Los dólares que se están yendo son los que nunca debieron entrar. El gobierno no debe preocuparse en retenerlos y no debe buscar aumentar reservas con dólares del carry-trade.

Los sobresaltos cambiarios de la semana pasada se debieron más a la confusión que genera entre los operadores financieros la aparente puja entre el Banco Central y la Jefatura de Gabinete (o quien sea la verdadera autoridad económica del gobierno, ¿el Presidente Macri, como lo era el Presidente Kirchner desde que asumió y mientras tuvo energía para hacerlo?; craso error si fuera así).

Lamentablemente, la comunicación pública de la política macro-económica del gobierno no es buena, porque se ha hecho de la independencia del Banco Central y del modelo de política monetaria que persigue metas de inflación, una suerte de piedra filosofal, mientras hay indicios que el equipo económico razona con otros esquemas teóricos, que no se sabe bien cuales son, porque nadie los ha explicado con la precisión y convicción que el presidente del Banco Central ha explicado el suyo.

Como consecuencia de la incertidumbre sobre cuál es la verdadera política macroeconómica del gobierno (en un sentido más amplio que el de política monetaria), muchos analistas y operadores financieros hablan de “quema de reservas” para referirse a la elevada venta de dólares que hizo el Banco Central. La venta de reservas no es otra cosa que el resultado de la decisión de quienes habían traído dólares a través de lo que se denomina el carry-trade, apostando a una gran diferencial entre la tasa de interés pagada por el propio Banco Central y la expectativa de aumento del precio del dólar para los plazos de las operaciones. Se trata de las mismas reservas que cuando entraron, deprimieron artificialmente el precio del dólar, sin que ayudaran, casi nada, a reducir la tasa de inflación.

No se puede hablar de “quemar reservas” cuando el Banco Central retira por montos equivalentes LEBACs que, en la práctica, son un activo tan liquido como la Base Monetaria y los depósitos a la vista en el sistema bancario. Quienes se rasgan las vestiduras diciendo que la intervención del Banco Central en el mercado cambiario es distorsiva, consideraban totalmente ortodoxo y consistente con el modelo de metas de inflación la acumulación de reservas que hizo el Banco Central cuando le compró al Tesoro los dólares de su endeudamiento externo y lo financió con emisión de LEBACs. ¿No era esa una intervención del Banco Central en el mercado cambiario?

Mantener la calma

No hay razones para la alarma. Ni para el gobierno ni para la gente. Todavía es perfectamente posible lograr que se retome la tendencia a la baja de la tasa de inflación sin que se interrumpa el proceso de crecimiento de la economía, que, aunque tenue, siempre es mejor que una recesión.

El gobierno tiene que dejar de hablar de metas cuantitativas de inflación, centrar su esfuerzo en controlar el crecimiento del gasto público primario, en términos nominales, no como porcentaje del PBI. En su tarea de coordinación entre el Banco Central y el Ministerio de Finanzas, sólo tienen que decidir el monto del financiamiento monetario que el Banco Central aporta al Tesoro y la porción del déficit que se financia con deuda. Sólo el Ministerio de Finanzas tiene que colocar deuda y decidir sobre su composición, moneda y plazos.

El Banco Central debe ejecutar su política monetaria operando con pases u otros instrumentos de deuda, pero sólo con los bancos. También tiene la posibilidad de intervenir en el mercado cambiario, comprando o vendiendo reservas, que es otra forma de regular la liquidez. Adicionalmente, puede utilizar los encajes bancarios, subiéndolos o bajándolos según quiera a absorber o inyectar liquidez.

Si, además, quisiera hacer operaciones de mercado abierto con letras y bonos del Tesoro, tiene antes que conseguir que el Tesoro le canjee parte de las letras intransferibles que tiene en su activo por un conjunto de letras y bonos idénticos a los que ya cotizan en los mercados. Luego podrá absorber liquidez colocando esa deuda del Tesoro, nunca su propia deuda, en el mercado secundario. Cuando quiera expandir la liquidez, tendrá que comprar letras o bonos del Tesoro.

Operando así, y luego de que haya quedado decidido qué parte del déficit fiscal es financiada por el Banco Central, se podrá hablar de independencia del Banco Central como realidad operativa más que como slogan ideológico.

Es una pena que el viernes último, frente al nerviosismo que provocó la escapada del dólar, el Banco Central haya reaccionado con una suba de 300 puntos básicos en la tasa de intervención (o de LEBACs, que es prácticamente lo mismo), cuando no hay indicios de aumentos adicionales de la tasa de inflación. Esta suba es tomada por los que se habían embarcado en la defensa a ultranza de la independencia del Banco Central, que habría sido vulnerada a partir del 28 de diciembre por la Jefatura de Gabinete (o por quien sea la verdadera autoridad económica, algo que no está claro), como un triunfo del Banco Central y una recuperación de su independencia. Arenga totalmente inapropiada en una confusa pelea que está en la nebulosa.

Semejante aumento de la tasa de intervención puede ser leída por los mercados como un regreso a la práctica de inducir carry-trade para conseguir entrada de dólares prestados al activo del Banco Central. Dólares que pueden llegar a repetir los dos episodios de sobrevaluación exagerada del peso que se observaron a lo largo de 2017. Los dos episodios, terminaron, como no podía ser de otra manera, con una escalada rápida del precio del dólar sin que, en el ínterin, el efecto sobre la tasa de inflación durante los meses de sobrevaluación haya sido significativo. ¿Se va a volver a esta práctica? ¡No lo puedo creer!

Ojalá el gobierno aproveche el fin de semana largo para que quien sea el encargado de dirigir la política macroeconómica explique con claridad cómo va a continuar. La tendencia a la baja en la tasa de inflación puede retomarse sin sacrificar el crecimiento incipiente de la economía.

El curso futuro de la inflación va a estar determinado fundamentalmente por el ritmo al que aumente el gasto primario del gobierno en términos nominales, el ritmo al que aumente el precio del dólar y el ritmo al que aumenten los salarios. Por supuesto, la desinflación aparecerá más lenta por el impacto de lo que resta ajustar de las tarifas de servicios, pero este efecto no se perpetúa en el tiempo. El Banco Central podrá influir algo, controlando la liquidez del sistema bancario con los encajes, los pases y letras colocados en los bancos y, por supuesto, el manejo de la tasa de interés de estas operaciones. Pero sólo tendrá efecto sobre la tasa de inflación si logra controlar el crecimiento del crédito interno, algo que tiene que hacer con prudencia si es que no quiere perturbar el proceso de crecimiento.

 El tipo de cambio real y la competitividad de las exportaciones.

Cuando un gobierno lucha contra la inflación, cualquiera sea el ancla nominal de la economía, si hay déficit fiscal y escaso crédito público interno, se produce durante algún tiempo una sobrevaluación del peso, es decir, eso que quienes operan en la economía real llaman “atraso cambiario”.

La sobrevaluación es más acentuada en el caso en que el ancla nominal se consigue manejando la tasa de interés de la deuda remunerada que el Banco Central coloca en el mercado (metas de inflación) que cuando el Banco Central maneja el tipo de cambio nominal (equivalente, en una economía con inercia inflacionaria, al concepto de tipo de cambio fijo de los modelos macroeconómicos).

Contrariamente a lo que parecen creer quienes sostienen que la elección clave de toda política de estabilización radica en si el sistema cambiario es flotante o fijo, la sobrevaluación es mayor en el caso de metas de inflación, porque las altas tasas de interés que puede llegar a exigir la situación para imponer un ancla nominal efectiva induce fuertes entradas de capitales a corto plazo por el mecanismo de carry-trade. Esto no ocurre cuando el ancla nominal es el tipo de cambio, dado que la tasa de interés se determina en el mercado y no la decide el Banco Central.

Por esta razón, es equivocado sostener que debe preferirse el manejo de la tasa de interés antes que el tipo de cambio nominal como vehículo de la política monetaria. Lo más razonable es manejarse con alguna combinación de ambas, dependiendo de las circunstancias.

Pero más allá de cual sea el ancla nominal, lo cierto es que, si hay déficit fiscal, habrá sobrevaluación del peso por un período que puede llegar a ser bastante largo. Por consiguiente, se percibirá en la economía un atraso cambiario preocupante para exportadores.

Este atraso cambiario en el corto plazo puede deprimir algo el crecimiento, en particular de las economías regionales y la industria manufacturera, pero seguramente no mucho, porque las exportaciones son todavía un componente relativamente pequeño de la demanda agregada. Sin embargo, los efectos de mediano plazo pueden ser devastadores, porque justo cuando el tipo de cambio tenga que subir por reducción del financiamiento externo para el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, revertir el déficit comercial va a requerir una fuerte contracción de la economía para que las importaciones bajen al nivel deprimido de las exportaciones.

Por esta razón, en los programas completos de estabilización y desarrollo, siempre se presta fundamental atención a eliminar cualquier vestigio de sesgo anti-exportador provocado por la estructura arancelaria y los impuestos que encarecen los costos de la producción exportable. Esto significa eliminar de cuajo, en lo posible, los impuestos que encarecen costos de la producción exportable, o devolverlos en forma de reembolsos y reintegros de impuestos internos. Puede haber una mezcla de reducción de impuestos y devoluciones que irá variando en el tiempo si el ritmo de la reducción es gradual y progresivo.

