Es imprescindible ofrecer a los ahorristas argentinos oportunidades para dolarizarse sin sacar sus ahorros del país y anunciar una política monetaria-cambiaria creíble

Lo que está ocurriendo en los mercados cambiario, de acciones, de LEBACs, de LETES y de Bonos, no es muy diferente a lo que ocurrió a mediados de mayo, cuando comenzó la salida vertiginosa de los capitales de corto plazo que habían sido atraídos por las altas tasas de LEBACs. Esto significa que el programa negociado con el FMI, a pesar de su inédita magnitud, no ha logrado revertir el clima de desconfianza sobre la capacidad del país para cumplir con sus obligaciones.

No creo que esta desconfianza provenga del temor de que Argentina no logre cumplir con sus metas fiscales y que necesite recurrir a fuertes emisiones futuras de deuda destinada a captar ahorro externo para financiar un fuerte déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos. Mi impresión es que la desconfianza proviene de la incapacidad que está demostrando el país para evitar que el ahorro nacional se fugue al exterior.

La decisión de los argentinos de proteger el valor de sus ahorros a través de la dolarización es no sólo la lógica consecuencia de las experiencias inflacionarias por las que han atravesado, sino que ayuda a que los argentinos todavía sigan ahorrando, algo que no ocurriría si debieran resignarse a que la inflación destruya inexorablemente el valor de sus ahorros.

Cuando el gobierno trata de convencer a los ahorristas que mantengan su dinero en pesos pagando altas tasas de interés en instrumentos financieros como las LEBACs u otras obligaciones en pesos del Banco Central o del Tesoro, llega un momento que no hay tasa suficiente que los convenza, porque sospechan que esa práctica llevará a una fuerte expansión monetaria y provocará una explosión devaluatoria e inflacionaria que terminará transformando a esas altas tasa nominales de interés en tasas reales fuertemente negativas.

Los indicadores de la realidad en el mes de junio sugieren que ya estamos en esa etapa de descreimiento, imposible de revertir por más alta que se fije la tasa nominal de interés que pagan las LEBACs y las demás obligaciones en pesos del Tesoro.

Para superar esta situación y minimizar el costo estanflacionario que se va a pagar en el segundo semestre de este año y hacer viable el reinicio de un proceso de estabilización con reactivación económica en 2019, el Banco Central y el Tesoro deben encontrar la forma de evitar que la dolarización de los ahorros argentinos signifique necesariamente fuga de esos ahorros al exterior.

En la última sección de este informe se describe cómo podría lograrse este objetivo y se argumenta que el Banco Central debería modificar los arreglos monetarios-cambiarios convenidos con el FMI para permitir que la política monetaria utilice no sólo la tasa de interés de intervención (que en lo sucesivo debería ser la tasas de LILIQs y no la de LEBACs) sino también la intervención en el mercado cambiario, comprando y vendiendo reservas, según la regla de un sistema de bandas de flotación previamente anunciadas.

Ojalá el anunciado viaje del presidente del Banco Central a Washington tenga por objetivo convencer al FMI de la necesidad de replantear estos aspectos del acuerdo.

Exagerada sobrevaluación del Dólar

A fines de junio, el precio en pesos del dólar en el mercado libre, que entre marzo de 2016 y marzo de 2018 estuvo en promedio un 10% por debajo del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, se ubica un 30% por arriba de esa misma referencia. Esto puede apreciarse en el gráfico1.

Dos años de atraso cambiario inducido por altas tasa de interés pagadas por las LEBACs, han desembocado en el mismo fenómeno de sobrevaluación del Dólar (“overshooting”, en inglés) que se observa en los momentos en que entra en crisis un sistema de tipo de cambio fijo.

Esta observación es relevante para pensar en el régimen monetario-cambiario más apropiado para un país que enfrenta el desafío de revertir un fenómeno de inflación persistente con un alto ingrediente de inflación inercial y fuertes desajustes de precios relativos.

En lugar de elegir entre la tasa de interés o el tipo de cambio nominal como instrumentos de la política monetaria sobre la base de consideraciones teóricas sobre la supuesta superioridad de la flotación limpia, hay que analizar la evidencia empírica sobre cuál de los dos instrumentos influye más directamente en la expectativa de inflación.

Fuerte impacto de la devaluación del peso sobre la tasa de inflación de junio

El gráfico 2 muestra que la tasa de inflación de los precios libres, tal como resulta de los relevamientos de precios online de PriceStats, ha saltado del 2% mensual en mayo a casi el 4% en junio. Si además se tiene en cuenta que el INDEC no registró los últimos aumentos de la electricidad en la tasa de inflación de mayo y seguramente, no podrá evitar hacerlo en junio, la tasa de inflación medida por INDEC para este mes debería ser superior al 4% mensual.

Este salto ubica a la tasa mensual de inflación en los niveles promedio del primer semestre de 2016 cuando la tasa estimada por PriceStats se ubicó en el 3,2% y la estimada por INDEC en el 4,1%. Se trata de tasas de inflación que prácticamente duplican a los niveles promedios del período julio 2016 a mayo de 2018 (que fueron 1,76% para PriceStats y 1,84% para INDEC). Esto se puede observar en el gráfico 3.

Este comportamiento de la tasa mensual de inflación es comparable al observado entre diciembre de 2015 y enero de 2016, luego de que el tipo de cambio oficial subiera de 9,7 pesos por dólar a principios de diciembre a 14 pesos por dólar a fines de enero. Aquel salto en el precio del dólar fue del orden del 40%, muy parecido al que acaba de pegar este año, cuando pasó de 21 pesos a principios de mayo a 29,5 pesos a fines de junio.

El similar comportamiento de la tasa de inflación durante los dos primeros meses de ambos episodios devaluatorios permite alertar que la tasa mensual de inflación del segundo semestre de 2018 puede ubicarse entre el 3 y el 4% mensual, como ocurrió en el primer semestre de 2016.

Hay claras evidencias de que el gobierno viene acentuando el ajuste fiscal

La comparación de la evolución de las cuentas fiscales durante los cinco primeros meses de cada año, pone de manifiesto que en lo que va de 2018, el gobierno nacional está acentuando el ajuste fiscal. En el cuadro 1 se puede observar que el gasto primario, que en los cinco primeros meses de 2016 había aumentado 27% y 33% en los mismos meses de 2017, en los primeros cinco meses de 2018 ha aumentado sólo el 17%.

El resto de los rubros fiscales del cuadro 1 muestran una fortaleza y dos debilidades del ajuste fiscal, tal como se dio en este período de cinco meses.

La fortaleza es el ritmo de aumento de los recursos fiscales (23%), significativamente mayor al aumento de los gastos primarios. Esta fortaleza explica que el déficit primario muestre una reducción del 25%, un gran cambio de tendencia con respecto a los primeros cinco meses de 2017, cuando el déficit primario había aumentado 25%.

Las dos debilidades son la composición del cambio en el gasto primario y el todavía muy elevado incremento de los intereses pagados por el tesoro.

El 17% de aumento del gasto primario se logra con una reducción del 21% de los gastos de capital y de un aumento del 28% de los gastos corrientes. Es probable que la reducción de los gastos de capital se haya logrado demorando el pago de certificados de obras, algo que no va a poder sostenerse a lo largo de todo el año 2018, so pena de producir una paralización de obras públicas en curso de ejecución. Y el aumento de los gastos corrientes, ya elevado con respecto a la meta presupuestaria para todo el año 2018, probablemente aumente aún más en lo que resta del año debido a la aceleración de la inflación que ya se observa en el mes de junio.

Los datos de recaudación fiscal del mes de junio muestran un incremento cercano al 40% y si bien, la aceleración inflacionaria y la devaluación van a provocar aumentos del gasto corriente y de los intereses a cargo del tesoro, semejante aumento de la recaudación debería facilitar el cumplimiento de la meta fiscal para el segundo semestre, sobre todo si el gobierno encuentra la forma de continuar con la reducción de los subsidios económicos.

En realidad, la reducción, o mejor, la completa eliminación de los subsidios económicos son el rubro crítico para cumplir con las metas fiscales no sólo para lo que resta del año 2018 sino, para que el cumplimiento de las metas fiscales para 2019 sea compatible con un proceso de desinflación acompañado por la reactivación de la economía.

