El precio del Dólar contenido por altas tasas reales de interés no ayuda a bajar las expectativas inflacionarias

La tasa de inflación mensual medida por PriceStats volvió exactamente al promedio del período julio 2016-noviembre 2017: 1,68%. El indicador adelantado, la tasa de los últimos treinta días corridos, está más cerca del 1%. Esto sugiere que cabría esperar una tasa más baja durante diciembre. Los datos aparecen en el gráfico 1.

Lamentablemente no será así porque se anticipan aumentos en los precios de los combustibles y de la energía, por lo que algunos analistas anticipan que la tasa de diciembre posiblemente termine arriba de la de noviembre.

El Banco Central ha impulsado nuevos aumentos en la tasa de intervención (y en la tasa de LEBACs) con la intención de producir una reducción importante en la tasa esperada de inflación. Esto se puede ver en el gráfico 2.

¿Tendrá la suba de la tasa de interés un efecto significativo sobre la expectativa de inflación? Esta es una cuestión crucial que merece ser examinada.

La política monetaria que persigue metas de inflación mediante el manejo de una tasa de interés de intervención del Banco Central, parte del supuesto de que la tasa de interés es la clave para lograr que baje la expectativa de inflación y, como consecuencia, la tasa de inflación futura.

En economías en las que el crédito bancario tiene una gran influencia sobre la demanda interna de bienes y servicios, un aumento en la tasa de interés, impulsada por la autoridad monetaria, provoca una caída de la demanda tanto de consumo como de inversión y contribuye a la reducción de la tasa de inflación. Por supuesto que esto ocurre con el efecto colateral de reducir el ritmo de expansión real de la economía y, en casos extremos, de generar recesión.

En nuestro país, en circunstancias económicas como las que heredó el gobierno del Presidente Macri, este efecto es muy limitado, porque el crédito bancario y el financiamiento interno para la actividad económica es reducido y, consecuentemente, la influencia de la tasa de interés sobre la demanda agregada es baja. Por supuesto que, si el Banco Central lleva la tasa de interés a niveles muy elevados en términos reales, algún efecto contractivo va a conseguir, pero más sobre el nivel de actividad económica que sobre la tasa de inflación.

Escuché decir a defensores a ultranza de la política de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés que, aun reconociendo las fuertes limitaciones de la vía crediticia, es posible conseguir la baja de la tasa esperada de inflación por vía de la contención del precio del Dólar. Vale la pena examinar si esta vía está funcionando. Será de ayuda observar el gráfico 3.

Hacia medidos de julio de 2017 el precio del dólar en el mercado había prácticamente alcanzado al tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats. Fue en ese momento que el Banco Central decidió un aumento de la tasa de LEBACs de 2,09% mensual a 2,17%, para llegar, luego de algunos aumentos adicionales de la segunda semana de noviembre en adelante, al 2,36% actual. Esta tasa de LEBACs significa un 0,7% real mensual, equivalente a casi un 9% real anual, tanto si se la compara con la tasa de inflación estimada por PriceStats para noviembre, como con la tasa promedio para el período julio 2016-noviembre 2017. Tasa, esta última, en la que coinciden las estimaciones de INDEC como las de PriceStats.

Este aumento de la tasa de LEBACs y el consiguiente alto escalón en el que ha quedado la tasa real de interés, si bien ha conseguido mantener el precio del Dólar fluctuando entre 17 y 18 pesos, es decir, ligeramente por debajo del nivel al que había llegado en el mes de julio, no consiguió bajar la tasa de inflación del promedio del período julio 2016-noviembre de 2017.

A pesar de que el precio del Dólar ha estado más que contenido desde julio, el tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats ha trepado de 18 a 19,6 pesos por dólar. En otros términos, la estabilidad del tipo de cambio no ha contribuido significativamente a la moderación de la tasa observada de inflación.

Este es un resultado desalentador por partida doble, porque quienes critican el uso de la tasa de interés como herramienta para bajar las expectativas de inflación y sugieren hacerlo manejando el tipo de cambio nominal, parten del supuesto de que la estabilidad del tipo de cambio ayudaría a bajar las tasas de inflación. El curso de los acontecimientos de los últimos cuatro meses parece sugerir que, ni con tasas de interés muy alta ni con estabilidad del tipo de cambio, se conseguirá influir sobre las expectativas de inflación.

Es incorrecto aceptar esta conclusión. La estabilidad del tipo de cambio ha demostrado, tanto en argentina como en muchos otros países, ser muy eficaz para influir sobre la tasa de inflación. La cuestión clave es qué tipo de estabilidad del tipo de cambio es la que resulta efectiva y cuan abierta es la economía por el lado de las importaciones.

Si la estabilidad del tipo de cambio se consigue con base en muy altas tasas de interés real que los agentes económicos no visualizan como sostenibles en el tiempo, entonces no se logrará moderar las tasas esperadas de inflación, porque se interpretará que el tipo de cambio de mercado no está en un nivel de equilibrio de largo plazo.

Muy diferente es el caso si las tasas reales de interés son normales (digamos del 1 o 2% anual para la tasa de intervención del Banco Central) y el precio de Dólar, luego de buscar su nivel de equilibrio de largo plazo (que no debería estar muy alejado del nivel de paridad del poder adquisitivo), se estabiliza de tal forma que lo único que el Banco Central tiene que hacer, para que no fluctúe demasiado, es comprar dólares en el mercado cuando el precio tienda a bajar y a ubicarse fuera del piso de una banda de flotación preanunciada.