Impulsar un plan de estabilización, sin acompañarlo con políticas comerciales pro-exportadoras, es muy peligroso. Hasta ahora, el gobierno no ha prestado suficiente atención a esta cuestión, salvo la eliminación de retenciones a las exportaciones. Basta observar que los reembolsos y reintegros a las exportaciones representan menos del 3% del valor de las exportaciones, cuando en la década de los 90 representaban, en promedio, el 10%, siendo que en aquella época no había impuestos a los ingresos brutos en las etapas intermedias de producción, no había impuesto al gas-oil, no había impuesto al cheque ni impuesto de sellos.

144 comentarios sobre “Los dólares que se están yendo son los que nunca debieron entrar. El gobierno no debe preocuparse en retenerlos y no debe buscar aumentar reservas con dólares del carry-trade.”

  1. De. Cavallo no se si habrá escuchado que en algunos portales se anda diciendo que se encontró con Mauricio Macri y que le sugirió un dólar a 30$. Más que nada los portales opositores , es cierto o falso?
    Creo que los medios opositores y disculpe la palabra están tirando mucha mierda últimamente

      1. No me importa reconocer que soy un piantavotos. Me interesa decir la verdad para tratar a ayudar los roblemas del pais.

    1. Estimado Dr. Cavallo. Excelente nota, muy ilustrativa y atinada como siempre.
      Me permito hacerle una consulta.
      En el contexto actual, y teniendo en cuenta la historia económica argentina desde hace más de medio siglo, alternando crisis hiperinflacionarias e inestabilidad constantes, únicamente solucionadas durante el período de convertibilidad tan acertadamente instaurado por usted; ¿sería factible implementar una dolarización formal y completa de la economía al estilo Ecuador?
      Desde ya, muchas gracias.

      1. Una dolarización completa no resolvería el problema. Lo que hay que hacer es ir a un sistema bimonetario como el de Perú y como teniamos nosostros en los 90 pero sin tipo de cambio fijo, a lo que yo denomino “convertibilidad flotante” o “libre eleccción de la moneda”. Todo esto esta explicado en mi libro “Camino a la Estabilidad”. Un abrazo.

    2. Apreciado Mingo, recibe un estrecho abrazo después de largo tiempo…, excelente tu contribución pública para calmar aguas y expectativas. La realidad verdadera es que sin asumir definitivamente tres reglas que Hernan Büchi estableció en Chile (1986), y, vos en programa de Convertibilidad (1991), M.M. seguirá navegando aguas turbulentas y el país no encontrará su camino al crecimiento estable y de solidez proyectiva que necesita. Éstas son: 1) DESREGULACION/INTEGRAL REFORMA IMPOSITIVA y LABORAL; 2) EN LO MONETARIO Y CAMBIARIO: “bimonetarismo” de flotación sucia (vinculada a canasta de monedas); 3) CONCERTACION POR SECTORES CON UNIFICACIÓN DE INDICES CONVERGIENDO A UN ÚNICO TIPO UNIDAD DE FOMENTO (u.f.) A LA CHILENA.
      Abrazo. Héctor.

      1. Yo todavía espero que MM encuentre el camino de una buena reorganización de la economía. Muchas gracias por retornar con tus comentarios. Un abrazo.

  2. Dr. Parafraseando a Carlos Maslatón, las advertencias fueron debidamente realizadas desde estas columnas, la tan cacareada independencia del Banco Central y sus metas de inflación y pseudo flotación del tipo de cambio y manejo de la tasa de interés iban a ser un fracaso en la lucha por la reducción de la inflación. Justamente ayer leía un artículo de Calvo en Clarin sobre el tema, algo lógico y que siendo apenas un observador de la realidad se puede constatar, la política de tasas altas periódicamente lleva a este tipo de mini corridas que son funcionales al esquema, se sostiene el tipo de cambio por un tiempo hasta que los inversores deciden un cambio de portafolio para realizar toma de ganancias en dólares lo que obliga a realizar estas devaluaciones en escalones, como ud. lo sostuvo a principios de año se deberían deslizar el tipo de cambio en un nível compatible con la meta de inflación. Pero están obnubilados por la corrección política, hablar de reducir la volatilidad del tipo de cambio les recuerda la tablita de M de Hoz o la convertibilidad, pero como ud sostuvo no tuvieron ese prurito cuando el BCRA acumulaba reservas, las flotaciones parecen ser que el tipo de cambio debe depreciarse siempre y nunca apreciarse tal como pasó en la era K donde se sostuvo el 3 a 1 cuando se debió dejar apreciar la moneda. Le mando un saludo y como Ud siento mucha impotencia al ver que gente supuestamente capacitada termina cometiendo semejantes torpezas y desde una gran soberbia descalifican al que piensa diferente como me ha pasado esta semana en twitter.

    1. Coincido Juan. Pero hay que tratar de que corrijan los errores tratándolos con respeto intelectual y político. Un abrazo.

  3. Gran analisis Domingo! Soy un joven de 20 años que admira su inteligencia y todo lo que hizo por nuestro pais desde su puesto de Ministro de Economia en los 90.

  4. El gran problema hoy es el elevado déficit fiscal. Gran parte de la aceleración de la inflación de 2018 se debe a la apreciación del dólar y al recorte de subsidios energéticos. Pero esas dos medidas son las que van a ayudar a reducir fuertemente la inflación en 2019 si se siguen recortando subsidios y se deja al dólar seguir la inflación en 2018.
    Otro tema que ayuda a la intranquilidad cambiaría es la rebaja de 0.5% de retenciones a la soja, la cual acentúa la retención de la soja por parte de los productores.

    1. Yo creo que amén del déficit y la reducción gradual de la retención de la soja, la volatilidad cambiaria tiene que ver con las denominadas operaciones de carry trade. Eso es lo que trato de destacar en este port. Un abrazo.

  5. Dr. Cavallo, como siempre gracias por compartir sus ideas.
    En cuanto a que el deficit fiscal genera “atraso cambiario”, me parece que en realidad lo que genera atraso cambiario (competitivo me gusta mas) es el nivel de gasto ineficiente porque supone una carga al sector privado que lo tiene que bancar con impuestos. Si hay deficit y ese deficit se financia con deuda externa, entonces eso quiere decir que hay un extranjero pagando parte del gasto y por lo tanto alivianando la carga en el sector privado argentino lo cual a su vez baja sus costos permitiendole una mejor competitividad.
    Un abrazo !!

    1. Los altos impuestos asociados al alto nivel del gasto público reducen la competitividad de manera directa, no a través de su efecto sobre el tipo de cambio nominal. El financiamiento externo del déficit, lleva a una apreciación nominal. Un abrazo.

      1. Que seria preferible en terminos de competitividad? Cubrir ese deficit con deuda externa o eliminarlo subiendo la presion fiscal? Supongamos que existe esa apreciacion cambiaria comentada, la alternativa sin bajar el gasto es subir aun mas la presion fiscal. Por eso digo que el deficit no complica la falta de competitividad, sino que el problema en realidad es el nivel de gasto ! Abrazo grande !!

        1. Sin duda, el nivel de gasto es el que hace perder competitividad. Los impuestos no pueden ser más gravosos, por el contrario, hay que eliminar o tomar como pago a cuenta del IVA a todos los impuestos distorsivos que encarecen costos de producción y hacen perder competitividad. En cuanto al financiamiento del exterior para el déficit, hay que limitarlo a la parte del déficit que se paga con dólares. El resto tienen que ser financiado con deuda interna. Pero sin duda, al déficit hay que bajarlo bajando el gasto. Un abrazo.

    2. Un extranjero pagando el déficit? A que tasa de interés? Como se puede decir que el déficit lo pagan los extranjeros…… No hay almuerzo gratis, a volver a la primaria.

      1. Los extranjeros no pagan el déficit. En todo caso prestan dinero a corto plazo si reciben a cambio una LEBAC que contiene una tasa de interés alta y siempre está preparado para llevarse el dinero contra devolución de o que resta de la LEBAC. Ese es el tipo de financiamiento del déficit que hay que evitar. Saludos

        1. Obviamente que los extranjeros no pagan el deficit. Lo que digo es que el deficit lo tiene que bancar alguien. Si no lo bancaramos con deuda, tendriamos que aumentar la presion fiscal. Por lo tanto, a mismo nivel de gasto decir que el causante del atraso cambiario es el deficit es un error, porque si no hubiese deficit la presion fiscal tendría que ser mayor y por lo tanto seguiría existiendo ese atraso cambiario (falta de competitividad).

          1. Entiendo Gonzalo, pero toda vez que se aplica un plan de estabilización con déficit muy alto, cualquiera sea el régimen cambiario, siempre se produce una apreciación exagerada de la moneda. Un abrazo.

  6. Por lo que he leido hasta ahora , no importa el dolar , con el nuevo orden mundial , y la guerra comercial , la mejor inversion es el ORO , que podria aumentar hasta un 100% .a corto y mediano plazo.