Encontrar la forma de eliminar los subsidios económicos sin desalentar la inversión en los sectores de la energía, es la clave del éxito del programa económico del gobierno

La fuerte devaluación del Peso desde principios de mayo probablemente tenga un efecto neutro sobre la posibilidad de cumplir con las metas fiscales, excepto en lo que respecta al rubro subsidios económicos destinados al sector de la energía.

El aumento del gasto en intereses derivado de la devaluación y del aumento de los gastos sociales (sobre todo las erogaciones previsionales) derivados del aumento de la tasa de inflación, es posible que se compense con el aumento de la recaudación provocado también por la aceleración inflacionaria.

Pero la fuerte devaluación del Peso provoca un aumento más que proporcional sobre el monto de subsidios económicos comprometidos por el Tesoro para asegurar el abastecimiento de gas y electricidad a los niveles de precios fijados para los usuarios finales.

Esto precios, a pesar de los ajustes que se fueron produciendo a lo largo de los últimos dos años, incluido el del mes de mayo que provocó extrema oposición política, están todavía bastante por debajo de los costos de producción. Además, mientras que los precios a los usuarios están fijados en pesos, los costos de producción, como los de importación del gas, del gasoil y del fueloil dependen en casi un 100% del valor del dólar. Por consiguiente, cualquier devaluación, no acompañada por un ajuste semejante de los precios a pagar por los usuarios finales, genera un fuerte aumento en el monto de los subsidios.

El nuevo Ministro de Energía, Javier Iguacel, deberá encontrar una combinación inteligente de aumentos de precios al consumidor final y modificaciones reglamentarias y reformulaciones contractuales, que permita eliminar los subsidios económicos. Existen muchas modificaciones reglamentarias y contractuales, en línea con la organización del sector energético que dio tan buenos resultados en los 90s, que permitan a las empresas que han invertido y necesitan seguir invirtiendo, reducir la incertidumbre sobre el tratamiento al que estarán sometidas en el futuro. Y que le permitan también ampliar su margen de acción para aprovechar oportunidades de comercio y hacer un uso más eficiente de sus recursos humanos, tecnológicos y de capital.

Si en lugar de avanzar rápidamente hacia la eliminación de los subsidios económicos, el ajuste fiscal comprometido para 2019 se lograra con fuertes reducciones en las partidas de gastos de capital o en la postergación de reducciones impositivas, como las que están proponiendo los ministros de economía de las provincias, será muy difícil conciliar la lucha contra la inflación con un proceso de reactivación económica que deje atrás el episodio estanflacionario que se ha iniciado en el mes de junio y que inevitablemente va a profundizarse en lo que resta del año 2018.

La segura estanflación del segundo semestre de 2018 sólo se revertirá durante 2019 si se logra detener la fuga de capitales que comenzó en mayo y que continúa a pesar del acuerdo con el FMI

Las tasas de rendimiento de los bonos que se muestra en el gráfico 3 permiten advertir que la fuga de capitales que comenzó a principios de mayo con la salida de los fondos que habían entrado a través de operaciones de carry trade atraídos por las altas tasas de interés pagadas por la LEBACs, no se ha detenido. Por el contrario, hacia el final de junio tanto la tasa de rendimiento del bono largo PAR38 como la del bono más corto BONAR24 se ubican en los niveles más altos desde la normalización de la relación financiera con el exterior que se logró con la unificación cambiaria y la solución del conflicto con los holdouts.

Esta muestra clara de desconfianza de los tenedores externos de bonos argentinos no puede deberse a una percepción de que Argentina deberá ampliar la emisión de bonos durante los próximos años más allá de los que necesite emitir para afrontar los vencimientos de capital de los bonos en circulación. Los fondos comprometidos por el FMI y otros organismos financieros del exterior, más el compromiso de ajuste fiscal del gobierno deberían llevar a predecir que no se necesitará recurrir a los mercados internacionales para incrementar el stock de deuda que está actualmente en los portafolios de los tenedores del exterior.

La desconfianza se origina en las dificultades que perciben, tanto los observadores del exterior como los inversores locales, para mantener el ahorro de los argentinos invertidos en activos financieros locales. Y estas dificultades se originan en el afán del gobierno de inducir la pesificación de los ahorros pagando altas tasas nominales de interés por la LEBACs y cuanta obligación futura en pesos decida asumir el gobierno para absorber emisión monetaria excesiva.

En una economía crónicamente inflacionaria la gente interpreta, por larga experiencia, que el afán de hacerle ahorrar en pesos esconde siempre la intención de terminar desvalorizándole sus ahorros cuando esa deuda se torna demasiado gravosa e insostenible. La desvalorización de los ahorros en pesos se produce por la emisión monetaria destinada a afrontar vencimientos de la deuda cuando ya no se consigue refinanciarla voluntariamente. La fuerte emisión provoca devaluación y aceleración inflacionaria, alcanzando tasas de devaluación e inflación muy superiores a las tasas nominales de interés a la que había sido pactada la deuda en pesos, por más alta que esas tasas de interés hayan sido ex-ante.

La solución de una crisis monetaria como la que está enfrentando nuestra economía desde principios del mes de mayo requiere que el gobierno encuentre formas de financiar su déficit sin resistir la decisión de los ahorristas argentinos de dolarizar sus activos financieros. También requiere que el Banco Central reconozca explícitamente que la política monetaria utilizará no sólo la tasa de interés sino también la intervención con dólares de sus reservas en el mercado cambiario enderezados ambos instrumentos tanto a reducir la tasa de inflación como a mantener la tasa de cambio dentro de una banda de flotación predefinida. El tipo de cambio tiene que pasar a tener la misma importancia que la tasa de interés como instrumento de la política monetaria.

Así como las metas fiscales acordadas con el FMI son muy razonables, los arreglos monetarios y cambiarios contenidos en el programa económico anunciado no lo son.

No tiene sentido que el Banco Central siga sosteniendo que implementará una política monetaria de metas de inflación manejando la tasa de interés y dejando que el tipo de cambio resulte de la flotación libre en el mercado cambiario con ventas preanunciadas de dólares por parte del gobierno a licitar luego de las horas de operación del mercado.

Si el Banco Central o el gobierno van a intervenir en el mercado cambiario para influir sobre el tipo de cambio, es necesario que lo reconozcan en forma explícita y anuncien la banda de flotación que guiará las decisiones de intervención. Es probable que el anunciado viaje del Presidente del Banco Central a Washington en los próximos días tenga por objetivo renegociar con el FMI este capítulo del acuerdo vigente.

Como conciliar el deseo de los ahorristas de dolarizar sus activos financieros con la necesidad del gobierno de financiar su déficit y controlar la emisión de pesos por parte del Banco Central

Ni la apelación a que la gente decida mantener sus ahorros en pesos como forma de testimoniar su nacionalismo, ni la zanahoria de muy altas tasas de interés pagadas por las obligaciones del Tesoro o del Banco Central denominadas en pesos, son formas efectivas de frenar el proceso de dolarización de los ahorros. Por el contrario, cuando la gente ve que se acentúan esta apelación y estos incentivos exagerados, tiende a sospechar que se los quiere hacer entrar en una trampa para proceder, en algún momento, a la desvalorización de los ahorros en pesos. Por consiguiente, la gente no sólo dolariza sus ahorros, sino que tiende a mantenerlos en billetes o a girarlos al exterior. Es entonces cuando la dolarización de los ahorros se transforma en fuga de capitales. Eso es lo que está ocurriendo en este momento.

Pero la dolarización de los ahorros por parte de los argentinos no debe significar necesariamente fuga de capitales. Es posible conseguir que aun decidiendo dolarizar sus ahorros, los ahorristas argentinos los mantengan invertidos en activos financieros originados en el financiamiento de la capacidad productiva creada a través de la inversión pública y privada.

Una forma de facilitar la dolarización de los ahorros y retenerlos en el país es que el Banco Central pague a su vencimiento las LEBACs, reemplace por LELIQs o encajes remunerados a las que están en el activo de los bancos y el Tesoro emita LETEs a distintos plazos para absorber los pesos emitidos para pagar las LEBACs colocadas fuera del sistema bancario. De esa forma se brindará a los ahorristas argentinos la posibilidad de dolarizar sus activos financieros sin necesidad de que esos ahorros se fuguen al exterior o se mantengan como dólares atesorados en billetes.

Al mismo tiempo que se lleva a cabo este reemplazo de LEBACs por LETEs el Tesoro deberá abstenerse de emitir deuda en pesos pactada a tasas nominales de interés. Sólo deberá emitir LETES o bonos ajustables en dólares.

