La política monetaria en economías fuertemente dolarizadas y abiertas al movimiento de capitales

El efecto de la contracción monetaria, sea por control de un agregado monetario o control de la tasa de interés, en una economía comercialmente cerrada pero abierta al movimiento de capitales y fuertemente dolarizada como la nuestra, tiene poco que ver con la que predice la teoría monetarista para economías con un único dinero. No hay un efecto directo de la cantidad de dinero o de la tasa de interés sobre la tasa de inflación, sino que el eventual efecto se produce por una de dos vías (o por una combinación de las dos): la caída del tipo de cambio real (es decir, un menor aumento del precio del dólar que la tasa de inflación) o por una fuerte caída de la demanda interna en términos reales (es decir, una acentuación de la recesión en el mercado interno). Mientras menos caída en el tipo de cambio real se produzca, más será la caída de la demanda interna que resultará necesaria para producir el efecto deseado sobre la tasa de inflación.

Por consiguiente, una vez que se ha producido una fuerte devaluación nominal y el consiguiente aumento exagerado del tipo de cambio real, tratar de sostener ese nivel del tipo de cambio real a través de mini-devaluaciones del tipo de cambio nominal, en línea con la tasa de inflación, provocará una acentuación de la recesión en el mercado interno.

Como puede observarse en el gráfico 3, después de la fuerte devaluación que siguió a la eliminación de los controles de cambio, hasta febrero de 2016, la inflación subió al ritmo del aumento del precio de dólar. Cuando al principio de marzo de 2016 el Banco Central decidió subir fuertemente la tasa de interés (es decir, decidió una vigorosa contracción monetaria dentro del esquema de metas de inflación), la tasa de inflación comenzó a bajar, sobre todo a partir de junio, pero lo hizo porque el precio del dólar bajó de 16 a 14 pesos en los tres meses siguientes.

Luego, a pesar de que el tipo de cambio volvió a subir, siempre lo hizo menos de lo que aumentaban los precios. La tasa de inflación mensual se mantuvo fluctuando alrededor del 1,8% mensual, pero el precio del dólar estuvo permanentemente rezagado en relación al aumento de los precios de los bienes y servicios, es decir, el peso se estuvo apreciando en términos reales (y el tipo de cambio real se mantuvo por debajo del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo del dinero). Este efecto monetario sobre el tipo de cambio, producido por la entrada de capitales de corto plazo (atraídos por la diferencial entre la tasa interna de interés y el ritmo esperado de devaluación) es el que permitió que se reactivara la demanda interna y el PBI real creciera a tasas positivas.

Pero cuando, a partir de mayo de 2018, se interrumpió la entrada de los capitales financieros de corto plazo y comenzó un período de fuerte fuga del ahorro local al exterior, el tipo de cambio nominal (y real) saltó como un resorte, provocando, al mismo tiempo, una fuerte recesión del mercado interno y una aceleración de la inflación. Obviamente, en esta segunda etapa, la política monetaria se mostró totalmente inefectiva, a pesar de que el aumento de la tasa de interés fue muy marcado

 

42 comentarios sobre “La política monetaria en economías fuertemente dolarizadas y abiertas al movimiento de capitales”

  1. Hola, queria sugerir unas modificaciones formales (no sustanciales) de la linea argumental, si se me permite.

    Donde dice “…la caída del tipo de cambio real (es decir, un menor aumento del precio del dólar que la tasa de inflación) o por una fuerte caída de la demanda interna en términos reales (es decir, una acentuación de la recesión en el mercado interno).”, no seria mas conveniente decir “…la caida del tipo de cambio real (es decir, una mayor baja del precio del dolar que la baja de la tasa de inflacion) o por una fuerte caida de la demanda interna en terminos reales (es decir, una acentuacion de la recesion en el mercado interno)?

    Aunque para el lector atento no seria ni mucho menos insalvable, el decir “…caída del tipo de cambio real (es decir, un menor aumento del precio del dólar que la tasa de inflación)…” pareciera estar explicando en ese mismisimo punto del argumento, entre parentesis, el efecto de una politica monetaria expansiva (ej. ante una tal politica expansiva, ej. baja de tasas domesticas, aumenta el tipo de cambio nominal, y la tasa de inflacion, en una proporcion mas que proporcional…etc.).

    saludos

  2. Buenos días Estimado Dr, trato de comprender, el éxito del programa del Gobierno, se basa en una alta inflación y en una larga recesión? Saludos cordiales

    1. No es que quieran ni la alta inflación ni la larga recesión. Pero el curso de los acontecimientos y algunos errores de política económica lo condujeron a la situación actual. Ahora tienen que buscar la forma más efectiva para que la inflación vuelva a bajar cuanto antes y que el país salga de la recesión. No es fácil pero todavía es posible. Un abrazo.

