en nuestra sociedad, podremos zafar de ésta instancia (si contamos con la ayuda tuya o de profesionales idóneos de tu categoría, que no hay muchos que digamos…), pero inexorablemente volveremos a caer en este tipo de problemas. Como siempre, va con abrazo, Jorge Pedro.
Gracias Jorge Pedro. Coincido con lo que sostenés, salvo en lo referente a la existencia de pocos profesionales idóneos. Creo que hay muchos, sólo que hay gobiernos que prefieren improvisar. Éste sin duda es uno de ellos. Un abrazo.
Excelente catedra !!!
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tiene un error donde dice «reclamo judicial de los bonos biejos»
Viejos es con V y no B
Buen fin de semana
Domingo
Gracias tocayo! Escribir viejo con b es como escribir burro con v, pero para mi auto-consuelo, advertí que en el teclado la v está al lado de la b y debe haber sido un error de tipeo. Muchas gracias por avisarme. Un abrazoi.
Es como Ud. dice Domingo, es una excelente cátedra ( cátedra va con acento)
Y como lo único que se le puede corregir a este brillante que es el Mingo es algún desliz ortográfico, yo voy a coprregirle la expresión porqué, …¿porqué la reestructuración de la deuda que llevó a cabo Nestor Kirchner…que cuando va en pregunta se escribe con mayúscula y separado ¿Por qué?
Un abrazo a ambos
Muchas gracias Luis. Voy a corregir los errores ortográficos tanto en el post como en el comentario. Un a brazo.
Estimado Domingo,
En el día de ayer fui a una charla que dio Alfonso Prat Gay y uno de los puntos que tocó fue la negociación de la deuda. Él critica muy fuerte la reestructuración que hizo Lavagna y Kirchner en el 2005 y manifiestó que la critica desde ese año casi en soledad. Leo habitualmente sus post y me parece que su opinión coincide bastante con la de Alfonso. Pero en su charla me quedó una duda que no me la pude sacar: él nos comentó que la quita del 75% que se realizó en el 2005 es simplemente una mentira para la tribuna interna, ya que lo que se hizo fue ofrecer bonos atados al crecimiento del PBI y en esos bonos el gobierno argentino, en una de sus cláusulas, indica que este bono se pagará si Argentina crece y que tiene como tope reconocer 0.48 dólares por cada 1 dólar. Esto es así, ya que si se hacen los cálculos, si Argentina paga mas de 0.48 por dólar el % de quita es cero. En definitiva dijo que la quita fue del 48% y no del 75% como siempre dijo el gobierno. Lo que no me cierra es como alguien pudo vender esos bonos en el 2008 a los fondos buitres al 20% de su valor si el gobierno argentino pagaba entre capital e interés mas del 50%.
Yo coincido con las cifras de quita real que menciona Alfonso y conozco sus críticas desde el momento mismo de la restructuración. Su punto es que si la restructuración se hubiera hecho en 2002 o 2003, podrían haberse obtenido mejores condiciones. Estoy de acuerdo. Pero en mi opinión lo más grave es que cualquiera fuera la quita, lo importante de una restructuración es que termine con los litigios y permita que el país recupere el crédito público.Está muy claro que la restructuración que hicieron Lavagna y Nielsen no consiguió ninguno de estos dos resultados. No ví que Alfonso haya mencionado este aspecto en sus críticas. Yo siempre he señalado que éste era el problema fundamental de aquella reestructuración. Un abrazo.
Doctor,
Cree usted que los fondos buitres tengan entre sus activos Credit Default Swaps (seguros contra default) y que en la negociación busquen el default para beneficiarse con los mismos?
Saludos
Es probable que los tengan. Ellos se posicionan como para ganar en cualquier escenario. Un abrazo.
DOMINGO CAVALLO
Muy buena explicación acerca de la continuidad jurídica de los Estados. Estos impresentables «K» creen que todo comienza con ellos y que el pasado sólo pueden utilizarlo para denigrar a sus adversarios.
Son tan ignorantes que desconocen los principios más elementales del Derecho Público Internacional.
