Una política monetaria equivocada puede dificultar el ajuste fiscal. Vale la pena reevaluar la política monetaria de los dos últimos años

Hoy es lugar común sostener que el insuficiente ajuste fiscal ha sido uno de los factores que impidió que la política monetaria lograra derrotar a la inflación. Esto es cierto y el gobierno tiene que hacer todo lo que esté a su alcance para acelerar el ajuste fiscal. Sin embargo nadie parece advertir que la política monetaria, en lugar de ayudar al ajuste fiscal, puede haber contribuido a dificultarlo.

En este post señalo dos errores iniciales en diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016 y una estrategia monetaria y de administración de la deuda pública equivocada a lo largo de todo el período diciembre de 2015 hasta abril de 2018. No lo hago para enrostrar fallas cuyos efectos ya son irreversibles, sino para evitar que estos desaciertos se repitan en el futuro. Los acontecimientos cambiarios y financieros del mes de mayo, han creado situaciones muy parecidas a las que en diciembre de 2015 llevaron a aquellos errores.

Si no se cambia la estrategia monetaria y de administración de la deuda pública, será prácticamente imposible que el Ministerio de Hacienda logre proyectar un ajuste fiscal suficiente como para satisfacer los límites que solicitará el FMI en el proceso de negociación en marcha. La razón de esa imposibilidad, radica en el hecho de que de continuar hacia el futuro con el mismo tipo de política monetaria y de administración de la deuda pública, el déficit aumentará no sólo por el gasto primario excesivo de la Nación y de las provincias sino porque será la política monetaria la que provoque aumentos del déficit fiscal.

Los dos errores iniciales tienen que ver con la secuencia. Fue equivocado no haber ajustado las tarifas antes de eliminar el cepo cambiario. El atraso tarifario tenía efectos mucho más perversos que el eventual atraso cambiario. Esto se explica porque el atraso tarifario obliga a pagar subsidios económicos que aumentan significativamente el déficit fiscal.

Era imposible implementar simultáneamente una devaluación y un ajuste completo de tarifas, porque de hacerlo, el resultado hubiera sido un “Rodrigazo”. Se debía elegir la mejor secuencia. Lo lógico era hacer primero el ajuste de tarifas, porque hubiera contribuido inmediatamente a reducir el déficit fiscal y además, la magnitud de ese ajuste, antes de una devaluación, hubiera sido menor que el que de otra manera quedaba pendiente si se postergaba para después de la reunificación y liberación del mercado cambiario. El atraso tarifario se hace más gravoso si se deja para hacer después de que se ha ajustado el tipo de cambio.

El mayor desacierto de política monetaria y de administración de la deuda pública del período más largo diciembre de 2015 a abril de 2018, fue la colocación de LEBACs fuera del sistema financiero y de haber financiado un aumento de 30 mil millones de dólares de reservas externas con ingresos de capitales a 30, 60 y 90 días.

Esa estrategia de acumulación de reservas externas sometió al país a un riesgo desmedido de reversión de ese flujo de capitales, sobre todo cuando el Banco Central no estuvo dispuesto a devolver esas reservas ante la decisión de buena parte de esas capitales golondrinas de retirarse repentinamente del país. ¿Para qué sirven las reservas si ante una salida de capitales que crea excesiva volatilidad y produce una devaluación desestabilizante, ellas no se van a utilizar?

Usarlas con cuenta gotas, llevando a los operadores a pensar que el Banco Central iba a limitar su intervención muy pronto, lo único que consigue es alentar más fugas. Esto es lo que ocurrió a lo largo de mayo hasta que finalmente el Banco Central decidió hacer una oferta casi ilimitada de dólares a 25 pesos.

Lecciones de la experiencia de diciembre de 2015 y el primer semestre de 2016

Condicionados por las promesas de campaña, los dos principales errores iniciales, desde el punto de vista económico, fueron los siguientes:

Haber eliminado el cepo (es decir, los controles de cambio) en diciembre de 2015, con lo que se produjo una devaluación inicial del peso de 9.8 a 14 pesos por dólar en diciembre y a 16 pesos por dólar a fines de febrero. Esa devaluación obligó, a lo largo de los próximos seis meses a pagar 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares oficiales futuros a precios que aumentaban alrededor del 3% mensual hasta junio de 2016.

No haber ajustado las tarifas de los servicios públicos, en particular los de la electricidad y gas al comienzo mismo de la gestión, previa organización de los mercados mayoristas de la electricidad, el gas y el petróleo con libre comercio, tal como lo contemplan las leyes respectivas (vigentes, pero que fueron suspendidas en su aplicación a principios de 2002). Por supuesto, era necesario aplicar una tarifa social para todo el que mereciera seguir recibiendo un subsidio, pero esa tarifa social se tenía que direccionar con precisión y se debía dejar una puerta abierta para que usuarios que consideraban que les correspondía y no la hubieran recibido, pudieran hacer el reclamo correspondiente.

De haberse hecho estos ajustes antes de junio de 2016, hacia el segundo semestre de ese año el déficit fiscal primario podría haber bajado en 3% del PBI (los subsidios eran 4% pero había que contemplar un 1% del PBI para financiar la tarifa social).

¿Qué hubiera pasado si se postergaba la eliminación del cepo hasta el 1 de julio de 2016, cuando ya no existieran diferencias de cambio a pagar a los compradores de dólares futuros?

Con la rápida normalización de la relación financiera con el exterior que se logró arreglando con los holdouts en cuatro meses, el precio en dólares de los BONAR 24 subió 16 % y el Banco Central acumuló reservas por 6.000 millones de dólares. Si no se unificaba el mercado cambiario, esas reservas no habrían entrado por el mercado oficial sino por el de contado con liquidación, de manera tal que el aumento del precio en dólares de los bonos argentinos y esa entrada de fondos al país, hubiera hecho desplomar el precio del dólar contado con liquidación. Hacia el 30 de junio de 2016, ese precio no hubiera estado alejado del precio del dólar en el mercado oficial en más de un 20%. El precio en el mercado oficial (de haberse seguido con una devaluación del 3% mensual para no alejarlo de los precios a los que habían sido vendidos los dólares futuros por el gobierno anterior) hubiera sido 12 pesos. Por consiguiente, la unificación del mercado por eliminación de los controles de cambio a partir del 1 de julio hubiera ubicado el precio del dólar único y libre en no más de 14 pesos.

La otra ventaja de haber seguido esta estrategia es que se habría evitado aumentar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema bancario en 150 mil millones de pesos. Esta colocación de LEBACs fue necesaria para reabsorber la emisión monetaria originada en el pago de los 60 mil millones de pesos a quienes habían comprado dólares futuros, más 90 mil millones de pesos para comprar los 6 mil millones de dólares en que aumentaron las reservas. Esa emisión no hubiera existido si se difería el levantamiento del cepo hasta el 1 de julio y se dejaba entrar a los capitales por el contado con liquidación en lugar de exigir que lo hicieran por el mercado oficial, como lo había venido exigiendo el gobierno de Cristina Kirchner.

¿Cuál hubiera sido la inflación en el primer semestre de 2016 si en lugar de producirse la devaluación de diciembre de 2015 por eliminación del cepo, se hubiera producido el ajuste completo de las tarifas atrasadas durante ese semestre?

Seguramente hubiera sido bastante menor que lo que fue, porque antes de la devaluación, la eliminación completa del atraso tarifario no habría agregado más de un 1% mensual a la tasa de inflación promedio, llevándola del 2% mensual de 2015 al 3%, en lugar del aumento del 4% mensual que resultó del salto devaluatorio de diciembre y su traslado a precios. Lo paradójico es que postergando la salida del cepo hasta julio y eliminando gran parte del atraso tarifario a lo largo del primer semestre, el tipo de cambio real, el 1 de julio hubiera sido el mismo en los dos escenarios. Porque ese día el precio del Dólar en el mercado que se había unificado en diciembre, fue de 16 pesos. Ese precio, deflactado por la diferencial de inflación con el escenario de postergación de la eliminación del cepo, equivale a los 14 pesos en que se hubiera ubicado el precio del dólar único y libre a partir del 1 de julio si la eliminación del cepo se hubiera diferido hasta ese día.

De no haberse cometido estos dos errores iniciales, el Banco Central podría haber anunciado el mismo 1 de julio, junto con la eliminación del cepo, la puesta en marcha de una política monetaria de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés de las LEBACs o de los pases, pero absteniéndose de colocar nuevas LEBACs fuera del sistema financiero. El anuncio de una política monetaria de metas de inflación con un déficit fiscal reducido en 3% del PBI, tenía muchas más chances de arrojar buenos resultados que con un déficit fiscal como el que se mantuvo a largo de todo el año 2016, prácticamente igual al del año 2015.

La política de metas de inflación que en la práctica aplicó el Banco Central durante 2016, 2017 y los primeros cuatro meses de 2018, debió convivir con un déficit fiscal primario de la Nación del 4% del PBI, que sumado al de las provincias y a los intereses pagados por la deuda llevaron el déficit fiscal total al 7% del PBI en el año 2016, sin que haya podido bajar significativamente en 2017.