    1. Puede ser para los inversores sofisticados, pero todo el comercio mundial y las transacciones financieras en el mundo no se hacen con el oro como moneda sino con el dólar. Un abraz

  7. Querido Mingo,
    no deja de sorprenderme la persistente sordera de determinados actores del Gobierno y de una gran parte del periodismo frente a tu ya reiterado y clarísimo análisis de la situación acompañado de la sencilla y pertinente solución. El prejuicio asociado a tu nombre puede más que ver la realidad tal como es y duelen tanto la mala comunicación como la resistencia a enfrentar el problema con la solución adecuada. Irónicamente, ésta no iría en desmedro de nadie, ya que se trata de un equipo de gente honesta y valiosa a la que sólo le falta experiencia y entrenamiento adecuado, sino que los beneficiaría ampliamente, y también al país que precisa urgentemente esta claridad. ¡La confusión de estos días en cuanto a los dólares cuyo origen real tan bien explicás, resulta tragicómica!
    ¡Felicitaciones por el nuevo libro y mis cariños para todos!
    Un abrazo,
    Diana

    1. Hola Diana. Yo creo que más que el prejuicio asociado a mi nombre, lo que está condicionando mucho a toda la clase política, en particular a la que tiene las mejores intenciones, es que se haya demonizado tanto a la década de los 90 y al propio gobierno de de la Rúa. Lo que no sean cuenta tanto los macristas como los peronistas sensatos es que auqella demonización los condiciona de una forma que reduce sus posibilidades de éxito en la gestión económica. Además, la gente del PRO no se da cuenta que la experiencia es tan importante como la formación técnica y las buenas intenciones. Quien ignora la historia está condenado a repetirla, sobre todo en los errores. Un beso.

  8. Ministro: Hace mucho que no le escribía aunque siempre leo su página, quiero preguntarle si se reunió con Macri de acuerdo a lo que se publicó en algunos medios. Si es así realmente me alegro porque significaría que están abiertos a opiniones de personas como Ud que han contribuido positivamente a nuestro país mal que le pese a muchos. Para mi siempre fue un placer escucharlo y humildemente dirigirme a Ud. Un abrazo.

    1. No me reuní con Macri ni con ningún miembro de su gobierno. Se que algunos funcionarios leen mis posts, eso es todo. Un abrazo

  9. Hace unos dìas te escuchè en TV explicando que Argentina tiene el dolar demasiado barato, razòn por la cual cualquier pelagato se va todos los años a Miami o Brasil por donde se “fugan” 10.000 millones de dòlares y a su vez nos permite importar cualquier chirimbolo de China o cualquier parte del mundo (otro deficit) que podrìamos fabricar acà si el dolar fuese mas caro.

    Partiendo de la idea de Renta diferencial de los fisiòcratas (el caso del terreno anegado por un arroyo) habrìa sectores sojeros y terratenientes exportadores que se quedarìan con una renta en dòlares que les permitirìa seguir comprando tierra y propiedades de manera descontrolada, mientras la clase media se quedarìa subsistiendo pagando alquileres & nafta, etc…

    Con un dolar a 30$ o 40$ para achicar el deficit de la balanza comercial e impulsar las fabricas locales: cual serìa la soluciòn para llegar a un cierto Equilibrio?

    Saludos desde La Pampa!

    1. El aumento del precio del dólar no mejora de por sí la competitividad de la economía. Luego de un tiempo una gran devaluación se traslada a todos los precios internos y la relación de precios con el exterior se mantiene inalterada. La competitividad, que es a lo que vos te referís, depende de la estructura arancelaria, del sistema impositivo y de las regulaciones que favorecen o entorpecen el comercio exterior. También depende de la magnitud y del financiamiento del déficit fiscal. La cuestión de la competitividad y el mercado cambiario es un tema complejo. Si te interesa, tendrías que leer mi libro Camino a la Estabilidad: También te ayudaría a entenderlo leer el libro que escribí con mi hija, Historia Económica de la Argentina. De paso te pueden interesar otros temas históricos relevantes. Un abrazo.

      1. Gracias por la respuesta. Tengo una amiga que comprò departamento con credito UVA atado al dolar y en un año le aumentò el precio unos 10.000 dòlares, que creo se le transfirieron en aumento de la cuota real. Me quedo mas tranquilo!

        Y ahora creo entender que es un sector muy minoritario el que està empujando el alza del dolar …

    1. Perjudicaría a las corporaciones sindicales pero beneficiaría a los trabajadores. A las corporaciones las perjudicaría porque reduciría la necesidad de impulsar conflictos laborales. También perjudicaría a los abogados laboralistas que lucran con la conflictividad laboral y los juicios laborales. Un abrazo.

  10. DOMINGO CAVALLO:

    Esta es la síntesis de lo que he comprendido sobre su apasionado texto:
    1. DIAGNOSIS: El sobresalto cambiario se debió más a la confusión que genera la percepción de una puja interna entre el Banco Central y el fantasmal equipo de la Jefatura de gabinete y sus dos compaginadores ministeriales.

    2.OBSTINACIÓN: EL obstinado equipo de la Jefatura razona con un inflexible esquema keynesiano, absolutamente primitivo, que todo lo resuelve: pagando, subsidiando y fomentando el consumo para cebar la bomba de una imposible recuperación. Mientras que el juvenil equipo del Central se aferra a la ortodoxia académica de la regla monetaria de Taylor como un si fuese talismán poseedor de virtudes sobrenaturales con benéficos poderes.

    3. PRAXIS. La descomunal venta de reservas de la semana anterior (u$s 6.700 millones) facilitó la decisión de los especuladores internacionales (J.P.Morgan) para salirse del negocio de la bicicleta-fija (“carry-trade”) y liquidaron posiciones en Lebacs recuperando sus dólares genuinos, facilitados por la comodidad de los endeudadores seriales del mismo gobierno.

    4. ERRORES TÁCTICOS: El Central pensó que con la literal aplicación de la Regla de Taylor (“inflation target”) podía controlar la pasividad amórfica del equipo que intenta gobernar Argentina dentro de una displicente socialdemocracia dirigida por aristócratas de cuna que pretenden un cambio de cultura haciendo lo mismo que los gronchos populistas del PJ. Entonces compraba todas las divisas que el M° de Finanzas conseguía mediante un frenético endeudamiento para financiar el despilfarro del M° de Asistencia Social, manteniendo la idílica idea de modernizar el Estado informatizando la jungla de regulaciones, trámites y expedientes que desespera a la gente laboriosa de clase media. Por eso el Central compraba todos los dólares que el Tesoro obtenía con deuda externa y lo financiaba a través de la onerosa emisión de Lebacs dentro de un esquema de cambio fijo-controlado.

    5. CAMBIO DE ESTRATEGIA: Como excelente mariscal de campo, y experimentado piloto de tormentas, usted MINGO aconseja a Mauricio Macri que se preserve él mismo y mantenga su
    histórica chance de terminar con la demagogia y el despilfarro. Por eso le aconseja centrar su esfuerzo en “controlar y reducir el crecimiento del gasto público” no tanto como % del PBI sino en términos crudamente nominales. Para lo cual Mauricio tendría que hacer una ley de austeridad del sector público, congelar salarios estatales, reducir viáticos y gastos estériles, cerrar oficinas inútiles o ridículas y preservar a los empleados sobrantes con un mecanismo similar al retiro forzoso del personal militar. De paso sería conveniente indicarle a Mauricio que elimine toda esa parafernalia leguleya que paraliza nuestra expansión mediante una bien concebida LEY DEL ORDEN DE LA ECONOMIA (similar al milagro de estabilidad que Vd. obtuvo con la famosa ley de convertibilidad, reivindicada recientemente por Javier Milei en el programa de Mirtha Legrand). Como Vd. bien dice en su reciente libro: “MAURICIO…. ES LA IMPORTANCIA DE LAS REGLAS VERSUS LA DISCRECION”.

    Ojalá que Macri aproveche estos días para cambiar estrategia, reordenar la tropa, repensar su propio destino, unificar el mando en un solo conductor que posea pericia (expertise) y sobre todo tenga su mente colocada en las maniobras tácticas y no tanto en preservar sus precedentes negocios financieros.

    Dios quiera que el gobierno aproveche el fin de semana largo para que quien sea el encargado de dirigir la política macroeconómica explique con claridad cómo vamos a recuperar la historia de resurgimiento de la dignidad y el crecimiento en un marco de orden y libertad.
    MINGO, muchas gracias por su obra en nombre de la gente bien-pensante y de quienes añoramos la grandeza perdida de un país bendecido por Dios, que quizás no merezcamos.

    Un fuerte abrazo y saludos a Sonia Cavallo Runde por la magna obra del libro.

    PAULINO

    1. Muchas gracias Paulino. Como siempre su claridad conceptual y elocuencia me ayuda mucho a precisar lo que yo quiero decir. Un abrazo.