La estabilidad del tipo de cambio, conseguida de esta forma, estará reflejando que los agentes económicos perciben que el curso de la política fiscal y los anuncios del gobierno en materia de manejo de precios relativos y política salarial, apuntan al descenso de la tasa de inflación y el tipo de cambio será el vehículo que difunda esa expectativa en todos los mercados y se transforme en un curso efectivamente descendente de la tasa realizada de inflación. Por supuesto que este efecto será reforzado por mayor apertura de la economía a las importaciones, algo que será posible si es que los productores no perciben atraso cambiario.

En términos operativos, si el Banco Central tuviera esta interpretación de la realidad, lo que tendría que hacer es bajar la tasa de LEBACs a, digamos, el 1,83 % mensual de los meses de marzo y abril de 2017 y mantenerla por un tiempo en ese nivel. Probablemente el precio del Dólar aumentará rápidamente, pero no mucho más allá de 19,6 pesos por dólar, el nivel en el que está el tipo de cambio de paridad.

Este aumento del precio del dólar no debería tener un efecto inflacionario significativo de la misma forma que la estabilidad de ese precio en los últimos cuatro meses no tuvo un efecto deflacionario. Si luego de ese ajuste, el tipo de cambio se estabiliza alrededor de 20 pesos por dólar, apuntalada esa estabilidad por los anuncios en materia fiscal para 2018 y el ritmo ya mucho más atenuado de ajustes tarifarios futuros, cabe esperar que la estabilidad cambiaria así conseguida tendrá un efecto importante sobre la inflación esperada para 2018. Mucho más si el Banco Central anuncia que aplicará hacia el futuro una política monetaria de metas de inflación “a la peruana”, es decir, una política que usa no sólo a la tasa de interés y la expansión del crédito en pesos, sino también a la tasa de interés y la expansión del crédito en dólares, ambas acompañadas con el manejo del tipo de cambio nominal.

Semejante anuncio por parte del Banco Central no significará abandonar la política de metas de inflación. Significará adaptarla a la realidad de una economía bi-monetaria, muy abierta a los flujos de capitales, en la que el manejo de las tasas de interés influye mucho más sobre el tipo de cambio que sobre los precios de los bienes y servicios.

Vuelvo a recomendar a quienes piensan y opinan sobre la política monetaria que relean el artículo de Joaquín Cottani sobre la experiencia latinoamericana en materia de “inflation targeting”. http://www.cavallo.com.ar/wp-content/uploads/2017/02/Inflation_Targeting_Latam_Nov-08-2016_12_09.pdf

52 thoughts on “El precio del Dólar contenido por altas tasas reales de interés no ayuda a bajar las expectativas inflacionarias”

  1. Muy bueno Dr. Cavallo
    Ojalá lo escuchara el gobierno!
    Pero para bajar la inflación y el desmpleo,
    después de aprobada la REFORMA LABORAL, Macri tendrá que participar ganancias a todos los laburantes usando para eso el escaso dinero que recauda en concepto de Impuesto al Rédito Empresa.

    Un abrazo!

  2. Como siempre, un gran artículo Doctor Cavallo. Planchar el dólar, altas tasas del bcra y del mercado secundario de las lebacs, no bastan para bajar la inflación, pero, bueno, quizá la desaceleró Stu de un ipc de 30 a uno de 24 y algo este año. 5 puntos son 5 puntos, aunque sacrificando un punto de crecimiento de 3 en vez de 4. Sin embargo, los cañones hay que apuntarlos a hacienda: no hacen ajuste interno. No bajan el gasto público y ese es el camino, además de aumentar la competencia, para bajar la inflación, en cuanto a una nueva convertibilidad, yo creía y creo en la convertibilidad, no creo que la crisis del 2001 haya sido la convertibilidad sino el gasto público, el déficit y no invertir bien lo prestado, pero me gusta la convertibilidad, la estabilidad de precios y deseo que ojalá algún día deje de demonizarse, haya una segunda convertibilidad o tercera, no sé si Roca hizo una convertibilidad con la crisis del tasajo, una nueva convertibilidad con gobierno limitado, estado chico y eficiente, para estabilidad de precios y oportunidades de mercado. Abrazo grande y que Dios lo bendiga.

    1. Sin duda Diego, es muy importante avanzar por el lado fiscal. Pero la política monetaria no puede tratar de lograr lo imposible, porque en el intento hace más difícil el propio ajuste fiscal. Un abrazo.

  3. Estimado Dr. Cavallo
    Es muy complicado para las economías regionales soportar este des ajuste en el tipo de cambio. En términos de dólares tienen un incremento, en el año, cercano al 10 % en los costos, (tal como dice el artículo) además, la tasa de interés hace difícil el repago de las inversiones, todo contribuye a la contracción. Personalmente soy partidario de la política de shock, pero ante la política gradual de esta administración debería contemplar alguna contraprestación (reintegro a las exportaciones) para estas economías. Me agradaría conocer su opinión.

    Abrazo….
    jlc

    1. Lo mejor es dejar que el precio del dólar busque su equilibrio con tasas reales de interés normales y trabajar fuerte por el lado de la eliminación de impuestos distorsivos , regulaciones que perjudican la productividad y, también, con reembolsos de impuestos que no se queden cortos ni se demoren. Es muy importante que las economías regionales puedan exportar. Un abrazo.

  4. Buenos días Dr. Cavallo, gracias pro enviar su post.
    Pienso que hay que dejar de tener tasas de interés tan altas, y hacer un control del dólar de esa forma teniéndolo ahí en 20 pesos y de apoco se va a ir normalizando todo. Pero principalmente disminuir la tasa de interés.
    Lo que sucede con la tasa de interés, es el principal argumento en contra del gobierno actual. Los kirchneristas rabiosos dicen con razón que es una timba financiera, y eso el presidente Macri tendría que tratar de resolverlo este año de una vez por todas, ya que no es sustentable económicamente ni políticamente, ya que le da “letra” a la oposición para criticar al gobierno.
    Le mando un abrazo. Saludos…! Gracias.

