Autor: Domingo Cavallo

Durante febrero la tasa de inflación salto del 4% a casi el 5% mensual. Esta es una aceleración peligrosa porque se produce cuando el ajuste del tipo de cambio oficial, que debería acompasar a la tasa de inflación, fue apenas del 2,5% mensual.

De acuerdo a las encuestas, la inflación es el mayor motivo de preocupación de la población y, según los trascendidos, es la variable crítica a la que prestará atención el FMI en su evaluación de la marcha del programa una vez que se logre el acuerdo da facilidades extendidas que se está negociando. Por consiguiente, es muy difícil ser optimista sobre las condiciones de gobernabilidad de los dos años que restan del mandato de Alberto Fernández.

Hay indicios de que se intensifica la oposición interna a las condicionalidades que se estarían negociando con el FMI, oposición que anida en el núcleo Cristinista del gobierno y se manifiesta, sobre todo, en la actitud de los senadores.

Aun cuando el Presidente logre neutralizar esta oposición y el ministro Guzmán pueda ajustar las tarifas del gas, la electricidad y el transporte como para reducir los subsidios en la magnitud necesaria para alcanzar la meta de déficit fiscal primario, quedará todavía el riesgo de fuertes reclamos populares por parte de sectores que en las elecciones de 2019 le dieron el triunfo al Frente de Todos,

Las consecuencias económicas de la invasión rusa a Ucrania agravarán el panorama social porque producirán aumentos adicionales de los precios del combustible, la energía y muchos insumos importados.

No se puede descartar que una crisis política termine unificando el accionar del gobierno alrededor de las ideas y los objetivos de la Vicepresidenta y su núcleo duro de seguidores. Si esto llegara a ocurrir, hay que esperar todo tipo de represión económica: aumento de las retenciones, reimplantación del impuesto a la riqueza y controles de cambio y de precios más estrictos y gravosos.

Se acelera la inflación

En el mes de febrero la tasa de inflación se acercó al 5% mensual.

La medición de los precios online del promedio de los últimos 30 días con respecto al mismo promedio del mes anterior, arroja un aumento del 4,6% cuando en enero fue del 3,4%. Esto se puede ver en el Gráfico 1.

La tasa de inflación medida por los precios online ha estado sistemáticamente por debajo de la estimación del INDEC, tal como puede apreciarse en el gráfico 2. Por eso estimamos que la variación del IPC INDEC que fue 3,9% en enero, cuando la medición online arrojaba 3,4%, difícilmente haya terminado muy lejos del 5% en febrero.

Semejante tasa mensual de inflación sólo se observó al inicio de los saltos devaluatorios de enero de 2016, octubre de 2018 y septiembre de 2019. Pero en febrero 2022, no ha habido salto devaluatorio alguno. Por el contrario, el ajuste del tipo de cambio oficial es apenas la mitad de la tasa mensual de inflación.

En el gráfico 2 se muestra la evolución de la tasa de inflación medida por el INDEC y la que surge del seguimiento de los precios online, ambas en comparación con la evolución de la variación del tipo de cambio oficial.

La tenue tendencia a la baja de la tasa de inflación observada entre marzo y noviembre de 2021 se corresponde con una atenuación, aún más acentuada de la variación del tipo de cambio oficial. En diciembre y enero la variación del tipo de cambio pasó del 1% al 2% mensual y la tasa de inflación comenzó a aumentar.

El entendimiento entre el ministro Guzmán y los técnicos del FMI contempla que no habrá salto devaluatorio, pero el ajuste del tipo de cambio tendrá que acompasar a la tasa de inflación. Esto significa que tendrá que pasar del 2 al 4% mensual. En febrero sólo aumentó el 2,4%.

 

 

La aceleración inflacionaria observada en febrero es particularmente peligrosa, porque el ritmo de devaluación tendrá necesariamente que seguir aumentando y están pendientes los ajustes de tarifas del gas, de la electricidad y de los transportes, Además, como consecuencia de la invasión rusa a Ucrania seguramente aumentarán los combustibles y muchos insumos importados.

No sólo quedará obsoleta la hipótesis de inflación con la que han venido trabajando los negociadores del acuerdo con el FMI, sino también la estimación de las consultoras del mercado que en enero esperaban tasas del 54 al 57% anual para los próximos 12 meses.