  11. Mingo; como de costumbre, IMPECABLE. Esta oportunidad, no creo que la pierdan. Estoy cansado/Agotado, de recomendar a Macri, que se rodee de gente IDÓNEA y con probada EXPERIENCIA. Si bien lo voté en las dos oportunidades (y lo volvería votar ), la economía no se la puede dar para que la maneje el Rabi Shanckar o su Asesor de cabecera o Adriana ( The Art of Living). Es una pena, porque Mauricio tiene MUY BUENAS intenciones y es la persona que devemos tener. Mingo; te pido por favor que los ayudes ; aunque por detrás , por aquellos que apuestan al fracaso, y ODIAN la EXCELENCIA. Siempre contas con mi AYUDA DESINTERESADA y HONESTA . Abrazo

  12. Nuenas tardes doctor. ¿ Podria usted profundizar la problematica de las letras intransferibles? Si no me equivoco, las dejo el gobierno anterior a cambio de dolares.

  13. Hola Mingo

    Tu nota es nuevamente una clase. Ahora te trasmito un razonamiento básico que hago en cuanto al Banco Central, por un lado estima una inflación para todo este año del 15% y paralelamente paga una tasa del 30,25% anual. Suponiendo que hay coherencia entre lo que estiman y lo que hacen nos encontramos que están pagando y haciendo pagar a todos los tomadores de crédito una tasa positiva mínima del 15,25%. Conclusión o están locos y por favor que dejen de mentir y digan la verdad.
    Por otra parte si ellos están en lo cierto y sus proyecciones se cumplen ¿cuantos van a quedar en el camino?
    ¿Vos tienes otra interpretación que yo no veo? Un fuerte abrazo Diego.

    1. Yo creo que ya no tienen que hablar de que la meta es el 15%. Además la tasa de LEBACs es absurdamente alta. Yo espero que a partir del miércoles clarifiquen como van a manejar la política monetaria y sus dos instrumentos: la tasa de interés y la intervención en el mercado cambiario. Un abrazo

  14. Estimado Domingo, es verdad que en su libro “Volver a Crecer”, de 1987, usted propuso pagar los intereses de la deuda con compra de dolares en el mercado?
    Puede ser cierto que el Stocks de Lebacs para fines de 2018, podría llegar a 1,8 billones? que pasaría si a los tenedores de lebacs no les interesaría una tasa de interes neutra o negativa con respecto a la inflación verdadera, y salen a comprar dolares, a cuánto podría llegar el tipo de cambio? Y si renuevan las lebacs a una tasa positiva en dólares, sigue la inflación, y atrasa el tipo de cambio.
    No le parece que este “plan durar” desde que asumió Macri, la bomba de tiempo esta cada día mas explosiva?
    Sepa disculpar mi ignorancia pero el dolar de hoy a $ 20,50 no es fruto de un mercado libre. Es fruto de una política Keynesiana igual a la de Cristina.
    Saludos

    1. Hola Carlos. Si querés leer Volver a Crecer, lo podés bajar de la página libros de este blog. Yo creo que hacia fines de 2018 ya no habrá LEBACs colocadas fuera del sistema bancario. Si a los tenedores de LEBACs que trajeron dólares que están en el activo del Banco Central no les interesa renovar las LEBACs a una tasa razonable, mejor que se lleven esos dólares y que el Banco Central reduzca en la misma proporción el stock de LEBACs. Ese el mensaje de mi post. Un abrazo.

  15. Dr. Cavallo: Hay mucha gente en el interior de las provincias, que por considerarse de clase media y por orgullo del barrio en donde viven, no pidieron subsidios ni de luz ni de gas, y ahora están enojadísimos con el gobierno…
    Por otro lado, el otro día lo escuchaba en la tv. a Lapeña, ex secretario de energía radical. Explicaba cómo se compone una factura de gas y puso un ejemplo simbólico de una boleta de $1000. De esa factura, dijo, $250 son impuestos; $350 corresponde al recio del transporte del gas; y $400 es lo que se cobra por el gas propiamente dicho, pero aclaró que en ese valor hay un precio inflado que no se condice con el precio internacional, y que se estaría beneficiando a la corporación de empresarios… Es verdad esto?, Sinceramente no conozco el precio internacional del gas, pero pensar que estamos pagando un sobreprecio no me hace gracia…
    Con respecto al artículo, creo que son pequeños “incendios” que tiene el gobierno en materia económica, que no deberían alertar a ninguno, si no fuera porque promediando el 60% del mandato, no hay logros contundentes.
    El gobierno dilapidó su capital político de los primeros año y medio, digamos, y ahora ya no tendría fuerza ni apoyo para tomar medidas importantes ni revolucionarias como dejar que el dólar fuera moneda corriente de pago y transacciones como ud. lo viene sugiriendo. Soy votante del Gobierno, y sigo prefiriendo, a pesar de los errores que veo, sus políticas a las de ex-ella con sus delirios clepto-bolivarianos, pero: Qué oportunidades se perdieron en estos dos años y medio!, de hacer un plan integral… de buscar un consenso… en fin.
    Saludos. Luis

    1. Mientras no se recreen reglas de mercado para el gas y la electricidad a nivel mayorista, tal como se establecieron y funcionaron en los 90s, no se puede detrminar con precisión cual es el precio de equilibrio del gas y la electricidad a nivel mayorista. Los cargos por transporte y distribución, creo que ya estan bien calculados y fueron discutidos en audiencias públicas. Lamentablemente el gobierno sigue fijando los precios no siguiendo reglas como las de los 90s sino con la metodología que inauguró Duhalde y continuó Kirchner. Así el riesgo de equivocarse es muy grande. Un abrazo.

  16. Domingo, soy un admirador de ud. hace años. Ud debería ser reconocido por sus servicios a este país. El signo monetario de su gestión todavía perdura hasta estos tiempos. Y eso es mucho teniendo en cuenta las cosas que pasan en nuestro país.

    1. Hay gente binculada al PRO que podría jugar ese rol mucho mejor que yo. La cuestión es que las descubran y las aprovechen. Un abrazo.

    1. Para hacer lo único que me queda como responsabilidad en la vida, que es utilizar mi experiencia para tratar de ayudar desde la opinión y la docencia a que los problemas económicos del país puedan resolverse, nunca me fui. Un abrazo.

  17. Estimado Dr. Cavallo,

    Creo que es un error considerar que el problema son los dolares del carry trade. Como usted dice, nadie se quejaba de esos dolares cuando ingresaban al mercado y generaban confianza en el peso. El comportamiento de estos inversores es totalmente similar al del ahorrista promedio Argentino. Luego de que Jefatura de Gabinete comunico el 28 de Diciembre que iba a poner la lucha a la inflacion en segundo termino (para poder recaudar impuesto inflacionario y llegar a la meta fiscal) el animo y la confianza no solo de los inversores sino del publico dio un giro significativo.

    En mi opinion, la politica de acumulacion de reservas contra esterilizacion fue un error. Si el Tesoro hubiese vendido esos dolares en el mercado hoy tendriamos un tipo de cambio nominal quiza algo mas bajo pero nos hubiesemos ahorrado 6 o 7 puntos de inflacion. Tendriamos reservas mas bajas, pero con un escenario inflacionado mas holgado que facilitaria el incremento de la inversion extranjera directa y asi un financiamiento de nuestro deficit de cuenta corriente mas saludable.

    Muy bueno el blog.

    Atentamente,

    Gustavo

    1. Gracias Gustavo. Coincido con lo que decís, si es que lo que decís en el primer párrafo significa que no es problema que se vayan los dólares del carry trade. Un abrazo.

  18. Dr, creo que estará de acuerdo que las reservas netas o reales del banco central son aproximadamente 31 mil millones de dólares (56 mil menos 15 mil de encajes menos 10 mil de yuanes).
    El vencimiento de lebacs de mayo es de casi 700 mil millones, que están en manos de bancos, fondos de inversión y personas, y jamás el BCRA ha tenido un vencimiento de esta magnitud relativa a la economía, y a las reservas , con una inflación del 25% anual.

    Como Ud dice esas lebacs que vencen son como base monetaria. Hay otros 600 mil millones que vencen en dos meses.
    Las lebacs y Leliqs, con este gobierno, generan por si solas más de 400 mil millones de pesos de intereses anuales.

    El gobierno anterior dejo un verdadero desastre , pero , por lo menos las lebacs totales eran algo más de 300 mil millones de pesos (algo más de 20 mil millones de dólares reales equivalentes y a unos 4 meses de vida promedio.
    Por supuesto las reservas netas eran aproximadamente Cero, y estaban los futuros que Dios sabrá porque se respetaron así.
    Una bomba….que se retardo….y se agrando en dos años y cinco meses.

    Le parece entonces realmente, que no es para preocuparse que la suma de la base monetaria más esta cuasi base sea de 2,3 billones de pesos, unos 115 mil millones de dólares equivalentes, cuando en diciembre de 2015 eran 35 mil millones de dólares equivalentes o 55 mil millones si se sumaban las lebacs (que no podian considerarse estrictamente base monetaria ya que eran a un plazo de 4 meses y no 40 días como ahora )
    Además el tesoro debe en bonos de más plazo unos 700 mil millones de pesos a tasas similares y plazos más largos.
    Entiendo también que en mayo le vencen al tesoro 4000 mil millones de dólares de las decenas de miles de millones de dólares de bonos y repos que tomó y van venciendo.
    Todo ello en un contexto que lleva más de un año de déficit comercial y de servicios de más de 20 mil millones de dólares anuales producto del retraso cambiario inducido mes a mes en dos años y cinco meses de gestion.
    Entiendo también que el mercado de deuda externa esta prácticamente cerrado para La nación, las provincias,y la ciudad de Buenos Aires que acaba de suspender una emisión de deuda.