  5. Estimado Dr. Cavallo,

    Le pareceria un razonamiento valido el pensar que la inflacion vista desde un punto de vista puramente monetario no funciona mas un mundo globalizado como el actual, tomando en cuenta los intentos fallidos por la Fed, ECB ni BoJ de llevar la tasa de inflacion al target que buscaban implementando politicas monetarias ulta-laxas por tiempos considerables ? Son casos inversos, pero mi razonamiento seria que ni la Fed,ECB, BoJ lograron modificar sus inflaciones con tasas en cero/negativas por tiempos considerables, el BCRA lo podria lograr ?
    Saludos

    1. Si, es cierto que a la política monetaria se le ha estado pidiendo más de lo que puede dar, no sólo en relación al nivel de actividad económica sino con respecto a la misma tasa de inflación. Pero tradicionalmente se consideró que la política monetaria era eficáz para bajar la inflación aunque se sabía que no era suficiente para salir de una depresión económica (en este último caso por la llamada trampa de la liquidez a la que aludía Keynes). Lo que demostró la experiencia latinoamericana y de los países con déficits fiscales persistentes es que llega un momento en el que se produce lo que se llama la “dominancia fiscal”, es decir, que la política monetaria queda muy condicionada por la politica fiscal y estabilizar sólo con política monetaria tiene grandes costos recesivos. Para colmo, cuando el gobierno ingtervino mucho en los mercados y distorsionó la estructura de precios relativos, aoarece la “inercia inflacionaria” como problema adicional. Un abrazo.

  6. Dr, Como cree se puede bajar la tasa de interés?dado el stock de lebac si no se renuevan las mismas debería emitirse para rescatarlas y provocaría un estallido ya que todas las reservas no alcanzan para cubrir ese stock. Lamentablemente creo debería volver a implementarse un plan bonex para rescatar esa masa de letras de corto plazo y poder bajar la tasa de interés. Este experimento de jugar con la tasa y las metas de inflación lo considero un fracaso dado la distorsión de precios relativos pretender revalorizar la moneda es nefasto para la competitividad. El régimen kircnerista fue tan perverso pero al no estallar dificultó la realización del ajuste inevitable que este gobierno decidió postergar a pura deuda.

    1. En lugar de un plan Bonex, el Banco Central tendria pedirle al Tesoro que le cambie 30 mil millones de dólares de la letra en dólares que figura en el activo de la autoridad monetaria por un conjunto de bonos y letras, en pesos y en dólares, ajustables e indexadas, con la misma estructura y las mismas características que tiene hoy la deuda pública en circulación. Hecho este swap, el Banco Central, a medida que va emitiendo para cancelar LEBACs, debería colocar deuda de su activo por el mismo monto, pero nó sólo letras de corto plazo en pesos, sino una mezcla de deuda en pesos y en dólares que resulte apropiada para influir como lo considere conveniente, en toda la estructura temporal de tasas de interés, en pesos y dólares, y no sólo en la tasa de las letras en pesos a 30 días. Esta estrategia le daría al Banco Central mucho más espacio para hacer política monetaria basada en operaciones de mercado abierto, como en la mayoría de los países bien organizados. Un abrazo

    2. Hola Juan, creo como vos que algo se está postergando …. pienso que ese postergar (pasar para más adelante) sólo hará mucho más doloroso lo que hoy está más que presente.
      Mi pensamiento el simple como también es simple pensar que se puede jugar a la inflación …. y además ganar.
      Me encantaría equivocarme … pero así pienso.
      Te saluda con afecto.
      Tirso Baldrich.

  7. Buenos días Dr. Cavallo. Quienes se benefician de esas tasas de interés estratosféricas ofrecidas por el BCRA son justamente capitales especulativos. El enorme volumen de dinero que se aprovecha de esas tasas es el que falta en la economía real para generar producción, exportación y empleo. Argentina ya fracasó varias otras veces al tentar mantener quieto al dólar por la vía de altas tasas de interés. La tasa de cambio tiene que encontrar su nivel natural. Es la única forma de que Argentina pueda generar dólares genuinos, de exportación y salir en forma sostenida del estancamiento.