  3. Lamentablemente todos sabemos que parte de la hipótesis del artículo es cierta, lo que lleva a pensar que no hay manera en nuestro país de equilibrar los precios relativos El carácter recesivo de la contratación monetaria no es otro que la obstinación de nuestros agentes económicos (del sector no transable) por ajustar precios de acuerdo al dólar en vez de hacerlo de acuerdo a la demanda
    Sólo me da esperanza que se logre, luego de la corrección y la apreciación parcial posterior cambiaria, se logre un mejor equilibrio que permita una estabilidad como la que se logró en 2003, que luego los Kirchner se encargaron de destruir
    Será posible alguna estabilidad similar en 2019?

    1. La estabilidad del 2003 fue totalmente artificial, con congelamiento de tarifas públicas, fuertes retenciones al agro y no pago de la deuda. No es ese el tipo de estabilidad que hay que conseguir. Hay que avanzar hacia un sistema monetario que permita conquistar la estabilidad de los 90s y mantener un manejo fiscal prudente a la vez que hay que dejar que los precios se ubiquen a un nivel de equilibrio de los mercados de bienes y servicios. En 2019 no será todavía conseguir la estabilidad de los 90s, pero se puede avanzar en la dirección correcta y logar que la inflación baje a niveles no muy alejada del 20% anual, con recuperación del nivel de actividad económica a partir del segundo trimestre. Será responsabilidad del futuro gobierno comenzar con un buen plan de estabilización y desarrollo. Creo que si Macri resulta reelegido, él y su gente estarán mejor preparados para gobernar que lo que estuvieron a partir del 10 de diciembre de 2015. Si llegara a ganar la elección alguien de la oposición, si uno se guía por los discursos que vienen haciendo, volveríamos a ponernos en el camino de Venezuela. Un abrazo

  4. Estimado Dr Cavallo, me parece que ya es momento de dejar que cientos de miles de ciudadanos decidan cuál es el valor del dólar y no dos o tres individuos a través de artilugios contables como las estrafalarias tasas de interés.
    Hoy el PBI per cápita de Argentina está en 7.000 dólares, Paraguay en 4.500 y Brasil 9.800 dólares respectivamente.
    ¿No será que la Argentina ya está más cerca de Paraguay y por debajo de Brasil en capacidad y productividad economica como los indicadores actuales nos muestran?
    ¿No estaremos sobre valorando nuestra capacidad económica y fundamentalmente nuestra organización institucional? ¿No será que nuestro verdadero PBI per cápita es incluso menor a 7.000 dólares?
    ¿Cuánto influye la calidad institucional en la valoración de nuestra capacidad económica que finalmente determina el valor real del dólar? ¿Fundamentalmente, nuestra Institución madre de todas las demás, la Institución CIUDADANO, dispuesta en un 35% a votar a una organización mafiosa saqueadora y otro 25% a los socios de esa mafia?
    Salvo Córdoba, Buenos Aires y Santa Fe que probablemente tienen una productividad y actividad económica considerable, no hay que olvidar que el resto de las provincias son económica e institucionalmente calamitosas.
    Cuidado.
    Tal vez sea hora de que los argentinos nos encontremos con nuestra verdadera realidad.
    “Porqué insistimos en fracasar” razonvsinstinto.blogspot.com

    1. Entiendo tu preocupación Ramiro, pero dejar que el dólar escale a cualquier nivel no ayudará a que la economía se torne más productiva. Por supuesto que hay que lograr estabilizar el precio del dólar con tasas de interés normales, no con tasas estrafalarias. Hay que avanzar hacia un sistema monetario que ayude a marchar hacia una estabilidad sostenible. Hoy Juan Aleman publicó un artículo en Clarin económico con buenas ideas. Te sugiero su lectura https://www.clarin.com/economia/dolarizar-depositos-evitar-riesgos-supertasas_0_edjuJys0d.html
      Dejar que se instale el caos no es ninguna garantía de que luego vendrá un gobierno bien inspirado. Puede ocurrir lo del 2002, que con Duhalde se inició un proceso de degradación institucional, tanto en lo económico como en lo político, que condujo al desastre que fue el kirchnerismo. Un fuerte abrazo

      1. El problema que puedo alegar al plan del Sr Alemán y ud lo aclarará es que el ciudadano argentino (llámese “institución ciudadano” creador de las demás instituciones de la nación, es necesario recordar y remarcar para entender en profundidad esta problemática) solamente acepta como moneda real el dólar billete.
        Toda vez que el dólar pasa a ser un elemento contable de algún sistema informático bajo reglamentaciones argentas, pasa a tener exactamente el mismo valor para el ciudadano argentino que el de un simple y vulgar peso argento toda vez que todos sabemos que en cualquier momento llegará un nuevo Duahlde o Remes Lenicov haciendo desaparecer de un plumazo esos supuestos billetes verdes.
        O se va a una dolarizacion completa o a nada.
        Reitero, usted sabrá aclarar si estoy muy equivocado.
        Un abrazo.