Lecciones de la experiencia de los dos primeros años de política monetaria

Haber acumulado 30 mil millones de dólares de reservas entre junio de 2016 y abril de 2018 financiadas por entrada de capitales a muy corto plazo (mayoritariamente a 30, 60 y 90 días) que se captaron a través de colocación de LEBACs fuera del sistema financiero, fue un gran error de la política monetaria.

Si el Banco Central consideraba que debía aumentar sus reservas en algún monto predeterminado, debería haberle pedido al Tesoro que, de los dólares que ingresaba para financiar su déficit fiscal, a una parte de  aquellos que no necesitaba para pagos al exterior los mantuviera depositados en el Banco Central. Debió ser el mismo Tesoro quien hiciera colocación de deuda en pesos por los montos necesarios para financiar al menos una parte del déficit que no se paga en dólares. En definitiva, la acumulación de reservas del Banco Central, también habría sido financiada por deuda, pero deuda emitida y colocada por el Ministerio de Finanzas. Seguramente esa deuda no se hubiera concentrado en plazos de 30, 60 y 90 días, sino que hubiera tenido una estructura temporal más lógica, con plazos medios más largos y sin tanta concentración en los plazos cortos.

Financiada la acumulación de reservas de esta forma, el riesgo de salida sorpresiva de los capitales de corto plazo habría sido mucho menor. Financiar reservas por 30 mil millones de dólares a través de LEBACs colocadas fuera del sistema financiero a 30, 60 y 90 días, significó someterse a la espada de Damocles de una reversión repentina de esos flujos, con un peligroso efecto desestabilizante, sobre todo si frente a esa salida, el Banco Central no iba a estar dispuesto a permitir que las reservas así financiadas sean utilizadas para devolver los fondos decididos a irse del país. ¿Qué sentido tiene acumular reservas si en el momento en que deberían ser utilizadas para evitar el efecto desestabilizante de la salida de esos capitales volátiles se decide no utilizarlas?

Hago todas estas críticas no para enrostrar errores cuyos efectos ya no se pueden revertir, sino para prevenir que los mismos desaciertos se pueden llegar a cometer a partir de ahora. Paso a explicar este punto.

Ahora se enfrentan los mismos desafíos que en diciembre de 2015.

Cuando el 30 de abril de 2018 el precio del dólar en el mercado llegó a 21,50 pesos por dólares y los capitales de corto plazo comenzaron a salir por temor a que la moneda se siguiera devaluando, el Banco Central tendría que haber puesto todas las reservas necesarias a disposición de los que quisieran irse a ese tipo de cambio, como finalmente lo hizo cuando el precio del dólar llegó a 25 pesos. Esa acción hubiera impedido que el peso saltara de 21,5 pesos el 30 de abril a 25 pesos apenas veinte días después. Esta devaluación excesiva puede llegar a tener un efecto semejante al que tuvo la devaluación de diciembre de 2015.

La devaluación del Peso durante mayo ha generado un mayor déficit fiscal hacia adelante, por varias razones. En primer lugar, porque aumenta el monto del subsidio que habrá que afrontar por atraso tarifario. Esto es así porque los costos del gas (y por encadenamiento, los de la electricidad) suben en la misma proporción que el precio del dólar mientras que las tarifas pagadas por los usuarios están fijadas en pesos. En otros términos, para terminar de eliminar estos subsidios ahora serán necesarios ajustes futuros aún más elevados que los que habrían sido necesarios si la devaluación extra no se producía.

En segundo lugar, porque gran parte de la factura de intereses del Tesoro se paga en dólares, por lo que el monto en pesos que significarán esos pagos será ahora mayor que lo que se había presupuestado.

Y, en tercer lugar, porque va a ser difícil evitar que los ajustes jubilatorios y salariales no terminen aumentando tanto como la inflación, muy alejado de lo que había sido presupuestado y se planeaba antes de la devaluación.

Para que el Ministerio de Hacienda pueda presentar una propuesta de ajuste fiscal dentro de los límites que se acuerden con el FMI, que seguramente deberán ser inferiores a los originalmente presupuestados para 2018 y también más acotados que lo que se había previsto para 2019, será necesario implementar una política monetaria muy diferente a la que se aplicó hasta abril de este año.

Se tienen que separar nítidamente el ámbito de responsabilidad de la política monetaria del Banco Central y el ámbito de responsabilidad del Ministerio de Finanzas. La primera no debe ser otra que la de la regulación de las variables estrictamente monetarias. La segunda debe abarcar toda la administración de la deuda pública colocada en los mercados de capitales. Saltar por arriba de la trampa creada por las LEBACs ofrece una oportunidad para avanzar rápidamente en esta dirección. A continuación se describe la sugerencia.

El objetivo final es cancelar el stock de LEBACs colocado fuera del sistema finaciero (stock que asciende a 650 mil millones de pesos) por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro. Para ello deberá implementarse primero un canje de los títulos públicos intransferibles que están en el activo del Banco Central por un monto equivalente de Bonos del Tesoro con una conformación igual a la del stock de Bonos del Tesoro en circulación. Ese stock de bonos es actualmente de 4.500 miles de millones de pesos, la emisión adicional que será necesaria para implementar este canje representa el 15 % de ese stock.

Al vencimiento de las LEBACs colocadas fuera del sistema financiero, el Banco Central deberá pagarlas y reabsorber la liquidez así creada, vendiendo los bonos del Tesoro en el mercado secundario. El stock de Bonos del Tesoro ascenderá a 5.150 miles de millones de pesos, pero la deuda del Banco Central por LEBACs, colocadas fuera del sistema financiero, habrá descendido en el mismo monto.

Una vez completado el canje y canceladas esas LEBACs, la estructura de financiamiento de las reservas externas que queden en el activo del Banco Central ya no será tan volátil e inestable como la que resultó de la estrategia monetaria y de administración de la deuda que se aplicó desde diciembre de 2015 hasta abril de 2018.

En el cuadro 1 se muestra una estimación del Balance del Banco Central al 31 de mayo de 2018 antes del canje aludido en el párrafo anterior.

En el cuadro 2 aparece el mismo balance luego del canje de 650 mil millones de pesos de títulos públicos intransferibles por una cifra equivalente de Bonos del Tesoro iguales a los que están en circulación. En este balance ya se considera que se han utilizado los 650 millones de Bonos del Tesoro para reabsorber la emisión monetaria que fue necesaria para cancelar la misma cifra de LEBACs que estaban colocadas fuera del sistema financiero. En la práctica este reemplazo no se hará en un solo momento, sino a medida que las LEBACs vayan venciendo, pero para simplificar, en el cuadro 2 se muestra la estructura del balance del Banco Central una vez completada esta operación, con las cifras de mayo para que pueda compararse con el balance antes del canje.

A partir de este canje, el Banco Central ya no deberá hacer colocaciones primarias de LEBACs ni de ninguna otra forma de deuda remunerada fuera del sistema bancario. El Tesoro (en la figura del Ministerio de Finanzas) será el único responsable de colocar emisiones primarias de deuda pública en los mercados de capitales.

El Banco Central podrá, en el futuro, hacer operaciones de mercado abierto, comprando y vendiendo Bonos del Tesoro en el mercado secundario, pero para ello primero tendrá que formar un stock de intervención, algo que podrá hacer comprando en el mercado secundario cuando tenga algún activo líquido susceptible de ser utilizado para pagar por esa compra, o consiguiendo que el Tesoro amplíe el canje de títulos intransferibles de su activo por Bonos del Tesoro iguales a los que ya están en circulación. Esta posibilidad deberá ser motivo de una evaluación cuidadosa por parte tanto del Banco Central como del Ministerio de Finanzas, porque supondrá que el stock total de deuda pública colocada en los mercados de capitales pasará a ser mayor que el que existía antes (5.150 miles de millones de pesos, igual a la suma de los 4.500 miles de millones de bonos colocados por el Tesoro, más 650 mil millones colocados por el Banco Central también en los mercados de capitales). Un mayor stock de deuda puede significar una reducción de sus precios y un aumento de la tasa de interés que habrá que pagar en las futuras emisiones primarias. El objetivo central de la política de administración de la deuda debe ser la máxima disminución posible de su costo.

No creo que sea un inconveniente que por algún tiempo el Banco Central sólo tenga la posibilidad de regular con sus herramientas la emisión monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés con que operan los bancos, mientras que el nivel y estructura de la tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro se determine sin intervención del Banco Central y resulte del grado de confianza de los inversores financieros del país y del exterior y de la habilidad del Ministerio de Finanzas para elegir la mejor estrategia en materia de monedas, plazos y demás características de las colocaciones primarias de bonos. Por supuesto, también detectando la  mejor oportunidad para lanzar las nuevas emisiones como demostró ser capaz de hacerlo a principios de este año.

