Terragno confunde la verdadera torpeza de Kirchner

En el artículo titulado “La torpeza fue peor que la deuda” que acaba de publicar en Clarín, Rodolfo Terragno sostiene que fue un error de Néstor Kirchner haber rechazado la idea de Anne Krueger de que en caso de una convocatoria a los acreedores de un país soberano, los acreedores minoritarios tuvieran que aceptar, si o sí, lo que decidieran los acreedores mayoritarios.

Luego de hacer un relato donde elogia la negociación que hizo Kirchner con los acreedores en 2005, sosteniendo que el país se ahorró 27.300 millones de dólares, argumenta que sólo el manejo comunicacional fue torpe, tanto antes como después del canje y, por eso, hoy el problema de la deuda sigue sin ser resuelto.

Su moraleja es la siguiente: “Habrá que sacar una lección de lo que pasó con Krueger. Ante cualquier propuesta se debe analizar “qué” se propone y que efectos tendría. No “quien” la propone y “porqué” la propone. Sobre todo si se lo hace con prejuicios y suspicacia. Estados Unidos rechazó la idea de someter a los acreedores minoritarios, lo cual indica que esa idea favorecía a los deudores, no a los acreedores. Esa idea nos habría evitado todo el problema que hoy tenemos”.

La Moraleja sería correcta y relevante si en lugar de referirse a la propuesta de Krueger, que nunca pudo haber sido utilizada por nuestro país porque ya había sido rechazada por los Estados Unidos, se refiriera a la propuesta de Jacob Frenkel que era una solución factible y eficaz. Lamentablemente ésta no logró llevarse a la práctica, entre otras cosas, por el clima de oposición a la política económica que tanto contribuyó a crear el propio Terragno en la campaña electoral de septiembre y octubre de 2001.

Como este no parece ser un tema suficientemente conocido, ni siquiera por el propio Terragno que por su rol y posición debería haber estado muy bien informado, lo explicaré en detalle.

Cuando en el mes de julio de 2001 volvió a desatarse un proceso peligroso de retiro de depósitos del sistema bancario y las tasas de interés que nos pidieron por colocar nuevas letras ascendió al 16 % anual, el Presidente, y todo el equipo económico entendimos que Argentina no podía seguir pidiendo prestado al mercado de capitales. La única forma de poder abstenerse de pedir prestado es eliminando totalmente el déficit fiscal. De allí nació la idea de aprobar una ley de Déficit Cero que fue apoyada por los gobernadores y sancionada por el Congreso Nacional durante el mismo mes de julio. Con esa ley en la mano, fui al FMI a pedirle que nos dieran un apoyo adicional de 5 mil millones de dólares para reforzar las reservas del Banco Central, algo que era imprescindible para que esa institución pudiera ayudar a los bancos a mantener niveles adecuados de liquidez y detener la fuga de depósitos.

En ese momento se produjeron las lamentables declaraciones de Paul O’Neill, el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, diciendo que era injusto que los impuestos pagados por los plomeros y carpinteros de los Estados Unidos fueran despilfarrados por países como la Argentina”. Cuando lo llamé a O’Neill para explicarle que sus afirmaciones no sólo eran imprudentes sino absolutamente equivocadas, él advirtió el error y sostuvo que quería ayudar a la Argentina, pero sólo si conseguíamos que los acreedores redujeran las tasas de interés sobre sus acreencias. Es decir, que lleváramos a cabo una reestructuración de la deuda pública. Yo le dije que me parecía magnífico, pero que para hacerlo necesitábamos que ellos y el FMI nos ayudaran, porque los principales acreedores de la Argentina eran los bancos locales y éstos podrían perder mucha liquidez mientras se llevara a cabo el proceso. El sólo anuncio de una reestructuración de la deuda acentuaría el retiro de depósitos dada la gran cantidad de bonos que los bancos tenían como activos.