Equivocada lectura presidencial de las perspectivas de crecimiento

El Presidente Fernández lee el 10,3% de aumento del PBI durante 2022 como un vigoroso proceso de crecimiento que espera se sostenga este año y continúe en los años siguientes. Pero una lectura atenta de los indicadores del Cuadro 1 no permite respaldar esta interpretación.

El mismo estimador mensual de actividad económica con que se calcula el aumento del PBI estaba mostrando una tenue desaceleración hacia el final de 2021. Mientras que para todo el año registraba el 10,3% de aumento, en diciembre ya había bajado al 9,8%. Y el índice general de actividad que anticipa Orlando Ferreres, registra un aumento de sólo el 6% en enero de 2022, una muy fuerte desaceleración con respecto al mes de diciembre.

La desaceleración es aún más notable en el rubro de la construcción. Mientras que para todo el año 2021 el aumento de la actividad de construcción fue un impresionante 30,8%, ya en diciembre ese aumento había bajado al 4,6% y los indicios para el mes de enero muestran una acentuación de la tendencia bajista. El índice construya registra un aumento enero 2022 contra enero 2021 de sólo el 3,9 % y la producción de cemento registra una disminución del 2,1%.

El índice de producción industrial, que en su discurso ante la asamblea el presidente mencionó como record histórico, muestra también una desaceleración acentuada. Mientras que durante todo el año 2021 aumentó 15,8%, ya en diciembre ese aumento se había acortado al 10,2% y en enero de 2022 el índice de producción industrial de FIEL registra un aumento contra enero de 2021 de sólo el 1,9%. La caída es particularmente notable en la producción y ventas de automóviles que en enero de 2022 registran -23,3% y -26,3% respectivamente.

La recaudación de impuestos ligados al nivel de actividad económica en términos reales registró en enero de 2022 una caída del 0,5% siendo que en 2021 había aumentado 16,3% y en diciembre aún estaba aumentando al 13,1%.

El consumo de los sectores populares que se aprovisionan en supermercados, a pesar de que en diciembre 2021 contra diciembre 2020 creció 4,7 %, para todo el año 2021 se mantuvo prácticamente constante (0,1%) y el impresionante aumento de las ventas reales en shoppings se explica por el hecho de que estos establecimientos estuvieron prácticamente cerrados durante todo el año 2020 y, en todo caso, reflejan sólo el consumo de la clase media alta.

Esta asimetría en el comportamiento del consumo tiene su correlato en el comportamiento de los salarios reales. Mientras que para los asalariados registrados del sector privado habían aumentado el 2,5% en diciembre de 2021 con respecto a diciembre de 2020 y los del sector público un 4,8%, los asalariados no registrados habían sufrido una disminución del -7,2%.

No caben dudas de que la tasa de inflación golpea mucho más a los sectores de la economía informal que a los trabajadores protegidos por las convenciones colectivas de trabajo.

El optimismo que trató de proyectar el Presidente Fernández en su discurso ante la Asamblea Legislativa se basa en una lectura equivocada de los indicadores de la actividad económica y no tiene en cuenta para nada, el efecto devastador de la inflación sobre la marcha de la economía. Esto explica el contraste tan grande que se observa entre el humor social y la narrativa oficial.

Cuando esta mañana leí este artículo de Rodrigo Botero, que apareció en ¨¨»¨¨¨¨´´¨El Colombiano» de Medellín y en «La República» de Bogotá, decidí que tenía que ponerlo a disposición de los visitantes de mi blog.

Cuando estoy en Cambridge salimos a caminar por las orillas del Río Charles con Rodrigo Botero y las conversaciones con las que matizamos nuestras caminatas me han enseñado muchísimo.

Rodrigo Botero, que es un legendario ex Ministro de Hacienda de Colombia, fue también el creador de Fedesarrollo, el think tank que más hizo y sigue haciendo para introducir racionalidad y continuidad en la pol´tica económica de Colombia. Yo me inspiré en esa institución, que data de 1970, cuando en 1977, promoví la creación del IERAL de la fundación Mediterránea.

Rodrigo Botero, además de toda las contribuciones que hizo y que los colombianos afortunadamente le reconocen, sigue publicando mensualmente en ¨»El Colombiano» unas columnas que yo considero imperdibles.