También convendrá alentar que los depositantes de los bancos que quieran dolarizarse lo hagan manteniendo sus ahorros en caja de ahorro o depósitos a plazo fijo en dólares. Para alentar ese tipo de depósitos los bancos deberían pagar tasas de interés apenas inferiores a las de las LETEs, tasas que deberían ser compensadas por el Banco Central cuando los bancos depositen en esa institución los saldos no prestados al sector privado o invertidos en LETEs. Facilitar la inversión en LETEs de los depósitos en dólares captados por los bancos, sustrayendo a esa inversión de los límites de exposición al sector público en relación al patrimonio de los bancos, contribuirá a darle liquidez a las LETEs mediante el funcionamiento de un activo mercado secundario.

Que sea el sector público el que utilice el grueso del financiamiento creado por los ahorros dolarizados que logren mantenerse invertidos en el país y que, al mismo tiempo, se abstenga de demandar crédito en pesos, permitirá maximizar la disponibilidad de crédito en pesos para el sector privado, sin perjuicio de que se amplíe también la posibilidad de que el sector privado con ingresos altamente correlacionados con el valor del dólar acceda al crédito en dólares sin necesidad de emitir deuda en el exterior.

Si el Tesoro y el Banco Central maneja la oferta de activos financieros en dólares de esta forma, es posible que se revierta la fuga de capitales que está llevando a una sobrevaluación extrema del dólar y será factible que el Banco Central anuncie una política monetaria que utilice a la tasa de LELIQs y a la intervención reglada en el mercado cambiario como instrumentos para estabilizar el tipo de cambio y lograr una rápida desinflación.

104 comentarios sobre “Es imprescindible ofrecer a los ahorristas argentinos oportunidades para dolarizarse sin sacar sus ahorros del país y anunciar una política monetaria-cambiaria creíble”

    1. Entiendo Carlos, pero con esta estructura de precios relativos, la dolarización completa no lograría frenar la inflación de entrada. Se corre el riesgo de que la gente atribuya la inflación remanente a la dolarización misma. En 1991 pudimos producir un efecto inmediato a través de la convertibilidad porque la estructura de precios relativos estaba aproximadamente en equilibrio. Un abrazo.

  1. Lamentablemente es muy difícil que los argentinos seamos capaces de superar una situación que implica un 45% de presión fiscal, un 8 % de déficit fiscal más un 32% de pobreza.
    Hay que tener una cultura Noruega para salir de semejante atolladero de manera ordenada y en democracia.
    Nuestra cultura cívica hace una tarea prácticamente imposible superar semejante cuadro socio económico.
    Habrá que ir preparándose para tiempos de grandes crisis y conflictos sociales.
    Ojalá me equivoque.
    Le mando un abrazo dr Cavallo.

    1. aunque sea difícil hay que intentarlo. Si no, lo que puede sobrevenir luego de otra salida como la del 2002, es un gobierno tan malo o peor que el de CFK. Un Abrazo

  2. El plazo fijo en UVA, y luego la disminución del plazo mínimo a 90 días fueron dos grandes medidas del BCRA. Incluso hoy la posibilidad de invertir en fondos comunes de inversión esta al alcance de la mano de cualquier ahorrista con home banking.
    El problema esta en la falta de confianza en el país, justamente el riesgo país es el síntoma de ese problema.
    Hacer un acuerdo politico y anunciar una baja aún más importante del gasto y del déficit son las claves para recuperar la confianza.

  3. https://es.panampost.com/marcelo-duclos/2018/07/02/argentina-dolarizacion-debate/

    https://www.infobae.com/economia/2018/07/01/quien-es-el-economista-estadounidense-que-recomienda-a-macri-dolarizar-la-economia-y-cerrar-el-banco-central/

    Buenas tardes Dr Cavallo quisiera dejarle 2 artículos nuevos que se han publicado y hay un cierto aire a qué ya suena la dolarizacion de la economía argentina es decir eliminar el banco central eliminar el peso y que la moneda pase a ser el dólar norteamericano.
    Que opina?
    Esta de acuerdo ?

    1. Yo creo que antes de pensar en una dolarización completa hay que reconocer el caracter bimonetario de nuestra economía. Mis sugerencias actuales apuntan a ello. La explicación completa aparece en mi libro Camino a la Estabilidad. Un abrazo.

    1. A este tema lo discuto en detalle en mi libro Camino a la Estabilidad. No se puede responder por si o no. Un abrazo.

    1. Varios comentaristas proponen lo mismo. Yo los remito a mi libo Camino a la Estabilidad, donde discuto este tema en detalle. La respuesta no es simple. un abrazo.

  4. Dr, no se le puede ofrecer a los ahorristas lo que no se tiene, dolares, y mucho menos después de inundarlos de pesos dos años y medio.
    No hay ninguna razón para ahorrar en el país con una deuda impagable, y un gobierno sin ninguna credibilidad, que mintió descaradamente y agrando la bomba heredada.
    La recaudación impositiva de junio es un indicador que por un lado muestra como estábamos estábamos drogándonos con deuda, y por otra el efecto de la devaluacion sobre el comercio exterior.
    La futura recaudación subirá por el dolar y la inflación mientras se licua el gasto corriente, pero esto compensado con la depresión económica ya presente.
    Por ejemplo : caída interanual de ventas de autos del 20% y un panorama como cito “está relacionado a la estrepitosa caída de la financiación bancaria, por el aumento de las tasas de interés, que la ha reducido prácticamente a cero, algo que a nuestro sector complica sobremanera. Además, los concesionarios tenemos hoy un nivel de stock que es el mas alto de la historia, debido a la gran oferta de modelos y a una demanda que se ha vuelto escasa y selectiva, y es algo que tenemos la necesidad imperiosa de solucionar”.

    El mercado (la gente) esta balanceando la economía mientras el BCRA sigue endeudándose a tasas espeluznantes (lebacs renovadas en junio al 60% efectivo anual)

    1. El peligro es que en este proceso se pierda no sólo el crédito interno (default de la deuda en pesos por explosión devaluatoria e inflacionaria) y luego se caiga en el default de la deuda en dólares. Nada asegura que luego de eso se avance hacia una mejhor organización económica. Además el costo económico y social de semejante “solucion”. Hay que tratar de evitar un shock tan extermo. No es seguro que se consiga evitarlo, pero al menos el gobieno tiene que intentarlo. un abrazo.

      1. Gracias Doctor, claro que estoy de acuerdo qué hay que intentarlo todo.
        Pero siendo realista, hay que tratar de anticiparse a un desenlace totalmente desordenado.

        Ud, a medida que avanzaba 2001 fue tratando de adecuarse a la realidad, y creo que casi logra salir de la gravísima situación.
        Ud lo ha dicho, concurrieron factores políticos , más bien sediciosos, para que no lo lograra, incluyendo la posicion final que tomó el FMI quitándonos un apoyo imprescindible.
        Creo que el núcleo de la solución que planteó fueron los
        Prestamos garantizados, y a posteriori-porque entonces yo no lo creía correcto- debo decir que falto dejar flotar en alguna medida al peso y seguramente algunas medidas más, pero que no hubieran bajo ningún concepto derivado en la destruccion que vino después.

        Hace poco , Ud planteó como parte de una solución, la cuestión de canjear las lebacs, por las deudas que el tesoro tiene con el BCRA.
        Algo de eso está en el plan actual del gobierno, pero es bastante claro que no es factible en las condiciones actuales.
        Lo era, tal vez, hace 8 meses, cuando había bastante confianza, ahora, no.

        La situación es distinta y hay que adecuarse aunque lo que se haga no sea nada agradable , pero peor es no hacer nada y dejar que venga otro 2002.

        Si entrar en detalles, creo que su planteo de octubre de 2001 -préstamos garantizados-, que ahora serían sencillamente bonos con capital diferido por un tiempo (tres años o algo más) a libor + x , pero forzoso (creo que las cláusulas actuales de la deuda son menos peligrosas), sería factible.
        Además habría que plantear algo parecido con las lebac y la deuda del tesoro en bonos en pesos.

        En cuanto a la deuda en moneda extranjera, Debe tenerse en cuenta que los muy bajos precios de lo que exportamos no permiten , aunque se desarrollen otros sectores exportadores, afrontar los abultados compromisos locales y externos tal como son ahora.
        Ya tienen una magnitud que no se ve como se pueda afrontar ni aun con el acuerdo del Fondo.
        Esta situación se parece bastante a como quedo la deuda luego del megacanje de julio (creo) de 2001.