  8. LAS CRIPTOMONEDAS, GRANDES CHANCES DE SER EL FRAUDE MAS GRANDE DE LA HISTORIA

    Una persona o conjunto de ellas, con un pseudónimo, y de apellido real desconocido, crea un programa informático, donde dicho programa se ejecuta en la pc hogareña de cada persona que lo instale en su pc de su casa, lo llamó “minado de bitcoins” y luego de determinado tiempo que ese programa se ejecutaba en la pc, iba cambiando un numerito en la pantalla, que iba aumentando, llamado “criptomoneda”.
    Ese numerito que iba aumentando, figuraba en una cuenta mostrada por la pantalla de la pc.
    Luego, se estableció que ese numerito, podía bajar o subir, si se cambiaba por dinero real, físico, transfiriendo ese numerito a otra cuenta que se mostraba en otra pantalla de la persona que compraba el numerito, pero que había transferido dinero real, a otra cuenta real y concreta, del que le vendió el numerito y logró tener ese numerito en la cuenta de criptomonedas, de la persona que entregó el dinero real.
    Por otro lado, se manifestó que el dinero de la criptomoneda, románticamente, no dependía de ningún gobierno, no dependía de ningún político corrupto que, podía, como ha sucedido ampliamente a lo largo de la historia, imprimir billetes y ocasionar inflación.
    Además, se ponía un límite a la generación de “numeritos” en 21 millones, prometiendo esa persona desconocida, que nunca se podrán generar mas de dicha cantidad, con lo cual, la gente “conocida” empezó a apurarse a comprar esos numeritos, antes de que se acaben, siendo el valor actual de cada numerito, en más de 10.000 dólares.
    Además, viendo semejante negocio, aparecen cientos de fabricantes de numeritos, “criptomonedas”, el más carismático actual, el presidente Maduro de Venezuela, con sus “numeritos” que lo llamó Petro. Numeritos en pantallas, cambiados por dólares o euros reales, transferidos de cuentas bancarias reales, y recibiendo un numerito, en la pantalla del que paga el dinero físico, almacenado en una página Web, del que recibe ese dinero físico real. Además, como ese numerito empezó a valer tanto, los comercios reales lo comenzaron a aceptar, poniendo en marcha un círculo virtuoso de aceptar el numerito, basado en la confianza de la gente.
    Quizá la persona o conjunto de personas o sistema de inteligencia de algún país del mundo que creó la criptomoneda sea honesta, impoluta, pero nada me garantiza que lo sea por el simple hecho que manifieste esa persona desconocida que lo es, o que en un futuro, no cambie de parecer y obre de forma no honesta. No en vano, cuando uno pide un préstamo bancario, le analizan por poco casi el ADN, antes de prestarle el dinero, y sin embargo, los ingenuos habitantes del planeta Tierra que no son banqueros, confían ciegamente, sin saber siquiera quien es, en la honestidad, de los que inventaron la criptomoneda. Con un sistema informático se puede hacer lo que se le antoje a uno. Absolutamente, lo que se le antoje, sin límites, si posee las herramientas y conocimientos adecuados. Y nada me garantiza, que los que diseñaron el sistema, no inventen numeritos a su antojo, para ser cambiado luego, por dinero real, de gente real, por numeritos, que puede inventar de forma virtual, el que inventó el sistema.
    Es por ello que lo veo con grandes chances, de ser el mayor fraude del mundo, de toda la historia de la humanidad hasta el presente.

    Eduardo Andrés Bayer
    DNI 18143734
    Escritor y Empresario de la Informática
    bayersistemas@gmail.com

    1. Entiendo muy bien tu razonamientos y argumento. Creo que alrededor de las criptomonedas hay mucho de especulación sin fundamento. Pero pareciera que la tecnología que está detrás del bitcoin (cadena de bloques o , en inglés, blockchain) es bastante segura, a punto tal que he escuchado que los bancos centrales la están estudiando como tecnología que puede hacer más eficiente el sistema de pagos y compensaciones entre instituciones financieras. Además la “mineria” del bitcoin no es gratuita. Parece que insume muchas horas de computacion y mucha electricidad. No sé si la justificación de este costo real de producción de bitcoins se justifica como forma de asegurar la inviolabilidad de su algoritmo. Si fuera así, uno podría creer que no se van a falsificar bitcoins. No creo que vaya a existir la misma garantía para otras criptomonedas, especialmente para la que ha anunciado Maduro. Creo que este anuncio es una payasada más de este personaje siniestro. Habrá que ver como se genera la confianza alrededor de las criptomonedas alternativas. Yo no me atrevo a hacer un juicio definitivo. Pero valoro mucho tu opinión de experto informático. Un abrazo.

    2. Estimado Domingo, Eduardo y todos…
      Las criptomonedas son una cosa nueva e incierta pero un fenómeno del cual no se puede estar ausente en conocimiento y estudio. Ya es extendida la idea que la cadena de registros o bloques resulta una excelente tecnología que podría dar solución a muchos problemas en las economías formales. Sin embargo todos vemos su evolución y lo que suponemos una burbuja especulativa. ¿Porque sube el Bitcoin? La respuesta es relativamente sencilla… con bonos o letras AAA y mercados accionarios en máximos históricos existe la necesidad de “hacer algo” y acertada o equivocada la gente le dio valor a estas criptomonedas que básicamente no funcionan como una moneda de intercambio sino como algo “coleccionable”. Un Da Vinci que no se sabe ciertamente si lo és… vale 500 millones de dólares… Podríamos preguntarnos porque la gente no se refugia en commodities básicos? La respuesta a ello es que se encuentran nominados generalmente en dólares y quien compra bitcoins es alguien que el dólar no le ofrece en su espera lo que esta esperando.
      Por otra parte la economía normativa ha dado lugar a expansiones monetarias que tampoco tienen respaldo alguno. Incluso si estamos hablando de reestructuraciones de deuda debemos también recordar que hay “diseños” o pensamientos para la reestructuración de otras economías centrales altísimamente endeudadas (lease EE.UU. , Japón, etc.). Por mi perfil conservador no tengo un bitcoin…, sin embargo debemos considerarle una realidad al punto que estas incorporándose al CME (mercado de Chicago)… Pareciera que la cotización del Bitcoin y otras criptomonedas refleja una burbuja especulativa que solo tiene razón en la sospecha que el resto también es un engaño.
      La idea de las criptomonedas me seduce absolutamente. La PAX americana tiene fecha de caducidad a plazo fijo y no parece sensato que solo el dólar americano mantenga la hegemonía de moneda de intercambio por siempre jamás…
      El BRICS es una intención pero es difícil que se convierta algún día en un solo Estado Federado por lo que siempre, en el actual esquema, caeríamos en que el reemplazo del dólar por otra moneda de país dominante. Este concepto de las criptomonedas es un intento de globalizar los sistemas de intercambio.. Indudablemente que puede pasr cualquier cosa porque a las claras resulta un ensayo… pero siempre será perfectible y la idea que lo sustenta es muy buena aunque seguramentedeberá ser instrumentada de algún otro modo…. Finalizo diciendo que no tengo criptomonedas en mi cartera… ni tampoco voy al casino… pero si tuviera que optar entre lo uno y lo otro no dudaría de jugar en lo primero ya que el casino no me aporta nada nuevo que aprender. Saludos.