Esta que voy a transcribir, me pareció tan oportuna e inteligente, que decidí pedirle autorización para reproducirla en mi blog. Acá vá.

Autocracia y Revisionismo Histórico

Por Rodrigo Botero Montoya

Un denominador común del procedimiento autoritario es la construcción de mitos para crear una versión acomodaticia del pasado.  En algunos casos, se trata de inventar hechos admirables que no existieron.  En otros, se busca hacer desaparecer el recuerdo colectivo de actuaciones censurables.  El intento por modificar e incluso falsificar la historia cumple un propósito político preciso.  El escritor británico George Orwell afirmaba que: ‘Quien controla el pasado, controla el futuro. Quien controla el presente, controla el pasado.’

Así, por ejemplo, el gobierno de la China ha suprimido cualquier referencia a la masacre de la Plaza Tienanmén del 4 de junio de 1989, en la cual murieron varios miles de estudiantes que promovían la democracia.  Así mismo, la versión oficial de la historia de la República Popular China omite los atropellos a los derechos humanos durante la Revolución Cultural de los años sesenta o la catástrofe humanitaria originada por El Gran Salto Adelante, (1958-1962).  El propósito de esas omisiones es consolidar la legitimidad del partido comunista y su derecho a gobernar.

El régimen de Vladimir Putin en Rusia soslaya los crímenes cometidos durante la dictadura de Stalin al tiempo que valora el papel de la Unión Soviética como superpotencia mundial.  En Estados Unidos, Donald Trump y sus aliados promueven la mentira que el presidente Joe Biden ganó la elección por fraude.  Con la complicidad del partido Republicano justifican el asalto al Congreso del 6 de enero del 2021 como una expresión legitima de inconformidad política.

En Venezuela, Hugo Chávez, un coronel golpista, dedicó su habilidad como comunicador de masas a persuadir a sus seguidores que los cuarenta años de gobierno democrático que tuvo el país en el siglo XX fueron un fracaso.  En la actualidad, el régimen dictatorial de su sucesor, Nicolás Maduro, celebra la fecha de su golpe sangriento contra un gobierno democrático, el 4 de febrero de 1992, como el comienzo glorioso de la Revolución Bolivariana.

En Argentina, el régimen kirchnerista logró opacar a los proceres civiles del siglo XIX, para enaltecer al Che Guevara y a los Montoneros.  Lo que se considera valioso de la trayectoria nacional son las figuras de Juan Domingo y Evita Perón, como precursores de Néstor y Cristina Kirchner.

En declaraciones recientes, un dirigente de la izquierda autoritaria colombiana le atribuye al petróleo, la causa de la catástrofe venezolana, de la cual necesita distanciarse ahora por sus aspiraciones electorales. Es el intento de eximir a Chávez de cualquier responsabilidad por la tragedia venezolana. La ruina actual de Venezuela ocurrió a pesar de tener petróleo, no por causa de éste.  Noruega y Canadá son democracias ejemplares a pesar de tener abundante petróleo.

En la presente coyuntura, adquiere importancia entender que esta distorsión de la realidad histórica tiene un claro propósito político.  Como advertía el filósofo español Jorge Santayana, ‘Quienes no recuerdan el pasado están condenados a repetirlo.’

Alberto Fernández y Martín Guzmán están convencidos que al gobierno no le conviene una declaración formal del default de la deuda con el FMI. Si seguían los consejos del Kirchnerismo de no pagar el vencimiento del viernes pasado, de hecho, entraban en default. Tenían los fondos para hacer el pago y mantener abierta la negociación como para llegar a un acuerdo antes del próximo vencimiento grande del mes de marzo. Pero necesitaban un guiño del Fondo como para justificar ante la Vicepresidenta que no convenía precipitar el default antes de agotar la instancia negociadora. Esto es lo que buscaron y consiguieron sobre la hora.

A pesar de que la presión del kirchnerismo duro continuará y que, aun cuando se llegue a un acuerdo como el bosquejado en el entendimiento entre Guzmán y los técnicos del Fondo, es muy probable que no se logre cumplir las condicionalidades más allá de unos pocos trimestres, Yo creo que, de todas formas, el FMI dará los ¨»waivers¨» como para que Argentina no termine en default formal. Por consiguiente, en mi opinión, no es el default de la deuda con el FMI lo que precipitará una explosión inflacionaria tipo Rodrigazo de 1975 o hiperinflación de 1989.