¿Qué pasará con la tasa de interés?

La tasa de interés ya no dependerá de la tasa que necesite el Banco Central para conseguir la renovación de las LEBACs por parte de los inversores de los mercados de capitales. Sólo tendrá que convencer a los bancos que le renueven las LEBACs que tienen en sus activos. Para manejarse con los bancos, el Banco Central tiene varios instrumentos, no sólo las LEBACs, también los pases y letras de muy corto plazo, además de los encajes legales. La gran ventaja de que el Banco Central se concentre en controlar la oferta monetaria, la expansión del crédito bancario y las tasas de interés que pagan y cobran los bancos, es que podrá tener un efecto más directo sobre la inflación que si se ocupa de influir sobre el precio de los activos en los mercados de capitales y, mucho peor, que lo haga multiplicando las oportunidades para los capitales de muy corto plazo, que son desestabilizantes en todas las economías del mundo.

Además, podrá evaluar mejor no sólo el efecto que la tasa de interés sobre la tasa de inflación sino también sobre el nivel de actividad económica, algo que todos los bancos centrales del mundo tienen en cuenta en sus decisiones.

¿Qué pasará con el precio del Dólar?

Cuando los operadores financieros y cambiarios adviertan que el Banco Central logró romper la trampa creada por la colocación de LEBACs en los mercados de capitales, es posible que el precio del dólar tienda a bajar, con lo que la oferta de dólares prácticamente ilimitada a 25 pesos, establecerá un techo, pero no un piso.

Ya no estará la tasa de LEBACs induciendo entrada de capitales de corto plazo, así que tampoco existirá un mecanismo para generar un atraso cambiario exagerado como el que resultó a lo largo de todo el año 2017. Es posible que el Banco Central consiga que el mercado cambiario funcione con flotación mucho más libre que la que realmente existió entre diciembre de 2015 y abril de 2018.

En mi opinión, no sería mala idea fijar una suerte de banda de flotación, como la que usaron muchos bancos centrales, tratando de evitar la excesiva volatilidad en el tipo de cambio, cuando implementaron planes de inflación con flotación cambiaria. Pero si al Banco Central no le gustan las bandas de flotación, el techo impuesto por la oferta de venta prácticamente ilimitada de dólares a 25 pesos es suficiente garantía de que no se permitirá una escapada desestabilizante del precio del Dólar. No debe descartarse que si una fuerte apreciación del Dólar en el mundo demandara una devaluación mayor frente al Dólar para mantener un equilibrio con otras monedas, el Banco Central podrá cambiar ese techo, pero explicando que lo hace por buenas razones y no por una decisión arbitraria.

¿Cómo se ajusta el déficit de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos?

El ajuste de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos, que es actualmente fuertemente deficitaria, se va a dar automáticamente si se logra disminuir el déficit fiscal. Déficit fiscal y déficit en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos son dos caras de una misma moneda.

Es absolutamente inconducente procurar bajar el déficit en cuenta corriente a través de una devaluación que aumenta el déficit fiscal. En todo caso, lo que el gobierno tiene que hacer es trabajar sobre la estructura impositiva, para eliminar los impuestos que encarecen los costos de producción de las empresas, tanto exportadoras como competidoras con importaciones, o devolver los impuestos que no puedan eliminarse a través de los reembolsos y reintegros a las exportaciones, especialmente a las de la industria manufacturera y a las de las economías regionales.

Tambien se pueden encontrar formas de desalentar el gasto turístico en el exterior haciendo pagar un arancel  de entre el 10 y el 20% a las compras con tarjetas y a las ventas de dólares billetes blancos por los bancos y las agencias de cambio, presumiendo que esa compra es para gastos turísticos en el exterior. Seguramente eso llevará a que el precio del dólar en el mercado paralelo, donde se comercializan dólares no regularizados fiscalmente, se compre y se venda a un precio más alto que en el mercado cambiario de dólares blancos, pero esta brecha, lejos de poner de manifiesto un desequilibrio, actuará de freno a la competencia desleal de las compras que hacen los turistas en el exterior y que ingresan por las fronteras sin pagar ningún tipo de impuesto. En caso que los bienes ingresados sean declarados, se podrá aplicar como pago a cuenta el arancel pagado preventivamente.

En la medida que cierto déficit en cuenta corriente ponga de manifiesto que está aumentando la inversión en capacidad productiva y parte de esa inversión da lugar a un aumento de la importación de bienes de capital, ese déficit lejos de ser un indicador que deba preocupar, estará indicando que la economía está en pleno proceso de crecimiento y no sólo de reactivación desde un profundo pozo recesivo.

 

 

64 comentarios sobre “Una política monetaria equivocada puede dificultar el ajuste fiscal. Vale la pena reevaluar la política monetaria de los dos últimos años”

  1. La política de tasas como medida de control de la inflación ha fracasado completamente, lo extraño es que el propio Sturzeneger en el 2014 criticaba la medida de Favregas para contener el traslado a precios de la devaluación del 2014, en este artículo de la Nación https://www.lanacion.com.ar/1664418-sin-gestion-no-hay-solucion y en diversos comentarios en Twitter era muy crítico de esa herramienta. Por una cuestión de sentido común no se entiende como aumentar el valor futuro del dinero de corto plazo puede provocar desinflación sería imposible se de un aumento de la demanda de dinero o de la productividad de esa magnitud , se puede pensar si no es una “burrada” que hay detrás ?

    1. En una economía ya estabilizada, sin desequilibrios fiscales ni de precios relativos, cuando el Banco Central sube las tasas de interés es porque considera que la economía está recalentada y envía una señal de que va a tratar de restringir la demanda para que la economía vuelva a una situación normal. Viciversa, cuando la economía está en recesión y la tasa de inflación está por debajo del 2% anual, el Banco Central baja mucho la tasa de interés para que la demanda suba y se revierta la recesión. Pero esto ocurre en economía yaestables. El Banco Central de Argentina está aplicando error del Banco Central de ARgentina es quere aplicar esta metodología en una económía muy desajustada y con alta inflación. Esta metodología no se adapta a nuestra realidad actual. Un abrazo.

  2. Buenas noches doctor. Lo canjear lebacs por las letras instransferibles que el BCRA conserva como “clavo” es brillante.

  3. Estimado Domingo,

    Ante todo me presento. Tengo 26 años, estudié economía y comencé a seguir este blog periódicamente desde el comienzo de la licenciatura, allá por el 2011 (primero con esceptismo por la demonización y la propia ignorancia, luego por curiosidad y finalmente por admiración hacia usted). Lei su libro Estanflación y luego Camino a la estabilidad antes de empezar la maestria. Acabo de terminar de releer éste último ya con otra madurez mental luego de haber finalizado mis estudios de posgrado. Es por todo esto que me gustaría tener la posibilidad algún dia de conocerlo personalmente y que me firmara los libros.

    El post es muy bueno. Me gustaría mencionar un par de cosas brevemente porque esto da para mucho.
    1) La relación LEBACs, acumulacion de reservas y deficit fiscal: Es cierto que el stock de LEBACs financia la acumulación de reservas que tienen su origen en el financiamiento del deficit fiscal. Pero tambien se puede pensar de la siguiente forma. Si consolidás al BCRA y al Tesoro, las reservas y la deuda externa se netean y queda el deficit acumulado del gobierno y el incremento en LEBACs. En definitiva, quiere decir que el deficit fiscal se financia con letras a 30 y 60 días del Banco Central a la tasa de política monetaria. A su vez, el BCRA acumula reservas a costa de un endeudamiento del gobierno al 5/6% anual en dolares. Creo que esta combinación no sucede en ningún otro lado del mundo.
    2) Sobre la propuesta de canje de LEBACs en manos del sector provado por Bonos del Tesoro: Mientras leía la propuesta venía pensando lo que usted menciona después. Que el precio de los bonos sufrirían una gran caída y con esto una suba en sus rendimientos y el riesgo país. Si bien es una alternativa para salir de esta bola de nieve de LEBACs, creo yo que esto puede ser contraproducente para la estrategia del gobierno. Primero porque el costo del financiamiento subiría muchísimo, y este gobierno es muy dependiente de ello. Segundo por el impacto en los niveles de actividad. Las tasas de largo plazo son más relevantes que las de corto para la estructura de financiamiento del sector privado, para la valuación de los proyectos de inversión y para los créditos más largos. ¿Quizás no sería mejor volver a la situación inicial y desarmar el stock de LEBACs con venta de reservas? En este caso, es posible que se pueda aprovechar los desembolsos stand-by del FMI para garantizar que no hay vulnerabilidad ante una disminucion en las reservas por el equivalente a la reduccion de LEBACs en los activos del BCRA
    3) Balance del BCRA ex post del canje: Una situación intermedia es más probable que suceda. Las LEBACs no renovadas irían parte a Bonos del Tesoro, parte a dólares. El atractivo en las LEBACs para los inversores es la alta tasa y la poca duración, es decir, una estructura de tasas totalmente invertida. Para tentarlos a que estiren sus plazos de inversión a un plazo bastante más largo, la suba en la tasa de estos bonos tiene que ser bastante considerable y con esto el punto 2.