      1. Hoy todas las monedas son fiduciarias. Ya casi ninguna tiene respaldo en mercancías de valor intrínseco. Con las criptomonedas pasa lo mismo. Mantendrán e incrementarán su valor mientras los inversores tengan fe de que las reglas de su creación no se van a modificar y las regulaciones que impongan los estados para su convertibilidad en otras monedas no desalienten a los tenedores. un abrazo.

  9. Dr Cavallo, con toda humildad no estoy de acuerdo con que el …”aumento del precio del dólar no debería tener un efecto inflacionario significativo de la misma forma que la estabilidad de ese precio en los últimos cuatro meses no tuvo un efecto deflacionario. ”
    Creo que es importante distinguir como se comporta el dolar como ancla de precios en un sistema de TC fijo vs uno flotante.
    Entiendo que la razón por la que la tasa de interés no baja la inflación de manera más fuerte es por la presión sobre la capacidad instalada que generan tanto el gasto público como el aumento del crédito.
    Bajar la tasa sería un error garrafal desde mi punto de vista porque aceleraría la inflación siendo nulo el efecto sobre el TCreal.
    Creo que lo que habría que hacer es posponer parte de la obra publica y con ese ahorro bajar el deficit fiscal (o en todo caso bajar impuestos al sector productivo).
    Abrazo !!

    1. Hola Gonzalo, me refiero al aumento del precio del Dólar que se daría por una normalización de la tasa de interés de intervención del Banco Central. Yo sostengo que debería estar en alrededor de 1,83% mensual (como estuvo en marzo y abril de este año) y no en 2,31% mensual como está ahora. 1,83% mensual ya es una tasa real de alrededor del 4-5% anual si la inflación esperada fuera ligeramente inferior a 1,5% mensual, como parece creer el Banco Central. El Precio del dólar debería aumentar, en ese caso a no mucho más allá de 20 pesos, aumento que ya está reflejado en los precios conforme indica el índice de paridad del poder adquisitivo. Yo creo que en los últimos cuatro meses el precio del Dólar se estancó entre 17 y 18 (digamos 17,50) porque la tasa de LEBAC subió demasiado, a un nivel en el que no podrá sostenerse si no quieren interrumpir la expansión de la economía real del orden del 3% anual. La razón por la que yo argumento que mirado hacia atrás el precio del dólar no ayudó a desinflar, a pesar de que se fue atrasando, es porque su comportamiento fue forzado por tasas reales de interés demasiado elevadas. Lo que cuenta en materia de expectativas de inflación, es lo que la gente espera que suban precios claves (el dólar entre ellos) y salarios hacia el futuro y en la formación de estas expectativas cuenta si los agentes económicas perciben que se parte de un nivel de desequilibrio. Frente a lo que consideran un atraso cambiario o un atraso salarial, van a revisar hacia arriba su expectativa de inflación. Esto es lo mismo sea un sistema de tipo de cambio fijo o de tipo de cambio flotante. En uno de tipo de cambio fijo, cuando se acumulan muchas evidencias de atraso cambiario, aunque sea por términos del intercambio desfavorables y no por exceso de gasto interno, como ocurrió en 2000 y 2001, la gente también espera devaluación. Por eso comenzaron a salir capitales en aquellos años.
      No creo que pueda decirse hoy que la inflación es por exceso de demanda y presión sobre la capacidad instalada. La demanda de bienes y servicios per cápita está al mismo nivel de 1998 y, desde entonces, algo de crecimiento de la capacidad instalada per cápita tiene que haber aumentado durante los últimos 20 años. Yo creo que hoy hay mucha inflación por el tamaño del déficit fiscal y por inercia inflacionaria, acentuada por la necesidad de ajustar precios relativos desequilibrados). La política monetaria es poco lo que puede hacer para bajarle el piso a la inflación. Sí puede evitar que la excesiva expansión monetaria agregue puntos a la inflación.
      El aumento de la inflación del 25 % anual en 2015 al 40% anual del 2016 se debió a una política monetaria demasiado laxa. Muchos se sorprenden de esta afirmación, pero la política monetaria laxa se puede manifestar en un aumento demasiado rápido del precio del dólar o en una baja demasiado rápida de la tasa real de interés, o en una combinación de las dos. Para entenderlo te propongo hacer el siguiente ejercicio de historia contrafáctica: Supongamos que en diciembre de 2015, el nuevo gobierno, en lugar de unificar y liberalizar de inmediato el mercado cambiario, hubiera seguido devaluando el Peso en el mercado oficial (controlado) a, digamos el 2% mensual y , simultaneamente, hubiera declarado que el contado con liquidación era absolutamente inobjetable (reinvirtiendo la imágen que había creado al respecto la administración kirchnerista). Apenas regularizada la relación con los holdouts el dólar contado con liquidación se hubiera desplomado y en ese momento la eliminación de los controles de cambio (es decir, la unificación y liberación del mercado cambiario) se habría producido sin un salto devaluatorio importante. Haber seguido esta estrategia (que era la que pregonaba Melconián), hubiera significado evitar toda la emisión que fue necesaria para pagar los seguros de cambio (o ventas de dólares futuros) que había hecho el Banco Central Kirchnerista. Esta estrategia implicaba una política monetaria más restrictiva que la que se aplicó en la práctica y la inflación hubiera sido del orden del 2% mensual en lugar del casi 4-5% mensual a que saltó en el primer semestre de 2016. El tipo de cambio real se hubiera mantenido a un nivel no mucho mayor que aquel al que estaba en noviembre de 2015, que es, prácticamente, el nivel en el que está ahora. Pero se hubiera evitado el salto inflacionario del 25 al 40 % y hoy la tasa de inflación mensual podría estar en alrededor del 1% mensual, en lugar de estar en alrededor del 1,5% mensual. Entender este ejercicio de historia contrafáctica, ayuda a interpretar qué es una política monetaria expansiva y qué una política monetaria contractiva en relación a un piso inflacionario que está determinado por la política fiscal.
      Un abrazo

  10. Buenas tardes.

    Me parece muy acertado incluir las expectativas y la reducida credibilidad que tiene el BCRA en su análisis. Yo, desde hace un tiempo, tengo el deseo de realizar una crítica al IT en Argentina pero, para ser riguroso, deseo acompañar mi evidencia empírica con un modelo de equilibrio general para darle un solido respaldo teórico a los datos. He estado revisando Calvo (2007)*; me gustaría saber si usted puede recomendarme algún otro trabajo.

