El Plan Obama-Geithner puede funcionar

Desde que escribí mis tres posts sobre la crisis financiera global y la intervención del Estado, estuve en San Pablo, Lima, New York y ahora estoy en Washington. En todos estos lugares tuve oportunidad de hablar con economistas, políticos y banqueros sobre la crisis financiera global. También pude palpar el estado de ánimo de la gente de la calle en las numerosas oportunidades que tuve para conversar con choferes de taxi y personal de los hoteles y restaurantes. Por supuesto, leí las opiniones de Paul Krugman y Jeffrey Sachs, muy críticas del plan anunciado por Timothy Geithner para sanear el sistema financiero. Mañana viajo a París para participar en sendas reuniones en las que se discutirán soluciones para la crisis financiera global como aportes para la reunión del G20 que se llevará a cabo en Londres el 2 de Abril. Varios visitantes de este blog me han pedido que de mi opinión sobre el plan anunciado por la administración de los EEUU para enfrentar la crisis financiera global iniciada en ese país. Pues, acá vá.

El Plan Obama-Geithner para la economía norteamericana consiste en dos grandes programas de expansión fiscal y moneraria: uno enderezado a revertir o al menos atemperar la caída de la demanda interna de consumo e inversión y otro enderezado a sanear el sistema financiero, para que vuelva a jugar el rol de intermediador eficiente entre los ahorros y la inversión empresaria y familiar. Estos dos programas suponen gran expansión tanto de los pasivos monetarios del Banco de la Reserva Federal como de los pasivos del Tesoro. Es decir, aumentos significativos en la oferta de dólares y de bonos de la deuda pública.

El Plan ha recibido fuertes críticas, tanto por derecha como por izquierda.

Las críticas conservadores aluden al futuro efecto inflacionario y de aumento de los impuestos que predicen como consecuencia de la emisión monetaria y de la deuda pública. Las críticas por izquierda aluden a la insuficiencia de los esfuerzos para aumentar la demanda efectiva de bienes y servicios y al endeudamiento en que se incurre para ayudar a los banqueros y a los tenedores de activos financieros.

Las críticas por derecha son, en mi opinión injustificadas, porque la expansión fiscal es sólo transitoria, para compensar la caída en la demanda efectiva y se va a neutralizar tan pronto como la economía comience a reactivarse, por el efecto de la recuperación económica sobre la recaudación de impuestos. Es cierto que la situación fiscal de los EEUU no era sana, aún antes de que se desatara la crisis financiera, porque en plena expansión económica desplegaba un déficit fiscal de 700 mil millones de dólares y otro déficit semejante en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos. Pero los ajustes necesarios para reducir o eliminar esos desequilibrios deberán lograrse a través de un proceso de coordinación con las economías que son la otra cara de la moneda: las que tuvieron fuertes superávit fiscales y  externos. Intentar hacerlo ahora, con medidas unilaterales decididas por los EEUU, sería agravar la crisis no sólo en ese país sino también y, sobre todo, a escala global. Máxime cuando el mundo ve al Dólar y las letras del Tesoro Americano como los mejores refugios de valor.

La única solución mejor que la expansión fiscal en los EEUU requeriría fuerte expansión fiscal en los países con cuentas fiscales y externas superavitarias que cuentan con monedas nacionales también creíbles. En ese caso, los EEUU deberían utilizar la demanda por sus Dólares y por sus letras del Tesoro, para recrear la oferta de crédito al sector privado o a los países emergentes que están siendo afectados por la crisis global y no tienen bancos centrales ni tesoros nacionales en condiciones de actuar como prestamistas en última instancia. Pero esta alternativa no puede ser decidida unilateralmente por los EEUU. Los discursos de Obama y Geithner sugieren que esta es la propuesta que ellos llevaran al G20 que está por reunirse en Londres.

Las críticas por izquierda son de variado tenor. Por un lado comienzan señalando que el programa de expansión fiscal de Obama hay excesivo componente de rebaja de impuestos e insuficientes asignaciones presupuestarios para programas sociales capaces de mejorar la distribución del ingreso en forma permanente. Pero son poco realistas, porque no tienen en cuenta que la política fiscal es resorte del Congreso y no del Poder Ejecutivo, razón por la cual siempre será fruto de un compromiso entre posiciones más conservadoras y otras mas liberales. Lo que ha hecho Obama es lo único que puede hacer un Presidente norteamericano que respeta  la división de poderes. Los detalles sobre la composición específica de la expansión fiscal siempre será discutible y opinable, pero nadie puede estar seguro que por haber buscado un compromiso el programa está condenado a fracasar.

La crítica por izquierda más fuerte se ha escuchado luego de que Timothy Geithner anunciara su programa para crear una asociación público-privada para la compra de activos tóxicos del sistema financiero norteamericano. Se argumenta que este programa apunta a ayudar a los banqueros a defender el valor de sus tenencias accionarias y a proteger a los acreedores de los bancos que no tienen garantía del Estado, es decir, a los grandes inversores financieros que tomaron por sí, o a través de sus asesores ignorantes o deshonestos, decisiones de inversión equivocadas. En mi opinión, esta crítica es injustificada por varias razones que paso a explicar.