    No quiero aburrir, asi que la termino acá. Muchisimas gracias y siga escribiendo por favor. Lo admiro, un fuerte abrazo!

    1. Me encantará conocerte. Te voy a enviar un email personal para ponerte en contacto con mi secreario y acordar una reunión.
      Con respecto al punto 1) El aumento de reservas por 30 mil millones de dólares no tiene su origen en el financiamiento externo del déficit sino en la entrada de capitales de cortísimo plazo atraídos por las LEBACs. El déficit fiscal ha sido financiado en una parte con emisión monetaria y otra con financiamiento por Letras y Bonos del Tesoro, colocados mayoritariamente en el exterior. Es cierto que el financiamiento por deuda del tesoro al 7 u 8 % en dólares (más que el 5 ó 6%) es muy caro. pero lamentablemente sólo a estas tasas Argentina consigue crédito. Para bajarlas es imprescindible hacer un fuerte ajuste fiscal.
      Punto 2) No creo que la colocación de los Bonos del Tesoro por parte del Banco Central en el mercado secundario vaya inicialmente a provocar descenso significativo de los precios porque en realidad el pago de las LEBACs va a crear liquidez en el mercado de capitales y esos fondos a algún lado tienen que ir. Probablemente compre los bonos que el Banco Central ofrezca. Pero es cierto que si este tipo de operación se hiciera por montos mayores a los de las LEBACs que hay que retirar del mercado, el efecto sobre el precio de los bonos en circulación podría ser significativo.
      Con respecto al punto 3) si en el proceso de canje el banco central tiene que reducir el stock de reservas, no veo que sea un problema. Tener reservas financiadas a tan corto plazo no es un reaseguro de nada.
      Un abrazo.

      1. Que suerte que me dio la oportunidad de conocerlo. Mañana por la mañana me comunico al telefono que me envio.
        Muchas gracias!

    2. Dr,
      Creo que Luciano tiene razón:

      Ninguna lebac del banco central procede de dólares que los privados le hayan vendido al banco central para colocarse en pesos a tasa (lebacs).
      Es cierto que mucha gente vendió dólares y se pasó a lebacs, pero el BCRA no compro ninguno de ellos, todos se los compro al tesoro que los gasto y en parte fueron absorbidos con lebacs y en parte fueron emision pura.
      Basta leer los balances del BCRA.
      No se contabilizan compras de dólares , excepto al tesoro.
      Si , en cambio, se han contablizado ventas de dólares en 2017 y 2018.

      Todas las lebacs proceden de :

      1) colocaciones de nuevos bonos por parte del tesoro (la última vez en enero, que casi en su totalidad fueron vendidos al BCRA en enero).
      2) emisión monetaria por adelantos transitorios al tesoro , reabsorbidos con lebacs.
      3) emisión monetaria por transferencias de utilidades ficticias del BCRA producto de las devaluaciones aplicadas a los bonos intransferibles (bonos que además de intransferibles son un mero asiento contable) reabsorbida con lebacs.
      4) emisión monetaria de los propios intereses de las lebacs anteriores reabsobida con nuevas lebac, año tras año.
      5) emision monetaria de los futuros vendidos durante la administración anterior para mantener el dólar a un precio irrealmente bajo a dic 15, que luego debió agrandarse con los intereses y por lo tanto, reabsorberse más lebacs (*)

      (*) cabe señalar que este gobierno ha vuelto a vender dólares futuros para mantener el peso apreciado, en un momento de extrema vulnerabilidad financiera del país.

      Con las condiciones de mercado actuales no es prudente enviar nuevos bonos al mercado a cambio de lebacs, porque se producirá lo que prevée Luciano, que con acierto afirma que financieramente , el BCRA y el ESTADO son lo mismo.
      Separarlos para idear el canje de bonos por lebacs, es un razonamiento que es correcto pero no está fundamentado en el mercado.
      Las lebacs reabsorbidas por el canje no dan liquidez, dan bonos….y ya hay a patadas.

      Debo agregar que el proceso iniciado de transferir las lebacs a los bancos , tampoco es solución , como si los bancos fueran entes con patrimonio para sostenerlo.
      Los pasivos de los bancos son los depósitos de la gente o empresas, de modo que , en este proceso, dichos depósitos están crecientemente “respaldados” por lebacs.
      En ultima instancia las lebacs de la gente y empresas pasan a lebacs de los bancos que a su vez le deben a la gente y empresas.
      Además , los bancos deben forzar cancelaciones de créditos privados a empresas y personas, ya que no tienen tantos activos para el BCRA, personas y empresas.
      Los “nuevos activos” que tienen son , en parte, ex encajes no remunerados convertidos en lebacs, que mágicamente, generan intereses que paga un BCRA que tiene un patrimonio neto real negativo.
      El balance del BCRA con los títulos intransferibles es un cuento muy viejo, que lleva como 13 años, desde que el BCRA fue saqueado para pagarle al fondo.

      Los responsables primarios ahora son cada vez más los bancos, eso es verdad, y es por eso que la capitalización bursatil de los bancos se ha desplomado (también por haber bajado del 30 al 10 por ciento la máxima responsabilidad patrimonial en dólares) en un grado mayor al del resto de las empresas, revelando una creciente vulnerabilidad de todo el sistema financiero argentino.

      Es que, en verdad , se termina en algo sencillo.
      Al peso , el estado, lo viene destruyendo desde 2001, con un fogonazo en 2002, y desde finales de 2015 a un ritmo insostenible.

      1. Hola Luis. Te voy a comentar cada uno de tus puntos. Comencemos.1) No es cierto que no se contabilicen compras de dólares que no procedan de endeudamiento externo del Tesoro. Lee el post http://www.cavallo.com.ar/el-gobierno-interviene-en-el-mercado-cambiario-aunque-el-banco-central-diga-que-hay-flotacion-limpia/ Durante 2017 el Banco Central compró dólares que trajeron bancos y otros financistas por más de 12 mil millones de dólares. El grueso de esta entrada de dólares se hizo a través de las operaciones de carry trade, no de ventas de dólares de los argentinos para comprar LEBACs. En todo caso ésta debe habr sido una proporción menor del total.
        2) Coincido en que aproximadamente la mitad del stock de LEBACs se originó en la necersidad de absorber la liquidez creada para financiar al Tesoro desde el Banco Central y para pagar diferencias de cambio que surgieron de la decición errónea de unificar el mercado cambiario el 18 de diciembre de 2015 en lugar de esperar a hacerlo cuando ya hubieran vencido todos los contratos de cambio futuro. Pero la otra mitad se originó en la necesidad de reabsorber la liquidez creada por la compra de dólares proveniente del carry trade.
        3) Los nuevos bonos que propongo colocar en el mercado secundario luego de que el Banco Central se haya hecho de ellos en canje por los titulos intrnsferibles que tiene en su activo van a encontrar la liquidez necesaria porque al mismo tiempo el Banco Central estará cancelando un monto equivalente de LEBACs. La diferencia es que la estructura de vencimientos de los bonos ser´´a muy diferente, plazos más largos y muy poca concentración en el corto plazo. Si para ello será necesaio alterar un poco la estructura temporal de tasas de interés, no debería ser problema, sobre todo porque una vez que los mercados adviertan que Argentina ya no está sometida a un riesgo tan alto de sudden stop van a confiar más y disminuirá el spread con respecto a los bonos de los Estados Unidos. El Banco Central y el Tesoro no son financieramente lo mismo. El Tesoro, para pagar sus deuda tiene que hacer colocaciones de nueva deuda. El Banco Central puede pagar sus deudas emitiendo dinero. Esto es un peligro, porque en realidad las LEBACs son una forma de dinero remunerado, que en cualquier momento puede verse obligado en transformarse en dinero no remunerado.
        4) La Liquidez que influye sobre la tasa de inflación, es precisamente la liquidez bancaria y esa es la que el Banco Central trata de controlar cuando se preocupa por la Base Monetaria. Pero como los bancos crean liquidez a través de la expansión múltiple del crédito bancario, el Banco Central tiene que manejar instrumentos para regular esa expansión. Entre esos instrumentos están los encajes obligatorios, remunerados o no, las operaciones de pase y también puedn estarlo las LEBACs o esas letras más cortas que han comenzado a utilizar para evitar el pago de ingresos brutos en las operaciones de pase. Sin duda que las LEBACs que actualmente tienen en su activo los Bancos absorben liquidez bancaria. Pero si el Banco Central no quisiera absorber esa liquidez, lo que tiene que hacer es cancelar esas LEBACs. Por supuesto que eso llevará a aumentar la liquidez y empujar para arriba a la inflación.
        4) Es obvio que en la medida que el Banco Central aumenta los encajes, toma fondos en el sistema bancario através de pases o de la colocación de LEBACs en los bancos reduce la capacidad prestable para el sector privado. Esto se llama crowding out, pero esto es precisamente lo que se busca con las politicas moentaristas de estabilización. Lo que influye sobre el nivel de la demanda agregada nominal no es la expansión de la cantidad total de dinero sino la expansión del crédito interno. La única forma que no haya crowding out es que baje el déficit fiscal o que se abandone el control de la base monetaria financiando a ese déficit fiscal con emisión.
        4)Sin duda que una pol´tica de estabilización basada en el control del crédito interno puede terminar produciendo insolvencia de los bancos, porque muchas de las empresas tomadoras de crédito pueden quebrar o transformarse en morosos por el alto nivel de las tasas de interés.
        5) La cuestión de si el Banco Central tiene patrimonio neto negativo o positivo es una cuestión irrelevante para el futuro. Pero para explicarte esto necesitaría mucho más espacio.
        Si navegás por el blog leyendo los post que se refieren a la pol´tica monetaria y cambiaria que subí a lolargo de los dos últimos años, vas a poder encontrar explicaciones más detalladas.
        Un abrazo

        1. Gracias Doctor por su respuesta, tiene paciencia.

          Si puedo, luego me extiendo en el resto , pero para, por lo menos aclarar esto :
          “1) No es cierto que no se contabilicen compras de dólares que no procedan de endeudamiento externo del Tesoro.”

