Un visitante del blog se envió este video. A pesar de que la conferencia de Mariano Grondona ocurrió hace 20 años, su reflexión y sus consejos a la clase política tienen plena vigencia. Sobre todo para el proceso preelectoral que va a comenzar luego del 14 de noviembre con miras a la elección presidencial de octubre de 2023.
En mi opinión, Mariano Grondona es el mas grande cientista político latinoamericano de los últimos 100 años.
Manuel Tagle, presidente de la Bolsa de Comercio de Córdoba, me invitó a exponer sobre lo que visualizo como posible solución a la encrucijada económica por la que atraviesa nuestro país. Pueden ver mi presentación a partir del minuto 30. Pero, si tienen tiempo, vale la pena que miren también la presentación de Lucas Navarro y la del propio Manuel Tagle. Se trata de opiniones bien pensadas y fundadas.
Ya a nadie le caben dudas de que en los próximos meses la expansión monetaria y de los pasivos remunerados del Banco Central van a aumentar vertiginosamente. Pero el efecto sobre la tasa de inflación no será inmediato. Antes va aumentar el precio del dólar en los mercados libres (contado con liquidación, dólar bolsa y blue) y en la tasa de interés.
Es probable que este rezago lleve al gobierno a engolosinarse y a pensar que, como sostienen Kicillof, Vallejos y compañía, la emisión monetaria no determina la tasa de inflación. Esa conclusión será fatal.
Si la estrategia de aumentar el gasto para intentar revertir la debacle electoral de las PASO, continúa después del 14 de noviembre, la tasa de inflación aumentará mucho hacia fines de año y en los primeros meses del año 2022. Es muy difícil predecir cómo reaccionará el gobierno frente a ese agravamiento de la inflación.
Difícilmente encontrará la forma de diseñar y aplicar un plan de estabilización con chances de éxito, porque las ideas que predominan entre economistas y políticos del Frente de Todos, más la posición ideológica de la vicepresidenta, parecen obstáculos insalvables.
Por consiguiente, lo más probable es que el panorama económico de los años 2022 y 2023 se caracterice por una estanflación agravada si es que no termina en una hiperinflación. El ¨crecimiento¨ del que habla el gobierno basado en las cifras del PBI y los indicadores habituales de actividad económica, son simplemente el rebote de la caída de 2020 y es muy poco probable que la actividad económica siga aumentando una vez que se haya llegado al nivel pre-pandemia.
Las cifras de inversión que reflejan las cifras del PBI se explican por el aumento de la construcción, pero éstas difícilmente constituyan un aumento de la capacidad productiva que pueda apuntalar un crecimiento sostenido. Además, la aceleración inflacionaria y las restricciones al comercio interno y externo que seguramente acentuará el gobierno se van a transformar en obstáculos para el crecimiento.
A diferencia de lo que aconteció durante 2014 y 2015, en esta oportunidad quienes tienen la posibilidad de ganar las elecciones de 2023, difícilmente partirán del supuesto de que las soluciones son sencillas y que no habrá que tomar medidas que supongan cambios profundos. La clave para que un próximo gobierno pueda ser exitoso es que le hable a la gente con la verdad, sin esconderle la gravedad de la enfermedad que padece la economía y la sociedad argentina.
Aún no hay indicios de aceleración inflacionaria, pero…
Como puede observarse en el gráfico 1, el índice de los precios online no muestra un aumento en la tasa mensual de inflación durante setiembre.
Esto ocurre porque, aunque lentamente, la menor tasa de devaluación en el mercado oficial, algún efecto tiene sobre la tasa de inflación, como se visualiza en el gráfico 2.
El efecto de la expectativa reciente de un gran aumento de la tasa de expansión monetaria y de los pasivos remunerados del Banco Central ya comienza a visualizarse en los gráficos 3 y 4. A sólo dos semanas de las PASO, luego de una caída durante dos días por el efecto optimismo inicial de los resultados. apenas se insinuaron los conflictos dentro del gobierno y la estrategia de emitir y gastar con fines electorales, el precio del dólar en los mercados libres comenzó a subir y ya llegó al máximo nivel que había alcanzado en octubre de 2020.