    Le parece realmente que la venta de 6000 millones de dólares desde el 1 de marzo, que equivalen a casi un 20% de las reservas del Banco central restantes no es para preocuparse?, y ha sido prudente ? y no habrá que hacer algo , digamos drástico ? Antes que la situación empeore ?

    Finalmente la deuda en dólares del tesoro con el BCRA es real, pero a fin de cuentas es el estado que le debe al estado, ambos insolventes y no veo cómo el canje que propone puede arreglar al estado (BCRA y Tesoro) que le debe a todo el mundo, sin un brutal cimbronazo, con consecuencias difíciles de prever.
    Entiendo que todo esto no tiene solución sin un costo muy alto, que el gobierno , evidentemente, no quiere asumir, pero lo tendrá aunque no lo desee.

    1. Los que han estado saliendo son los dólares que habían entrado por carry trade. El Banco Central puede perfectamente colocar LEBACs, Leliqs y pases en los Bancos. Lo que no debe hacer es colocar LEBACs fuera de los bancos, porque si lo hace lo único que consigue es que continúe el carry trade. No tiene sentido acumular reservas financiadas por carry trade, porque en cualquier momento pueden salir y crear tensión. Es cierto que la deuda del Tesoro también puede enfrentar un encerramiento de los mercados, pero si la administración de esa deuda es responsabilidad del Tesoro y no del Banco Central, hay más posibilidad que se advierta que política fiscal y administración de la deuda pública son la misma cosa. Si el Banco Central, además de financiar monetariamente una parte del déficit, comparte con el gobierno la responsabilidad de administrar la deuda pública, terminará utilizando la estrategia más peligrosa, que es la de atraer capitales golondrina prometiéndoles altas tasas de interés.
      Coincido que el tamaño que ya ha alcanzado la deuda pública es preocupante, y que lo es más el monto que anualmente tiene que conseguir. Pero no es bueno que se esconda o disimule esa preocupación, o que la autoridad fiscal se despreocupe, porque el Banco Central consigue dólares golondrinas.
      Un abrazo.

  19. Dr. Cavallo que opina del informe del FMI que afirma que los subsidios a la energía en 2015 eran bajos en relación a otros países? Puede ser que se deba a que el FMI elabora el informe con datos que le suministran los gobiernos, y que eso datan hayan sido tergiversados por la ex gestión?
    Atte

    1. No he visto esa afirmación del FMI, pero diga lo que diga esa institución, lo cierto es que los subsidios a la energía eran muy elevados en 2015 y por eso el gobierno ha estado subiendo tanto las tarifas. Un abrazo.

  20. Estimado Domingo:
    Con respecto al tema del atraso cambiario, me gustaría conocer tu opinión de un recorte de una nota de mi autoría que se publicó en “El Economista” el año pasado.
    Como te cito en ella, me gustaría saber si, en tu opinión, te he interpretado fielmente. Un fuerte abrazo.

    Dice lo siguiente:

    “El tipo real de cambio no es una variable nominal. Es una relación entre precios de bienes en mercados extranjeros y locales. Surge instantánea y conjuntamente de las decisiones de producción, inversión, consumo, exportación, etc. de millones de agentes económicos que anónimamente y sin proponérselo determinan simultáneamente el nivel de todas las variables que intervienen en los distintos procesos económicos. Es por este motivo que resultan infructuosas las intenciones distributivas y de modificación de precios relativos efectuadas con voluntarismo y sólo apelando a variaciones nominales, puesto que el traslado a precios de las modificaciones propuestas vuelve a dejar las variables, luego de un proceso transitorio de ajuste, en el mismo nivel real anterior. Todas las variables aumentan en igual proporción, y nada cambia, en términos reales.
    En cambio, cuando se producen modificaciones genuinas y duraderas en el nivel de alguna variable que es determinante de otra, el ajuste de la segunda es también genuino y duradero. Tal es el caso del tipo real de cambio que estamos considerando. Su determinante principal es el nivel general de costos de la economía que, a su vez, depende de la productividad agregada de los distintos sectores que la componen, y del costo de los factores que no dependen de las decisiones de producción como, principalmente, la presión impositiva total de la economía.
    Domingo Cavallo, en su libro Volver a Crecer (1984) sentó las bases de un importante teorema económico: El gasto público (o igualmente, la recaudación impositiva, impuesto inflacionario incluido) es la inversa del tipo de cambio real. Debe razonarse de la siguiente manera: la presión impositiva es un costo para las empresas; mientras más alta sea, mayores serán los precios de los productos y servicios ofrecidos. Comparando estos mayores precios con los internacionales, puede observarse un menor tipo real de cambio. La inversa también es cierta: una disminución de la presión impositiva disminuye los costos y mejora el tipo de cambio. Este es el proceso que describe el escenario intermedio, que describimos anteriormente, con baja del déficit fiscal, acompañada de menor presión fiscal y reformas estructurales para bajar costos empresarios y hacer más rentable la producción.
    Finalmente, volviendo al mercado de cambios, la menor oferta y mayor demanda hará subir el tipo de cambio nominal, pero la paulatina mejora en los costos por menor presión fiscal introducirá presiones deflacionarias que evitará que esta variación se traslade a los precios. Como puede observarse, hemos descripto una mejora en el tipo de cambio real, que es lo que nuestra economía necesita para ingresar en un sendero sostenible de crecimiento genuino de las exportaciones, mejora de la balanza de pagos y eliminación del peligro de ocurrencia del escenario apocalíptico del que habláramos anteriormente.”

    1. Está muy bien explicado cuales son los determinantes del tipo de cambio real. Te felicito. Un abrazo.

  21. Hace mucho tiempo que veníamos diciendo en el foro que la facilidad del crédito internacional no podía ser para siempre. Los EE.UU. muestran pleno empleo y los primeros indices de inflación y entonces lógicamente se espera la suba de sus tasas referenciales. Esto era lo que era tan temido… y debe ser una de las razones por la cual se desarma el famoso carry trade.
    En Argentina solemos endilgar las culpas al mercado financiero cuando la realidad es que nuestro problema es su carencia. Todos los países desarrollados tienen un mercado de capitales y en todos hay especulación, capitales golondrina, inversión a largo plazo y de todo.
    Estos capitales golondrina que hacen o hicieron el famoso carry trade bien podrían haberse quedado en Argentina especulando con una potencial suba de los bonos de nuestra deuda al nivel al grado de inversión…. Vale decir que la mejor manera de retener capitales especulativos es ofrecerles otra inversión de excelente ratio ganancia / riesgo.
    Esta vez no comparto del todo en cuanto a la no preocupación. Es evidente que con la cantidad de reservas del Central cualquier operador medianamente avezado puede controlar cualquier corrida… y es evidente que la suba de los LEBAC es una señal muy clara de Sturzenneger en cuanto a que cualquiera que quiera desarmar posiciones del famoso carry podrá perder cualquier pelea con el BCRA.
    Aca el problema es que no se han hecho los deberes… ni en el terreno fiscal ni en ningún otro, no hay Plan claro visible. No hay privatizaciones o formulas de inversión externa sobre nuestros recursos naturales… y tampoco hay magia.
    Muy equivocadamente el superior Gobierno Nacional dió una imagen de cuestionamiento del Presidente del Central y de esta manera habilitó que el mercado también lo haga… Yo felicito a Sturzenneger por lo que esta haciendo… porque muchísimo más importante que el nivel de la tasa o el valor del dólar es poder mostrar control. Una economía sana sin un banco central sin poder sólido detrás sencillamente no existe.
    Si el Gobierno hubiera mostrado superávit en vez de déficit fiscal, crecimiento de las inversiones, metas por inflación y un plan sustentable Argentina hubiera apuntado hacia al grado de inversión y los mismos capitales que especularon con el carry trade hubieran especulado mucho mas con la apreciación de bonos de largo plazo de Argentina. Esto hubiera fomentado mayores inversiones productivas, mejor financiamiento en un circulo de bonanza.
    Se eligió no hacer nada. Si Federico Sturzenneger se ha equivocado es en instrumentar un plan monetario serio en un resto que no lo ha acompañado.
    Sencillamente la suba del dólar y las tasas son la expresión de la queja de los mercados por una expectativa que no se ha cumplido. Es un hecho preocupante porque nos revela que el mercado esta exigiendo al gobierno definiciones, actos…. no al BCRA sino al gobierno.
    En este foro hemos propuesto la intervención dual, el relajamiento de las metas por inflación, hemos hablado de la necesidad de la baja de la tasa de los LEBAC… en una palabra hemos advertido todo en tiempo y forma.
    Personalmente creo que muy arriba en el gobierno algunos están esperando que se solucionen dos problemas, la sequía que nunca será para siempre, y los bajos precios de nuestros commodities agropecuarios.
    Usemos el gráfico de DBA (indice de productos agropecuarios que trackea groseramente los Argentinos) y la inversa del Dólar vs. canasta de monedas:
    http://schrts.co/rTSKn1
    Si realmente la correlación que vemos en estos 5 años se cumpliera nuestros commodities deberían subir aproximadamente de un parámetro de 19,25 a 22. Esto nos daría un alza del orden del 15%… y groseramente un aumento del PBI de 1,50%.
    Si lo comparamos con el indice compuesto general de commodities CRB http://schrts.co/PNEEus vemos algo parecido.
    Como responsable todos ponen foco en Sturzenegger que implementa medidas mas o menos atinadas pero acá el problema claro es que pareciera que mientras tanto los otros componentes de la economía normativa esperan un milagro.
    Yo comparto cada una de tus reflexiones y la gran mayoría de las observaciones que se le hacen a la gestión del BCRA… el problema es que no puedo observar nada desde el lado de hacienda porque sencillamente no han hecho nada, o casi nada.
    Reitero, si hubiera habido un mejoramiento fiscal y/o plan serio de mejoramiento en tal sentido, un plan de inversiones sea por privatizaciones y/o explotación de nuestros recursos naturales, una buena reforma impositiva seria… estos mismos capitales golondrina se hubieran quedado.
    Argentina con la bomba de los LEBAC decidió encima gravar la renta financiera para ayudar a ver si podía detonarla… ¿Quienes querían gravar la renta financiera? Creo que los Mendiguren, Massa y Cia… ¿no? Perdón por exponer otro enfoque complementario… pero es lo que pienso. Fuerte abrazo y gracias. Alex Daziano