    Muchas gracias

    * Disponible en: https://econpapers.repec.org/paper/nbrnberwo/13177.htm

    1. El paper de Calvo no examina como se forman las expectativas de inflacion sino que se ocupa de ver si el sistema de inflation targeting basado en el manejo de la tasa de interés tiene mejores chances de evitar problemas de falta de credibilidad que el sistema de estabilización basado en el tipo de cambio. La cuestión de cómo se forman las expectativas de inflación y cómo influyen sobre ellas el manejo de la tasa de interés y las intervenciones en el mercado cambiario es una cuestión más emprírica que teórica. Buscá investigaciones emp[iricas sobre formaci[on de expectativas de inflación. Hay muchas hechas por los Bancos Centrales, por ejemplo de Chile y Mexico, también de Perú. Un abrazo

  11. Tranquilo Mingo, Mauricio esta asesorado por un genio que se cree que invento la teoría de la relatividad que es Duran Barba que le dice no hagas nada de nada, hace kirchnerismo de buenos modales que ganas elecciones salvo que te des flor de piña cuando se acabe el financiamiento o ante una suba de interes de la FED la timba actual vire para USA y empiecen a bajar los commoditties ya que , creo, Taylor será el Presidente de la FED y con su formula la tasa subirá.
    La argentina necesita volver a la cultura del trabajo, ponerse a producir. Sacar gente del pikete y enseñarle habilidades para rehacer su vida. Sino destino Africano.

    Exportar……Las pymes pueden exportar como en los 90s. El problema es que todos los insumos mas los impuestos elevan el costo del producto y te hacen inviable.
    Argentina es carísima….Es mas , la internet en los 90s apenas existía. Hoy tenes hasta alibaba para exportar a todo el mundo pero tenes inflación , impuestos y regulaciones que hacen que eso sea imposible. Salvo soja , trigo, commoditties del campo de fácil producción y a granel. Nada de exportar fideos nacionales a europa o maquinaria . O elementos de industria metalúrgica o muebles de diseño . Somos carísimos.

    1. Ten[es raz[on Fernando. John Taylor no ha sido designado como chairman del FED, pero puede ir como vice-chairman. De todas maneras es muy probable que las tasas de interés en los Estados Unidos aumenten, pero no de golpe. Sin embargo, una interrupción repentina en el flujo de capitales nunca es descartable, siempre es un riesgo. Sin duda que el gobierno debería poner mucho énfasis en alentar exportaciones de todo tipo de empresas. Hay mucho por hacer en ese cambpo. Un abrazo.

  12. Dr. Cavallo,
    Le quería hacer dos consultas
    1) qué le parece la idea del gobierno de congelar el número de empleados públicos y que por crecimiento se tienda a disminuir el número? En el 91 cuando se borró la hiper de un plumazo hubo muchos despidos de ñoquis pero eran de las privatizadas. Cuando se trata de empleados del estado, se hace más dificil despedir?
    2) Dentro de una legislación laboral del siglo XXI, la indemnización por despido tiene lugar?
    Un abrazo.

    1. En el Estado, si se eliminan organismos o direcciones, al personal se lo puede poner en disponibilidad por un año y si no se lo logra reubicar al cabo de ese año se lo puede despedir. Es posible reducir el empleo público innecesario, pero se lo debe hacer en un contexto de reforma del Estado que apunte a la eficiencia. Los países que no tienen indemnización por despido, tienen algún sistema de acumulación de fondos como el de la industria de la construcción o un muy buen seguro de desempleo. Un abrazo.

  13. Estimado Dr.
    Estoy cursando un programa de cuarto nivel,¿ existe la posibilidad de consultarle sobre un paper y tema de mi tesis via e-mail?
    Saludos.

  14. Dr Cavallo, gracias por el artículo, es muy bueno. Consulta, Ud durante la convertibilidad también tuvo déficit fiscal y supongo que habrá tenido momento de atraso de tipo de cambio real pero sin embargo no hubo inflación. Eso es lo que me confunde. Sería correcto decir que con convertibilidad un tipo de cambio real atrasado se traduciría en pedida de reservas pero no inflación, y que con inflation target (y tipo de cambio nominal fijo), un atraso real cambiario SI sigue generando inflación? Gracias

    1. Durante la convertibilidad, cuando existió déficit y el país tenía buen crédito, no hubo problemas. Además, el atraso cambiario recién apareció cuando el dólar se pueso muy fuerte, muchas monedas se devaluaron frente al dólar y el precio de nuestros productos de exportación cayeron estrepitosamente. El nivel de gasto público no era causa de atraso cambiario. El gasto público como porcentaje del PBI había caído de 35% en 1988 a 25 % en los noventa. Ahora la situación es muy diferente. El alto nivel de gasto público y de déficit fiscal y la escacés de crédito ´publico interno hace que el gobierno pida prestado muchos fondos en el exterior y eso provoca atraso cambiario. Como la gente no ve a este atraso como sostenible, predice que el precio del dólar va a aumentar y no s consigue influir sobre la expectativa de inflación. Un abrazo.