          Fui a su artículo, el que me indicó , y copie esto que Ud copio del BCRA.

          “En el acumulado del año 2017, el BCRA realizó compras netas en el mercado de cambios por US$ 16.036 millones (US$ 16.124 millones comprados de manera directa al Tesoro Nacional y US$ 88 millones vendidos a entidades). Por su parte, las entidades y el resto de los organismos del sector público vendieron US$ 7.362 millones y US$ 5.093 millones, respectivamente, que fueron comprados por clientes del sector privado a través del mercado de cambios”

          http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/PublicacionesEstadisticas/infomondiae.pdf

          Agregué arriba el balance de 2018, vía información monetaria diaria (en página 3 del link está lo de las compras al tesoro y las abultadas ventas al sector privado en lo que va de 2018)

          Ni en el párrafo que copie de Ud, ni en la información monetaria Diaria, pueden verse compras del BCRA , ni en 2017 ni en 2018 que no sean al tesoro.

          Esto no quiere decir que no haya habido fondos de todos lados haciendo carry trade, pero yo veo que lo hicieron fundamentalmente contra :

          1) balance turístico deficitario inducido por atraso cambiario.
          2) balance comercial deficitario , por la misma razón.
          3) Atesoramiento , por la misma razón.

          Todo eso debió evitarse, y se podía, y discrepo también con la afirmación de que el dólar se desplomaba a si no los compraba el BCRA al ridiculo precio que los compro, pero eso le pido no discutirlo ahora.

          Necesito ponerme de acuerdo con lo primero, es necesario para seguir con el resto.
          Sin estar de acuerdo en esto, y no tengo ningún inconveniente en reconocer si estoy equivocado, no veo
          Como ponerme de acuerdo en el resto.
          Discúlpeme por no hablar del resto ahora , pero soy ingeniero (aunque desde hace 38 años que estoy en economía y finanzas, gracias a la formación que recibí)

          Un abrazo !

          1. Miré con cuidado las cifras y tenés razón en que el aumento de reservas durante 2017 coincidió con el monto de ventas de dólares que hizo el Tesoro. Pero eso no quita que las LEBACs indujeron entradas de capitales golondrinas por 12 mil millones de dólares y provocaron una apreciación desequilibrante del peso. Eso es equivalente a decir que la acumulación de reservas se hizo financiada por la entrada de los capitales golondrinas. Si los dólares que entraron por el financiamiento externo que consiguió el tesoro en lugar de ir a reservas hubieran ido al mercado cambiario (eso hubiera sido flotación limpia), el Banco Central sólo podría haber acumulado reservas induciendo la entrada de capitales por carry trade, como lamentablemente lo hizo. Cuando se induce ese tipo de acumulación de reservas, no tiene sentido conservarlas cuando esos capitales deciden irse, porque la decisión de aferrarse q las reservas provoca el tipo de pánico cambiario que se dió durante mayo. Un abrazo

            1. Dr , gracias por responder, y disculpe la demora, estuve de viaje.
              Estando de acuerdo en lo primero , que fue el tesoro el que le vendió todos los dólares al BCRA, puedo agregar a su respuesta :

              Estoy de acuerdo que las lebacs indujeron la entrada de capitales golondrina, pero eso fue por lo que hizo el BCRA, y esos dólares no fueron a reservas, fueron a despilfarro turistico, déficit comercial y atesoramiento, pero no a acumulación de reservas.
              Las reservas que se perdieron después no fueron las privadas compradas con la especulación por las altas tasas, fueron las del estado que se endeudó irresponsablemente.
              Dado que el tesoro fue el que vendió al BCRA y no los golondrinas, podrían haber vendido menos dólares , más caros , y establecido una menor tasa de lebac.
              Se tomaba menos deuda, se pagaba menos tasa , tanto en dólares como en lebac.

              El costo hubiera sido una algo mayor tasa de inflación , inevitable por el gasto y el déficit fiscal, pero eso fue consecuencia de la falta de ajuste del gasto.

              La política que siguieron fue pariente de la de Martínez de Hoz y el plan primavera.

              Lo que hicieron les fracaso absolutamente para bajar la inflación, y encima lo poco que se la morigero , ahora vuelve corregido y aumentado.

              Viendo lo que está sucediendo, en los últimos días, parecería que la ayuda del fondo no va a alcanzar para evitar un costo social que engendró Cristina Kirchner y continuó como si no hubiera nada demasiado grave que arreglar , excepto tarifas, el presidente Macri.

              Parecería que el ajuste , lo va a hacer , desordenadamente, el propio mercado, es decir la gente.

  4. DOMINGO CAVALLO:
    De su enjundioso consejo al presidente Mauricio Macri, deduzco la enseñanza de Milton Friedman, premio Nobel 1976, de que la política anti-inflacionaria más contundente, consiste en adoptar una tasa fija de aumento en la cantidad de dinero de alto impacto.
    El incremento debe suministrarse en forma suave y constante para eliminar las fluctuaciones cíclicas o inesperadas que perturban las previsiones y la planificación a largo plazo de los operadores económicos. La tasa de aumento recomendada es equivalente al 4% anual, tal como surge de las investigaciones estadísticas de los últimos cien años, en múltiples países y con sistemas económicos distintos.(Milton Friedman & Anna Schwartz: “Historia monetaria de EE.UU”; “A program for Monetary Stabilit”; y “A monetary system for a free society” )
    Pero la medida de aumentar el volumen del dinero a una tasa fija mensual parece tan simple que muchos seudo expertos piensan que es infantil y puede ser mejorada.
    Sin embargo, según Friedman, la experiencia histórica demuestra que desde 1929 hasta el 2008, los otros criterios para estabilizar los precios han fracasado. Las fórmulas ensayadas, tuvieron un comportamiento peor que si hubiesen aplicado la sencilla regla de Milton Friedman.
    La razón está en que las fórmulas tales como “obrar contra viento y marea”, “aplicar una política monetaria anticíclica”, “mantener el enfoque de inflation target” y otras por el estilo carecen de sencillez y claridad, no tienen contenido específico y quedan sujetas a frases tan vagas que cada uno les da el sentido que más le convenga.
    Por lo tanto, no son políticas alternativas sino pretextos para ensayar nuevas improvisaciones, escondiendo las responsabilidades del Banco Central.
    Hay que decirlo con todas las letras: El Banco Central es responsable de la inflación ocasionada por la emisión de moneda para financiar el gasto público que Nicky Dujovne y Marquitos Peña no se animan a cortar (incluyendo además de la base monetaria, el incremento de Lebac’s, los pases pasivos con Bancos y las deudas onerosas del Banco Central para prestar dinero al Estado).
    Abuso de su paciencia para preguntarle si ¿es correcta o desubicada esta cita específica de Milton Friedman?
    Agradezco su respuesta que servirá para aclarar nuestra comprensión de un problema tan serio y complicado.
    Un fuerte abrazo de

    PAULINO.

    1. Sí, es cierta la cita y acertada la recomendación de Milton Friedman, pero es una regla para mantener estabilizada el crecimiento del ingreso nominal y por ende la inflación, evitando tanto el sobrecalentamiento de las economía como las recesiones. Pero cuando se parte de una situación de fuertes desequilibrios, que no se pueden eliminar todos al mismo tiempo, es necesario diseñar una política antiinflacionaria que no puede basarse exclusivamente en el control de la cantidad de dinero. La demanda de dinero no es estable, incluso la velocidad de circulación del dinero puede aumentar mucho, es decir la demanda de dinero en términos reales cae y la inflación no baja. Por eso es necesairo coordinar muy bien la política fiscal con la monetaria y organizar adecuandamente la secuencia de los ajustes. Una vez lograda la estabilidad, la regla de Friedman es la más razonable. Un abrazo.