        Le mando un cordial saludo.

        1. Lo que vos estás proponiendo es un proceso de reestructuración ordenada de la deuda. Antes de avanzar hacia una solución como esa, es lógico que el gobierno intente recuperar el crédito. Si no lo logra, no existirá otra alternativa que la que mencionás. Pero no creo que sea conveniente plantearle ahora al gobierno oomo ineludible un proceso de reestructuración ordenada de la deuda. Un abrazo

  5. Estimado Cavallo
    Es importante el esfuerzo que hace y le agradezco, para poner algo de claridad con su conocimiento y experiencia. No soy un economista, soy un industrial mediano, pero comparto ubicar el centro del problema en la dolarización y fuga de todo peso que ande dando vuelta.
    Saludos
    Alfredo

  6. Excelente artículo.

    Ya vemos el Gobierno empezó a tomar medidas finalmente para canalizar sl stock de lebacs a bonos del tesoro tal como se viene sugiriendo.

    saludos

    1. Así es. Ojalá lo hagan suficientemente rápido como para evitar que las altas tasas de interés pagadas por los pasivos publicos creen una insolvencia generalizada del sector privado. un abrazo.

  7. Gracias Dr Cavallo, el conocimiento de los mecanismos económicos (y en este caso del miedo y por eso la falta de confianza) y su gran experiencia, lo hacen a Ud un excelente piloto de tormentas…o, aunque más no sea, un excelente consultor del/de los pilotos de tormentas actualmente al timón. Espero que lo lean y que lo interpreten. Mis respetos
    Mario

  8. DOMINGO CAVALLO
    Usted se desgañita tratando de transmitir, al gabinete de “teenegers”, su experiencia e invalorable capacidad crítica. Hace tiempo que se esfuerza para que no sigan improvisando con marchas y contramarchas.
    Pero es inútil. Los Newman’s boys creen poseer un intelecto superior. Como diría Jefferson, tienen “aristocracia de cuna”: todo les fue dado, nunca pasaron privaciones, no tuvieron que esforzarse para buscar trabajo, sus relaciones de high standing les acomodaron la vida. Por eso, rechazan la colaboración de personas mayores que han ascendido culturalmente por “mérito propio”. Los de cuna de oro menosprecian a los “self made man”. Se consideran autosuficientes.
    Habría que llegar a Mauricio Macri para que sus famosos retiros en Chapadmalal sean verdaderos seminarios de capacitación y entrenamiento en gobernanza, principios constituyentes y principios reguladores conforme al orden de la competencia. Es absolutamente necesario que Macri pegue un volantazo similar a Arturo Frondizi cuando renunció a Rogelio Frigerio y designó ministro a Alvaro Alsogaray; o como cuando Carlos Menem descartó los planes Bunge & Born, Bonex, Erman I, II, III, IV, V y decidió apostar a Domingo Cavallo con su plan de convertibilidad.
    Allí salvó su gobierno. A Mauricio le queda poco tiempo y en el horizonte se cierne la tormenta. Que tome conciencia de que “tiempo huye y la vida pasa”.

    Un fuerte abrazo de
    PAULINO.

    1. Coincido en que nadie convence si no está convencido y con un equipo sin liderazgo y sin una visión coincidente del problema es casi imposible que el gpobierno de Macri consiga tener éxito. Pero todavía quiero apostar a que Macri lo advertirá a tiempo. Sé que puede ser más expresión de deseos que evaluación objetiva. Quizás soy un optimista empedernido. Un abrazo.

    1. Primero hay que reconocer el caracter bimonetrio de la economía y reequilibrar los precios relativos. En las condiciones actuales una dolarización completa sería seguida por una pesificación forzada la Duhalde 2002 porque le atribuirían el efecto estanflacionario que acentuaría en una primera instancia. A este tema lo discuto en detalle en mi libro Camino a la Estabilidad. Un abrazo.

  9. Clarisimo analisis!
    Muchs gracias por compartir este trabajo.
    Siempre amprendi muchisimo con usted

    Saludos

  10. No soy un experto pero me parece razonable y realista que el gobierno trate de lograr que los argentinos mantengan sus ahorros en dólares en el sistema financiero local, remunerando las cajas de ahorros con alguna tasa que los incentive a hacerlo. Se me ocurre también que se explique a los argentinos que pueden también mantener el poder adquisitivo de sus ahorros con plazos fijos de mediano plazo ajustables por inflación, ahora que el Indec ha vuelto a tener credibilidad, más una remuneración sobre el capital ajustado. Todos estos mecanismos siempre serán más “baratos” que cualquier potencial crisis futura y le darían al sistema financiero mayores recursos para financiar al sector privado. Saludos. Daniel Naszewski

  11. Estimado Domingo,

    Espero se encuentre bien. Comparto la idea que desarmar la bola de LEBACs y canalizar la dolarización de las carteras hacia el sistema financiero es importante en esta coyuntura. Pero me gustaría mencionar dos cosas que no menciona pero imagino que las tiene presente:
    1) El cambio en la tenencia de LEBACs del sector privado por LETEs será expansivo en terminos monetarios. Esto es porque un instrumento de regulación monetaria se reemplaza por un instrumento de financiamiento para el Tesoro que utilizará los fondos para financiar su déficit. Es debatible que bajo expectativas racionales, fijando la tasa de interés todo exceso de liquidez vuelve al BCRA en forma de LELIQs, pases u otro instrumento. Pienso que en el medio esa mayor liquidez puede agravar la devaluación y la inflación.
    2) Viendo lo que sucedió hoy (licitación de LETEs que podían ser suscriptas con LEBACs, dólares o pesos) y la consecuente caída en el tipo de cambio, es posible que esto solo patee el problema para adelante. Por que? Porque lo que hace aquí el gobierno es quitarle presiones al spot con desarmes de LEBACs y absorbiendo pesos, pero tendrá que pagar los vencimientos en dólares a futuro. Quizás sea una buena maniobra para enfriar un poco esta situación, pero se está apostando a que el proximo año la oferta de dolares sea considerablemente mayor dado que el gobierno deberá demandar dólares para el pago de los vencimientos de esta nueva bola de LETEs. O quizás la apuesta venga porque el gobierno logre rolloverear gran parte

    Y con esto termino. Dado que el BCRA canceló el programa de adelantos transitorios pactados con Hacienda por $150.000 M, pienso que sería una oportunidad para ir cancelando LEBACs por monto similar. En particular, el BCRA debería cancelar LEBACs al ritmo que aumenta el PBI nominal de forma de abastecer la demanda nominal de dinero. De esta forma podrá ir cancelando este pasivo que trae tanta inestabilidad en el mercado cambiario.

    Aprovecho esto para agradecerle el haber podido conocerlo el mes pasado.
    Saludos,
    Luciano

    1. Sin duda, las LETES no deberían ser vendidas para financiar más déficit sino para cancelar la deuda del tesoro con el banco Central que está documentado en letras intransferibles. Un abrazo.

  12. No será más indicado dar un plan económico a 1 año y así sucesivamente para calmar la ansiedad y poner pautas claras y cumplibles ? Eso desde mi punto de vista es lo que está faltando, es imposible detener a ahorritas , inversores etc que no piensen en dólar si ni ellos mismos dicen lo que pretender hacer! Terminen con las Lebacs de un plumazo contra un bono y luego estabilicen el mercado de cambio , parecen chicos jugando al banquero. Saludos y ojalá no terminen de gastar las balas de plata que les quedan, saludos

    1. Por eso yo planteo que tienen que ir a una política monetaria cambiaria diferente, con flotación acotada dentro de bandas cambiarias preanunciadas. Un abrazo.

  13. Buenas tardes doctor, vi la noticia en infobae sobre el libro que Ud le regalo a Dujovne, creo que tambien debería haberle mandado “Camino a la Estabilidad” porque eso es lo que estamos necesitando realmente, así de paso aplican el sistema bimonetario que Ud propone en dicho libro. Un fuerte abrazo.

    1. Yo creo que si lee el prólogo de Historia Económica de Argentina, mandará a comprar Camino a la Estabilidad, si todavía no lo ha leído. Un abrazo.