Además, en conversaciones con Stanley Fisher y Ann Krueger, que se preparaba para reemplazar al primero como gerente alterno del FMI, habíamos discutido sobre el riesgo que podían significar los holdouts en un proceso de reestructuración, por lo que se necesitaba estudiar mecanismos que le quitaran efectividad a sus posibles reclamos judiciales. O ‘Neill propuso una reunión con el staff del FMI, nuestros técnicos y el subsecretario del Tesoro, John Taylor, para discutir cómo podría llevarse a cabo la reestructuración de la deuda.

Esa reunión resultó muy útil. El staff del FMI tomó conciencia de que el dinero que le solicitábamos para reforzar las reservas del Banco Central era imprescindible para sobrellevar los sobresaltos a que estaría sometido el sistema bancario argentino y sobre la necesidad de encontrar mecanismos para evitar o desalentar a los holdouts. Nuestros técnicos, especialmente Horacio Liendo, volvieron a la Argentina con una idea muy clara de los temas que debían resolver acá y los funcionarios del Tesoro se fueron de la reunión con la sensación de que habían lanzado el puntapié inicial de una nueva forma de enfrentar a las crisis de deuda: obligar a los acreedores a pagar parte del costo. Todos nos pusimos a trabajar en la nueva dirección.

En el FMI, con la llegada de Ann Krueger el 1 de septiembre, ella y el staff comenzaron a trabajar en lo que luego se denominó el “SDRM” (acrónimo para Sovereign Debt Reestructuring Mechanism), que es la propuesta a la que se refiere Terragno en su artículo. Yo le dije que su idea era muy buena, pero que como tomaría no menos de dos años tener aprobada la eventual reforma de la carta orgánica del FMI, era importante encontrar mecanismos que pudieran aplicarse de inmediato, porque la solución de nuestro problema urgía. Ann Krueger sostuvo que mientras no estuviera aprobado el SDRM el FMI no tenía autoridad para intervenir, de manera que la restructuración de la deuda argentina iba a tener que hacerse entre Argentina y los acreedores, con el FMI apoyando desde atrás, por ejemplo con un refuerzo de fondos, pero sin jugar el rol de mediador.

Yo lo entendí y decidí crear un grupo de trabajo en Buenos Aires para planear la restructuración inmediata y ordenada de nuestra deuda. Trabajamos en paralelo con Ann Krueger y haciéndonos consultas recíprocas. No tengo nada que recriminarle a ella, salvo la imprudencia de decir, como lo hizo el 23 de noviembre de 2001, que mientras un país está restructurando su deuda debe imponer controles de cambio. Esas afirmaciones fueron el detonante de la corrida final y letal sobre los depósitos bancarios, que nos obligó a poner el corralito. En un régimen altamente dolarizado, los controles de cambio significan la limitación del retiro de dólares en efectivo del sistema bancario.

En Buenos Aires, además del análisis que comenzaron a hacer nuestros técnicos, recibimos el importante aporte de Jacob Frenkel. El prestigio ex-economista jefe del FMI, dos veces Presidente del Banco Central de Israel y líder, junto a Paul Volker, del Grupo de los 30, llegó a Buenos Aires con un grupo de expertos financieros y legales que nos explicaron el significado de las denominadas “claúsulas se salida consentida” (en realidad se conocen por su nombre en inglés “Exit Consents Clauses“).

Nosotros conocíamos que aquellos bonos que incluían desde su emisión “Claúsulas de Acción Colectiva” (CACs) permitían, con un cierto porcentaje mayoritario de votos de los acreedores, imponer a los acreedores minoritarios el arreglo de la deuda aceptado por la mayoría. Lamentablemente, nuestros bonos en circulación, como la mayoría de los bonos emitidos hasta entonces por las economías emergentes, no incluían las CACs.