  5. ¡Muchas gracias Dr. Cavallo!

    Le pido la cortesía de ayudarme con la interpretación correcta del Cuadro 1.
    Si las Reservas Internacionales tienen un monto similar al stock de Lebacs (1307 vs 1200), entonces: ¿la Base Monetaria casi que no tiene ningún respaldo? ¿Cuál es el tipo de cambio de convertibilidad que surge de este balance?

    ¡Ojalá mis sospechas sean equivocadas!

    Cordiales saludos, Alejandro

    1. En realidad la cobertura con reservas de la base monetaria es prácticamnte nula. Con este balance del Banco Central no se puede hablar de convertibilidad en el sentido en que lo definía la ley de 1991. Un abrazo.

  6. Muchas gracias por la información, como me gustaria que lo puedan escuchar desde el Gobierno. Pero ellos dicen que esta todo bien y la realidad el dia a dia no es lo que dicen. Nos mienten.
    Saludos!

    1. Yo creo que ahora van a comenzar a prestar más atención a opiniones que pueden ayudarlos. Al menos eso es lo que espero. Un abrazo.

  7. Hola Domingo, hace tiempo que leo sus propuestas, espero que las mismas puedan ser debatidas por el equipo de economistas que le toca administrar hoy los destinos del país. No tengo los conocimientos y experiencia para poder evaluar con debido criterio esta propuesta, igualmente si puedo decir que hasta hoy es la propuesta mas seria, detallada y académica que he escuchado.

  8. Tu articulo es una continuación de la admirable guide line que esbozaste en el anterior.
    Realmente creo que confundimos un problema técnico con uno político y tu Plan Maestro es una cosa que es muy difícil de refutar.
    Palabras como gradualismo, FMI pasan a segundo plano cuando se impone resolver un problema casi de indole matemática en donde la establecer la variable fija (pueden ser otras además de la energía) resulta clave para que las soluciones no sean imposibles y se concluya en divergencias al estilo de la formula de la resolución 125.
    Me voy a permitir agregar un comentario personal a lo que has escrito y es que este maravilloso plan o cualquier otro debe contemplar las variaciones o variabilidad de los mercados externos. Para un mejor entendimiento voy a jugar con los paroxismos, si nuestros cereales se revaluaran a infinito dejaríamos de tener automáticamente déficit fiscal. Si la energía valiera cero no necesitaríamos otorgar subsidio alguno a nadie.
    Todo Plan Maestro necesita la adecuación a escenarios posibles y en especial en Argentina cuya matriz exportadora tiene un gran sesgo agropecuario y la de inversiones especulativa de corto plazo.
    El ministro Dujovne ha llamado a una serie de economistas y tengo una sensación encontrada…. por un lado optimista en cuanto a la apertura a la receptividad, por un lado escéptica por convocar algunos nombres y no a otros.
    No es mi intención calificar o descalificar a los que fueron convocados pero hay muchos otros que me hubiera encontrado ver sentados en esa mesa…
    Si se trata de cerrar números me hubiera gustado ver al Dr. Orlando Ferreres, Joaquín Cottani si se trata de verdaderos “lobos de Wall Street especializados en el área Latam”… y obviamente a Domingo Cavallo. Supongo que Alfonso Prat Gay, Carlos Melconian deben haber podido ofrecer su voz… pero nuevamente enfatizo en la necesidad de una resolución mucho más técnica que política.
    Tengo la esperanza que tal vez el FMI pueda “asistir” técnicamente al equipo económico… pero nuevamente denoto preocupación por lo que no se dice ni los gestos que no se toman.
    No tengo el agrado de tener relación con el Dr. Nicolás Merener, pero es el perfil que imploro que resulte de consejo…. alguien que sepa de mercados, que haya sido lobo de Wall Street, que tenga una formación en ciencias duras irreprochable que garantice que no se sigan cometiendo errores como navegar con sextante en vez de gps.
    Yo necesito para Argentina que se llame a Cavallo… pero no tanto a Domingo sino paradójicamente a Eduardo… ya a su padre lo escuché, comulgué y aplaudí…. ahora necesito saber con que tecnología abordaremos la adecuación del impresionante plan secuencia de su padre.
    No todo es politica partidaria… y la más alta política es definir cosas que se encuentran por encima de ella.
    Ojala den cancha a quienes saben de manejo de estadísticas, ecuaciones y sistemas complejos… Dios lo quiera. Fuerte abrazo. Alex

    1. Yo creo Alex que van a consultar a mucha gente. En algunos casos no lo publicitan por razones políticas. Además, cuando la gente que ´puede hacerles aportes, los publica, no necesitan tener reuniones personales. Yo confío en que van a prestar atención a opicinones constructivas. Con respecto a que tengan buenos técnicos, no me caben dudas de que lo desean, pero aveces no es fácil mover a la gente de sus actividades permanentes. Por ejemplo, Sebastian Galiani es un economista de excelente nivel técnico y mucha capacidad práctica, pero ahora tiene que regresar a su cargo en la Universidad de maryland porque si no pierde el tenior y le resultaría muy costoso en término de su actividad permanente. Un abrazo.

  9. La verdad es que escucho hablar de la política instrumentada como inflation targeting con cierta impresión. Inflation targeting es una sintonía fina en donde mediante una economía estabilizada en forma muy progresiva un banco central modifica unos pocos puntos básicos para regular algunos parámetros monetarios.
    Lo que ha hecho Argentina es otra cosa que no se que nombre tiene pero en nada se parece a lo que llamamos IT.
    Una cosa es subir 12.5, 25 o 50 puntos básicos de forma relativamente pautada y otra 3000 de un solo saque.
    Mi sensación es que se le impone al BCRA soluciones que es incapaz per se de resolver orodando la confianza que merece dicha institución y el prestigio de quienes la dirigen actualmente.
    Es absolutamente cierto que ningún banco central emite deuda remunerada… pero también podemos decir que no existe banco central que se ocupe de cerrar deficit fiscal…
    Tengo un particular aprecio y consideración por la actual dirigencia del BCRA pero ya no estoy muy seguro si no deberían dar un paso al costado luego de solicitar al Congreso que eleve una Ley que clarifique sus áreas de competencia.
    Mi punto es que temo que se va cometer un error si se entiende lo actuado como inflation targeting… no sé que nombre se le puede poner al accionar que se ha tenido pero no es ese… y yo creo que es importante la aclaración porque el IT, en otro momento, podrá ser un instrumento valioso que no me gustaría que sea demonizado por la ignorancia. Gracias por permitirme esbozar este punto que se encuentra tangencialmente ligado a la demonización del FMI en la típica bipolarización de la opinión. Abrazo, Alex

  10. Excelente artículo doctor! La duda que tengo es si habrá demanda del mercado por los nuevos títulos del tesoro a mayor plazo y a que tasa de interés. Saludos!

    1. En principio, como el pago de las LEBACs va a crear liquidez en el mercado decapitales, debería existir capacidad de absorción de los bonos a mediano y largo plazo. Seguramente el precio de alguno de esos bonos bajará algo, pero uan vez que se perciba que se ha eliminado una fuente de inestabilidad será más factible recuperar la confianza, sobre todo si al mismo tiempo se avanza en el ajuste fiscal. En ese caso la tasa de riesgo país volverá a descender. Si no se consigue desmontar la trampa de las LEBACs me temo que la tasa de riesgo país termine siendo mucho más alta que la que resultaría del canje que propongo en el post. Un abrazo.

  11. QUE ESPERA MACRI PARA CONVOCAR A ALGUIEN COMO DOMINGO CAVALLO CON SU EXPERIENCIA Y CLARIDAD ES EL UNICO QUE CONOZCO CAPAZ DE ENCONTRAR UNA SOLUCION AL PROBLEMA ECONOMICO. DE PASO SACARSE DE ENCIMA A LA SARTA DE INUTILES QUE TIENE AL LADO COMO MINISTROS Y PSEUDO ASESORES QUE LO HAN LLEVADO AL ACTUAL QUILOMBO

    1. Por razones políticas y por la imagen con la que yo he quedado ante la opinión pública nunca me podría convocar a mí. Pero tiene muchos economistas que lo podrían ayudar. Un abrazo.

  12. Mas alla de algunas diferencias, el artículo es impecable. La parte inicial merecería la crítica de que es “el diario del lunes”, sobretodo cuando el gobierno estaba enterrado en la promesa de que el primer día se abría el cepo. No creo que desconocieran lo que era el problema del dolar futuro. ¿Iba a ser fácil volver a los mercados y conseguir deuda con cepo? No lo se, solo pregunto.
    Claramente no había política de tarifas y así les fue en 2016…

    No termino de estar de acuerdo con tener un tipo de cambio diferencial para turismo, por mas que lo que usted propone no es formalmente eso.