El peligro que no queda aventado con la complacencia del FMI a los incumplimientos casi seguros de las condicionalidades del programa, es el del default de la deuda en pesos que se estará incubando en la medida que las metas fiscales, como porcentajes del PBI, se logren cumplir a través de tasas de inflación cada vez más elevadas, como ocurrió durante 2021 y tasas de interés pretendidamente positivas ex-ante.

Es casi temerario hacer pronósticos frente al actual escenario de incertidumbre económica y política, pero me atrevo a sostener los siguientes argumentos:

1. El gobierno logrará evitar la declaración de un default formal con el FMI a pesar de que muy pronto quedará de manifiesto que no podrá cumplir con las condicionalidades. Conseguirá los ¨»waivers¨ que necesite.
2. La tasa de inflación y la tasa mensual de aumento del tipo de cambio nominal rondará alrededor del 4%. Para poder colocar toda la deuda en pesos necesaria para financiar el déficit fiscal, la tasa de intervención del Banco Central tendrá que ser superior al 4% efectivo mensual.
3. Cuando los acreedores en pesos demanden tasas reales de interés tan altas como las que hoy se reflejan en el valor de mercado de los títulos en dólares que surgieron de la reestructuración del año 2020, habrá llegado el momento del default de la deuda en pesos.
4. El default de la deuda en pesos adoptará la forma de una fuerte devaluación y la consiguiente explosión inflacionaria que transformará en fuertemente negativas las tasas reales de interés pactadas anteriormente. La gran duda es si este default se producirá antes o después del cambio de gobierno en diciembre de 2023.

Probable tasa de inflación durante 2022

En el mes de enero la tasa de inflación se ubicó alrededor del 4% mensual.

La medición de los precios online del promedio de los últimos 30 días con respecto al mismo promedio del mes anterior arroja un aumento del 3.4%, pero el aumento de los últimos 30 días ya se ubica en 3,8%. Para el mes de diciembre los guarismos respectivos habían sido bastante más bajos. Esto se puede ver en el Gráfico 1.

 La medición de los precios online ha estado sistemáticamente por debajo de la medición del INDEC, tal como puede apreciarse en el gráfico 2. Por eso estimamos que la variación del IPC estimado por el INDEC que fue el 3,8% en diciembre de 2021, cuando la medición online arrojaba 2,6%, difícilmente haya terminado por debajo del 4% en enero.

En el gráfico 2 se muestra la evolución de la tasa de inflación medida por el INDEC y la que surge del seguimiento de los precios online, ambas en comparación con la evolución de la variación del tipo de cambio oficial y de la tasa de política monetaria.

Se puede observar que la tenue tendencia a la baja de la tasa de inflación observada entre marzo y noviembre de 2021 se corresponde con una atenuación, aún más acentuada, de la variación del tipo de cambio oficial. En diciembre y enero la variación del tipo de cambio pasó del 1% al 2% mensual y la tasa de inflación comenzó a aumentar.

El entendimiento entre el ministro Guzmán y los técnicos del FMI contempla que no habrá salto devaluatorio, pero el ajuste del tipo de cambio tendrá que acompasar a la tasa de inflación. Esto significa que tendrá que pasar del 2 al 4% mensual.  

Con el ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial al 4% mensual, más tasas de aumentos mayores al 4% mensual para tarifas de servicios públicos que quedaron muy atrasadas y requirieron subsidios multimillonarios y el compromiso de no dejar caer los salarios y las jubilaciones en términos reales, la tasa mensual de inflación no podrá bajar del 4% mensual, aun cuando la tasa de emisión monetaria se contraiga a un cuarto de lo que fue en 2021.

Evolución probable de la deuda en pesos si se cumple con la meta monetaria

La única forma de que el Banco Central logre cumplir con la meta de financiamiento monetario del Tesoro por sólo el 1% del PBI en 2022 cuando en 2021 fue del 4,5% con un déficit primario de 3%, es que además de reducir el déficit primario a 2,5% , logre colocar deuda en pesos por 3 % del PBI.