  14. Estimado Dr. quería comentarle, hace poco tiempo estuve en Panamá, país al que había visitado algunos años atrás (solo por turismo aclaro para evitar todo tipo de conjeturas) y me impresiono ver la estabilidad que mantiene su economía. Precios estables y realmente bajos en dólares comparados con cualquier país hasta incluso con EEUU. Créditos de todo tipo a tasas realmente bajas a plazos largos de 30/35 años y con un crecimiento estable del pbi del 5% promedio en los últimos 10 años. Impuestos realmente bajos comparativamente, una infraestructura decente en términos generales, e índices de pobreza y desocupación similares a los de países desarrollados. Obviamente que es un país con una población 10 veces inferior a la nuestra. Pero no es un país productivo industrialmente hablando, sino que hasta donde leí se sostiene con la exportación de servicios y el canal. ¿Seria factible la posibilidad de replicar este modelo en nuestro país? obviamente habría que tomar un sin fin de medidas para asemejarse. ¿Pero cree que es viable? Dado que a mi entender la idiosincrasia de nuestro país esta por sobre todas las cosas en el ahorro en dólares y lamentablemente en la mayoría de los casos por fuera del sistema bancario por miedo a una eventual pesificación forzada como ocurrido en el pasado o por temas de índole impositivo. Obviamente que en nuestro caso no seria el canal pero capaz con litio, petróleo(similar al modelo de chile con el cobre pero extinguiendo el peso). Es pero se entienda mi reflexión y se lo consulto a usted que a mi entender es una de las personas que mas sabe de economía en este Lindo pero difícil Pais.

    1. Sin duda la experiencia de Panamá es entusiasmante, pero para una economía con las complejidades de Argentina, el paso a una dolarización completa sin que se haya probado primero con un sistema bimonetario reconocido y legalizado es muy peligroso.A este tema lo discuto en detalle en mi libro Camino a la Estabilidad. Un abrazo.

  15. Dr, hoy lo escuchaba a Aranguren. Describía el enojo de los radicales por el sinceramiento de precios que estaba llevando a cabo, llevados por la fantasía de que las tarifas deberían valer dos mangos por “sensibilidad social”. Enojo que influyó enormemente en su apartamiento del ministerio. Qué aliados tiene Macri, por favor. Son más demagogos que los peronistas.
    Mire, creo que Macri esta enredado en un esquema por el cual uno no lo ve ya con muchas mas respuestas de la que puede dar. No estaría tan asustado si asoma un peronista tipo Urtubey o Pichetto. Obviamente no un Massista pero no olvidemos que fue un gobierno peronista el que ofreció al pais una reforma pro mercado extraordinaria. Que luego en su segundo período tiró por la borda pero encararla, la encaró. En un momento me ilusioné con Macri pero tiene unos aliados y unos asesores que lo coartan mucho.
    Gracias por sus posts. Un abrazo.

    1. En el gobierno de Menem también había mucha gente dentro de su partido que se oponía a las medidas que teníamos que adoptar, pero es en esas circunstancias en las que se mide el liderazgo del presidente. Yo creo que Macri debería poner mucho énfasis en convencer primero a sus aliados. No puede esperar que lo apoye la oposición si es que sus aliados no lo hacen. Un abrazo.

  16. DR Cavallo:
    No soy economista, soy empresario pyme exportador y siempre he valorado sus opiniones ya desde los 80s en la Fundacion Mediterranea, que creo que es la única institución seria que analiza la problemática pyme y las economías regionales. Mi humilde opinión es que seria interesante desdoblar el tipo de cambio como herramienta para frenar los mas de 10.000 mill de usd en turismo al exterior financiados con nuestro trabajo y continuar con la disminución del déficit primario. Con la rebaja de los subsidios, estableceria una politica clara de reduccion de los mismos con un porcentaje mensual constante. De esta forma seria algo previsible y al ser acumulable seria gradual y en menos de dos años tendríamos las tarifas en valores compatibles con la inversión. Usted que opina??. Muchas gracias por sus aportes que nos hacen reflexionar.

    1. Es dificil evaluar una medida sin un contexto más general de reglas de juego. Yo creo que eso es lo que le falta al programa económico del gobierno de Macri. En circunstancias como la actuales, un desdoblamiento cambiario le haría perder el financiamiento del FMI. Un abrazo

  17. Estimado Mingo, tengo la siguiente duda:

    No hubiera sido conveniente en 2016/2017 que parte de los dólares que tomaba como deuda el tesoro los vuelque directamente al mercado de cambios? De forma de que el bcra no se vea obligado a emitir tantos pesos para la compra de estos dólares y por consiguiente no tenga que subir tanto la tasa para contener esos pesos (no a principios de 2016 pero si una vez que haya acumulado un nivel prudente de reservadas) O hubiera causado un mayor atraso cambiario? Esto me quedo dando vueltas y mi duda aumentó estas semanas viendo que el central subasta dólares a cuenta del tesoro, que es esencialmente lo mismo.
    A su vez, como usted ya dijo hace meses, limitar la entrada de capitales de carry trade puestos en lebacs para bajar la volatilidad y salida de usd.
    Para un estudiante de economía usted es un referente y casi un oráculo porque anticipa todo, siempre un adelantado. Saludos!

    Pd: estoy terminando el libro de divulgación de Tirole, “la economía del bien común” y sigo con el suyo.

    1. Sí, yo creo que hubiera sido mejor, porque para neutralizar el efecto monetario de la compra de los dólares por parte del Banco Central, indujo una entrada adicional de capitales de corto plazo (el carry trade) que es el que realmente llevó al atraso cambiario. Un abrazo.

  18. Doctor usted vio las caras de los despedidos de Telam? Toda clase media. De los empleos de ficción en el Estado es común que encima sea la clase media la que se beneficia? Si me dijera que son gente de bajos recursos pero no.

  19. Tendría algún problema ético, legal o económico que Argentina emitiera uno o varios bonos en dólares bajo las siguientes condiciones?:
    a- La tenencia de los bonos debe estar radicada en el mercado local
    b- Los bonos estarían garantizados con bienes del estado (por ejemplo FGS) cedidos en escrow a un ente internacional
    c- La cesión en escrow permitiría que pagos los bonos los bienes vuelvan al estado y en caso contrario, el ente ejecuta la garantía y abona a acreedores.
    d- El resultado de la colocación debería ser afectado exclusivamente a programas productivos y no sociales.
    Creo que sería una forma de autofinanciarnos, pero evitando que el zorro cuide las gallinas.
    El problema que le veo a las soluciones propuestas es que ni la CSJN ha demostrado salvaguardar el derecho de propiedad en Argentina, y eso es especulación a tasas muy altas o fuga (en mi opinión).

    1. Las clausulas de cross-default de los bonos que están en circulación immpiden que el gobierno emita bonos con garantía mayor que la de los bonos en circulación. Por eso en nuestro plan de reestructuración ordenada de la deuda anunciado el 1 de noviembre de 2001, en la primera etapa canjeábamos los bonos por un préstamo garantizado al gobierno (es decir un mutuo, no un bono). Toda esta cuestión está explicada en detalle en mi libro “Historia Econ[omica de la Argentina”. Un abrazo

  20. Estimado Mingo, usted propone una nueva convertibilidad enfatizando el carácter bimonetario de nuestra economía y poniendo en competencia varias monedas, mi pregunta es si después de como fue el fin de la convertibilidad en el 2002 (es decir cambiaron todos los contratos, pesificaron todo, licuaron ahorros deudas, en fin no respetaron ni una sola regla de juego) ¿ podría una nueva convertibilidad generar una confianza tan grande como la de los 90 cuando nuestra historia demostró que cuando no nos convino más, estáfamos a todos? O habría que ir mucho más lejos y dolarizar completamente para generar esa confianza.

    Pd: estoy leyendo su nuevo libro y es fantástico , lo felicito a usted y su hija por el trabajo. Me encantaría que Me lo pueda firmar, no se si estará presentando en algún lado para poder acercarselo.

    Saludos

    1. Si me lo hacés llegar a mi oficina Tagle 2810 (para entregárselo a José Luis Gimenez o a Agustín Cavallo) yo te lo firmo y luego lo podés pasar a buscar. Si yo estoy cuando lo traés, te lo firmo de inmediato.
      Tenés razón que ahora será más difícil que en 1991 convencer a la gente que los contratos en monedas extranjeras van a ser cumplidos en esa monedas. Pero en el caso de la dolarización completa pasa lo mismo, porque un gobierno como el del 2002, podría cambiar la ley que dolarizó y disponer una pesificación forzosa como la de aquel entonces. La cuestión fundamental para que un sistema monetario que reconozca la multiplicidad de monedas o el uso de una moneda extranjera con caracter exclusivo, es que al mismo tiempo la gente valore y exija seguridad jurídica, que es el gran déficit institucional de nuestro país. Un abrazo.