    Con mejoras impositivas y direccionar la estrategia del país hacia sectores competitivos (servicios informáticos, turismo, agro y agroindustria, genética, energía nuclear, litio, Vaca Muerta, etc etc), el déficit de cta cte no debería asustar. Si Argentina es atractiva para hacer negocios, vendrán dolares por la cuenta capital, y no para comprar Lebacs, sino como IED.

    Saludos y ojala desde el gobierno se nutran de artículos bien explicados y detallados como este. Imposible hacerlo en 5 minutos de televisión que solo busca show.

    1. La recomendación de eliminar primero el atraso tarifario y recién después el atraso cambiario aparece en las páginas 206 y207 y nuevamente en las páginas 222 y 223 de mi libro Camino a la Estabiliida, escrito en marzo de 2014. Melconian se lo advirtió a Macri cuando él hizo el anuncio imprudente de que el primer acto de su gobiernosería eliminar el cepo. El entonces candidato en lugar de prestarle atención, le quitó el rol de principal asesor económico en la campaña. Así que somos varios los que conocíamos este tema antes de que se cometir¿era el error. Diferir la eliminación del cepo hasa que vencieran los contraos de dólares futuros no hubiera perjudicado para nada la recuperación de la confianza de los mercados financieros. Lo mismo se podría haber arreglado con los holdouts y además, si se permitía que los capitales entraran por el contado con liquidación, los inversores financieros hubieran estado muy contentos. El Banco Central no hubiera acumulado reservas en esos primeros meses, pero el contado con liquidación se habría desplomado y al momento de la eliminación del cepo el salto devaluatorio hubiera sido pequeño.
      Es cierto que un tipo de cambio diferencial para turismo no es una idea muy sana, pero es fácil implemenarlo al menos para los gastos con tarjeta en el exterior. Quizás no dbería implemenárselo para los gastos en efecivo en el exterior. Pero es muy difícil que el turista que vaya a hacer compras importantes en el exterior pueda prescindir d eusar la tarjeta. Además este tipo de medida tiene que ser transitoria. Si bajan los aranceles de importación y se remueven las restricciones cuantitativas a las importaciones, es decir si se havanza efectivamente hacia una economía más abierta, la diferencia entre el tipo de cambio de importación y el tipo de cambio para el turismo y las compras en el exterior se reduce y ya no se necesita recurrir a un arancel presunto como el que propongo en el post. Un abrazo.

  13. Buenas noches Doctor ¿Podría solucionarse el problema de la inflación creando una nueva moneda? Porque si el dolar sigue subiendo el peso ya no va a valer nada. Saludos y un abrazo cordial

    1. Cambiar simplemente la unidad monetaria no ayuda , pero si cambia el sitema monetario, es otra cosa. Mi propueta, explicada en Camino a la Estabilidad es pasar a un sistemabimonetario como el peruano. Un abrazo.

  14. Hola mingo, la verdad que me siento en necesidad de darle un humilde consejo, yo creo que usted debería dejar de dar propuestas en los medios comunicación sobre que debe hacer o no hacer cambiemos, y se lo digo no porque sus ideas sean malas, al contrario, pero lamentablemente en este país, lo ven a usted cómo: “quien robo los ahorros a la gente ” entonces todo lo que usted diga para muchos es algo que está mal y que no hay que hacer, para algunos usted es la representación de la estabilidad pero para otros la representación del mal, ya que han sido víctimas de un engaño, y recordemos que la democracia es el gobierno del pueblo por el pueblo, y la gente de economía no entiende mucho, entiende muy poco y nada por eso estamos cómo estámos, por eso la gente vive cayendo en las trampas populistas, creyendo que las políticas que fomentan la demanda atraves de la emisión monetaria, subsidios y controles de precios, son algo bueno, pero son insostenibles en el tiempo y solo destruyen la economía ya que se cae la producción, y por ende los precios de los bienes y servicios suben, yo creo que cuando la educación avance y por ende nuestra sociedad también usted será recordado como un procer.
    Yo hace años atrás no tenía idea de la política y economía cuando comencé a estudiar me di cuenta como la gente de este país es víctima de engaños constantemente me sorprendió muchísimo la mentira que respiran muchos argentinos , y tengo un muy fuerte sentido de justicia, y no quiero quedarme de brazos cruzados sabiendo que un grande como cavallo, lo han tomado como un chivo expiatorio, e idolotran a ladrones como los kirchnner, usted se merece el cariño de la mayoría de la sociedad por todo lo que ha hecho por nuestro país, yo propongo que arme un vídeo en YouTube que no aparezca su nombre en el canal, que explique de una manera sencilla y corta (5 min como mucho) lo ocurrido en los 90 y como se llegó al corralito y al corralón, y como destruyeron parte de lo construido quisas en otro video o el mismo siempre y cuando no dure mucho, es bueno que la gente comprenda el pasado para entender el presente y así resolver el futuro, además sería bueno para que la gente de una puta vez deje de confundir el corralito con el corralon, y de verdad se sepa quienes fueron los estafadores y quiénes lo son hoy en día. Luego sus seguidores de Facebook pueden difundir ese video, en internet todo se dispersa muy rápidamente, tengo fe que va a dar buenos resultados, un abrazo

    1. Pero Fabrizio, así como vos entendiste la diferencia entre corralito y corralón, porqué pensas que definitivamente toda la gente va a seguir confundida. Ya vengo ecplicando el tema desde el 2002 en adelante en infinita s oportunidades y creo que hay mucha gente que antes no lo entendía y ahora lo entiende. Esconderse y va a hacer propuestas en forma anónima no tiene sentido. Quienes luchamos con la verdad no nos debemos acomplejar porque haya prejuicios instalados por la reiteración d ementiras y campañas de demonización. Nunca hay que dejar de luchar por la verdad en la que uno cree. Un abrazo.

      1. Cavallo no esta solo ,estaremoss junto a el atraves de este blog ,analizando y debatiendo sus ideas basadas en la experiencia y honestidad de su gestion impecable.
        La gente no entiende que el creo las bases para un crecimiento sostenido en el tiempo a traves del plan integral de convertibilidad, y l aclase politica creyo que duraria toda la vida , lo dejaron solo y fue condenado injustamente por la sociedad ya lo proscribieron no lo censuremos
        Para mi es lo mas grande como economista ,es lamentable que no le consulten y aprovechen su experiencia y sabiduria, lo admiro profundamente y mi sueno es conocerlo.
        Esta es mi humilde opinion pero sincera….un abrazo

  15. Totalmente de acuerdo. Tarifas habia que ajustarla antes de unificar tipo de cambio. Gobierno no solo pago seguros de cambio sino que se puso unhedged al bajar retenciones Deficit por subsidios 4 ptos PBI eran base dólares en funcion precio LNG importado , casi esos mismos 4 ptos tambien ingresos retenciones y derechos aduanero. Canje es solucion Lebacs.

    1. Yo creo que las retenciones debían eliminarse, sobre todo si no se iba a producir de inmediato la eliminación el cepo. En todo lo demás coincido. Un abrazo.

  16. Trump esta haciendo populismo y eso puede llevar a una recesión global? El regimen que venia sosteniendo Obama era globalista y en apariencia desatendia a los americanos pero salirse de ese regimen puede ser mas costoso que mantenerse en el porque si el mundo entra en recesion, USA también lo hara?

    1. Por el momento las políticas fiscales de Trump están aumentando la entrada de capitales a los Estados Unidos para financiar inversiones. Eso ha ayudado a que la economía norteamericana esté creciendo y el Dólar e esté fortaleciendo en el mundo. Pero esta política, que más que po´pulista es arcaicamente nacionalista,puede traer consecuencias negativas no sólo para el resto del mundo, desde donde los capitales van a salir, sino para los propios Estados Undidos, porque puede desatar desajute fiscales y guerras comerciales. Este e un riesgo para el futuro, aunque por ahora no se manifieste tan claramente. Un abrazo.

  17. Doctor qué opinión le merece Patricia Bullrich? Tanto como funcionaria de la alianza como de cambiemos.

  18. Estimado Doctor, tengo una consulta con respecto al canje de LEBACs por Bonos: ¿Puede ser compulsiva? Quizás se evitaría la incertidumbre de cuanto quedaría en Bonos y cuanto se vaya a dólar.
    Ahora bien, lo impopular de esta medida y la incertidumbre que generaría ¿haría bajar las tasas a pesar de no tener más los vencimientos a corto plazo?

    Gracias por sus opiniones

    Un abrazo

    1. Sería un error hacerla compulsiva. Tiene que ser hecha a través de operaciones voluntarias de mercado. De otra manera producirá muy malo efectos. Un abrazo.

  19. Imponer un impuesto a la compra de dólares billete y los gastos en el exterior puede ser una buena medida en otros países, pero en Argentina la mayoría de los medios y la población lo asociarian de inmediato al corralito de 2001, ya la reacción exagerada ante un corralito demuestra lo que puede pasar ante una restricción a la extracción de dinero en Argentina.
    Creó que la clave es que el estado haga una verdadera reforma impositiva que premie a la inversión productiva y a la inversión financiera a largo plazo, claves para volver al crecimiento sostenido.