El gráfico 4 muestra además que al día de hoy, el tipo de cambio de convertibilidad es de 250 pesos por dólar. Ello se explica por el muy reducido nivel de reservas susceptibles de darle respaldo en divisas a los pasivos del Banco Central. El corolario no puede ser otro que pronto el gobierno algo tendrá que hacer para no seguir perdiendo reservas y conseguir aumentarlas si es que no quiere estar cada vez más cerca de una hiperinflación.
Sin lugar a dudas, la actividad económica rebota fuerte
Los indicadores habituales que actualizamos en el cuadro 1, documentan un fuerte proceso de recuperación del nivel de actividad económica. Es cierto que la comparación es con los meses en que el efecto de la pandemia fue más severo, pero así y todo no se puede soslayar que la recuperación es vigorosa, especialmente en materia de construcción e industria automotriz. El caso de los shoppings no debe sorprender, porque en julio de 2020 estaban cerrados.
Pero aun cuando no lo muestran los indicadores, el nivel de actividad de servicios comerciales y gastronómicos sigue muy reducido. Es probable que se recuperen a partir de la flexibilización de las restricciones derivadas de la pandemia.
La recuperación del nivel de actividad no parece trasladarse al aumento del empleo formal y difícilmente lo haga mientras los empresarios no se convenzan de que la recuperación es sostenible. El aumento de la inflación que seguirá a la expansión monetaria y fiscal pre electoral va a jugar en contra de ese convencimiento.
¿Es correcto decir que 2021 terminará siendo un año de ajuste fiscal?
El Ministro Guzmán, aún sin decirlo en voz alta, logró que hasta agosto las cuentas fiscales fueran contractivas con respecto al año 2020. Seguramente tuvo en mente la futura negociación con el FMI.
La contracción fue resultado más de la propia inflación que de los esfuerzos explícitos de disminución de gastos reales. Esto se puede ver en el panel en blanco y negro del Cuadro 2.
Durante los primeros ocho meses de 2021 el gasto primario subió 37% en comparación con los mismos meses del año anterior, mucho menos que el 63% que había subido el gasto primario durante todo 2020 en comparación con 2019.
A su vez, los ingresos fiscales durante esos ocho primeros meses subieron 45% con respecto al mismo período de 2020 cuando durante todo el 2020 había crecido sólo 25% en comparación con el año 2019.
Como consecuencia, el déficit fiscal primario disminuyó 123% durante los primeros ocho meses cuando durante todo el 2020 había aumentado 734% durante 2020 en comparación con 2019. Este ¨ajuste¨ es el que le recriminó la vicepresidenta en su sorprendente carta post PASO.
Vale la pena reflexionar sobre este ¨ajuste¨ fiscal. En primer lugar, el propio proyecto de presupuesto para 2022, que trae una estimación de cómo terminarán siendo las cuentas fiscales para todo el año 2021, explica que el aumento del gasto primario, para todo 2021 ascenderá a 47% y no al 37% de los ocho primeros meses. A su vez, a pesar de que se sigue contemplando un aumento grande de los ingresos fiscales, el déficit primario sólo descenderá 5% en lugar del 123 % de los primeros ocho meses. Todo esto se puede ver en el panel con números en tinta roja del cuadro 2.
¿Se trata realmente de una fuerte contracción fiscal?
Teniendo en cuenta que el año 2020 fue de una muy fuerte expansión fiscal a causa de la pandemia, vale la pena comparar el año 2021 con el año 2019. Para hacerlo, los porcentajes de aumentos de las cuentas fiscales se muestran en la última columna del cuadro 2. Los porcentajes son anuales, por lo que al cociente entre las cuentas del 2021 y las del 2019 se convierten a tasas anuales equivalentes.
Calculado de este modo, el gasto primario aumenta 59 % con respecto a 2019 y los ingresos fiscales 49%. Por consiguiente, el déficit primario aumenta 182% con respecto a 2019 y, es a causa del descenso de la factura de intereses que el déficit fiscal total aumenta sólo el 36%.