  15. Estimado Mingo:

    No soy economista, pero si el gobierno baja el gasto y mantiene la recaudacion, podria directamente “quemar” los pesos y asi disminuir la cantidad de dinero en circulacion, sin tener que pagar las tasas de lebacs. Quizas es una pregunta tonta, pero soy bioquimico.

    Saludos

    1. Es cierto, pero la cuestión es que al gobierno se le está haciendo difícil bajar el gasto. Lo tendría que haber hecho apenas asumido y explicar que era consecuencia del exceso del gobierno anterior. Un abrazo.

  16. Me es muy difícil dar una opinión en un foro en donde interviene una de las personas que reconozco como una de las mayores autoridades en el tema inflación en el mundo pero
    creo poder decir que hay una diferencia conceptual y no solo semántica entre el concepto de regulación monetaria al de estabilidad monetaria. En estabilidad monetaria las metas de inflación suelen resultar muy adecuadas para su regulación. Para aquellos que tenemos mas de 40 años y recordamos a los viejos televisores… la regulación monetaria por metas de inflación resulta la sintonía fina…pero primero hay que sintonizar el canal de una manera gruesa…
    Un caso inverso al nuestro ha sido Japón que con su abenomics ha realizado una política monetaria terriblemente expansiva pero que con ella no ha podido subir su indice inflacionario a los niveles deseados.
    La definición clásica de inflación en cuanto a que resulta de la puja entre sectores define que mientras tengamos graves problemas fiscales no podremos tener estabilidad monetaria sustentable, al menos en Argentina. En mi opinión creo que podemos discutir si es menos malo jugar con el tipo de cambio que con la tasa de interés pero el problema básico lo define lo fiscal. Hay que reconocer que el gobierno esta intentando por ese lado pero no vemos grandes avances aún ya que no se puede tensar mas de la cuerda de lo debido por lo social y político. En este sentido creo que Menem se equivocó cuando hablaba de la politica como el arte de lo posible… en Argentina debe ser el arte de lo imposible.
    Humildemente diré que tengo la sensación en cuanto a que algo se podría también hacer actuando sobre los mercados de futuros… El dólar futuro ROFEX resulta del valor presente más la tasa de interés en pesos (lebac) y algún punt et mes adicional… tal vez algo se podría hacer regulando en ese mercado, vale decir atacando al revés… Es cierto que la última experiencia al final del gobierno de Cristina Kirchner ha sido nefasta en este sentido pero eso se debió precisamente a que ellos no buscaban un objetivo tan santo…
    Se encuentra en el Banco Central un avezado técnico con muy buena formación por lo que tal vez podría encontrar alguna formula de intervención dual. Yo demandaría creatividad.
    Con esta formula de intervención dual Japón no llegó a sus objetivos pero ha logrado alguna mejora o la va lograr.
    Definitivamente no podemos seguir a raja tabla formulas que son usos y costumbres en otras partes ya que el problema de Argentina no es algo típico… y noto en el manejo de la cosa un “exceso de prudencia”….
    Ben Bernanke al mando de la Reserva Federal de los EE.UU. salió en su momento de su propio librito escribiendo uno nuevo con el que les fue muy bien.
    Tal vez mas que copiar formulas o protocolos debemos empezar a copiar actitudes… El liberalismo también puede ser revolucionario.
    Siento necesario pedir mis disculpas por mi intervención ya que repito… DFC es reconocido por en el mundo y por mi mismo como una autoridad tope en materia de inflación. Saludos a todos y mis felicitaciones y gratitud a Mingo por su aporte que espero sea leído por quienes se encuentran al mando. Abrazo. Alex Daziano

  17. Interesante artículo. Ciertamente el gobierno, a mi ver, no está afrontando el problema de la manera adecuada, y, por otro lado, la reforma tributaria queda lejos de lo que se necesita para impulsar realmente la economía de este país, por lo que la ineficacia de este gobierno (desde mi humilde opinión, lejos de ser un especialista a un nivel como el suyo por supuesto) de momento es general, más allá de algunos logros parciales.
    Por otro lado, y espero no molestarlo con mi duda Dr., quisiera consultarle sobre una duda académica que me viene “comiendo” la cabeza. Soy un estudiante de Lic. en Ciencias Políticas, y durante el cursado he profundizado un interés que ya existía en mí por la economía. Usted cree que realizando posgrados como una maestría y un doctorado en economía puedo alcanzar un nivel elevado de conocimiento que me permita ejercer como economista aún sin que mi carrera de grado sea del campo de las ciencias económicas? Desde ya, le agradezco mucho su atención para con este estudiante desorientado respecto a sus posibilidades. Un abrazo.

  18. Dr Cavallo
    Usted dice en una de las respuestas a los comentarios “No creo que pueda decirse hoy que la inflación es por exceso de demanda y presión sobre la capacidad instalada”. En otra parte sostiene que “Yo creo que hoy hay mucha inflación por el tamaño del déficit fiscal y por inercia inflacionaria, acentuada por la necesidad de ajustar precios relativos desequilibrados”.
    En su opinión el tamaño del déficit fiscal es una de las causas de la inflación, pero también sostiene que no se puede decir que la inflación es por exceso de demanda. Si es así, le quería consultar cuales cree que son los canales de transmisión del déficit fiscal a la inflación. Muchas gracias

    1. El déficit fiscal no permite evitar la emisión monetaria del Banco Central, sea por financiamiendo directo al tesoro (impuesto inflacionario) o por endeudamiento externo. Este es el mecanismo de trasmisión de la política fiscal a la inflación. Un abrazo.