    1. Nunca pensé en hacerle pagar un impuesto a quienes retiran dólares billete de sus cuentas bancarias. Me referí sólo a quienes se presentan con pesos ante un banco o casa de cambio para comprar dólares para turismo. Si lo que quieren es comprar dólares para atesoramiento, tendrían que hacerlo en un banco y abrir una cuenta en dólares. Luego podrán extraer los dólares que quieran. Pero de todas maneras, yo creo que el arancel presunto podría limitarse a las compras con tarjetas en el exterior y no complicarse con el movimiento de dólares en efectivo. Tendría un efecto más limitado, pero igualmente ayudaría. Un abrazo.

  20. Perdón por la ignorancia pero no me quedan claros algunos conceptos mencionados: a qué se refiere cuando habla de captar “reservas por 30 mil millones de dólares a través de LEBACs colocadas FUERA del sistema financiero”?
    Tampoco conozco la diferencia entre colocaciones primarias de deuda y el mercado secundario.

    Le agradecería si me puede sacar estas dudas.
    Un abrazo.

    1. Cuando el Banco Central aumenta sus activo (en particular cuando aumenta las reservas externas) tiene que hacerlo con financiamiento (es decir aumentando algún pasivo). Todo el aumento de reservas que logró a lo largo de 2017 y hasta abril de 2018, lo hizo utilizando como financiamiento los recursos que obtubo por colocación de LEBACs. Colocaciones primarias significa emitir una Letra o un Bono y salir a buscar suscriptores. Cuando opera en el mercado secundario, no lo hace emitiendo nuevas letras o bonos sino vendiendo letras o bonos que ya tiene en su activo. En el mercado secundario no sólo puede vender letras y bonos sino que puede comprar. Un abrazo

      1. Tal vez me expresé mal, pero mi pregunta iba a por qué usted habla de las lebacs se colocaron FUERA del sistema financiero?

        Abrazo.

        1. Porque el Banco Central vende LEBACs a cualquier inversor, sea de argentina o del exterior. Es decir, opera en el denominado mercado de capitales. El mercado financiero está conformado por los Bancos y entidade financieras no bancarias, que on las que est[an en la [orbita del Banco Central. Los Bancos Centrales solo colocan su deuda en el sistema financiero, cuyos agregados monetarios y crediticios deben controlar. La operatoria de los mercados de capitales no es de incumbencia d elos bancos centrales, salvo que éstos operen en los mercados secundarios, vendiendo o comprando bonos del Tesoro que tienen que tener en su activo. Un abrazo.

          1. Ud. Fue y sera el mejor economista que tuvo y tendra la Argentina. Lamentablemente este es un pueblo lleno de Ignorantes que pretenden todos vivir del esfuerzo ajeno siendo empleados publicos. Recuerdo lo injustos que fueron con Ud. Y como se metieron con su familia ( casamiento de su hija) yo era chico tendría 12 años. Mientras mucha gente me decia ” pensar que gracias a el me pude comprar la casa”. Dicen que endeudo el pais pero se olvidan que el país lo habia dejado hecho bolsa el defensor de terroristas mal llamado ” padre de la democracia” 6300 por ciento de inflación con ese impresentable sujeto defensor de gente como Santucho. Soy abogado lei la historia y recuerdo bien como vivia la gente con Ud. Y como vivio con Kisifracaso. Con Ud. Progresar era comprar un inmueble con Kisifracaso comprar un led de 42 para ver el mundial. Si Macri quisiera hacer las cosas bien a mi entender deberia sacar al señor Marcos Peña poner a Federico Sturzeneger en ese lugar. A Ud. Como ministro de economia y a Javier Milei en el banco central. Pero son sueños nada mas. Este pais es muy ingrato y con ese versito de ” vendieron todo” venden y valga la redundancia el futuro de millones. Para que queremos en manos del Estado empresas deficitarias. Sistemas de Ponzi como la jubilación estatal que no es mas que una estafa y toda esa porqueria populista. La Argentina se fue al Default en el 2001 porque no le hicieron caso en el 98 a Ud. Ni a las advertencias de Lopez Murphy. Asi nos fue y encima de todo lo culpan. Recuerdo cuando la nefasta Carrio lo acuso y Ud. Le gano el juicio. Una inutil y cara que le sale fortuna al Estado cuyas medidas siempre generaron deficit fiscal ej : AUH tomada por Cfk.

  21. Hola Dr. Soy de la provincia de Salta y siempre sigo sus post y notas en los medios. No es la primera vez que comento alguno pero si la primera vez que hago un comentario personal.
    Quiero aclarar que siempre me parecio una locura la total demonizacion que hiceron con usted a partir del gobierno de Duhalde justificando su plan economico que a mi parcer fue la mayor transferencia de recursos de la poblacion al sector empresario haciendo explotar la pobreza y rompiendo la institucionalidad que estaba establecida.
    Soy licenciado en administracion y con mi hermano ( estudio economia en San Andres teniendo de profesor a un amigo suyo como es Juan Carlos De Pablo) estamos trabajando en una especie de think thank para politicas publicas para Salta si es electo gobernador en el 2019 el actual intendente de la capital Gustavo Saenz.
    Mi consulta es, y sin querer molestarlo en lo absoluto, si tiene estudios o algo que nos sea util. Ya que siempre valore su vision federal del país. Mi hno y yo viajamos medianamente seguido a CABA si alguna vez que usted se encuentre en el pais y puede me gustaria conocerlo personalmente (de paso me firma sus libros). Le mando un abrazo grande

    1. Conmucho gusto los recibo a vos y a tu hermano cuando viajen a Buenos Aires. Sólo tiene que avisarle aJosé Luis Gimenez. Les envío su contacto por e-mail. yo los puedo ayudar, pero mucho más los puede ayudar Armando Caro Figueroa que vive en Salta. Un abrazo

      1. Muchas gracias Dr. Con respecto a Caro me dio una muy buena idea, voy a tratar de conseguir su contacto y consultarle. Espero su mail asi concuerdo con Luis que tengo entendido es su secretario. Un abrazo y gracias de nuevo

        1. En mi blog vas a encontrar el link al blog de Armando Caro Figueroa. Alli encontrarás seguro la forma de contactarte con él Un abrazo.

  22. DR:
    Estamos ahogados en 1 vaso de agua. De lo que tendría que haber sido una moneda común con BRASIL a prácticamente no tener moneda propia. Me genera 1 no se que pensar cuando veo que en el país se mueven operaciones exclusivamente en dólares mientras existen personas sin ingresos o con ingresos tan escasos que (discúlpeme la expresión) se los morfa la inflación.
    Existen 2 clases de billetes de 5-10-50 y 100 $. ¿Esto es normal?
    ¿MACRI leyó algún libro suyo?.
    De mi parte digo nunca más INflación.
    Otro asunto lo constituyen las provincias. Recuerdo que en el 2002 muchas provincias emitieron cuasi-monedas. ¿Tienen que ajustarse las provincias?.
    Saludos.

    1. No se si habrá leído algún libro. pero sé que hay gente que le ha hablado de lo que yo escribo y opino. Las provincias tienen que ajustarse tanto o más que la Nación. Esto era así en 2001 y es así en la actualidad. Un abrazo.

  23. Doctor, hace cuanto que usted proponía hacer un swap de lebac con letras del tesoro? Recuerdo que fue una de sus primeras recomendaciones al gobierno de MM en su blog. Parece que recién ahora se están dando cuenta cuando los grandes fondos ya se fueron y sólo quedan en su mayoría posiciones de bancos y algunas entidades públicas.
    https://www.infobae.com/economia/2018/06/01/javier-gonzalez-fraga-para-bajar-las-tasas-primero-hay-que-desarmar-el-stock-de-lebac/

    ¿Qué efecto puede tener esta maniobra en los que tienen ahorros en lebacs?

    Muchas gracias por su respuesta y espero que esté mejor de salud, por lo que estuve leyendo en otros comentarios.

    1. En realidad mi propuesta fue ir cancelando las LEBACs y absorber la liquidez resultante coloncado en el mercado secundario letras y bonos del Tesoro con una estructura temporal, de tasas y de monedas semejante a la del s tock de la deuda del Tesoro. para ello antes el Tesoro tenía que canjearle al Banco Central una letra intransferible que éste tiene en su activo desde que el gobierno de Kirchner utilizó reservas para hacer pagos al exterior. Es una propuesta más elaborada a la que ahora plantea Gonzalez Fraga, aunque persigue el mismo objetivo. Si a las LEBACs se las reemplaza con Letras del Tesoro de las mismas características, sobre todo en materia de plazos, el riesgo de interrupción rpentina de los capitales de corto plazo no desaparecerá, pero si en lugar de Letras del Tesoro de plazos cortos, el canje se hace por letras y bonos de duración media más larga y esto significa que el riesgo de salida repentina de capitales se reduce. Un abrazo.

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