La novedad que nos traían era que en una nueva emisión de bonos con condiciones de interés y plazo más convenientes para el deudor, ofrecidos en canje por bonos en circulación, se podían agregar cláusulas de salida consentida. Si éstas eran aprobadas por una cierta mayoría de votos, permitían cambiar condiciones no monetarias de los bonos viejos, tales como la jurisdicción para los eventuales reclamos judiciales. Nadie iba a querer quedarse con bonos viejos, que, aunque pagaran más interés y tuvieran menores plazos, no iban a poder ser reclamados judicialmente en las cortes de new York en caso de default. Es decir, a nadie le iba a convenir quedar como holdout. Sin duda, ésta era la solución que necesitábamos!

Además de designar a Jacob Frenkel asesor, Horacio Liendo comenzó a preparar lo que iba a ser la primera etapa de la reestructuración ordenada de la deuda: un canje de los bonos viejos en circulación por un préstamo garantizado con la recaudación del impuesto a las transacciones financieras. Este canje voluntario, que se haría dentro de la ley argentina y, por consiguiente, no necesitaba ser autorizado por la Security and Exchange Comission de los Estados Unidos, nos permitiría alcanzar dos objetivos complementarios: una reducción importante de los intereses y la captura de una cantidad significativa de votos asociados a los bonos en circulación que se presentaran para ser canjeados por el préstamo garantizado.

Este canje, que se concluyó el 30 de noviembre en forma muy exitosa, nos daba las mejores bases para completar la restructuración de la deuda con un canje organizado bajo las jurisdicciones extranjeras en las que todavía había bonos en circulación, pero que iba a incluir Exit Consents. Éstas quitarían efectividad a los eventuales reclamos judiciales de los holdouts. Para los bonos más importantes y, sobre todo para los de la jurisdicción de New York, con el canje por el préstamo garantizado ya habíamos conseguido los votos necesarios para imponer esas cláusulas.

Lamentablemente, el golpe institucional de diciembre de 2001 impidió que la restructuración ordenada se llevara a cabo. Pero lo peor de todo es que cuando, luego de una demora de más de 3 años, decidieron llevarla a cabo, en lugar de utilizar la iniciativa que nos había traído Jacob Frenkel, le pusieron a Merril Lynch, como condición para aceptarlo como organizador del canje, que excluyera al prestigioso economista y rechazaron implícitamente su iniciativa, aún sin haberla escuchado.

Por eso sostengo, que la moraleja de Terragno debería basarse en la falta de aceptación de una idea de Jacob Frenkel, que sin dudas hubiese evitado el problema de los holdouts, más que el rechazo a la iniciativa de Anne Krueger, que nunca podría haber sido aplicada en nuestro país. Terragno comete este error de personajes por una de dos razones: o porque no quiere reconocer que con su campaña electoral del 2001, él contribuyó a que aquella restructuración ordenada de la deuda no se completara o porque  no sabe que existe el sistema de las cláusulas de salida consentida.

En este último caso, demostraría que conoce muy poco sobre los temas de los que habla. Las cláusulas de salida consentida no eran muy conocidas en 2001, pero es imperdonable que no se las conozca ahora, cuando  han sido aplicadas con éxito en muchas reestructuraciones de deudas soberanas, incluida la de Mendoza en 2003, llevada a cabo por el gobierno de Julio César Cleto Cobos, un inteligente correligionario de Rodolfo Terragno.

Ah… y como nota final, cuando estima la supuesta ganancia que consiguió Néstor Kirchner con la reestructuración del 2005, demuestra no prestarle atención a los cálculos que también ha hecho su prolijo cuasi-correligionario Alfonso Prat Gay sobre lo que le han costado y le seguirán costando al país los cupones de PBI.

16 comentarios sobre “Terragno confunde la verdadera torpeza de Kirchner”

  1. Clase magistral a la que,en el la audiencia de hoy, se sumara la decision del Juez Griesa

    Saludos
    Domingo

  2. Excelente post que el multimedios no le aceptó publicar.. además muchas gracias por ayudarnos a entender la labor y profesionalidad vertidas en ese 2001, contra viento y marea, aunq sea como testimonio aleccionador. Y feliz cumpleaños y día del amigo, con retraso. Un abrazo.