        1. Yo creo que si Argentina planteara una formalización del sistema bimonetario, podría conseguir que el tesoro americano lo ayude a conformar un fondo de garantía de los depósitos en dólares y una limitación por convenio internacional a la posibilidad de alterar el valor de esos dólares. El mismo temor que la gente tiene a una eventual pesificación compulsiva como la de Duhalde, en el caso de la intermediación financiera con pesos puede llevar a una corrida bancaria que termine en hiperinflación. Sin duda, las arbitrariedades que se han cometido con las leyes argentinas, destruyendo derechos de propiedad de quienes ahorraron con esfuerzo o invirtiendo productivamente es un condicionante severo para nuestro presente y nuestro futuro, pero no existe otra alternativa que buscar la forma de superar estos perjuicios justificados. También en el caso de una dolarización completa dispuesta por ley argentina, podría ser revertida a la Duhalde 2002 con la misma facilidad con la que se desconocieron los contratos en dólares al inicio de aquella gestión destructora de las instituciones argentinas.
          También antes de la convertibilidad y durante practicamente 45 años habían existido todo tipo de arbitrariedades legales que afectaron los derechos de propiedad de ahorristas e inversores genuinos. Sin embargo, la implementación simultánea de una caja de conversión para darle respaldo al peso, y la legalización de todo tipo de transacciones con dólares llevó a que gozáramos de 10 años de estabilidad, años de crecimiento sostenido sólo interrumpido por una crisis muy severa en 1995 de la que pudimos salir rápidamente sin alterar ningún contrato de la economía. Es cierto que no ocurrió lo mismo en 2001. Pero esa crisis, podría haber sido solucionada como la solucionó Uruguay que recibió coletazos fatales de lo que pasaba en Argentina, sin destruir la base contractual de la economía. Cuando Duhalde y los radicales de la provincia de Buenos Aires dieron el golpe institucional del 2001 teníamos bien encaminado un proceso ordenado de reestructuración de la deuda que nos permitiría tener en el 2002 déficit zero (déficit total, no sólo déficit primario como es la meta que se ha fijado el actual gobierno). Cumplido ese proceso de reestructuración de la deuda, el FMI estaba obligado a darnos desembolsos que había retenido y que nos hubieran permitido abrir de inmediato el corralito. Lamentablemente Duhalde y los radicales que actuaron como compinches impidieron que se de esta salida racional a la crisis y utilizaron a su poder para beneficiar a los grandes deudores de la economía en perjuicio de todos los ahorristas convirtiendo las deudas y depósitos bajo ley argentina en pesos inconvertibles. En esa acción esta la raíz de todos los males que hemos sufrido desde 2002 hasta 2015 y de la herencia que recibió el gobierno de Macri que esta resultando tan dificil resolver. Un fuerte abrazo.

    1. Gracias José, pero hay muchos economistas que entienden nuestros problemas. Lamentablemente no son los que la gente conoce porque tienen aversión por la exposición mediática (salvo algunas excepciones valiosas, como la Javier Milei). Pero es clave que la dirigencia política responsable apele a esos economistas y no a los que sólo saben presentarse en televisión para promocionarse. Estos últimos, no dicen lo que ralmente piensan (si es que piensan bien) sino lo que creen que les conviene políticamente. Un fuerte abrazo

  5. A veces no logro seguirlo al 100% de sus ideas por que me faltan algunos conceptos, pero el problema nuestro es cuando ud. en el primer párrafo menciona “fuertemente dolarizada como la nuestra”. Tenemos una economía que se mueve al ritmo del dólar, nadie quiere pesos y todos quieren dólares. Es muy bueno su análisis, yo ya lo pensé, si el dolar baja a $34 YO COMPRO porque será barato si la economía vuelve a trastabillar. Así como pienso piensa yo pensamos una gran mayoría, soy el ciudadano tipo, que trabaja todos los días y busca proteger ahorros o hacerse de un capital de trabajo, no somos grandes jugadores financieros, ni entendemos como serlo. Es lo que dice ud. están haciendo todo lo contrario al efecto deseado, nunca le des a un Argentino un dólar barato y menos cuando ya hay un descreimiento en cómo está resolviendo las cosas éste gobierno, incluso de todos los que los votamos, lo que queremos un cambio y claro que no queremos volver a las políticas o del populismo, pero realmente vemos que no vamos para nada por el buen camino. Espero equivocarme