Como puede verse en el cuadro 1, al final de 2021 la deuda en pesos del sector público, incluido el stock de LELIQs y pases, representó el 35% del PBI. Por consiguiente, al final de 2022 la deuda en pesos ascendería a 38% % del PBI si la tasa real de interés fuera del 0%. Si, como es muy probable, lograr renovar y ampliar el stock de deuda en esta magnitud requiriera aceptar tasas reales de interés positivas del 5% anual, una supuesto probablemente conservador, esa deuda terminaría representando mas del 40 % del PBI al final de 2022 y 42% del PBI al final de 2023.

Con una deuda en pesos del orden del 40% que paga una tasa real de interés del 5% anual, la factura de intereses a pagar por el Tesoro, sin contar la que corresponde a los intereses de la deuda en dólares, ascendería a alrededor de 2% del PBI. Es decir, que toda la reducción del déficit primario comprometido en la negociación con el FMI sería más que compensado por el aumento de la factura de intereses, sin que se produzca ninguna reducción significativa del déficit fiscal total.

Fuerte aumento del riesgo de default de la deuda en pesos

A medida que aumente la colocación de deuda en pesos al ritmo descripto en la sección anterior irá aumentando el riesgo de default de esa deuda. Dado que los acreedores en pesos saben que ese default adopta siempre la forma de una fuerte devaluación que provoca un aumento de la tasa de inflación muy por arriba de la que estaba contemplada en las tasas nominales de interés, uno de los indicadores más claros del aumento de esa tasa de riesgo será la brecha entre el precio del dólar en el mercado oficial y en los mercados CCL, MEP y blue.

Es prácticamente imposible imaginar que este proceso no termine en el default de la deuda en pesos. Lo que no es fácil de determinar es si ese default se producirá antes o después del cambio de gobierno en diciembre de 2023

El año termina con más inflación en diciembre que en noviembre y con el precio del dólar en el mercado paralelo a niveles records. La tasa de riesgo país sigue en un nivel que presagia un default de la deuda reestructurada. No hay seguridad de que pueda lograrse un acuerdo con el FMI antes del vencimiento de capital del mes de marzo.

Pero los principales políticos del gobierno, entusiasmados con el ritmo del nivel de actividad económica, especialmente el del consumo, que, luego de la fuerte caída durante 2020, logra restablecer el nivel del año 2019, parecen decididos a seguir con el mismo tipo de manejo económico que vienen sosteniendo desde diciembre de 2019, prácticamente un espejo de lo que fue el manejo económico en el segundo período presidencial de Cristina Kirchner. No parecen preocupados por la elevada inflación y mucho menos reclaman al equipo económico algún tipo de estrategia estabilizadora. El razonamiento oficial predominante es que debe priorizarse la expansión de la demanda interna aun cuando ello signifique que la inflación aumente.

El Ministro Guzmán y el Presidente del Banco Central están preocupados por la inflación, por la brecha cambiaria y por el riesgo país, pero no porque se lo demande el ala política del gobierno sino porque de no encontrar la forma de explicarle al FMI que estos tres problemas van a ser enfrentados y resueltos, aunque más no sea, de manera tendencial, será difícil llegar a un acuerdo que permita evitar el pago de la cuota de capital que vence en marzo.

Sin embargo, al ala política no le preocupa que el país pueda caer en atrasos (“arrears”) con el FMI por dos razones. Primero, porque ayudaría a su discurso de echarle la culpa a Macri por el endeudamiento con esa institución y segundo, porque piensa que la economía puede crecer sin acceso al crédito externo. Utilizan como argumento que eso es lo que ocurrió durante los gobiernos de Néstor y Cristina.

Lo que los políticos del gobierno no advierten es que, en un contexto de alta y creciente inflación, la reactivación de la economía encontrará muy pronto un límite, se acentuarán los conflictos distributivos y la brecha cambiaria será una alerta cada vez más elocuente del peligro de un Rodrigazo como el de 1975.