Además de ignorantes son ineptos e improvisados. Ningún Estado puede lavarse las manos por las actuaciones de gobiernos anteriores, aunque éstos fuesen depuestos por guerras internacionales. El caso más notorio es la asunción de responsabilidades por daños de guerra impuestas a Alemania en las dos grandes guerras mundiales. Así la República de Weimar fue exigida de hacerse cargo de las reparaciones a Francia e Inglaterra ocasionadas por el II Reich del Kaiser Wilhelm. Del mismo modo la República Federal de Alemana, dirigida por Konrad Adenauer también fue obligada a asumir las reparaciones por daños ocasionadas por el III Reich de Adolf Hitler a los ciudadanos de origen judío y otras minorías que había sufrido muertes y confiscaciones.
Esta sabihonda Cristina tendría que pedirle al Comisario-Historiador Pacho O’Donell que le explique estas cosas y entonces comprenderá porque el mundo entero civilizdo condena a la Argentina a la insignificancia y la irrelevancia.
Quizás ello no sea necesario porque estos impresentables no lo entenderían.
Saludos y felicitaciones por su emotivo recuerdo del fallecido amigo suyo.
PAULINO
Muchas gracias Paulino. como siempre muy ilustrativos sus aportes. Un abrazo.
Como la dirigencia argentina nunca hace bien los deberes están condenados a tocarle timbre cada 12 años.Siempre pasa lo mismo,las cosas se hacen al revés y le tienen que tocar timbre a UD.No existen las leyes de la historia pero en ARGENTINA es como si las hubiera.Eso habla de una inmadurez como país,inmadurez que también me incluye.
Todos somos un poco inmaduros. Pero aún así, no hay justificación pra tantos deshaciertos. Un abrazo.
Muy bueno.
Se presento como un exito lo que habia sido una mala negociacion. Se suman errores al poner a cargo de la negociacion a inexpertos lo cual probablemente termine con resultados parecidos a los del pago que se hizo a Repsol y el Club de Paris. Esperemos que los representantes del pueblo pidan las explicaciones correspondientes a los responsables en ese entonces, algo que ya sabemos no va a ocurrir.
Jon
Ojalá en el futuro sea diferente. Un abrazo.
Con que porcentaje puede establecerse en una emisión de deuda una CAC como para ser atractivo el bono al tomador
Si te referís a las Exit Consent Clauses ( porque las CACs no pueden ser incorporadas retroactivamente si no fueron establecidas en los bonos originales), para aprobarlas y hacerlas efectivas se necesita el voto del 66 % en la jurisdicción de Nueva York y del 75 % en la jurisdicción de Londres ( no soy un experto y puede ser que en New York sea de sólo el 50%, aunque para no equivocarme por subestimación, menciono el 66% porque eso es lo que me habían informado en 2001). Si te referís a que quita se puede conseguir con la reestructuración, eso no depende de que haya o nó CACs ni si se ponen o no se ponen Exit consent clauses. Para evaluar qué quita se puede lograr es importante hacer consultas a los bancos en lo que se denomina una negociación de buena fé. Esto es lo que en su momento hicieron Uruguay (en 2002) y Grecia en 2012. Lo importante, en una reestructuración de deuda, no es tanto el monto de la quita sino que se recree el crédito público, porque si nó el financiamiento de futuros déficits se hace muy gravoso, sea en términos de inflación o de costo del endeudamiento. Un abrazo.
BUENOS DIAS DOCTOR,
A MI ME PARECE UNA BARBARIDAD UNA QUITA DEL 75 % . SERIA TAN AMABLE EN LA MEDIDA DE SUS POSIBILIDADES , REFERENCIARME NIVELES DE QUITA EN REESTRUCTURACIONES DE OTROS PAISES , ECUADOR , TURQUIA ETC
CORDIALES SALUDOS, JUAN SANCHEZ TORO
Lo de la quita sobre el capital es siempre relativo. Puede no haber quita de capital, pero si baja la tasa de interés y se alargan los plazos, en términos de valor presente se produce una rebaja importante en la deuda. La quita en el principal puede ser elevada, pero si los intereses son altos y si se dan cupones PBI, como se hizo en 2005, el valor presente no baja tanto. En general, las reestructuraciones que no dejaron holdouts se hicieron negociando previamente con los principales bancos y fondos tenedores de deuda y con apoyo internacional. Por ejemplo Grecia logró quitas del 65 % sin reducción de tasas ni cupones PBI, pero había acordado con los principales acreedores antes y tenía el apoyo de Europa y del FMI. Un abrazo.