    1. Entiendo Walter, pero un precio del dólar desbocado no lleva a la gente a preferir el peso al dólar, sino todo lo contrario. Por supuesto que la estabilidad que se necesita del precio del dólar no se va a conseguir con tasas de interés exorbitantes. Hoy Juan Aleman publicó en Clarín económico un artículo muy acertado. Te recomiendo leerlo https://www.clarin.com/economia/dolarizar-depositos-evitar-riesgos-supertasas_0_edjuJys0d.html
      un abrazo

  6. Sigue sin quedarme claro lo siguiente: se sostiene que hay un exceso de Pesos y liquidez en moneda local en el mercado. De ser esto cierto, el precio de ese dinero, que es la tasa de interés, debería ser sumamente bajo, probablemente la tasa de interés debería ser negativa en términos reales. Porqué se “infla” el precio del dinero, es decir la tasa de interés, hacia niveles tan elevados en lugar de dejarla fluctuar libremente? Es tanto el temor a que una tasa de interés negativa en términos reales genere una fuerte huida hacia el dólar? Porqué no se pensó en eso antes de emitir tantos Pesos?

    1. La tasa de interés no es el precio del dinero sino el precio del crédito. La altas tasas de interés reflejan precisamente el descrédito del Peso. Lo que hay que conseguir es que el Peso recupere su valor aceptando plenamente la competencia del dólar, tanto como medio de pago como reserva de valor. Te recomiento leer un artículo de Juan Aleman, publicado hoy en Clarín económico https://www.clarin.com/economia/dolarizar-depositos-evitar-riesgos-supertasas_0_edjuJys0d.html
      Un abrazo

  7. No sé si tendrá que ver con lo actual, pero recuerdo
    “El dólar super-alto” canto de sirena que clamaba el ministro Roig, pero se murió en ejercicio y lo siguió Rapanelli prometiendo seguir su línea. Y volvió la hiperinflación nomás.

    No es un análisis, no tengo chapa, es una simplista observación.
    La cosa es que sé que hay mucho estudiado pero siempre nos manejan con consignas fáciles de las que entran en la cabeza de un político. Y nos las volvemos a comer.

    1. El momento que le tocó a Roig, lo mismo que a Rapanelli y a Erman Gonzales era dramático. Es muy difícil gobernar una economía en hiperinflación.Cuando yo asumí como Ministro de Economía, en enero de 1991, tenía un plan y un equipo que normalmente los dirigentes políticos no tienen. Un abrazo

  8. Dr Cavallo , como ve la proyección a futuro de la inflación ? En cuantos años cree que la inflación puede llegar a un dígito ? luego de este cambio de rumbo e ir hacia un control de agregados monetarios

    1. Mas que el control de agregados monetarios se necesita crear un nuevo sistema monetario. El próximo gobierno tendrá oportunidad de hacerlo si capitaliza la experiencia de estos primeros cuatro años de Macri. Yo explico todo esto en Camino a la Estabilidad, Con un buen plan a la inflación se la puede derrotar en dos o tres año. Incluso en un plazo menor si se dispone de poder político para implementar reformas de fondo como las de los 90s. Un abrazo

  9. Gracias por su análisis, indispensable en estos tiempos de desorientación. Me gustaría que desarrollara con más detalle las observaciones que realiza en el primer párrafo del artículo. Es decir, cómo al ser nuestra economía muy cerrada en lo comercial pero abierta a capitales resulta que en ella la explicación basada una relación directa entre crecimiento de la cantidad de dinero e inflación es incorrecta, o digamos, insuficiente.
    Otro asunto: creo haber entendido (paciencia, soy abogado) que usted descree de la política que imagina que el dólar alto es el remedio de nuestros males.
    Nuevamente, mi agradecimiento por su gran trabajo

    1. Hola Ariel. Te recomiendo que leas mi último libro, Historia Económica de Argentina. Allí vas a encontrar, con ejemplos muy claros de nuestra historia, como se combinan para bien la apertura comercial y financiera, la desregulación , las privatizaciones y el equilibrio fiscal y como se combinan para mal, el encerramiento comercial, los controles de cambio, las estatizaciones, las intervenciones distorsivas en los mercados, el excesivo gasto público, la exagerada presión tributaria y, como resultado, la inflación con estancamiento. No puedo explicar todo esto en pocos renglones, por eso escribo libros. Te mando un abrazo.