    1. Entiendo Alex, pero no se puede estar discutiendo en forma puntual cada acción del Banco Central o del gobierno. Lo importante es que se entienda cuáles son las reglas del juego y quien toma las decisiones. Y que quien toma las decisiones sea el que tenga que explicarlas a la gente cuando no se entienden. Lo malo es que ante la falta de información los opinadores expongan sus interpretaciones como peleas internas y arenguen o criticquen a unos u a otros, sin que nadie sepa cuál es la verdad. Lo que yo pido es más claridad en quien y como se adoptan las decisiones. Un abrazo.

      1. Totalmente de acuerdo… es por ello que he defendido el accionar del BCRA ya que aunque siempre hay cosas que se pueden observar han realizado un trabajo disciplinado y trasparente. Al igual que Vos vengo mencionado como temas centrales la correcta comunicación así como la unicidad de dirección. Es necesario un Plan de Estabilización y Desarrollo no porque Cavallo lo dice sino porque la propia realidad comprobable matemáticamente lo exige. Si no se quiere el de DFC que sea otro… pero no podemos poner foco solo en el BCRA sin olvidaros que los problemas surgen porque ese Plan no es explicitado claramente (si es que existe).

  22. ESTIMADO DOMNGO. HACE VARIOS AÑOS QUE VENGO PENSANDO, QUE MI OPINION EQUIVOCADA O NO, SERIA FUNDAMENTAL PARA NUESTRA QUERIDA ARGENTINA, UNA REFORMA INDUSTRIAL ,LO MAS URGENTE POSIBLE.DE TANTAS MATERIAS QUE PRODUCIMOS SUMARLE A LO NUESTRO VALOR AGREGADO. Y NO ESTAR PROTEGIENDO EN LO QUE NO SOMOS COMPETITIVO. TODO ESTO DANDOLE FORMA Y REACOMDANDO TODOS LOS NUEVOS EMPLEOS . EJEMPLO,FABRICACION DE AUTOMOVILES CANTIDAD DE EMPLEOS CON EMPRESAS ATELITES 40000. 800 FRIGORIFICOS CERRADOS 800 SI LO ABRIMOS Y EXPORTAMOS AL MUNDO DISTINTO TIPOS DE CARNE ENVASADAS . PONGAMOS ,PICADILLO ,PATE, TIRAS DE CARNES EN LATAS,ETC FRIGORIFICOS 800 POR 300 EMPLEADDOS CADA UNO TOTAL DE EMPLEO 240000, Y ASI SUCECIVAMENTE CON TODAS NUESTRAS MATERIAS PRIMAS LOGRAMOS MUCHO MAS PUESTOS DE TRABAJO. Y SIN DARNOS CUENTA AUMENTAMOS EL PODER ADQUISITIVO DE LOS SALARIOS,Y ASI SUCESIVAMENE. IMPORTAMOS ARTICULOS DEL HOGAR,ROPAS,VEHICULOS,EC A MENOS DE LA MITAD QUE CUESTAN ACA. PIENSO QUE E ESTA FORMA NUETROS TRABAJADORES. PASARIAN A UNA MEJOR CALIDAD DE VIA .MUCHAS GRACIAS POR DEJAR,OPINAR A SUS SEGUIDORES.SALUDOS CORDIADLES ROBERTO MECIADRI

    1. El gobierno no puede decidir la estructura de a producción. Son los empresarios y productores los que toman las decisiones de inversión, empleo y lo que producen. Lo que el gobierno debe hacer es definir reglas de juego claras, simples y estables. Por ejemplo, eliminando o devolviendo a los exportadores todos los impuestos indirectos que encarecen los costos de la producción exportable. Cuando los empresarios puedan producir para exportar, quiere decir que también pueden abastecer al consumo interno con precios más bajos que los de importación. Para sustituir importaciones no hace falta prohibirlas ni encarecerlas con altos aranceles, lo que hay que hacer es facilitar el aumento de la productividad en la producción interna. Un abrazo.

  23. Muy buen análisis Mingo. Lamentablemente no sabemos en este gobierno quien comanda el timón de la economía, si es q hay alguien desempeñando ese rol, en consecuencia, hay una suerte de marchas y contramarchas conforme lo determinan las reacciones de los mercados y las encuestas.

  24. ¿No coincide en que esta fuerte salida de capitales se da a la falta de independencia del banco centra ?entre otros problemas que surguieron por supuesto
    Cree que la fuerte suba de la tasa de interes sirbe para volver a logarar independencia del banco central y recuperar la credibilidad en el corto plazo ? Gracias

    1. La idea de que el Banco Central es independiente, en una economía tan desorganizada como la nuestra es un slogan ideológico, no una realidad operativa. Un abrazo.

  25. Y abusando voy a mas… No hace falta ser PhD en el MIT, Harvard, Princeton, Chicago y sobra siendo un alumno de la Arturo Jaureche para entender que si nuestro PBI crece a menos del 3% (esa es la mejor expectativa anunciada por el Presidente de la Nación) y estamos endeudados al 6 al 8% en un 55% de dicho PBI mas tarde o mas temprano colapsaremos en una nueva crisis.
    No hace falta ser CEO de un banco de inversión de Wall Street ni ser analista de la FED para entender que lo más probable es que las tasas internacionales suban… y veamos una corrección en los mercados accionarios en algún momento.
    Todos temas que en nada ayudarían en facilitar o abaratar el financiamiento argentino sino lo contrario…
    Ergo, no sería descabellado decir que al ritmo y rumbo que vamos en el 2021 al 2025 colapsaremos en una crisis igual o peor que la del 2001.
    Asumamos que hagamos todos los deberes bien… la realidad es que no podremos crecer al orden del 4 o 5%, nunca…
    Es entonces que aquí hay que cambiar el rumbo… y no con cosmética monetaria sino con Políticas de Estado muy serias, tal vez difíciles pero necesarias. Más que necesarias imprescindibles.
    Si conseguimos inversiones fuertes podremos subir nuestro PBI y mejorar el ratio que mencionábamos.
    Podríamos crecer al 4 o el 5%…. pero no haciendo lo mismo que hasta ahora sino cambiando de rumbo en serio…. Ya no alcanza con dejar el populismo berreta sino haciendo lo que hay que hacer…
    Esta tarea no es la del Banco Central y es la que falta…
    Por otra parte… si el BCRA emitió LEBAC es porque con el deficit no le cabía otra… Obviamente mal unificado el mercado de cambios… pero debemos entender que el Gobierno no tiene responsabilidad en heredar un enfermo terminal…
    Lo que sí se le puede observar al gobierno es la necesidad que asuma que debe cambiar el rumbo drásticamente implementando políticas de Estado con un Plan real y concreto.
    No hacerlo es incurrir en negligencia, no hay otra palabra.
    Necesitamos muy fuertes inversiones. Perdón por lo pasional pero honestamente hay cosas que me ponen mal… Abrazo, Alex PD: tengo Fe que al final del día el Presidente Macri se dará cuenta que tiene una mucho mejor oportunidad que un segundo mandato… tiene la oportunidad de pasar a la Historia.

    1. Si logramos demostrar que disminuimos la inflación y logramos crecer al 5 %, y el déficit fiscal baja sostenidamente, la tasa que nos pedirán para comprar deuda argentina puede bajar a los niveles que pagan varios de nuestros vecinos, 4 a 5 % para plazos largos y 2 o 3 % para plazos cortos. Además, con buenas políticas, buena parte del déficit en cuenta corriente puede financiarse con inversión directa extranjera con lo que la demanda de financiamiento puede bajar mucho. Pero todo esto requiere no sólo un plan de estabilización sino tambipen un plan de desarrollo, que debe comenzar con una defición clara de cuál es la organización de la economía a la que se apunta. Un abrazo.