Difícilmente estas cifras puedan interpretarse como una fuerte contracción fiscal.
Para ponerlo en perspectiva histórica, los cuadros 2.1 y 2.2 muestran que durante 2020 y 2021 los gastos primarios crecieron a un ritmo mucho mayor que durante los años anteriores. Ello explica que mientras el déficit primario en 2019 disminuyó 44% desde un aumento máximo del 55% en 2015 con respecto a 2014, en el promedio de los dos años 2020 y 2021, el déficit primario terminará aumentando 182% por año.
Esta evolución de las cuentas fiscales basta para explicar la persistente inflación anual cercana al 50% que se observa desde 2019, a pasar de que durante 2020 y 2021 no se hayan producido saltos devaluatorios tan elevados como el que se produjo luego de las PASO de 2019.
(Este post debe ser leído como continuación del anterior titulado ¿Son realistas las expectativas de mercado para el próximo año y medio?)
El resultado de las PASO, los pronunciamientos posteriores de la vicepresidenta y sus adláteres, la presentación del proyecto de presupuesto para 2022 y las decisiones y declaraciones del presidente luego de los cambios en el gabinete, sólo modifican nuestros pronósticos en la dirección de un panorama más sombrío, con acentuación del riesgo de descarrilamiento completo del programa del ministro Guzmán en algún momento del año 2022.
Si bien en nuestro pronóstico (similar a los de la media del mercado) que presentamos en el informe al 31 de julio, ya contemplábamos un aumento pre-electoral del gasto y del déficit fiscal, las estimaciones de ejecución presupuestaria durante 2021 que aparecen en el proyecto de presupuesto para el año próximo, superan significativamente a las que nosotros habíamos pronosticado.
La diferencia es aún mayor para 2022. Aún así, no está claro que los números que presenta el Ministro Guzmán en el proyecto de presupuesto recepten totalmente los consejos de la vicepresidenta por lo cual, puede ocurrir, que una vez que el ministro se allane a esas recomendaciones, la diferencia termine siendo mucho mayor.
De la comparación del pronóstico oficial con el que nosotros habíamos presentado el 31 de julio, concluimos que, nuevamente, como para el año 2021, las proyecciones oficiales no son realistas y sobreestiman el crecimiento al mismo tiempo que subestiman la inflación, por lo que a poco de andar deberán ser revisadas. Comenzando con lo que se proyecta como política cambiaria, la herramienta que parece ser clave para producir la deseada baja de la inflación.
Las proyecciones oficiales no contemplan la expansión monetaria y de la deuda remunerada del Banco Central, quevan a poner mucha presión tanto sobre el mercado cambiario como sobre la inflación, obligando a implementar un plan de estabilización precedido por ajustes significativos o enfrentar el riesgo de una explosión devaluatoria fuertemente inflacionaria.
Comparación de pronósticos
En el cuadro A.1 se presenta nuestro pronóstico del 31 de julio con el agregado del pronóstico oficial, contenido en el proyecto de presupuesto para 2022. El segundo se presenta al lado de la respectiva columna del primero, pero coloreado para que sea fácil de identificar.
Se puede observar que en materia de crecimiento del PBI, el pronóstico oficial es del 8% para 2021 y 4% para 2022 contra el 6% y el 2,4%, respectivamente, que nosotros proyectamos para los mismos años. Las cifras que acaba de publicar el INDEC sobre la evolución del PBI en el segundo semestre del año en curso no respaldan el optimista pronóstico oficial. Durante el segundo semestre el PBI declinó 1,4% en comparación con el primer trimestre. Suponiendo que en el tercer trimestre el PBI vuelva al nivel del primer trimestre, es decir, revierta la caída del segundo, tendría que haber un crecimiento muy elevado en el tercer trimestre para alcanzar el 8% pronosticado por el gobierno.