  21. Estimado Domingo:
    Tu propuesta monetaria-cambiaria para estabilizar el tipo de cambio e impedir la fuga de los ahorros al exterior es bien interesante. Pero tengo la impresión que el efecto que puede tener, comparado con el que tuvo la convertibilidad en pocos meses, sobre variables importantes, entre otras la tasa de inflación, la tasa de interés nominal y real, y la actividad económica, será decididamente menor. Estimo que los resultados positivos de cierta intensidad, como para cambiar expectativas que se vuelvan favorables a sustentar un crecimiento del orden del 3 – 4% por año difícilmente aparezcan antes de 3 trimestres, suponiendo que se vaya concretando, a la par, la reducción del déficit fiscal acorde a los compromisos asumidos con el FMI. Si bien sé tu respuesta a algunos de tus comentaristas en orden a la dolarización -por otro lado leí tu excelente libro “Camino a la estabilidad” aunque no el último que elaboraste con Sonia Cavallo- la pregunta es: la dolarización, bien implementada, con los liderazgos y convicciones requeridos, que contemplen los acuerdos políticos para recuperar la solvencia fiscal en períodos relativamente breves de tiempo -de forma de hacer financiables los desequilibrios- no sería un verdadero shock al estado de confianza de la sociedad, que de pié a cambiar la larga historia de oportunidades perdidas. ¿No podría llegar a tener los efectos que tuvo la convertibilidad en su época?. Pienso que no se puede gastar siempre por encima de los recursos que se disponen, y es lo que ha venido haciendo en el largo plazo la sociedad argentina, y de allí nuestra decadencia. Una dolarización de derecho rápidamente nos enfrentaría a la restricción presupuestaria que tiene la economía. Una dolarización bien implementada facilitaría la eliminación ordenada y gradual de los desequilibrios de precios relativos que los gobiernos irresponsables han dejado como legado a la presente administración. Tranquilizaría a toda la sociedad en orden al poder adquisitivo de sus acreencias y de sus salarios y de sus ingresos en general. Frente al comportamiento de no saber administrarnos como sociedad, que lleva a la asfixia de los sectores productivos, no habrá llegado la hora de cerrar el banco central?. Varios países no tienen moneda propia, como Panamá y Ecuador en América Latina. Los países de la zona euro no tienen moneda propia y varios de ellos gozan de muy buenos niveles de vida. La dolarización no es una panacea, sería muy superior tener una moneda propia de calidad, pero esto está siendo muy esquivo. Dicho sea de paso, hace muchos años supe leer tu conferencia en París, sobre “La calidad de la moneda”.
    Un abrazo.
    Santiago Gastaldi

    1. Tenés razón Santiago. Pero mi propuesta de reconocer y permitir que funcione el sistema bimonetario es algo que podrían hacer sin cambiar de manera completa el programa que han negociado con el FMI. Para ir a un esquema de dolarización completa, tendrían que implementar un programa diferente, con un gran siceramiento inicial de precios relativos y apertura de la economía, además de una eliminación muy rápida del déficti fiscal. No creo que este gobierno, a esta altura, esté en condiciones de pegar semejante giro. Un abrazo.

  22. Doctor, una consulta, que textos (o libros) me recomienda usted para entender el funcionamiento del banco central argentino. No me refiero a libros de macroeconomia general (mankiw, dornbusch), si no mas bien, algo mas especifico y relativo a nuestro pais. Gracias de antemano. Saludos y lo felicito por su blog.

    1. No creo que haya un libro que explique exclusivamente el funcionamiento del BCRA, que por otro lado, ha variado mucho a lo largo del tiempo. Y sigue variando. Pero le voy a pedir a Felipe Murolo que te de algunos consejos para informarte bien sobre esta cuestión. Un abrazo

  23. Buenas tardes Dr Cavallo, leyendo su artículo y otros anteriores respecto de su postura en cuanto a la deUds, me encuentro luego un artículo en el diario El.cronista, del economista W.Graziano (https://www.cronista.com/columnistas/El-acuerdo-con-el-FMI-pone-en-riesgo-la-solvencia-de-la-deuda-publica-20180710-0106.html)
    En el cual advierte que ” El Estado cambia deuda en pesos -posible de ser licuada- por deuda en dólares -imposible de licuar- para pagar gastos corrientes en pesos en una economía que le cuesta generar dólares.” Que opinión le merece esta postura? . Espero que pueda responderme, se lo agradeceré.

    Un abrazo.
    Pablo

    1. Es cierto que el endeudamiento en dólares del Estado hace que la deuda sea imposible de licuar. Peso es lo que debe buscarse si uno quiere asegurar a los acreedores,externos e internos, que no marcha hacia el default. Mantener una alta deuda en pesos para dejar abierta la vía de la licuación de esa deduda, es anunciar que se producirá un default interno (la licuación por devaluación y explosión inflacionaria es una forma de default). Lo normal es que inmediatamente después del default de la deuda interna, se produzca el default de la deuda externa, proque el gran aumento del precio del dólar la torna impagable, tanto para el Estado como para el sector privado. Para mantener abierto el crédito, tanto interno como externo, es necesario buscar la estabilidad y no dejar que nadie especule con la devaluación y la inflación como forma de aliviar las deudas. Un abrazo.