El ajuste ¨sin sacrificio¨ por el que brega el Ministro Guzmán

El ministro Guzmán intenta convencer al staff del FMI que con aumento segmentado de tarifas para la energía eléctrica y, posiblemente, para el gas natural, logrará una reducción y el aumento de la recaudación por reactivación económica, aumento de tasas impositivas y creación de nuevos impuestos va a lograr reducir el déficit fiscal primario a no más del 2,5% del PBI. Al no contemplar otras reducciones del gasto público en términos reales, lo que el staff del FMI sospecha, como la mayoría de los economistas profesionales del mercado, es que el ajuste fiscal se terminará produciendo porque la inflación superará a los aumentos nominales de salarios y jubilaciones, lo que, muy probablemente, acentúe la puja distributiva que ya se observa en el horizonte.

El ¨contorsionismo¨ del Presidente del Banco Central

El comunicado del Banco Central que se transcribe a continuación, confirma casi todas las previsiones que habíamos hecho en nuestro informe anterior. La tasa de ajuste del tipo de cambio tenderá a ser igual a la tasa de inflación y la expansión monetaria será la que asegure que en términos reales la liquidez acompañará al crecimiento real de la economía. Esto significa que la política monetaria no proveerá a la economía de un ancla nominal.

Seguramente, el gobierno seguirá intentando controlar la tasa de inflación con controles de precios y manejo de las tarifas de los servicios públicos. Dado que cada vez hay mayor cantidad de evidencias de que los controles de precios no funcionan y que la capacidad de atrasar el precio de los servicios públicos ya estará severamente limitada por la necesidad de reducir el monto de los subsidios económicos, lo más probable es que la inflación inercial ponga como límite inferior el 50% anual del año 2021. Por arriba de la inflación inercial operará la puja distributiva porque seguramente los sindicatos y los movimientos sociales no aceptarán que sus ingresos se sigan deteriorando en términos del poder adquisitivo.

El Banco Central promete manejar las tasas de interés de tal forma que resulten positivas en términos reales y, al mismo tiempo, dice que tratará que aumente el crédito al sector privado. Es difícil imaginar un manejo monetario que permita conseguir estos dos objetivos, más el de hacer que la expansión monetaria asegure el mantenimiento de la liquidez al ritmo del crecimiento real de la economía.

Sólo un ajuste fiscal significativo evitará que se espiralice la inflación. Si el ajuste fiscal no es explícito y ejecutado por el lado del gasto, seguramente requerirá una tasa de inflación más alta que la de 2021 para licuar salarios y el gasto público. Si la resistencia de los beneficiarios del gasto público no permite que el ajuste opere por vía de la tasa de inflación, es decir, se el gasto público en términos reales se torna totalmente inflexible a la baja, la inflación puede acelerarse de manera muy peligrosa y terminar en un Rodrigazo como el de 1975. La brecha cambiaria será el indicador más elocuente de en qué medida este riesgo aumenta o disminuye.

En este contexto político y económico, el crecimiento sostenido es una quimera

Además de que la reactivación de la demanda interna encontrará un techo por el estancamiento de la capacidad productiva que ya lleva 10 años y se acentuó en los dos últimos por ausencia total de inversiones, existen riegos de eventos adversos en el contexto externo tales como el descenso de los precios de las commodities y la recesión en Brasil. Tampoco se puede contar con que el clima acompañará a la producción agrícola como lo ha hecho en los dos últimos años.

Pero lo que más atentará contra la sostenibilidad del crecimiento es la enorme cantidad de distorsiones en los precios relativos que surgen de los controles de cambio y de precios, de las crecientes regulaciones anti productivas que sanciona el gobierno, de la enorme presión impositiva que debe soportar el sector privado formal y de la ausencia total de crédito público y privado por desconfianza e inseguridad jurídica.

Que deje de ser una quimera a partir de 2024 dependerá de cuan bien diagnostique la situación y que tan preparado para producir cambios muy importantes en la organización económica esté el gobierno que vaya a suceder al actual.

Muchas de las versiones que se están dando en los medios audiovisuales y en muchos artículos periodísticos sobre la crisis del 2001, parten del desconocimiento de los hechos y reproducen la narrativa con la que a partir de enero de 2002 se trató de justificar el caos económico que el gobierno de Duhalde generó al destruir la convertibilidad mediante la pesificación compulsiva de todos los contratos en dólares, incluídos los depósitos bancarios.

A quienes quieran estar bien informados, sugiero que lean estas 17 páginas del libro ¨¨¨»Historia Económica Argentina» que escribimos con mi hija Sonia Runde.