En materia de inflación, la proyección del presupuesto para 2021 es de 45% en comparación con el 48% de nuestro pronóstico. El optimismo del gobierno se basa en la proyección del ritmo de devaluación. Mientras nosotros proyectábamos un precio del dólar en el mercado oficial de 109 pesos para fin de año, el pronóstico oficial habla de un precio del dólar de 102 pesos. Ello supone que la devaluación del año 2021 terminará siendo sólo del 18% y se proyecta al 28% para el año 2022.
Queda claro que la estrategia de estabilización que tiene en mente el ministro Guzmán se basa fuertemente en el atraso del tipo de cambio oficial, tal como ha venido ocurriendo desde marzo del año en curso. La observación de lo ocurrido en los últimos meses, elocuentemente mostrado por el gráfico 2, no permite ser tan optimista.
La tasa de inflación responde muy lentamente y con cuentagotas al rápido descenso del ritmo de devaluación en el mercado oficial del dólar. Nosotros seguimos pensando que, de no producirse un salto devaluatorio discreto luego de las elecciones, difícilmente el Banco Central podrá seguir con el crawling peg activo y terminará ajustando el tipo de cambio al ritmo de la inflación que seguimos estimando en, al menos 43% para 2022. Bastante superior al 33% que proyecta el gobierno.
Pero lo que plantea nuevos interrogantes es la comparación entre los déficits fiscales (primario y total) proyectados para 2021 y 2022. Aunque nosotros habíamos proyectado un déficit fiscal primario para todo 2021 del 3,7% del PBI cuando en el primer semestre había sido de sólo el 1%, el estimado del proyecto de presupuesto asciende a 4%. Y en 2022 a 3,3% en comparación con el 2,5% de nuestro pronóstico.
Las estimaciones oficiales del déficit fiscal reflejan, aun cuando no se sepa si lo hace de manera completa, los deseos de la Vicepresidenta.
Los cuadros A.6 y A.7 permiten comparar los pronósticos sobre las cuentas fiscales en forma detallada. Se puede observar que por el lado de los ingresos no existen grandes diferencias. Sí por el lado de los gastos.
Los que aumentan por arriba de nuestra proyección son los gastos de operación (tanto remuneraciones como gastos en bienes y servicios) y los gastos de capital. Sorprendentemente se mantienen bajos las jubilaciones y pensiones, algo que seguramente va a discutir la Vicepresidenta, cuando lo descubra.
El efecto neto de estas diferencias se refleja en la magnitud del déficit primario que en las proyecciones oficiales ascienden a 1.734 miles de millones de pesos (mm$) (4% del PBI) en comparación con 1.588 mm$ (3,7% del PBI) según nuestra proyección, para el año 2021. Y, para el año 2022, a 2.015 mm$ (3,3% del PBI) en comparación con los 1.580 mm$ (2,5% del PBI) que nosotros habíamos estimado en nuestra proyección del 31 de julio.
Estas magnitudes tienen un efecto notable sobre el curso de la emisión monetaria y los pasivos remunerados del Banco Central.
Consecuencias para la política monetaria del cambio en el programa fiscal
En el informe del 31 de julio proyectamos el programa fiscal y monetario en función de nuestras estimaciones del déficit primario para 2021 y 2022. Esta proyección aparece en el cuadro 4.
Obviamente, esta se ve alterada por las estimaciones oficiales del déficit primario para los dos años mencionados. El cuadro 4 nuevo muestra las magnitudes de la necesidad de financiación a que da lugar el aumento del déficit primario. Para el segundo semestre de 2021 la necesidad de financiamiento ya no es de 1.839 mm$ sino de 1.984 mm$ y para todo el año 2022 de 3.000 mm$ en comparación con los 2.566 mm$ de nuestra proyección.
El efecto de esta mayor necesidad de financiamiento sobre la expansión de la deuda remunerada del Gobierno (LELIQs mas REPOs) es notable. Se puede observar comparando las magnitudes de los cuadros 5 y 5 nuevo. Mientras que en nuestras proyecciones a fines de 2022 la deuda remunerada del Banco Central, como porcentaje de la base monetaria, ascendía al ya peligroso 239%, ahora, con la expansión fiscal adicional proyectada por el gobierno, ese porcentaje ascenderá a 249%.