En primer lugar, el argumento de que se trata de defender el valor de las tenencias accionarias de los bancos con problemas es insostenible, porque estas acciones ya han perdido prácticamente todo su valor: fueron licuadas por los aporte de capital que el Estado ya hizo para re-capitalizar a esas entidades financieras. Los tenedores de acciones al momento en que se desató la crisis, entre los cuales estaban los máximos directivos y ejecutivos bancarios que habían cobrado fuertes "bonus", precisamente en acciones de las mismas instituciones, ya perdieron la mayor parte del capital que creían tener. Además, esas acciones aún corren el riesgo de pasar a valer cero, porque no se descarta que si luego de la implementación del programa de compra de activos tóxicos, algunas entidades financieras siguen en estado de insolvencia, las mismas sean sometidas a los procesos de liquidación del FDIC (la institución que garantiza los depósitos bancarios) o a procesos equivalentes para entidades no bancarias, para los que el gobierno de Obama está solicitando la respectiva autorización legislativa al Congreso.

Con respecto a que este programa ofrece protección a los acreedores no garantizados de los bancos hay que hacer al menos tres consideraciones: 1) No se concede a estos acreedores ninguna garantía formal, algo que están buscando algunos de  los que proponen "nacionalizar" los bancos: 2) Quienes aporten el capital accionario a estos fondos públicos-privados, que son los primeros en absorber las pérdidas si los activos que compran siguen desvalorizándose, son los que decidirán que activos comprar y a que precio. El comportamiento racional indica que buscarán las mejores oportunidades utilizando toda su experiencia como administradores de fondos, exactamente como lo hacen quienes invierten  habitualmente en "distressed assets". Es muy probable que haya muchos activos que en este momento están siendo valuados por el mercado (precio al que los bancos deben contabilizarlos en sus balances) muy por debajo del precio que tendrían de no existir el pánico y la incertidumbre que hoy plaga los mercados. Estos serán los activos que buscarán los administradores de estos fondos que contarán no sólo con su aporte de capital sino con recursos prestados por el sector público en una relación 9 a 1; 3) Las entidades finanacieras que luego de este operativo todavía acusen una situación de insolvencia (patrimonio neto negativo) seguramente entrarán en liquidación y no sólo su capital eccionario pasará a valer cero, sino que los sus acreedores no garantizados sólo cobraran la parte que resulte de la liquidación de sus activos despues de honrar los pasivos garantizados (depósitos hasta 250,000 dólares por titular).

Es cierto que el gobierno podría haber dispuesto directamente la liquidación de las entidades financieras insolventes sin la etapa previa de compra  pública-privada de activos tóxicos, pero es probable que por la enorme cantidad de activos que hoy el mercado subvalúa con exageración (como contracara de la exageración con que los sobrevaluó en la etapa previa a la crisis) hubieran terminado siendo liquidadas muchas entidades y afectando a millones de tenedores de bonos y depositantes no garantizados, mucho más de lo que un proceso de liquidación más limitado y ordenado, luego de la compra de activos tóxicos, va a arequerir.

Por supuesto que todo plan tiene siempre la posibilidad de ser insuficiente y fracasar. Pero me parece temerario que se sostenga de antemano que el plan Obama-Geithner está destinado al fracaso. Y mucho menos que está inspirado en el deseo de proteger a banqueros y a inversores imprudentes.

La recesión global vista desde EEUU

Estoy en los Estados Unidos. Llegué el martes 4 de noviembre a la mañana cuando los ciudadanos americanos aún estaban votando y luego de conversar con mucha gente, leer los principales diarios y haber escuchado atentamente la primer conferencia de prensa del Presidente Electo Barack Obama, a cuatro días de la elección tengo la sensación de que se va a evitar la depresión económica, del tipo de la de los años 30, pero que la recesión económica, que ya ha comenzado a manifestarse, será profunda y larga. Probablemente dure alrededor de dos años.

La inflación tenderá a bajar pero así como no habrá depresión tampoco habrá deflación, salvo la deflación del precios de los activos, que ya se ha producido. Con respecto a la inflación futura, luego que la economía de los EEUU comience a recuperarse, es difícil por el momento hacer predicciones. Si tuviera que apostar, lo haría por una inflación baja como la que predominó en el mundo durante las dos últimas décadas.

Mi impresión optimista sobre el riesgo de depresión y deflación tiene que ver con dos ingredientes importantes que aporta el nuevo Presidente de los EEUU: una renovada capacidad de diálogo y coordinación con los líderes del resto de los países del Mundo y  el mejor equipo de asesores económicos que, combinando experiencia con conocimientos, puede conformarse en los EEUU para trabajar junto con el resto de los gobiernos del Mundo.