  19. DOMINGO CAVALLO
    Comparto, empíricamente, sus ideas acerca de una endiablada correlación estocástica entre: (“Dólar dirigido +Tasas nominales + Expectativas inflacionarias”) versus su contraposición con (“Dólar sin interferencia estatal +Tasas reales de mercado +Moneda sana”).
    El predominio del primer postulado produce inexorablemente: “ Inflación Incontrolable”.
    Ahora bien, permitame una digresión de observador imparcial. Los economistas han introvertido su análisis reduciéndolo a un sutil y bizantino debate de nimiedades instrumentales entre índices y porcentuales (ambos relativos).
    Pero han olvidado algo que, a la humanidad costó 14 siglos: aprender a pensar y a razonar, gracias a la lógica discursiva de Aristóteles y los estoicos Cicerón, Catón y Séneca. No existe una única causa sobre los fenómenos, sino múltiples causas mediatas e inmediatas. Los aristotélicos consiguieron esquematizarla en 4 grupos: Causa formal, causa material, causa eficiente y causa final. Entonces debiéramos preparar nuestro razonamiento teniendo en cuenta lo siguiente.
    1°CAUSA FORMAL: modo o manera en que se manifiesta la inflación: inflación de costos, inflación de demanda, inflación importada, inflación por expectativas, inflación fiscal e inflación estructural.
    2° CAUSA MATERIAL: sustancia o materia intrínseca que compone la inflación como es el incremento autónomo en la cantidad de dinero emitido y en la gestación de crédito ex – nihilo por encima de una efectiva demanda solvente.
    3° CAUSA EFICIENTE: medidas o decisiones gubernamentales que consiguen provocar la inflación para aumentar el gasto público por encima de los recursos genuinos, sobrepasando la capacidad de presión fiscal que pueda soportar la economía nacional.
    4° CAUSA FINAL: razón y motivo por el cual los gobiernos adoptan medidas que provocan inflación, generalmente por perversión en el pensamiento de las clases dirigentes que intentan vivir por sobre las posibilidades reales a costa de los demás. Lo cual provoca la encarnizada lucha por mantener la renta ex – ante aumentando precios.

    Estimado MINGO: dígame porqué este enfoque no pudiera ser aplicado entre nosotros para terminar con esta inflación que nos devora y que hará implosionar al gobierno de MAURICIO MACRI, pese a sus buenas intenciones, las cuales pavimentan el camino del infierno.

    UN FUERTE ABRAZO DE

    PAULINO.

    1. En su planteo está la respuesta. La causa final es una perversión en el pensamiento de las clases dirigentes que intentan vivir por arriba de sus posibilidades reales a costa de los demás yo agregaría: que para seguir siendo clases dirigentes no encuentran otro camino que el de la demagogia y la mentira. Macri, suponiendo que tuviera la mejor de las intenciones, tiene que negociar con dirigentes de esas clases pervertidas y ése es un desafío incluso mayor que el de diseñar una organización económica de mercados libres y Estado circunscripto a sus funciones esenciales. Los economistas sólo pueden discutir cuestiones instrumentales muy circunscriptas y condicionadas a las restricciones políticas. Lo que yo pude hacer entre 1991 y 1996 como jefe del equipo económico de Menem tuvo mucho que ver con el debilitamiento temporario de la perversidad dirigencial que fue resultado de la hiperinflación. Pero una vez que la dirigencia política pensó que todos los problemas económicos estaban resueltos, volvió rápidamente a las andadas. un abrazo.

  20. En junio sturzenegger recomendó a los que tengan incertidumbre sobre la futura cotización del dólar que se cubran en el mercado de futuros. Si hubiera un fuerte desarrollo del mercado de futuros, tal que los principales agentes económicos estén cubiertos, ayudaría esto a bajar las expectativas inflacionarias?

    1. En el mercado de futuro se ponen de manifiesto las expectativas. Sin duda la existencia de un mercado de futuros muy activo para el dólar ayudaría, no a moderar pero sí a explicitar las expectativas. un abrazo.

  21. Es 100% mérito de la política monetaria la baja de la inflación? No será que: a) el bolsillo se contrajo con tarifas y aumentos impositivos, b) el consumo se retrajo por un panorama de mayor ajuste, y c) el mercado puede estar compensando utilidades reales con financieras ? En lo personal creo que la inflación de un dígito no va a llegar a nuestro país hasta que veamos mayor oferta, es decir, sea un buen negocio la producción de mayor cantidad y calidad de bienes y servicios (hoy no pueden competir ni contra los oligopóleos ni contra la tasa). Ahora bien, ya vivimos períodos en los que los economistas se ponen de acuerdo en que el dólar está barato, y siempre le siguió un dólar más caro y luego las justificaciones del paso de ese nuevo dólar a los precios.

  22. ESTIMADO DOMINGO DESPUES DE LEER TODAS LAS SUGERENCIA ME RECUERDA AL GRAN PROFESOR DR. CARLOS ENRIQUE DIEULEFAIT EN UNA CLASE MAGISTRAL DE ESTADISTICA CREADOR DE LA CARRERA DE ESTADISTICO MATEMATICO DIJO QUE DE LAS CIENCIAS LA MAS COMPLICADA ERA LA ECONOMIA Y AGREGO MATEMATICO SE PUEDE SER COMO REY PASTOR SIENDO JOVEN PERO UN BUEN ECONOMISTA REQUIERE DE MUCHA EXPERIENCIA QUE SE LOGRA RECIEN A LOS CINCUENTA AÑOS DE EDAD.

    1. Gracias por compararme con el profesor Dieulefai. Yo ambién comencé como profesor de Estadística y luego me fui a hacer un doctorado en economía a Harvard, porque lo que había aprendido hasta entonces no me parecí suficiente. pero como te dijo el Dr. Dieulefait, además de los estudios rigurosos se necesita acumular experiencia. un abrazo.

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