  24. No puedo hacer comentario alguno respecto de las medidas que ha propuesto Domingo Cavallo para Tesoro, Hacienda y Economía. Sus conocimientos del tema son superlativos al igual que su experiencia tratando los mismos.
    En cambio si me voy a permitir esta vez algunas opiniones personales en áreas complementarias.
    La gente se dolariza por una cuestión de desconfianza. La gente desconfía en el Estado y más aún en los gobiernos.
    Los Estados nacen para otorgarle a la gente una seguridad jurídica, derechos y obligaciones que se mantienen en el tiempo. El Estado Argentino nunca le ha podido ofrecer esto a su Nación.
    Necesitamos imperiosamente un BCRA que sea parte de las soluciones y no de los problemas. Es también imprescindible una definición de sus alcances con facultades, límites y prohibiciones. Es difícil de creer en una moneda emitida por un Banco Central que no se sabe claramente que cosa es. Muchas veces discurrimos respecto de si el BCRA debe ser autónomo o independiente y más allá si debe coordinar sus accionares con Hacienda, Finanzas y Tesoro es imprescindible usar la palabra independiente más allá que debe ser autónomo para darle a nuestra gente y al mundo una idea o sensación de no poder hacer cualquier locura requerida por gobiernos temporales. Los bancos Centrales sirven para las regulaciones monetarias y a veces atender niveles de empleo… pero no han sido creados para emitir deudas para financiar déficits. La gente va al dólar hasta en lo irracional por terror que impone una maquinita encendida por el poder político y sus necesidades por sus errores presupuestarios… Ese terror no hace que el dólar llegue a valores absurdamente caros sino que nuestra moneda no valga nada. Como nuestra moneda no vale nada es que no podemos esperar la existencia de crédito y sin embargo es lógico esperar tasas nocivas absurdas infinitas.
    Hoy nadie sabe que hará el BCRA en el próximo gobierno… porque hoy el BCRA es funcional a las necesidades de urgencia de un Poder Ejecutivo cuando jamás debería serlo. De esta manera la estabilidad de nuestra moneda, nuestras política de tasas dependen siempre de un gobierno de turno, no son una política de Estado ni el manejo de la idoneidad técnica….
    El MIT formó a Ben Bernanke quien exitosamente con un plan casi experimental sacó a los EE.UU. de una crisis comparable a los años 30…. El MIT formó a Mario Draghi que hizo lo mismo e incluso permitió la no ruptura del Euro…. No es que no sirve el MIT ni que Federico Sturzenegger haya robado su doctorado allí… Ni el MIT, ni Harvard, ni Chicago ni ninguna casa de estudios puede formar profesionales para solucionar la locura irracional política e institucional argentina.
    Hoy la gente no solo desconfía en lo exitoso o no del gobierno de Macri sino que reina la absoluta incertidumbre respecto de su continuidad o suponer quien siquiera lo relavará en un futuro.
    Es por eso imprescindible independizar las cosas que se puedan, para que no todo dependa de un devenir incierto. Es mucho más preferible independizar perdiendo eficiencia y coordinación administrativa que no hacerlo y generar incertidumbres ciertas e inobjetables.
    Ni siquiera hay una oposición definida del gobierno que resulte alternativa y mucho menos con propuestas claras. Hoy lo alternativo es el caos y tal vez lo que estemos viendo sea el preludio de una especie de anarquía.
    La gente no es que elige como refugio al dólar.. no encuentra otra alternativa porque el Estado se mete en absolutamente todo. Se va al exterior por lo mismo.
    No puede ser que exista la duda respecto de si las cajas fuertes pueden ser abiertas, si los depósitos en dólares estén o no a salvo…
    No responder a estas preguntas no solo es invitar a irse sino destruir el concepto de propiedad y la función del Estado como su garante. Es invitar a la Nación a borrar del diccionario la palabra ahorro.
    Cavallo Jr. hizo un relevante trabajo respecto del ahorro y el desarrollo. En todos los países que trató se ha observado la ausencia de mercados de capitales.
    Argentina tampoco tiene mercados de capitales consistentes y aquí veo un problema a resolver. Necesitamos mercados de capitales funcionales e independientes del Estado salvo por su regulación por una Comisión Nacional de Valores que cumpla también el fin de su estimulo. Necesitamos una CNV dirigida por gente que este convencida de su importancia y que no resulte su gestión para un trampolín para otras funciones que les parecen mas apetitosas. Un problema central en la economía Argentina es la ineficiencia o casi inexistencia de un mercado de capitales funcional a la economía positiva.
    Mis estimados economistas normativos menosprecian su valor no dándose cuenta que aún siendo imperfectos resultan los mejores reguladores de precios y captadores de inversión directa. Muchas veces se habla de inversión directa pero no se menciona la necesidad de estos mercados. Muchos economistas normativos están convencidos y resignados pensando que jamás los tendremos cuando deberían estar abocados a como tenerlos.
    Por otra parte los actores activos del pasado y actual mercado de capitales tampoco persiguen la conjunción del interés del lucro con la pasión de resultar útiles a la economía positiva. Mueve solo el afán del lucro, no la “pasión” de servir a un propósito mayor.
    A estas alturas quien me lee piensa en EE.UU. y entonces en la caída de Lehman, la crisis subprime y mil cosas malas que ocurren devenidas de los errores de los mercados de capitales y sus actores siempre imperfectos, sin embargo son temas absolutamente insignificantes e intrascendentes comparado con sus aportes.
    La oferta pública inicial de Microsoft , de Intel , de American Genetics y tantas otras empresas que cambiaron el curso de la humanidad resultaron de la mano de Lehman…
    La oferta pública de cada empresa de Wall Street, o sea inversión directa pura, ha venido de la mano de un “agente” cuyo interés de lucro ha permitido una función social para la economía positiva.
    Apple existe porque alguien la fundó, y no la fundó con un cajón de manzanas sino llevándola a los mercados … solo Apple devenga ganancias de 200 mil millones vs un PBI total de Argentina de 500.
    En todo el mundo un indicador de la salud de una economía es la cantidad de nuevas empresas que se lanzan a su mercado de capitales, aquí no.
    El valor de los mercados de capitales comprende desde su función de regulador de ofertas y demandas, de acceso al crédito del emprendedor y por ende de recepción de la inversión directa.
    La inversión directa en Argentina resulta casi quimérica porque siempre interviene en ella el Estado… quien a su vez resulta competidor ofreciendo siempre alternativas especulativas que terminan con un mal negocio para el Estado y graciosamente para el inversor que depositó su confianza.
    Cuando hablamos de la quita de subsidios a la energía, la necesidad de inversiones siempre omitimos siquiera pensar en los mercados de capitales como una alternativa. Uno de los problemas actuales del sector energético es su financiamiento y no se han diseñado ni presentado instrumentos para tal fin en / por nuestro mercado de capitales.
    La gente bien podría refugiarse en activos argentinos colateralizados con activos reales, pero prácticamente estos instrumentos no existen. Surge por ello la desesperación por aferrarse al dólar de cualquier manera… generando caos y falta de previsibilidad.
    Ejemplos positivos sobran, Yamal reestructuró exitosamente su deuda garantizándola con sus reservas de petróleo. Aquí tenemos en la mina de Cobre no explotada Los Azules una capacidad de producción superior a la de todo CODECO, tenemos Hualilan la mina de oro con el material a la más baja profundidad del globo inexplotada… No solamente podríamos privatizar vendiendo Aerolineas o YPF… pero para ello necesitamos jugar con los mercados de capitales.
    mutar a estrategias combinadas, leer y aplicar a Nash… Hacerlo en los mercados.
    La gente no va al dólar porque quiere al dólar sino porque teme a las normativas de los gobiernos, su sustentabilidad y los riesgo de continuidad jurídica siempre sistémicos en Argentina.
    Queda por obvio que las medidas que ofreciera generosamente el superlativo conocimiento de Mingo Cavallo deberían ser estimadas y con urgencia implementadas sin embargo pienso que la sustentabilidad dependerá de buen grado de lo que hagamos con los mercados de Capitales.
    El primer quinquenio de los ’90 logró un imposible, estabilizar y ofrecer reglas claras pero luego en el segundo fueron las Provincias quienes necesitaron financiarse recurriendo al Estado. ¿Por qué asumió en el 2001 Cavallo un imposible? Porque además del deber ser a nadie le gusta ver su obra destruida.
    Muy distinta sería hoy Argentina si a las Provincias se le hubiera pedido ir a los mercados de capitales, ofreciendo activos provinciales colaterales como garantías. Esto no es imposible sino posible, e incluso parte propia de la solución. Si las provincias no hubieran podido honrar sus compromisos y hubieran tenido que ofrecer concesiones sobre sus recursos seguramente ellas mismas tendrían inversión directa, privados explotando la riqueza y promoviendo el desarrollo.
    Detrás de todos los problemas observamos un país que intenta el capitalismo de una manera sui generis… , despreciando el capital y no promoviendo su mercado.
    Desde luego que la promoción de estas alternativas no pueden estar solo vinculadas a lo domestico, necesitamos la interacción con otros mercados de capitales mundiales. El mundo esta cambiando y cada día más la banca de inversión muta a la electrónica…
    Pido disculpas por lo extenso y desordenado de mi pensamiento… soy quien siente pasión por los mercados de capitales y no por su capacidad de lucro sino por su función social y aporte a la economía positiva. Fuerte abrazo, Alex Daziano PD: cuando nada esta hecho tenemos la posibilidad de hacer eso que falta hacer… sin los condicionantes de lo pre existente. Argentina tiene sobrados profesionales formados en la materia al verdaderamente máximo nivel internacional.

    1. Lo que planteas Alex, pertenece al ámbito de la economía institucional. Tenés razón, la falta de adecuadas instituciones y, sobre todo, la inestabilidad e las mismas, es lo que crea incertidumbre y genera desconfianza. Permitin que se desarrollen y organicen bien los mercados monetarioy de capitales es crucial. Yo creo que nuestra dirigencia, más que discutir sobre planes coyunturales debería tratar de llegar a un acuerdo amplio sobre las reglas de juego (o las insituciones económicas) de nuestro país. Este fue el tema central del primer libro que escribí en 1985, titulado “Volver a Crecer”. Mi experiencia me dice que es muy dif[icil convencer sobre esta materia a la dirigencia política, porque lamentablemente nuestro tradición política hace del cambio de las reglas de juego una herramienta para conquistar poder y usarlo discresional y arbitrariamente. Esta es la gran diferencia con Chile, por tomar un ejemplo cercano. Por supuesto que hay que seguir marcando este gran defecto de nuestra tradición política. Un abrazo

  25. Mingo,

    ¿Usted ve probable un escenario de default, o bonificación forzada antes del término de este gobierno?

    Gracias,

    Saludos

    1. Yo prefiero descartarlo como posibilidad. De otra manera estaría contribuyendo a generar más desconfianza. Un abrazo.

  26. Mingásico querido, mirá lo que dice el FMI: How would you say Argentina is different today from 15 years ago? Has the IMF changed as well? Yes, conditions are quite different for both of us. Argentina’s economy is less vulnerable than before the recession at the beginning of the 2000s. The exchange rate regime is a big change. It is now floating, not fixed, so it’s working as a shock absorber.

    http://www.imf.org/en/News/Articles/2018/06/29/na062918-argentinas-economic-recovery-8-answers-to-explain-the-plan

    ¿Tiene algo de miga lo que dicen o una pavada? Siempre agradecido por 10 años de estabilidad sin inflación, Ricardo Olcese.