La elección de Obama ha sido festejada por prácticamente todos los líderes de los países importantes y reforzará la saludable dosis de voluntad de coordinación y acción conjunta que ya se había puesto de manifiesto en las últimas semanas frente a la crisis financiera iniciada en los EEUU. Este es un aspecto muy positivo que refuerza la confianza que la gente había manifestado en el Estado Americano al aumentar la demanda de dólares y de títulos del tesoro como refugio frente a aquella crisis, porque ahora la confianza en la capacidad productiva de la economía norteamericana y en la seguridad jurídica que los EEUU siempre ofrecieron, se ve acrecentada por el mayor margen de maniobra que el nuevo Presidente tendrá para conformar con otros líderes mundiales el liderazgo global que se necesita para evitar que la recesión generalizada se transforme en depresión económica mundial.

La excepcional calidad del equipo de asesores que mostró Obama se puede ejemplificar con el Curriculum Vitae de cualquiera de sus miembros, pero sin duda el que mejor la simboliza es la figura de Paul Volcker, gigantesca en todo sentido. Paul Volcker es sin duda el padre de la estabilidad que ha gozado el mundo desde mediados de la década del 80. Y fue esa estabilidad más que cualquier otro fenómeno económico, la que permitió el crecimiento casi ininterrumpido de la economía norteamericana durante el último cuarto de siglo. También son frutos de esa estabilidad y del ejemplo que ella planteó al resto del mundo, los alentadores episodios de expansión económica en varios países emergentes importantes durante al menos partes del mismo período. Frente a las crisis financieras que también existieron durante el último cuarto de siglo, fue Paul Volcker quien más insistió en la necesidad de afinar los instrumentos de coordinación económica global para prevenir y resolver las crisis financieras regionales, opinión lamentablemente no escuchada suficientemente por los cultores de las políticas monetarias y fiscales independientes de cada uno de los países.

Paul Volcker, como Bob Mundell, siempre ha sido partidario de que se conforme un sistema monetario y financiero mundial y consideró a la creación del EURO como un avance en esa dirección, mientras muchos de sus colegtas norteamericanos advertían sobre los riesgos para las naciones europeas de resignar sus políticas monetarias nacionales.  Yo creo que estas ideas, muy constructivas para avanzar hacia la gobernabilidad global, van a constituirse en una herramienta fundamental de la recuperación económica en condiciones de estabilidad para la economía mundial.

Mi optimismo sobre la importante contribución que podrán hacer el nuevo Presidente de los EEUU y sus asesores económicos no significa que pueda evitarse el despliegue mucho más profundo y extendido de la recesión que ya se vive en la economía norteamericana, en varias economías de Europa y en Japón. Esta recesión es consecuencia de la reducción de riqueza que ya ha producido la crisis financiera, de la virtual desaparición del crédito en los principales mercados de capitales y al inevitable ajuste en los niveles de consumo de las familias norteamericanas, que debido al acceso fácil al crédito bancario de la última década, tuvieron tasas de ahorro negativas.

Los efectos negativos sobre las economías emergentes se producirán fundamentalmente por la disminución de la demanda por sus productos de exportación, desde la China a la Argentina, pasando, por supuesto por todas las economías emergentes. Y los efectos negativos pueden ser muy fuertes o no tan severos dependiendo de la inteligencia con que los líderes de los países emergentes enfrenten este nuevo escenario de la economía global, tan diferente al que predominó durante el último lustro.

Hasta ahora los indicios no son de gran inteligencia por parte del Gobierno Argentino. Mas bien, todo lo contrario. Respecto del Gobierno Chino tengo mejores expectativas, pero sobre esto les contaré la próxima semana. Mañana viajo a Pekín adonde participaré en una conferencia sobre el posicionamiento de China frente a la crisis financiera global, organizada por el Gobierno Chino. Nos invitaron a Joaquín Cottani y a mí a exponer sobre nuestro trabajo ” Distorting the Micro to Embelish the Macro”, publicado por el Grupo de los 30.

Como entre las virtudes de la economía china no está la de facilitar el acceso a los blogs occidentales, creo que tendré dificultades para administrar mi blog desde Pekín, pero con la ayuda de Felipe Murolo y el acceso a los servicios de e-mail, que no enfrentan restricciones, espero seguir en contacto con ustedes. Estaré en China entre el 9 y el 17 de Noviembre. Mientras esperan mi mensaje sobre la recesión global vista desde China, los invito a releer los cinco artículos que escribí durante mi anterior viaje a ese país, en mayo de 2007. Se titulan:En Asia se descubren las claves del desarrollo ,En el Este de Asia nunca permitieron que la inflación redistribuya ingresos y riqueza , En China se invierte mucho en Infraestructura. En Argentina, muy poco…, Los empresarios chinos apuestan más a la tecnología que a los salarios bajos y Los chinos conocen, y aplican, la teoría económica de los mercados competitivos.