      1. Amen. Es condición imprescindible la estabilización y el desarrollo. Eso no se logra de la noche a la mañana por lo que resulta imprescindible un Plan que tenga consenso. Si no podrá ser político doméstico tendrá que ser de otro tipo…

        1. Sí, se necesita un Plan de Estabilización y Desarrollo, pero enmarcado en una definición de instituciones económicas que permitan armonizar la utilización de instrumentos de política monetaria, fiscal y estructural que manejan distintos ministerios u organismos. Un abrazo.

  26. Estimado Cavallo,

    Muy interesante como siempre, un par de apuntes, desconfío un poco respecto a eso de que el mercado (y más el mercado financiero) opere en base a la “confusión” que genera el equipo económico y su conducción, de hecho estoy leyendo sobre su gestión y mi opinión sobre la “city porteña”, es bastante negativa, están haciendo su negocio, lo que no hay es un Banco Central que juegue fuerte, (nadie que les haga “escupir los dólares” y “ganar 40 millones en el proceso”).

    Pero no quiero caer en la anécdota, uno de los puntos centrales es la discusión respecto a la “autonomía” de los bancos centrales, sigo sin entender y más en Argentina como el establishment, político y económico sigue sosteniendo esa ficción, en lo personal descreo absolutamente, y es más me parece que lo mejor que podría pasar es que cooperaran y llevaran adelante una política conjunta, aun una mala política común es mejor que dos buenas pero contradictorias.

    Respecto al déficit, de las 3 patas del mismo, subsidios parece ser la única que registra progresos, seguridad social, con el cambio de fórmula solo arañan el problema, la solución pasa lisa y llanamente por subir la edad jubilatoria o los aportes, pero el costo electoral lo va a bloquear y dudo que se progrese en ese sentido, creo el único rubro que queda por ajustar es el sector público en sueldos y/o empleados y no veo programa en ese sentido ¿que haría usted? en Brasil creo salió una ley que congeló el gasto público, me parece interesante el modelo Temer, en el sentido de que con un sistema político tan caótico o más que el argentino, esta sacando reformas radicales (compartibles o no) cual es el secreto?, creo Macri debería mirar mas hacia Itamaraty.

    Respecto a la última sección de su nota esta el tema exportador y el asunto de eliminar o reintegrar impuestos, con el problema de la eventual renuncia fiscal (con un déficit ya tan alto), creo que Macri por ahora se contentó con lo hecho (quitando retenciones). La cuestión es si se puede generar competitividad exportadora sin resignar un centavo?

    Contrario a lo que muchos creen para mi el problema no pasa por falta de rumbo, sino por falta de ideas y exceso de marketing, volviendo a Brasil, buena parte de su clase política, la da a Temer los votos para hacer todo el ajuste, dado que desde el vamos no tiene capital político que perder, y prefieren que el asuma todo el coste de la normalización, el peronismo no parece querer aprovechar del todo esa oportunidad y macri quiere que lo recuerden como un buen presidente, cuando su gobierno DEBE ser de transición.

    Saludos,

    1. Porque haga los ajustes que se necesitan un gobierno que heredó desequilibrios que comprometen su futuro no tiene porqué ser visto como un mal gobierno. Lo importante es que la gente entienda, si es posible cuando los ajustes se estan haciendo, pero sin duda cuando se puedan mostrar resultados positivos, que valió la pena el sacrificio..En cuanto al efecto de la eliminación de impuestos distorsivos o la devolución de impuestos a las exportaciones, no necesariamente significará pérdida de recaudación, porque la respuesta de la producción exportable y la inversión para produicr bienes exportables, con todos sus efectos de arrastre, puede compensar con creces el efecto inmediato de la baja de tasas. Diferente es la rebaja de impuestos que no encarecen costos de producción y tienen nulo efecto sobre la producción. Un abrazo.

  27. Otro punto que quería consultarle, estoy buscando opciones dentro del peronismo, la realidad es que creo que por su manejo de la política y de la gente (aunque mi favorita es Vidal) es un partido que aun puede llegar a hacer transformaciones de fondo, y tras un lapso de licencia tiene que volver al poder, en este sentido que opinión le merece el senador Pichetto? Tiene sus cosas, pero su cosmovisión sobre la política y la realidad argentina me parecen bien interesantes.

    Saludos

    1. Picheto es una persona seria y constructiva. Pero yo buscaría entre los gobernadores e intendentes jóvenes. No sé cual es tu edad, pero creo que el Peronismo se reorganiza y vuelve al poder, va a ser con un liderazgo jóven, sobre todo, de pensamiento. Un abrazo

      1. Soy joven yo también, pero aquí en Uruguay nuestra experiencia con algunos jóvenes líderes no viene siendo muy buena, (por algo sigo mas la política argentina que la uruguaya) igual espero surja ese liderazgo del que usted habla, pero con las virtudes de la vieja política mezclada con una muy necesaria apertura ideológica más propia de los nuevos dirigentes, saludos

  28. El aumento de tasa de la FED tiro por la borda el plan económico, no veo que tengan otro alternativo, si la tasa llega a 4 /5 % de seguir así como se prevee quedamos atados de pie y manos y pidiendo nuevamente blindajes como en épocas pasadas, cuan real es mi pensamiento, un abrazo como ex servidor suyo

      1. Dr no me equivocaba ….podemos hablar de un millón de variables pero al final vamos al mismo puerto , porque recurrieron a esta salida si dicen tener las reservas que tienen ? Hay algo que no me cierra saludos

  29. Buenas tardes Dr Cavallo: planteo dos dudas puntuales ( soy lego en la materia ). a) Amén de que pareciera ser que cuestiona Ud la efectividad de lo que Ud llama carry – trade ( intuyo que para nosotros es lo que conocemos como bicicleta financiera ) como anclaje en la economía, quisiera saber cuán efectiva puede ser la colocación de Lebacs cuando lo que hace es captar pesos emitidos para adquirir dólares que solo ingresaron para hacer una diferencia ( mero efecto redistributivo regresivo en la economía ), o, en su caso, capta pesos especulativos no destinados al consumoy que desde mi punto de vista no ejercían presión sobre la oferta de bienes ( velocidad de circulación a la baja ). b) Qué nos dice la visión monetarista de la inflación frente al hecho de que se hayan ido ( según comentarios periodísticos ) unos 400.000 millones de dólares ( en negro ) de la economía nacional de la cual solo blanquearon 130.000 recientemente … la pregunta concreta es: si la emisión monetaria por encima de las necesidades reales es inflacionaria, porqué la fuga de esos 400.000 millones de usd ( que no es poca plata ) no operó en sentido contrario. Saludos, mis respetos y perdón si pregunté tonterías.

    1. Te contesto las dos preguntas: a) La colocación de LEBACs, en la medida que se hace para neutralizar el efecto monetario de la compra de dólares a los que los traen del exterior para ganar una diferencia entre la tasa de interés interna y la expectativa que ellos tienen de devaluación, significa, simplemente, que el Banco Central está acumulando reservas financiadas de esa forma, es decir, financiadas con préstamos a corto plazo, también llamados capotales golondrinas. Yo creo que es un gran error acumular reservas con esa fuente de financiamiento, porque en cualquier momento se pueden querer ir, y si el Banco Central se resilte a desprenderse de las reservas que fueron financiadas de esa forma, el precio del dólar sube y el resto de la gente, no los especuladores sino el público en general y las empresas establecidas en Argentina, incluídos los que tienen fondos líquidos invertidos de alguna forma en el país, se asustan y salen a demandar dólares, haciendo que su precio aumente mucho más. Por eso yo sostengo que a los capitales especulativos que llegaron del exterior, los denominados carry-trade, es mejor ar que se vaya, vendiendo reservas y no dejando que el precio del d[olar aumente desmesuradamente. Volver a inducir entrada de d[olares o evitar su salida alentando carry trade con mas altas tasas pagadas por las LEBACs, s[olo posterga el problema, porque en algunos meses, esos capitales pueden nuevamente querer retirarse y provocan el mismo efecto que hemos sufrido en los últimos días.
      b) Los capitales se fugan precisamente cuando el Banco Central emite más dinero que el que se necesita para las transaccciones reales de la economía. En general, ese dinero excedente lo primero que hace es irse al mercado cambiario a comprar dólares más que a comprar bienes, porque el dólar es más líquido. También hay una parte que va a los bienes, pero el mayor aumento en el precio de los bienens y servicios no se da tanto por ese vuelco inmediato del dinero excedente en el mercado de bienes, sino por efecto de la devaluación del peso que encarece el precio interno de los productos de exportación, encarece también los insumos importados y encarece a todos los bienes que ya sea por el lado de las exportaciones o la competencia con las importaciones tienen precios muy ligados al dólar.
      Un abrazo.

  30. Como se dirime la diferencia entre la tasa de LEBAC(30%) y la tasa inflacionaria presupuestada(15%)

    1. La gran diferencia que hay hoy entre la tasa de LEBACs y la meta de inflación es una anormalidad. Es de esperar que muy pronto esa diferencia se reduzca mucho. Si no lo hace, van a acumularse muchos problemas de insolvencia. Un abrazo.