  3. Qué tal Doctor, quería hacerle una consulta.

    Usted ha dicho que en el futuro el país debería implementar una convertibilidad flotante, pero en ese caso cual sería la diferencia con una flotación administrada?

    Desde ya muchas gracias, un abrazo.

    1. Puede haber flotación administrada de una moneda no convertible. En alguna medida eso es lo que ocurre ahora. Pero al ser la moneda no convertible hay una brecha entre el precio del dólar en el mercado que el Banco Central administra (oficial) y el mercado libre (hoy mercado paralelo o “blue”). La libre flotación (o incluso la flotación administrada) de una moneda convertible se dá cuando cualquiera puede comprar o vender divisas en un mercado único y totalmente libre. Eso se llama convertibilidad flotante. En un país con una larga historia de dolarización ad-hoc, la convertibilidad flotante requiere que se permita a la gente mantener dólares como forma de protejer sus ahorros y firmar contratos tanto en pesos como en dólares. Puede haber flotación administrada en una economía en la que la moneda no sea convertible. Eso es lo que tenemos ahora en nuestro país. Un abrazo.

  4. Doctor,

    Estuve escuchando al economista Martín Tetáz diciendo que el Gobierno está fingiendo entrar en default (haciendo un “acting” para los mercados), pero que en realidad lo hace para conseguir buenas tasas para el bono que pretende emitir como pago a los Buitres.
    Que opina usted? Puede ser todo una actuación del Gobierno para conseguir buenas condiciones de pago?

    Gracias,

    Saludos

    1. No me parece. Creo que el gobierno tiene una ilusión y actúa con especulación. La ilusión es que finalmente el juez (con acuerdo o incluso a pedido de los fondos buitres) extienda la suspención de ejecución de sentencia. La especiulación es que si no lo hace, el default sirva para crear un clima de confrontación Cristina-Buitres que concite apoyo popular para Cristina. En realidad el gobierno está jugando con fuego. Saludos.

    1. Por necedad. Lamentablemente los funcionarios de gobiernos nuevos muchas veces tienen prejuicios sobre los asesosres de los gobiernos anteriores. Un abrazo.

  5. Que opina acerca del discurso de Cristina de hoy, cree que Argentina caera en default la semana que viene, cual es su opinion

    1. No he visto el discurso de Cristina de ayer (que es cuando vos enviaste el mensaje). Pero en general mi impresión es de que Cristina está jugando con fuego y hay peligro de que caigamos en default. Un abrazo.

  6. Estimado Dr. Cavallo, cada vez que recuerdo lo ocurrido a fines del 2001 sumando a esto su clarísimo relato de los hechos que usted nos hace referencia, digo, que desgraciado fue el destino con el país, que con su conocimiento y honestidad nos hubieran llevado a un destino mejor para nosotros y para nuestros hijos. También me genera gran fastidio la demonización permanente de su figura. Admiro sus agallas para soportar esto último y al ver tanto inútil en la función pública. Le envío un afectuoso saludo.

  7. Dr. Domingo F. Cavallo: Aun retengo en mi memoria aquel debate televisivo suyo con Rodolfo Terragno, no se imagina lo que sufrí por la posición conceptual de Terragno, plagado de influencias perniciosas que son y fueron bagaje de una aborrecible política de la decadencia. Hay políticos que lo único que saben es creer que sus tesis no merecen antagonismos cuya consecuencia procure lograr una síntesis que nos pueda conducir a la mejora. Admiro su persistencia en seguir corrigiendo las erróneas posturas de Terragno, que a nada contribuyen, ya que poco apareció para aportar algo de beneficio efectivo durante esta última década de amarguras.

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