  10. Antes que nada agradecerle que se haya tomado el tiempo de leer este mensaje, Argentina necesita economistas como usted que la guien fuera de la oscuridad que padecemos desde el 2001 y no nos permite crecer, mi pregunta es la siguiente, si el Banco central sigue con la politica de secar la plaza de pesos y controlar la masa monetaria en pesos al no emitir, que va a pasar cuando tenga que cancelar los compromisos en pesos??? es posible que utilize dolares??? no seria un paso mas hacia la Bimonetizacion??? desde ya muchas gracias un afectuoso saludo

  11. Dr. Cavallo: 1) excelente artículo, 2) podría eventualmente producirse un mayor aumento de preciso debido al aumento de la velocidad de circulación del dinero? Siendo la velocidad del circulante creciente para la tasa de interés, podría darse que a mayor tasa, mayor circulación y mayor aumento de precios? O la inflación solo se explica por el tipo de cambio?

    1. Si, es posible. Pero no al extremo de llevar a la hiperinflación. Esta sólo ocurre en medios del caos político cuando el gobierno pierde todo poder. No creo que lleguemos a ese extremo. Un abrazo.

  12. Doctor, buen día.

    Leo sus publicaciones desde hace un tiempo y lo admiro mucho.

    Me parece genial su comentario de crear impuesto a los gastos de turismo en el exterior y consumo de los mismos a manera de elevar el tipo de cambio para ese sector y que no sea inflacionario.
    El drama que tenemos del bajón del mercado interno, quiero saber su opinión de moverlo dirijiendo el encaje que elevaron y con Leliq al 75% promocionando y bajando tasas de ahora12, de modo de promocionar las ventas bancarizadas con tarjetas y que el consumidor vea que además de hacer una inversión sienta que hace negocio comprando a plazo con una tasa baja. De paso esos encajes elevados se mandan al mercado interno vía ventas con tarjetas y el gobierno deja de pagar interés y recauda impuestos por lo que genera todo este movimiento.
    Otro drama que tiene el país es la falta de ingreso de capitales y dólares. Cuál sería el inconveniente de aprovechando los datos del post-blanqueo de capitales y todo el cruzamiento de información, que esos capitales argentinos declarados y situados en el exterior, paguen impuesto a una tasa mucho mas elevada que si estuvieran en el país. Más recaudación y quizás incentivo para repatriar.
    Repatriar capitales argentinos situados en el exterior. El drama que tenemos que el endeudamiento por un lado y la gran fuga de capitales. Hacer fondos de inversión a largo plazo para generación de energía de modo que tengamos que dejar de importar la misma, el combustible o la tecnología para generarla y si sobra incluso se la exporta, generando divisas. Repatriación de capitales, generación de trabajo, baja de importación de energía o combustibles, generación de impuestos e incluso generación de divisas por exportaciones de la misma.

    ¿ Es tan difícil, todo esto ? Sentido común.
    Lo último, dejemos de hablar del mercado o del pueblo ( según de la vereda que se encuentre) y empecemos a hablar del PAIS o NACION.
    Espero sus comentarios. Gracias

    1. Son buenas tus ideas, pero no son fáciles de implementar con las restricciones que se ha autoimpuesto el gobierno en la negociación con el Fondo. En particular, no pueden bajar los encajes. De todas maneras, para que llegue mas pronto la reactivación, el gobierno tiene que pensar en alternativas como las que vos proponés. No creo que el gobierno pueda subir los impuestos a los ingresos de quienes tienen capitales blancos en el exterior. Sería como una forma de revertir anuncios y compromisos que llevaron al éxito del blanqueo. Un abrazo

    1. Obviamente la política de Trump apunta a mantener alto el nivel de actividad económica y a inducir repatriación de capitales norteamericanos. Pero la FED no puede dejar de subir la tasa de interés de corto plazo y también están subiendo las tasas de mediano y largo plazo. A su vez, la bolsa de EEUU tiene precios en relacion a las utilidades (price earnings) mucho mas altos que los históricos. Hay economistas importantes, Martin Feldstein entre ellos, que temen que pronto se produzca una recesión en los EEUU. De hecho en el resto del mundo, en China y en algunas economías emergentes, ya se está observando una tasa de crecimiento del pbi bastante menor a la de los años anteriores. Y por supuesto, la guerra de tarifas entre EEUU y China puede actuar también como un factor detonante de una crisis. Se trata de una realidad mucho mas compleja que la de la de los períodos de plata dulce de Argentina.
      Un abrazo.

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