  31. Buenas tardes Dr. Cavallo, no cree usted, debido a la alta inflación que estamos viviendo, que sería hora de hacer una moneda nueva? El peso ya está bastante vapuleado y el dolar aumenta. Desde ya muchas gracias

    1. Una nueva moneda debe ser el símbolo de un buen Plan de Estabilización y Desarrrollo. Pero cambiarla como único ingrediente no produce ningún efecto. Un abrazo.

  32. Hola Domingo,
    como siempre, una clase gratuita. Tus últimos posts son una delicia, y realizados para que cualquiera pueda entenderlo.
    A mi entender, es el momento de un cambio serio en la conducción económica. Esta a la vista que lo maneja Jefatura de Gabinete con Peña, Lopetegui y Quintana. Dujovne, no esta a la altura y solo lo pusieron para que haga lo que le dicen.
    Sin ser santo de mi devoción, vengo leyendo últimamente a Carlos Melconian y me parece que podría ser una persona idónea para manejar Hacienda. Siendo de las personas mas escuchadas por Macri, esta siendo muy critico. Aunque si no le dan todo el poder, correria la misma suerte que los anteriores.
    Por otro lado, me preocupa la baja del deficit sobretodo en gastos politicos. El ajuste esta haciendolo el privado, mientras la política no escatima en nada (aviones privados, entre otras cosas).
    A quien considera ud como el mas viable para poder encadenar un plan económico serio?

    Muchas gracias!
    Un fuerte abrazo!

  33. Sr Cavallo,

    De una persona cuerda a otra (afeccion muy peligrosa y solitaria en Argentina):

    Ud cree que los mismos ministros que, evidentemente, no pueden trabajar en equipo ni formular precisiones van a, magicamente, aparecer el miercoles sentados atras del escritorio, camaras delante, solos, y con una hoja en la mano explicando la claridad de sus estrategia como tan honrosamente hizo ud cada vez que tuvo que enfrentar su labor de ministro?

    Se fueron uds y no quedan mas proceres en los ministerios. La nueva camada es parte de una generacion que se esconde detras de un twitter y en los despachos vacios de sus ministerios.

    No digo que no tengan pericia.

    Digo que jamas los vi sacar el puñal y enrollar el poncho en el brazo ante un problemon, y un problemon es lo que se puede venir si no se ponen serios.

    Son gauchos sin facón, y un gaucho sin facón no es gaucho.

    1. Tienen un estilo distinto que quizás sea el indicado para un país que ya tiene su economía bien organizada, estabilizada y en crecimiento. El problema es que cuando se parte de toda la desorganización, inflación y estancamiento por cuellos de botella que dejaron los Kirchner, tienen que dar pelea como gaucho con facón. Ojalá lo adviertan y consigan un buen líder del equipo económico, que además de ser capaz de enfrentar y superar las dificultades, estimule a todos los miembros de su equipo a que hagan lo mismo que él, en un ámbito mas reducido y específico, pero todos en forma consistente. Un abrazo.

  34. Estimado Dr. Cavallo: Cuando Usted expresa “…escaso crédito público interno…” no toma en cuenta como plantea el Dr. Carlos Rodríguez la posibilidad de convertir gradualmente las LEBACS en deuda financiada internamente a través del sistema financiero con el objeto de alargar los plazos y eludir la sobrevaluación del peso. Gracias como siempre por sus respuestas

    1. Yo creo que a las LEBAvcs hay que reemplazarlas con deuda del gbierno, letras y bonos, colocada internamente, pero no tiene que ser deuda remunerada del Banco Central. Al sistema bancario hay que manejarlo para que fincie preponderantemente al sector privado. Cuando digo que hay que controlar el crecimiento del crédito interno, Me refiero a la parte de los activos del Banco Central y del sistema financiero que no son reservas o activos externos.Yo estoy convencido que para controlar la inflación es más importante controlar la expansión del crpedito externo que la emisión monetaria. Por supuesto que ambas variables están muy conectadas. Un abrazo.

  35. Estimado Dr. Cavallo,

    Excelentemente explicada su nota. Un aprendizaje constante para alguien como yo que tiene conocimientos básicos de economía.
    Quería aprovechar para consultarle, si yo como pequeño ahorrista con un horizonte de ahorro de 2 años. Y ante la constante subida de las tasas de la FED.
    Ve propicio un bono en dólares al 2018 o realmente podría aprovechar la parte larga de la curva de las próximas LEBAC a 10/12 meses y contar conque el BCRA no dejará que el dólar crezca esos valores en un año ?
    Un placer leer sus notas

    Saludos

    1. Yo no compraría LEBACs ni Letras a tasa fija a a más de 120 días. Si vas a invertir en largo optá entre depósitos UVA o bonos en dólares. Un abrazo.

  36. Dr muy clara la nota e ilustrativa. Con el sistema bimonetario se refiere a una flotacion libre? Pero por otra parte usted mismo dice, muy atinadamente, que la deuda que le compran al Tesoro es una intervencion en el tipo de cambio. Como se puede manejar esa flotacion que usted hace referencia en un contexto donde se depende tanto del financiamiento externo? Se refiere a dejar subir el tipo de cambio? Gracias

    1. Sistema bimonetario significa que se puedan hacer todo tipo de transacciones tanto en pesos como en dólares, como ocurre, por ejemplo en Perú y como ocurría en nuestro país entre 1991 y 2001. Esto no significa fijar el valor del peso en relación al dólar. Lo mejor es que haya libre flotación, pero en una economía bimonetaria, donde el Banco Central controla la expansión del crédito interno tanto en pesos como en dólares, la libre flotación no produce volatilidad porque la gente puede moverse instantánemanete de pesos a dólares o de dólares a pesos con sólo enviarle una instrucción al banco en la que cada uno tiene sus cuentas, tanto en pesos como en dólares.Por supuesto, libre elección significa que no debe haber restricciones para que la gente se pases de una moneda a otra y viceversa. Un abrazo.

  37. Ultima consulta doctor. Como es el mecanismo a traves del cual el BCRA le compra los dolares al tesoro? Esto seria financiar al tesoro? Muchas gracias. Saludos.

    1. Simplemente el tesoro deposita en el Banco Central los dólares que consigue a través de los préstamos que toma (o los títulos que coloca en dólares) y el Banco central le deposita el contravalor en pesos que el Tesoro tiene en el mismo Banco Central o en el Banco de la Nación. Un abrazo.

  38. Dr Cavallo,

    Primero un gusto que un personaje de su altura pueda darle consejos a este grupo de novatos que nos gobiernan. Yo tampoco puedo creer como Sturze sube la tasa a esos niveles. Me apena pensar que el plan de fondo es el Plan Perdurar del que habla Melconian.
    Si es asi imagino que Macri tiene un plan de Shock a aplicar en 2019, quien se hara cargo de la pesada herencia del Macrismo en materia de endeudamiento externo y interno? Hay que hablar de eso tambien.
    Sturze esta dañando su imagen con todos el chantaje que encabeza el lamentable mtro Peña, el cual aparentemente es el jefe de la macro-economía. Le puedo asegurar Dr que si es así, preferiría que Nestor K estuviera manejando la economía y no este señor, que logros tiene? Por qué Macri cree tanto en él? No tiene buen curriculum académico ni trayectoria, no entiendo sinceramente.
    Lo mismo Dujovne, no le parece que vendría bien un recambio en el gobierno? Se que es politicamente incorrecto que ud lo diga pero este Dujovne está muy desgastado ya, su discurso fue muy partidario siempre y la gente no lo toma en serio ya. Aparte se descubrió que blanqueo dinero, no entiendo como Macri lo sostiene.
    Tampoco entiendo porque Macri sostiene todos esos ministerios cuando podría poner una cabeza fuerte de Economía.
    Creo que ese es su error. Peligra Macri en 2019 si sigue por esta rienda de decidia e inacción total.
    Abrazo grande
    Gustavo

    1. Yo vengo sosteniendo que se necesita un ministro de economía que actúe como líder, coordinador y comunicador de la política económica. Seguramente cuando escribiste este comentario, yo no había subido aún el video con la enrevista que me hizo Bonelli en TN. Ya la subói al blog. Podés mirarlo. Un abrazo

  39. El gran problema es el alto componente impositivo, en el 2001 UD generalizó el IVA y agregó el impuesto al cheque. Recordemos todo

    1. El IVA generalizado es el mas neutral de todos los impuestos. Al impuesto al cheque hay que eliminarlo o tomarlo como pago a cueta del IVA, no de ganancias. Por supuesto en las cuentas de quienes no están alcanzados por el IVA, al impuesto hay simplemente que eliminarlo o bajar la alícuota a cero. Eso lo puede hacer por decreto el Poder Ejecutivo sin pasar por el congreso. En general, la mejor forma de ir eliminando el efecto sobre los costos de producción de los impuestos distorsivos, es transformarlos en pagos a cuenta del IVA. Por eso el IVA generalizado es un elemento muy importante de un buen sisitema triburtario. Un abrazo.

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