    1. Yo creo que enfatizar como diferencia a favor la posibilidad de que cambie el precio del dólar es como decir que hay que facilitarle la muerte a un suicida dejándole a mano un arma cargada. i el problema tanto de los primeros años de la década del 2000 como ahora es fiscal, decir que la flexibilidad cambiaria es una virtud porque permite que actúe como shock absorber es desconocer, por ejemplo, que la fuerte devaluación de mayo ha producido un fuerte aumento en el déficit fiscal, sobre todo por su efecto sobre el monto de los subsidios económicos que se deberán pagar luego de la devaluación. Yo creo que el FMi, como muchos de nuestros economistas no interpretan bien la historia económica de nuestro pa+ís, en particular la de la crisis 2001y 2002. Poe eso siempre recomiento que lean mi libro “Historia Económica de la Argentina”. Un abrazo.

    1. Son letras de muy corto plazo que permiten reemplazar a los swaps con la ventaja que no obligan a pagar el impuesto a los ingresos brutos. Son un instrumento ideal para el control monetario por parte del Banco Central. Un abrazo

  27. Por Andrés Asiain

    “Domingo Cavallo continúa influyendo en la política económica argentina. El desarme de las Lebac vía sustitución por Letes en dólares del Tesoro que pactó el gobierno con el FMI, es un proyecto que el creador de la convertibilidad venía proponiendo hace rato. Una propuesta que alimenta de liquidez en plena corrida y deteriora la situación patrimonial del Estado (al incrementar sus deudas dolarizadas), por el capricho institucionalista de mejorar la hoja de balance del Banco Central. Al ver que sus pocos lúcidos consejos son atendidos en las altas esferas del poder, el ex-ministro de Menem y De la Rúa volvió a la carga proponiendo la dolarización de los ahorros bancarios.” […]

    1. Asi razonan los que siempre quieren dejar abierta la posibilidad del default interno vía devaluación y explosión inflacionaria. Es por este vicio institucional que tenemos inflación crónica y siempre estamos al borde la stanflación o, peor aún, de la hiperinflación.

  28. Estimado Dr. Cavallo, mis deseos de pronta mejoría, que te recuperes pronto, así podemos tener el gusto de leer tus consejos y opiniones. Que pases un excelente día. Feliz Día del amigo. Un abrazo.

  29. Estimado Domingo:

    Espero que rápidamente recuperes un buen estado de salud.
    Un abrazo.
    Santiago Gastaldi

  30. Dios santo, la cantidad de cosas que han de tener un criterio de urgencia para su posterior implementación por parte del Banco Central es alarmante. A su vez reconozco la inmensa claridad que usted posee mi estimado Doctor, para explayar no solo los problemas actuales sino tambien las soluciones, se lo agradezco profundamente.
    Por ultimo, le deseo una pronta recuperación en la clinica donde se encuentra. Fuerza y saludos.

  31. Estimado Dr Cavallo, espero esté ya repuesto de su dolencia respiratoria (según lo publicado por un medio prestigioso).
    Este comentario es para hacerle llegar mi viejo deseo de verlo e intercambiar unas palabras dado que voy a estar esta semana en Córdoba. Obviamente dando por hecho su total recuperación para que ud disponga de unos minutos.
    Sepa disculpar si es un atrevimiento este mensaje, pero no tengo otra manera de contactarlo.
    Un abrazo.

    1. Hola Ramiro. Lamentablemente no estoy en Córdoba. Estuve una semana, pero internado en el IMC. Podremos encontrarnos en mi próximo viaje a Córdoba, o, en cualquier momento, en Buenos Aires. Un abrazo.

  32. Feliz cumpleaños mingo!!
    Cuídese y hágale caso a lo que dicen los médicos.
    No haga como un tal Nestor, que ignoraba las indicaciones de hacer reposo, y muy bien no le fue..

  33. Fuera de tema ,pero logro enterarme de tu control y que pronto te dan de alta y digo como Luis Induni ARRIBA MINGO ! muy contento !

  34. Mingo. Felicitaciones por tu mejoria y el cumple. Desde Jujuy, como siempre te sigo. Abrazo y estemos en contacto.
    Juan Carlos Villamea.

  35. Domingo Felipe Cavallo, ministro de Economía de Carlos Menem y Fernando De la Rúa y actual asesor económico del presidente Mauricio Macri, fue hospitalizado en una clínica de Córdoba capital.
    Publicado en el diario UNO de Mendoza el sábado 21 de Julio de 2018. DESEÁNDOLE UNA PRONTA RECUPERACIÓN.-

  36. Doctor qué le responde a aquellos que dicen que ahora que se puede exportar carne, van a vender afuera la carne de mejor calidad yblo peor va a quedar para nosotros? Un beso

    1. Todo será una cuestión de precios. Los cortes de exportación seguirán ofreciéndose también en el mercado interno, pero a un precio más elevado que cuando la exportación estaba cerrada. El precio de los denominados cortes populares (asado por ejemplo) puede incluso terminar siendo más baratos, sobre todo si el aliento a las exportaciones termina produciendo un aumento de la producción de carnes. Un abrazo

      1. Me parece que Rafaela no conoce la historia de la carne de exportación, porque siempre fue deshuesada. a efecto de no transportar esa parte de la carne, que solo se transformara en despojos que pagaran por ser transportados para ser arrojados a la basura.- Y es una de causas por las cuales disfrutaremos de un muy buen asado a la parrilla los domingos y otro al horno los jueves.- También de buenos pucheros de Osobuco.-

  37. Hola mingo como analiza el escenario político del año próximo, existen posibilidades matemáticas o riesgo de que Cristina Kirchner (dios no lo quiera) Gane las elecciones en 2019 en un posible balotaje con Macri?
    La recesión con Inflación y el gradualismo parecieran estar derritiendo la imagen y confianza de la gente respecto al gobierno.

    1. Yo no creo que la gente va a permitir que Cristina vuelva a la Presidencia. Pero no soy un analista político y no tengo elementos objetivos para hablar de este tema. Un fuerte abrazo

  38. Estimado Domingo, antes que nada espero que se este recuperando de la mejor manera posible. Soy estudiante de la carrera de Economia en la UNLP y le queria pedir algun consejo que usted considere para desempeñarme de la mejor manera posible como economista el dia de mañana. Aprovecho tambien para agradecerle por sostener este espacio tan enriquecedor. Saludos.

    1. Lucas, perdón por la demora en responder, pero si bien el pronóstico de mi enfermedad es alentador, por el momento tengo que evitar el stress y participar en la discusión sobre lo que está ocurriendo me hace revivir el drama del 2001 y la catastrófica solución duhaldista del 2002, de la que me hicieron injustamente responsable. El único consejo que puedo darte es que estudies con seriedad y que también leas lo más posible sobre historia económica. Te recominedo que leas el último li ro que escribí con mi hija. Traté de volcar allí todo lo que en mi opinión un economista argentina debe conocer. Un fuerte abrazo.

  39. Hola Doctor, como siempre un placer leer sus publicaciones, esperemos pronto tener una nueva entrega que sirva para seguir orientando al gobierno de Macri. A la luz de las acciones que esta tomando el Central, algo de caso le están haciendo.

    En línea con esto y que se está verificando su pronóstico en “Camino a la estabilidad” respecto a un escenario de altas tasas de interes reales sino se aplicaba una reforma monetaria a la Peruana, ve aún espacio/voluntad en el gobierno para hacer esta reforma? Todavía se podría hacer en el contexto actual?

    Mis mayores saludos,

    Alfredo

    1. Sí, yo creo que la propuesta monetaria de Camino a la Estabilidad tiene hoy más vigencia que nunca. Pero no veo a muchos economiwtas profesionales que le presten atención. Un abrazo

  40. Querido Domingo,

    Extraordinario su libro Camino a la estabilidad.

    Me gustaría conocer su opinión sobre el impacto de nuestra situación económica actual y futura en el mercado inmobiliario.

    Gracias.

    1. Yo creo que el precio de las propiedades en dólares va a bajar mucho. Claro que sólo para quienes necesiten vender. Un abrazo.

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